基于灰色預(yù)測(cè)的新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

林雨晗

（天津商業(yè)大學(xué)， 天津 300000）

1 研究背景與研究意義

1.1 研究背景

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈往往是由該國(guó)家的制造業(yè)所決定的，其中汽車行業(yè)不僅僅是制造業(yè)中的重中之重，而且其涉及多個(gè)領(lǐng)域，例如材料、機(jī)械、電子、通信等，其綜合實(shí)力與一國(guó)的制造業(yè)力量水平息息相關(guān)。

在汽車行業(yè)的傳統(tǒng)燃油汽車方面，我國(guó)在燃油車的關(guān)鍵部件方面受限于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，所以我國(guó)在“八五計(jì)劃”中就已經(jīng)為電動(dòng)汽車的發(fā)展做了規(guī)劃，其目的就是為了實(shí)現(xiàn)在汽車行業(yè)的“彎道超車”，避免傳統(tǒng)燃油汽車中出現(xiàn)的窘境，并且新能源汽車與傳統(tǒng)燃油車相比，與國(guó)家的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略更加吻合，不論是從科技角度還是環(huán)保層面，乃至于國(guó)家發(fā)展方向?qū)用?，發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)是大勢(shì)所趨。

雖然我國(guó)新能源汽車行業(yè)相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚，但是國(guó)家政策的鼓勵(lì)與資源的傾斜使得我國(guó)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)飛速增長(zhǎng)，從初具規(guī)模到已經(jīng)發(fā)展到了目前的快速成長(zhǎng)期，但是新能源汽車行業(yè)的整體技術(shù)、新能源汽車的產(chǎn)業(yè)布局和我國(guó)新能源汽車的市場(chǎng)等各個(gè)方面都有不完善的地方，除了很多汽車公司加入新能源汽車的開(kāi)發(fā)研究以外，其他行業(yè)的企業(yè)也紛紛加大投資，想要研發(fā)屬于自己企業(yè)品牌的新能源汽車，試圖分走一塊蛋糕，掀起了“跨界造車”的熱潮，這使得新能源汽車行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更上一層樓，其中所蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)相比其他行業(yè)都更加明顯，而傳統(tǒng)的評(píng)估方法往往很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這種風(fēng)險(xiǎn)與不確定性較大的企業(yè)價(jià)值，所以引入新的預(yù)測(cè)模型是解決評(píng)估該類型企業(yè)的重要步驟。

1.2 研究意義

首先，從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)在我國(guó)也具有很多的案例，其中不乏學(xué)者對(duì)這些案例的研究與分析，但是對(duì)于新能源汽車企業(yè)的特殊之處在于其價(jià)值來(lái)源并不主要是有形的資產(chǎn)，還有來(lái)自于知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及技術(shù)專利等無(wú)形資產(chǎn)，再加上行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性，這就導(dǎo)致了企業(yè)的未來(lái)收益難以預(yù)測(cè)，而傳統(tǒng)的預(yù)測(cè)方法只能簡(jiǎn)單地根據(jù)其收益波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而導(dǎo)致很難準(zhǔn)確量化其企業(yè)價(jià)值，這對(duì)于評(píng)估人員來(lái)說(shuō)是個(gè)不折不扣的挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于類似行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究也相對(duì)較少，因此，對(duì)于新能源汽車企業(yè)價(jià)值的研究不僅能夠完善企業(yè)在市場(chǎng)行為中可能出現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估理論，甚至能進(jìn)一步構(gòu)建更加具體完善的評(píng)估方法體系。實(shí)踐角度上來(lái)說(shuō)，本文通過(guò)理論與案例相結(jié)合的方式，嘗試給資產(chǎn)評(píng)估工作人員提供一種新評(píng)估思路作為參考，不僅僅是針對(duì)新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，而是為資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中的類似的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估都提供一種新的思考方向。

2 評(píng)估模型的選擇與構(gòu)建

2.1 資產(chǎn)評(píng)估三大基本方法

資產(chǎn)評(píng)估三大基本方法收益法、市場(chǎng)法和成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中都有其合理性以及相關(guān)的應(yīng)用，其中收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中無(wú)論是理論還是實(shí)務(wù)中都最常使用的方法，它是通過(guò)預(yù)測(cè)待評(píng)估企業(yè)的預(yù)期未來(lái)收益，并選擇與其未來(lái)收益對(duì)應(yīng)的合適的折現(xiàn)率，最后將其折現(xiàn)得出待評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)值作為其評(píng)估價(jià)值，收益法在應(yīng)用中需要考慮是否能夠收集到所需的各種資料以及對(duì)于一些主觀因素能否合理科學(xué)地進(jìn)行量化，使得最后的評(píng)估結(jié)果更加科學(xué)客觀。市場(chǎng)法是選取可比較交易案例或者是可比企業(yè)，并通過(guò)一系列的參數(shù)調(diào)整對(duì)其進(jìn)行價(jià)值修正，最后得出待評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，是一種間接的評(píng)估方法，除了選取的對(duì)象要具有可比性之外，市場(chǎng)法需要一個(gè)活躍的公開(kāi)市場(chǎng)在對(duì)新能源汽車企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，市場(chǎng)法的缺陷比較明顯，除了在修正各個(gè)可比要素時(shí)的主觀性外，案例之間的可比性是令人擔(dān)憂的，畢竟新能源汽車企業(yè)的價(jià)值并不像一些以有形資產(chǎn)為主的企業(yè)一樣可以簡(jiǎn)單地進(jìn)行直接對(duì)比修正得出最終評(píng)估結(jié)果。而成本法首先需要確定待評(píng)估企業(yè)的重置成本并分析一系列的貶值情況后用重置成本扣除貶值額得出結(jié)論，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，待評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是基礎(chǔ)，但是針對(duì)新能源汽車企業(yè)這種具有大量難以量化并計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的企業(yè)，成本法很明顯不能如實(shí)客觀體現(xiàn)它們的價(jià)值，也正因?yàn)槌杀痉ǖ募夹g(shù)思路和特點(diǎn)，成本法不適合作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中唯一的評(píng)估方法。

綜上所述，雖然收益法也具有著一些因素難以量化等問(wèn)題，但是收益法的評(píng)估路徑與評(píng)估思路與新能源汽車企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵與價(jià)值來(lái)源是更加貼合的，故本文將以收益法為基礎(chǔ)，引入灰色預(yù)測(cè)模型來(lái)對(duì)新能源汽車企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究分析。

2.2 灰色預(yù)測(cè)模型簡(jiǎn)介

GM（Grey Model）模型即灰色預(yù)測(cè)模型，GM 模型是根據(jù)灰色系統(tǒng)理論創(chuàng)建的，根據(jù)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行有限的生成是灰色模型預(yù)測(cè)過(guò)程的第一步，這個(gè)步驟對(duì)于弱化原始數(shù)據(jù)的隨機(jī)性有顯著的作用，通過(guò)累加的方式使得原本沒(méi)有規(guī)律或是難以找到規(guī)律的原始數(shù)據(jù)體現(xiàn)出規(guī)律，然后預(yù)測(cè)其未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，而這一步需要利用微分方程模型的構(gòu)建，灰色預(yù)測(cè)模型最顯著的特點(diǎn)也是其優(yōu)點(diǎn)為所需的樣本量相比于其他預(yù)測(cè)模型比較少并且其原始數(shù)據(jù)的分布特征不需已知，即便如此灰色預(yù)測(cè)模型所模擬出的結(jié)果的準(zhǔn)確率依然比較高。這樣的特性使其已經(jīng)在評(píng)估以外的很多領(lǐng)域進(jìn)行了實(shí)務(wù)應(yīng)用，而GM（1，1）是指一階單序列的線性動(dòng)態(tài)模型在時(shí)間序列預(yù)測(cè)方面是比較常使用的預(yù)測(cè)模型。

結(jié)合收益法中的企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究表明由于影響企業(yè)每年的情況不盡相同，且對(duì)于影響因素復(fù)雜繁多，這就導(dǎo)致了企業(yè)現(xiàn)金預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性不僅難以估計(jì)而且直接影響到企業(yè)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于新能源汽車企業(yè)而言，所擁有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本量也同樣是一個(gè)問(wèn)題，這些問(wèn)題符合灰色預(yù)測(cè)模型的適用條件，故可以針對(duì)特定的新能源汽車企業(yè)建立灰色模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，故下文將應(yīng)用收益法并引入灰色預(yù)測(cè)模型嘗試對(duì)新能源汽車企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估分析。

3 評(píng)估案例

3.1 公司簡(jiǎn)介

比亞迪創(chuàng)辦之初以電池業(yè)務(wù)為其主營(yíng)業(yè)務(wù)，后收購(gòu)了秦川汽車標(biāo)志著其正式進(jìn)入汽車行業(yè)，如今比亞迪在電子、電池、新能源汽車行業(yè)都占有一席之地，已經(jīng)發(fā)展成為了一家綜合性企業(yè)，在汽車行業(yè)領(lǐng)域，比亞迪始終堅(jiān)持自主研發(fā)，其核心技術(shù)“三電技術(shù)”使得比亞迪成為首個(gè)新能源乘用車銷量突破百萬(wàn)的中國(guó)企業(yè)。比亞迪的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于對(duì)整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局實(shí)現(xiàn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。比亞迪最初的電池業(yè)務(wù)也為其后續(xù)進(jìn)軍新能源汽車行業(yè)打下了堅(jiān)定的基礎(chǔ)，此外比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈布局給其帶來(lái)了規(guī)模效應(yīng)，使得比亞迪的成本能夠得到控制，比亞迪推出的e3.0 電動(dòng)平臺(tái)和DM4.0 混動(dòng)技術(shù)兼具性價(jià)比以及駕駛體驗(yàn)，為企業(yè)贏得了顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.2 收益期預(yù)測(cè)

根據(jù)對(duì)比亞迪企業(yè)以及新能源汽車整體行業(yè)的分析可以假設(shè)未來(lái)5 年為比亞迪企業(yè)的快速增長(zhǎng)期，同時(shí)將未來(lái)5 年作為模型的詳細(xì)預(yù)測(cè)期，而由于燃油汽車逐步轉(zhuǎn)化為新能源汽車是一種發(fā)展的大趨勢(shì)，則可以合理假設(shè)比亞迪企業(yè)能夠永續(xù)經(jīng)營(yíng)，而永續(xù)期的增長(zhǎng)率，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論可以得知任何一家企業(yè)的增長(zhǎng)速度都不會(huì)一直高于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，其核心觀點(diǎn)為企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率大約等于GDP 增長(zhǎng)率，我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，GDP 增速約為6%，這將作為企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率。

3.3 折現(xiàn)率的確定

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)的國(guó)債到期收益率：3.5976%，根據(jù)上述分析的新能源汽車企業(yè)的行業(yè)特征，并結(jié)合在同行業(yè)中可比上市公司在評(píng)估基準(zhǔn)日的權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)并取其平均值作為βu值，而D/E的取值按照新能源汽車行業(yè)平均水平預(yù)測(cè)值，將確定的參數(shù)代入下面的計(jì)算公式，計(jì)算得出待評(píng)估企業(yè)的權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)：

唐代開(kāi)放的社會(huì)風(fēng)氣中，一方面，承接前代的傳統(tǒng)，上層?jì)D女因文才受到帝王表彰從而具有獲得官職的機(jī)會(huì)。上官婉兒因才華卓著受到武則天任用，官員的章表書(shū)奏多委任于她，中宗時(shí)期，又大被重用，不久即拜為昭儀。

式中：股票市場(chǎng)的算術(shù)平均收益（RPM，公式中表達(dá)為RPM）根據(jù)評(píng)估基準(zhǔn)日市場(chǎng)情況取7.15%，綜合考慮新能源汽車企業(yè)行業(yè)狀況以及比亞迪的企業(yè)情況、企業(yè)未來(lái)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等，確定該公司企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（Rc）為4%，將上述確定的參數(shù)代入權(quán)益資本成本計(jì)算公式，計(jì)算得出四月星空的權(quán)益資本成本。計(jì)算公式如下：

計(jì)算結(jié)果為12.27%。

中國(guó)人民銀行在評(píng)估基準(zhǔn)日左右發(fā)布的5 年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率為5.4%，可以將該數(shù)據(jù)看作付息債務(wù)成本。根據(jù)以下計(jì)算公式及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（D/E）即可計(jì)算得出待評(píng)估企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC，公式中表達(dá)為CWAC）。

得出待評(píng)估企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為12.06%。

3.4 企業(yè)自由現(xiàn)金流測(cè)算

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出。其中稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入- 營(yíng)業(yè)成本- 稅金及附加- 銷售費(fèi)用- 管理費(fèi)用- 所得稅費(fèi)用。因此本文在比亞迪過(guò)去五年的報(bào)表數(shù)據(jù)上，計(jì)算出2018—2022 年各年的企業(yè)稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)以及企業(yè)自由現(xiàn)金流量。具體見(jiàn)表1、表2。

表2 2018—2022 年企業(yè)自由現(xiàn)金流量單位：億元

3.5 引入灰色預(yù)測(cè)模型

引入灰色預(yù)測(cè)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)首先需要確定建?；鶖?shù)，由上述的灰色理論分析可以得知，灰色預(yù)測(cè)模型的優(yōu)勢(shì)在于所需要的樣本比較少，由于比亞迪企業(yè)正式將新能源汽車作為其主營(yíng)業(yè)務(wù)的時(shí)間較短，歷史相關(guān)數(shù)據(jù)也比較少，因此本文引入灰色預(yù)測(cè)模型的側(cè)重點(diǎn)預(yù)測(cè)是對(duì)2018—2022 年這段“高速增長(zhǎng)期”進(jìn)行預(yù)測(cè)，目的是使評(píng)估時(shí)的各項(xiàng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)不再是等比率增加，因此本文結(jié)合上述分析和表格將2013—2018年比亞迪企業(yè)自由現(xiàn)金流作為建模基數(shù)，且根據(jù)灰色預(yù)測(cè)模型理論原始序列不得出現(xiàn)負(fù)數(shù)，故將所有原始序列的數(shù)值進(jìn)行整體上調(diào)50，則：

原始序列為｛88.82，20.39，403.94，30.19，589.775｝，將其進(jìn)行一次累加得到累加序列：

Y 矩陣為：

則由于Y=Ba，利用最小二乘法可以求得參數(shù)a=-0.582 2，b=2.460 0，故利用參數(shù)a和b可以建立GM（1，1）的白化方程：

求解白化方程可以得到時(shí)間響應(yīng)函數(shù)為：

由此可以得出預(yù)測(cè)的累加序列：

將上述序列進(jìn)行累減處理則得出預(yù)測(cè)序列：

將得出結(jié)果進(jìn)行殘差檢驗(yàn)，平均相對(duì)誤差為0.513 0，該結(jié)果大于0.2，說(shuō)明預(yù)測(cè)效果較差，所以還需要進(jìn)行新陳代謝修正，新陳代謝修正是指在灰色預(yù)測(cè)模型中一種提高中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)精密度的修正方法，具體做法是將利用灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)出的預(yù)測(cè)其第一年，在本案例中即為2023 年的數(shù)據(jù)加入到模型的預(yù)測(cè)基數(shù)中，并將原始基數(shù)中最早期，在本案例中即為2018 年的原始數(shù)據(jù)從序列中摘除，建立新的原始序列，并進(jìn)行灰色預(yù)測(cè)并重復(fù)上述過(guò)程，直至得到所需的全部預(yù)測(cè)值，并扣除最初整體增加的50，最終得出的2023—2027（高速增長(zhǎng)期）的凈現(xiàn)金流序列為：

3.6 最終結(jié)果

根據(jù)上表以及上文分析的折現(xiàn)率與永續(xù)期增長(zhǎng)率可以計(jì)算得出待評(píng)估企業(yè)價(jià)值為43 740.37 億元，如表3 所示。

表3 2023—2027 年企業(yè)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表單位：億元

4 總結(jié)與展望

4.1 總結(jié)

利用灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流并采取收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估適用于那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)，這類公司由于其無(wú)形資產(chǎn)擁有獨(dú)特的特征與價(jià)值來(lái)源，所以非常難以找到能夠進(jìn)行直接價(jià)值比對(duì)的可比交易案例以及可比企業(yè)，在收益法引入灰色預(yù)測(cè)模型的案例應(yīng)用中，不難發(fā)現(xiàn)雖然從理論上來(lái)說(shuō)灰色預(yù)測(cè)模型的預(yù)測(cè)效果比較好，所需要的數(shù)據(jù)樣本量也少，實(shí)際操作也較為簡(jiǎn)單方便，但是在實(shí)務(wù)中采用灰色預(yù)測(cè)模型的方法還需要注重以下關(guān)鍵點(diǎn)：對(duì)于待評(píng)估對(duì)象的系統(tǒng)內(nèi)在機(jī)理的處理灰色預(yù)測(cè)模型并沒(méi)有提及，所以即使沒(méi)有特殊情況的出現(xiàn)，灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)的結(jié)果有時(shí)候也會(huì)與實(shí)際情況出現(xiàn)較大的差異。因此，倘若待評(píng)估對(duì)象具有內(nèi)在機(jī)理明確的系統(tǒng)，則不宜采用灰色預(yù)測(cè)模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。此外，如果建模的原始序列中包含有特別的偏離的數(shù)據(jù)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體情況，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀以及未來(lái)可能的發(fā)展情況進(jìn)行充分的了解與分析，考慮是否將其剔除出原始序列，因?yàn)樵跇颖玖勘揪筒欢嗟脑夹蛄兄虚g出現(xiàn)一個(gè)明顯偏離整體變化趨勢(shì)的數(shù)據(jù)，將大大改變預(yù)測(cè)的結(jié)果以及效果。

4.2 未來(lái)展望

企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)務(wù)研究仍然存在一定的距離，在理論研究中，許多學(xué)者從各個(gè)角度各個(gè)方向上采取了各種先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，但仍然無(wú)法在實(shí)務(wù)中得以廣泛的應(yīng)用，本文基于灰色預(yù)測(cè)模型的理論對(duì)新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行分析探討,但也僅僅選用了新能源汽車行業(yè)中一個(gè)企業(yè)做出分析，是否具有推廣性還需要更多的實(shí)務(wù)案例或者更有深度的理論分析，也需要市場(chǎng)和時(shí)間對(duì)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行一定的檢驗(yàn)，無(wú)論如何，如何將企業(yè)價(jià)值評(píng)估中對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素有著重大影響的各種因素進(jìn)行客觀科學(xué)的量化以及對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的合理預(yù)測(cè)依然是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重中之重，這樣艱巨的任務(wù)不僅僅需要學(xué)者們的集思廣益，也需要市場(chǎng)中評(píng)估公司在實(shí)務(wù)中的評(píng)估案例經(jīng)驗(yàn)給予理論研究一定的支持與回應(yīng)。