為何美國通脹如此頑固

廖宗魁

全球市場在經(jīng)過了兩個多月的反彈后，風險偏好略有下降，進入了觀望階段。

A股則在等待復蘇成色的確認，而1月份信貸與社融數(shù)據(jù)依然暴露出復蘇中較為嚴重的結構問題：居民貸款較為疲軟、企業(yè)債務融資也弱、社融增速走低，這讓市場心生憂慮。

美股則在等待通脹的回落，但1月美國CPI似乎要比市場預期的頑固，尤其是勞動力市場的強勁和工資增長并未回落。市場的訴求是，如果美國通脹能順利回落，那么美聯(lián)儲年底就可能轉為降息。但美聯(lián)儲始終對通脹不放心，他們在2021年曾錯判了一次通脹的走勢，如今的美聯(lián)儲比市場預期的要更顯謹慎。

此前全球市場已經(jīng)對美國通脹從高位回落和美聯(lián)儲加息放緩有了較充分的定價，未來資產價格的走勢會更多取決于邊際的變化——通脹會以多快的速度回到合理區(qū)間？美聯(lián)儲會維持限制性利率水平多長時間，又會在何時降息？

目前市場對未來美聯(lián)儲轉向寬松和美國通脹的下行仍過于樂觀，忽視了美國勞動力市場的問題產生的工資頑固性，美聯(lián)儲很可能會維持較高的利率很長一段時間。

勞動力市場存在巨大缺口

美國通脹于2022年下半年見頂回落，CPI同比增速從2022年6月的9.1%下降到2023年1月的6.4%，美聯(lián)儲更為看重的PCE通脹從7%的高位下降到目前的5%。美國通脹下降的趨勢是確定的，正是基于這一點，美聯(lián)儲近幾個月才放緩了加息的步伐。

圖1：美國CPI的權重

數(shù)據(jù)來源：國金證券

在一種理想的線性假設下，如果美國通脹還按照過去半年的速度下降，那么到2023年下半年美國通脹就可以回到3%左右的相對合理區(qū)域?；蛟S正是基于這樣的假設，市場此前一度預期美聯(lián)儲會在2023年年底降息50BP，美股也在這一預期下持續(xù)反彈。

但現(xiàn)實的情況可能并沒有那么輕松，1月份美國CPI同比為6.4%，比上月僅下降0.1個百分點，下降的速度明顯弱于此前幾個月。

要厘清美國通脹并判斷此后可能的下降速度，需要從美國通脹構成及成因入手。美國通脹大致由四個部分構成：食品能源價格、商品價格、租金價格和其他服務價格，它們在CPI通脹中的權重大致分別為20.4%、21.4%、34.4%和23.8%。（在PCE通脹中，服務價格的權重要更高）。

首先是能源價格，能源商品和服務價格是下降最快的，因為它們對油價比較敏感。WTI油價從2022年年中120美元以上的高位下降到目前75美元左右，同期的美國能源CPI同比增速則從2022年6月的41.6%快速下降到1月份的8.7%。

由于能源價格在美國通脹中的占比只有7%，它的大幅變化對美國通脹一般不具有趨勢性的影響。正如在過去幾十年的經(jīng)濟周期中，油價也多次高達120美元以上，但美國通脹依然能維持在美聯(lián)儲的目標水位。

其次是食品價格，其在美國通脹中的占比約13.5%。這部分價格從高位有所下降，但下降幅度并不很大。1月食品價格仍同比上漲10.1%，貢獻了整體CPI增速約1.3個百分點。

第三是商品價格，這部分在美國通脹中的權重有34.4%，它的價格會隨著美聯(lián)儲加息和全球經(jīng)濟的放緩而回落，這在最近半年得到了明顯的體現(xiàn)。美國CPI通脹中的商品價格（剔除了食品和能源）同比增速從2022年2月的12.3%下降到1月份的1.4%，可以說，近半年美國CPI通脹的絕大部分降幅都是來自商品價格的下降。

但美國通脹中更大的比重是服務價格（包括房租）卻仍居高不下，它的占比高達58%。

我們先來看看有些特殊的房租價格。在美聯(lián)儲大幅加息之后，美國的住房市場明顯降溫，房價和新租金都有所下行，成屋成交量也大幅萎縮。但在美國通脹的房租里，老租金占比最大，由于租金市場的合同期限較長，老租金并不會實時的調整，所以老租金的調整會存在明顯的滯后。

圖2：美國CPI的貢獻

數(shù)據(jù)來源：Haver Analytics，中金公司研究部

不過，老租金的調整是遲早的事情，它會根據(jù)房價和新租金的變化最終下降，這種關系是相對穩(wěn)定的，這也是市場對美國通脹下降信心滿滿的一個重要的原因。正如美聯(lián)儲主席鮑威爾在2022年11月底的一次演講中所分析的：“在通脹的拐點處，住房通脹往往會滯后于其他價格，因為租約重置的速度較慢。只要新租約的通脹率持續(xù)下降，我們預計住房服務通脹將在2023年某個時點開始下降。事實上，這部分通脹的下降是大多數(shù)通脹下降預測的基礎?！泵缆?lián)儲顯然很清楚近期市場的交易邏輯和預測基礎。

最后一個因素是服務價格（不含房租），它也是對本輪美國通脹影響最大的因素。在美國經(jīng)濟中服務業(yè)的占比最大，而影響服務價格最大的是工資。美聯(lián)儲如此看重就業(yè)市場，就是因為就業(yè)不僅關系到美國經(jīng)濟的冷暖，勞動力市場的供需情況還關系到工資的漲跌，進而左右美國通脹的走勢。

在2008年金融危機后的十年里，美國的工資增長長期穩(wěn)定在2%左右，這也意味著過去美國的通脹中樞會圍繞2%小幅波動，美聯(lián)儲也沒為通脹擔憂過。但2020年的疫情后，工資開始了大幅增長，2020年4月時一度達到8.2%，近期雖有下降，但仍維持在4.7%左右，這一速度仍明顯高出疫情前一大截。目前美國PCE中服務價格同比增速仍高達5.2%，并未出現(xiàn)太明顯的回落，這是工資增長的直接后果。

從美國勞動力市場看，在美國加息以來，月均新增非農就業(yè)人數(shù)大概在35萬人左右，比加息前的一年內月均情況少了20萬人，這說明勞動力的需求確實受到了美聯(lián)儲加息的影響而出現(xiàn)了收縮。但美國的失業(yè)率不但沒有上升，反而還在下降，目前處在3.5%左右的極低水平。為何美聯(lián)儲在以遠超過去的速度加息時，美國失業(yè)率卻不升反降，而且工資增長下降有限呢？

工資是勞動力市場的價格，由勞動力供給和勞動力需求共同決定。如果勞動力供給不變，當勞動力需求減少時，工資就會下降。但還有一種情況是，如果勞動力的供給相對于以往也出現(xiàn)了減少，那就會抵消掉勞動需求的下降，這時候工資甚至不會下降，反而有可能繼續(xù)上升，而且失業(yè)率也不會上升。

通常情況下，勞動力供給是長期穩(wěn)定的，它由一個國家的人口狀況和結構決定。過去四十年，美國的勞動力供給都穩(wěn)定在趨勢線上，勞動力需求則隨著經(jīng)濟的冷暖而波動，進而周期性的形成勞動力供需缺口。當經(jīng)濟疲軟時，新增就業(yè)減少，失業(yè)率就會上升，從而工資增長下降；當經(jīng)濟景氣時，新增就業(yè)增加，失業(yè)率降低，工資增長上升。美聯(lián)儲正是通過貨幣政策的松緊來影響經(jīng)濟冷暖和勞動力需求，進而達到調控工資性通脹的目的。

但疫情后的美國勞動力市場非常不一樣，其勞動力供給被砸出了一個“大坑”，而且這個“大坑”更像是永久性的。目前美國勞動力的缺口仍高達350萬。

鮑威爾曾指出，美國勞動力供給的下降，一方面是退休人數(shù)的增加超出了由人口老齡化推算出的水平，這些超額退休的人數(shù)在200萬以上。新冠疫情帶來的健康問題讓許多老人提前退出了的勞動力市場，而且許多老年人在疫情時期失去工作后，再就業(yè)的成本很高。另一方面，工作年齡人口的增長放緩，凈移民人數(shù)的驟減和疫情期間死亡人數(shù)的激增造成了約150萬工人“消失”。

也就是說，在以往，美聯(lián)儲只需要讓經(jīng)濟小幅下行或者淺度的衰退，就可以實現(xiàn)勞動力市場的平衡，并把工資增長控制在合意的水平；而如今，由于勞動力供給出現(xiàn)了永久性的下降，而勞動力供給是美聯(lián)儲無法控制的，美聯(lián)儲只能讓經(jīng)濟下行更多，甚至是更大的衰退，才能夠實現(xiàn)勞動力市場的平衡。

那么，就業(yè)水平降到什么水平才夠呢？美聯(lián)儲給出了一個估計，月均新增非農就業(yè)下降到10萬人。

我們不妨按照美聯(lián)儲的思路做一個估算，按照350萬的供給缺口，假設新增就業(yè)為10萬人，那么相當于比2021年月均少40萬人左右，意味著也需要10個月的時間才能夠到達勞動力市場的供需平衡點。如果按照2022年下半年月均新增30萬非農就業(yè)測算，要達到勞動力的供需平衡點至少還需要一年半時間。這都需要美聯(lián)儲把基準利率維持在“限制性水平”一年甚至更長的時間。

但現(xiàn)實的情況沒有那么樂觀，2月3日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國新增非農就業(yè)人數(shù)反彈至51.7萬人。美股也正是在這一天短期見頂回落了。

如果按照2022年下半年月均新增30萬非農就業(yè)測算，要達到勞動力的供需平衡點至少還需要一年半時間。

市場“搶跑”了

金融市場往往是預期先行，美股此前的大幅反彈和美元的回落就是體現(xiàn)。根據(jù)CME的“美聯(lián)儲觀察”工具顯示，3月份美聯(lián)儲加息25個基點的概率為81.9%，到5月份美聯(lián)儲累計加息50個基點的概率為76.7%。而且市場對年底降息仍有一定期盼。

但金融市場也經(jīng)?！皳屌堋?，一旦預期不能變?yōu)楝F(xiàn)實，市場自然就會出現(xiàn)調整。從近期的變化看，金融市場對未來政策、通脹和就業(yè)的預期似乎都過于樂觀。

美聯(lián)儲理事沃勒近期表示，“一些人認為，通脹在今年將快速下降，這是一個受歡迎的結果。但我沒有在經(jīng)濟數(shù)據(jù)中看到這種快速下降的信號，我已經(jīng)準備好進行更長時間的斗爭?！?/p>

紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯則認為，美聯(lián)儲將需要在未來幾年內維持限制性利率，“如果服務價格居高不下，我們將需要更高的利率?！?/p>

鮑威爾在2月7日出席華盛頓經(jīng)濟俱樂部的活動時指出，去通脹進程已經(jīng)開始，但要回到2%的目標還有很長的路要走，服務業(yè)部門還沒有去通脹的跡象。美聯(lián)儲仍有必要繼續(xù)加息，并將在未來一段時間將政策利率保持在限制性水平。

圖3：美國勞動力供需缺口仍很大

數(shù)據(jù)來源：BLS等

中金公司認為，在通脹回落和輕度衰退的基準假設下，年底確實有較大降息的概率。但問題在于當前的通脹環(huán)境下，市場預期“搶跑”了很多，體現(xiàn)在兩個方面：一是通脹在路徑上可能還會反復，因此更為明確的降息信號還有待觀察；二是市場在這一位置計入了較多的降息預期，會使得金融條件先行轉向過于寬松，迫使美聯(lián)儲即便認可市場交易的最終方向，可能也不得不在當下這一時點部分抑制過于“搶跑”的預期，近期美聯(lián)儲官員頻發(fā)的鷹派發(fā)言就是例證。