全面注冊制改革來了

哈力克

資本市場迎來具有里程碑意義的重大改革。

2月1日晚間，證監(jiān)會宣布，近日，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》。中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。

這標(biāo)志著經(jīng)過4年試點后，股票發(fā)行注冊制改革將正式在全市場啟動。

中國人民大學(xué)中國資本市場研究院聯(lián)席院長趙錫軍告訴《中國新聞周刊》，全面推行注冊制，意味著資本市場擁有了一個更加現(xiàn)代化的基礎(chǔ)性制度。能夠讓各個主體發(fā)揮自己的專業(yè)能力，是更加成熟的表現(xiàn)。

德邦證券董事總經(jīng)理、首席策略分析師吳開達(dá)認(rèn)為，全面注冊制后，主板發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行效率提升，主板融資規(guī)模有望上升。

審核注冊機(jī)制是注冊制改革的重點內(nèi)容?！吨袊侣勚芸酚浾甙l(fā)現(xiàn)，此次改革優(yōu)化了注冊程序，即，交易所對企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進(jìn)行全面審核。證監(jiān)會基于交易所的審核意見，在20個工作日內(nèi)依法作出是否同意注冊的決定。

趙錫軍認(rèn)為，審核注冊機(jī)制是注冊制改革的最核心的內(nèi)容，也是跟核準(zhǔn)制最大的區(qū)別。

在以往實行核準(zhǔn)制的時候，公司上市的所有審核工作都由證監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)完成，核準(zhǔn)后就可以IPO，相關(guān)環(huán)節(jié)之間的平衡和制衡比較薄弱?，F(xiàn)在工作實際上是分為了兩環(huán)節(jié)：交易所組織的審核、質(zhì)詢加上證監(jiān)會負(fù)責(zé)的注冊。

審核注冊機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化，更加明晰了交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工。證監(jiān)會也將轉(zhuǎn)變職能，提高其“監(jiān)管屬性”，加強(qiáng)對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督考核。例如，對交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開展檢查，督促交易所提高審核質(zhì)量。

多名受訪者告訴《中國新聞周刊》，審核注冊分離，有助于縮短企業(yè)上市周期，進(jìn)一步提升融資效率。據(jù)中金公司粗略測算，實行注冊制后或?qū)⑼粕鼳股市場整體新股發(fā)行數(shù)量提升約8％左右，發(fā)行規(guī)模提升約10％左右。

從試點到全面鋪開，制度安排基本定型、覆蓋全國性證券交易場所、覆蓋各類公開發(fā)行股票行為是全面實行股票發(fā)行注冊制的主要標(biāo)志。這也意味著，注冊制度的統(tǒng)一十分有必要。

對此，此次注冊制改革也做了相應(yīng)制度安排：制定統(tǒng)一的首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法和上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法，三個證券交易所總體保持一致。

趙錫軍分析稱，前幾年的注冊制改革是在不同的板塊、不同的交易所來進(jìn)行。改革都有不同特點，在制度上面也不完全一致?！岸缃裨谌袌錾贤瞥鲎灾疲@是整個市場共同的事情，因此也需要統(tǒng)一的制度安排?！?/p>

此次改革中，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱新三板）同步實行注冊制，有關(guān)安排與交易所保持總體一致。

對于市場上新三板是否有必要實行注冊制的疑慮，趙錫軍認(rèn)為，其甚至比主板更有必要去實行注冊制。

“這個板塊實際上比主板處在更前端，擁有很多處于發(fā)展初期的企業(yè)。這些企業(yè)的投資價值、發(fā)展空間比成熟企業(yè)更難以琢磨，就意味著更需要專業(yè)的判斷能力。實行注冊制，其市場化作用可以發(fā)揮得更好，更容易讓市場去判斷、決策。”趙錫軍說。

對當(dāng)前市值超70萬億元、上市公司超3000家的滬深主板市場而言，注冊制帶來的變化更加深刻。

改革后，主板上市取消了最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求。綜合考慮預(yù)計市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利+現(xiàn)金流或收入”“預(yù)計市值+盈利+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計市值+盈利+收入”等三套多元化的上市指標(biāo)。其中，后兩套標(biāo)準(zhǔn)不再要求發(fā)行人最近三個會計年度凈利潤為正。

從2月1日起正式啟動的股票發(fā)行注冊制改革，不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，也涉及已實行注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所。圖/視覺中國

粵開證券研究院首席策略分析師陳夢潔表示，借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等注冊制經(jīng)驗來看，預(yù)計未來依然會聚焦在新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)療、新能源、數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。在推行全面注冊制后，解決優(yōu)秀“專精特新”企業(yè)融資問題上，預(yù)計將獲得傾斜和支持。

主板上市門檻調(diào)整后，市場也關(guān)注股票發(fā)行是否會加快的問題。對此，業(yè)界普遍認(rèn)為IPO供給會提升，短期對資金產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。但從長期來看，并不會無限擴(kuò)容，全面注冊制帶來的沖擊有限，市場供需將相對平衡。

也有業(yè)內(nèi)人士分析，“殼”價值會逐步消失，將減少“殼”資源炒作現(xiàn)象?！盎ㄥX借‘殼’不如直接上市了，上市公司?！畾ぁ庠笗陆??！?/p>

另據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法（修訂草案征求意見稿）》等配套規(guī)則征求意見稿，主板取消了自2014年以來，新股發(fā)行定價不得超過市盈率23倍的限制，未來也會進(jìn)行市場化詢價定價。網(wǎng)上申購方面，滬市主板新股一簽將調(diào)整為500股。

吳開達(dá)認(rèn)為，全面注冊制后，主板新股破發(fā)或?qū)⒉辉偕僖姟?/p>

此前，相比主板而言，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所在注冊制試點過程中，“23倍市盈率”的紅線被打破，股票定價隨行就市，也因此出現(xiàn)了很多破發(fā)的新股。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年A股共有428只新股上市，其中121只在上市首日破發(fā)，均為注冊制上市的新股。

“破發(fā)比例提升有望打破‘新股不敗’的思維定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而讓IPO定價由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。此時，賺取一二級價差不再是無風(fēng)險收益，收益的分配方式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力，有利于新股發(fā)行定價以及二級市場估值均出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的趨勢。”吳開達(dá)說。

有股民告訴《中國新聞周刊》記者：“以往主板的新股定價最高就是23倍市盈率，這會導(dǎo)致很多股票發(fā)行價格不合理，股民也有了‘撿漏’打新賺錢的機(jī)會。而在注冊制下，取消了市盈率的窗口指導(dǎo)，閉眼打新的‘黃金時代’就要落幕了?！?/p>

吳開達(dá)也表示，發(fā)行市盈率較高的新股破發(fā)概率較大，首日平均漲幅較低、低發(fā)行市盈率或是更安全的打新選擇?！半S著2023年全面注冊制到來，主板破發(fā)或?qū)⒉辉偕僖?，打新更需聚焦性價比?！?/p>

在改進(jìn)主板交易制度方面，《中國新聞周刊》記者發(fā)現(xiàn)，舉措主要包括新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制；優(yōu)化盤中臨時停牌制度；新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

不過，自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10％不變。對此，證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人解釋稱，“從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10％的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。”

主板改革后，主板突出“大盤藍(lán)籌”特色，重點支持具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)成熟企業(yè)?？苿?chuàng)板強(qiáng)調(diào)“關(guān)鍵核心技術(shù)”，優(yōu)先支持科技能力突出的成長型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

早在十年前，對于注冊制的探索就已上升到深化改革的高度。

2013年11月，中共十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。這是注冊制改革第一次寫進(jìn)中共文件。

2015年，“實施股票發(fā)行注冊制改革”的提法出現(xiàn)在政府工作報告中。雖然后續(xù)因A股市場劇烈震蕩，注冊制進(jìn)程不得不暫緩，但在年末，經(jīng)全國人大常委會審議通過，授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布，在上海證券交易所（以下簡稱上交所）設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。自此，注冊制改革進(jìn)入啟動實施階段。

在推行注冊制過程中，證監(jiān)會采取了試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐曾在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，所謂增量改革，就是說原來想在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板都推行注冊制，但是條件不太成熟，于是設(shè)立一個全新的科創(chuàng)板做試點，真正地實行注冊制，再逐漸全面推廣。

從2019年7月首批科創(chuàng)板公司上市交易，到2020年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板引入注冊制，再到2021年設(shè)立北京證券交易所（以下簡稱北交所）并試點注冊制。經(jīng)過4年時間，注冊制具備了向全市場推廣的條件。

數(shù)據(jù)顯示，2022 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO融資規(guī)模分別約為2520億元和1796 億元，均超過滬深主板的融資規(guī)模。截至1月底，A股市場通過注冊制上市的企業(yè)共1004家，總市值達(dá)9.6萬億元，占A股整體比例分別為19.8％、10.5％?？梢哉f，注冊制試點板塊活躍的融資帶動A股規(guī)模擴(kuò)容，保持了資本市場發(fā)展態(tài)勢。

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就全面實行股票發(fā)行注冊制答記者問時也表示，試點注冊制取得了探索形成符合我國國情的注冊制架構(gòu)、提升對科技創(chuàng)新的服務(wù)功能、優(yōu)化多層次市場體系等六項主要成效。

值得一提的是，在完善法治保障方面，首例證券集體訴訟“康美案”成為資本市場法治史上的標(biāo)志性事件。2021年11月，康美藥業(yè)公司因連續(xù)3年財務(wù)造假，涉案金額巨大，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法權(quán)益，被廣州中院判決承擔(dān)24.59億元的賠償責(zé)任，這也成為了我國首單特別代表人訴訟案件。

從逐步推開的改革路徑到全面啟動，證監(jiān)會也明確了全面實行股票發(fā)行注冊制的改革思路：把握好“一個統(tǒng)一”“三個統(tǒng)籌”?！耙粋€統(tǒng)一”，即統(tǒng)一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行?！叭齻€統(tǒng)籌”：一是統(tǒng)籌完善多層次資本市場體系。二是統(tǒng)籌推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革。三是統(tǒng)籌抓好證監(jiān)會自身建設(shè)。

以往注冊制試點特別強(qiáng)調(diào)信息披露，此次改革也不例外。多次強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心的理念，僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準(zhǔn)制下的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷。

“市場投資者關(guān)注的是企業(yè)投資價值幾何，這些跟企業(yè)經(jīng)營管理、財務(wù)狀況、所處市場密切相關(guān)。這些信息都需要通過信息披露讓投資者了解從而進(jìn)行投資決策。因此注冊制需要充分、完整、及時的信息披露?！壁w錫軍分析。

“引入更加市場化的制度安排，例如，對上市公司、中介機(jī)構(gòu)的審核，是由交易所組織專家來開展，這就變成了市場化的行為，監(jiān)管部門就真正地可以承擔(dān)起監(jiān)管審核過程的職責(zé)。信息披露后，由投資者自行判斷、理解、決策。注冊制改革解決的就是市場化的問題，讓各方面的權(quán)利義務(wù)回歸到各個市場主體?！壁w錫軍進(jìn)一步表示。

從2月1日起正式啟動的股票發(fā)行注冊制改革不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，也涉及已實行注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所。覆蓋了IPO、再融資、并購重組、發(fā)行交易、信息披露、投資者保護(hù)等方面。

東莞證券分析師費(fèi)小平分析認(rèn)為，長期來看，注冊制的全面實行會加大A股市場的分化，提升市場活躍度，優(yōu)化A股結(jié)構(gòu)。而市場的優(yōu)勝劣汰又離不開大量的市場交易，因此全面注冊制有利于提升市場交投活躍度，從而利好券商的經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)。

趙錫軍告訴《中國新聞周刊》記者，有大量公司是在原來的核準(zhǔn)制或者更早的審批制之下發(fā)行上市，在舊制度下運(yùn)行了很多年，會有一些傳統(tǒng)的思維模式和運(yùn)作慣性。在注冊制改革中，這些都要發(fā)生變化?！皩τ谠瓉硪呀?jīng)上市的公司，如何適應(yīng)新的變化，這是一些企業(yè)面臨的問題?！?/p>

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人也已表示實行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)。并暢通強(qiáng)制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。

值得注意的是，2000年以來，A股上市公司進(jìn)多出少。Wind數(shù)據(jù)顯示，從退市/IPO數(shù)量比來看，2014～2022年A股年均退市/IPO公司數(shù)量比為4.25％，港股年均退市/IPO公司數(shù)量比為27.01％。

也因此，多名受訪專家也向《中國新聞周刊》呼吁，要完善退市制度建設(shè)，強(qiáng)化退市監(jiān)管。

“全面注冊制將使得A股制度進(jìn)一步向成熟市場靠攏，但后續(xù)仍需配合嚴(yán)格合理的退市制度，這樣也有利于優(yōu)質(zhì)上市公司獲得更多關(guān)注和估值溢價。有進(jìn)有出，吐故納新，才能實現(xiàn)A股新陳代謝，形成良好的生態(tài)循環(huán)。”吳開達(dá)說。

趙錫軍提醒，核準(zhǔn)制和注冊制上市要求不一樣，加上注冊制對上市公司有更高的包容性，掛牌上市后，公司的市場表現(xiàn)變化可能會更大。投資者要特別注意，密切關(guān)注上市公司信息披露情況。

“注冊制之下，責(zé)任分散到了各個市場主體身上。大家要各自把好關(guān)，這對投資者專業(yè)素質(zhì)提出更高要求?！壁w錫軍說。