債權(quán)治理、管理者任期與民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新
——基于制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實證研究

李國蘭，張雅萌，陳 靜

(重慶理工大學(xué) 會計學(xué)院， 重慶 400054)

一、引言

在當(dāng)前中國經(jīng)濟高速增長而環(huán)境壓力日益嚴峻的背景下，綠色發(fā)展的重要性越來越受到國家和企業(yè)的認可。繼黨的十八屆五中全會提出應(yīng)堅持綠色發(fā)展，須堅持節(jié)約資源和保護環(huán)境的基本國策后，“十四五”規(guī)劃再次強調(diào)了應(yīng)支持企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入，推進重點行業(yè)和重要領(lǐng)域綠色化改造，以此構(gòu)建我國生態(tài)文明體系，實現(xiàn)經(jīng)濟社會全面綠色轉(zhuǎn)型。中國作為制造業(yè)大國，已然實現(xiàn)了全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈深度融合，但是核心技術(shù)的缺乏導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)仍舊依賴于價值鏈低端高污染的生產(chǎn)性服務(wù)獲取利潤[1]。綠色技術(shù)創(chuàng)新融合了環(huán)境保護與研發(fā)創(chuàng)新的理念，從綠色產(chǎn)品創(chuàng)新以及綠色工藝創(chuàng)新過程方面控制污染和節(jié)約能源[2]，以期實現(xiàn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，進而實現(xiàn)制造業(yè)價值鏈攀升。相對于靈活性不足、組織結(jié)構(gòu)龐大的國企，依靠數(shù)量龐大、富有活力的民營企業(yè)，加快綠色技術(shù)轉(zhuǎn)型來提升制造業(yè)整體競爭力，是更加快捷的路徑。因此，以民營企業(yè)為研究對象探尋企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響因素，對推動中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級有著重要的現(xiàn)實意義。然而，民營企業(yè)因綠色技術(shù)創(chuàng)新投資數(shù)額大、投資回報期過長，而普遍面臨融資約束[3]，這一問題嚴重制約了民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展。相比債權(quán)融資，股權(quán)融資審批手續(xù)復(fù)雜且審批周期漫長，并且我國股權(quán)投資者的保護水平不高，股權(quán)融資的長期性和資金使用信息不對稱性加大了創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)融資的難度[4]。因此，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束、資金鏈存在斷裂風(fēng)險情況時，債權(quán)融資成為企業(yè)主要的資金來源[5-6]。

企業(yè)債權(quán)主要包括商業(yè)信用、銀行債權(quán)與債券債權(quán)。這三類債權(quán)除了能夠發(fā)揮財務(wù)效應(yīng)，緩解民營企業(yè)融資約束外，債權(quán)人還可利用法律或合同賦予的權(quán)利對債務(wù)人投資、經(jīng)營行為進行監(jiān)督控制，通過參與公司治理來保障資金安全并獲得長期穩(wěn)定收益[7]。關(guān)于債權(quán)治理與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者存在不一致的看法。Wang等[8]認為創(chuàng)新活動往往能夠延長企業(yè)存活期，債權(quán)人為從企業(yè)獲得持續(xù)收益，往往通過監(jiān)督干預(yù)企業(yè)運營以促進企業(yè)研發(fā)投入。吳凡等[9]同樣認為債權(quán)治理與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈積極變動關(guān)系，并且債務(wù)規(guī)模越大，債權(quán)治理促進作用越明顯。而部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)債權(quán)人為確保信貸資金安全，通過限制資金使用范圍以抑制企業(yè)投資于高風(fēng)險創(chuàng)新項目[10-11]。David等[12]指出不同種類的債權(quán)在借款動機、監(jiān)督方式和控制手段上有顯著差異，對企業(yè)創(chuàng)新活動的治理程度乃至治理方向亦不盡相同。鑒于此，本文通過細分債權(quán)種類，研究不同類別債權(quán)人在權(quán)衡綠色創(chuàng)新項目潛在的風(fēng)險與收益后，對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)生的債權(quán)治理效果。

管理者任期是管理者重要的背景特征之一，任期的長短可以反映出管理者對企業(yè)所處行業(yè)以及內(nèi)外部環(huán)境的熟悉程度[13]，并且管理者在職時間越長，與債權(quán)人之間往來越頻繁，越容易博得債權(quán)人信任。因此，管理者任期不同，是否會促進或削弱債權(quán)人對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項目的監(jiān)督治理程度，進而影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新？這些是本文重點探討的問題。

本文以制造業(yè)民營企業(yè)為研究對象，選用樣本區(qū)間為2013—2019年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用實證研究方法檢驗商業(yè)信用、銀行債權(quán)以及債券債權(quán)對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的債權(quán)治理效果，同時引入企業(yè)管理者任期這一背景特征，探討管理者任期如何影響不同類別債權(quán)人治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

本文主要貢獻在于：首先，區(qū)別于以往文獻主要分析債權(quán)融資的財務(wù)效應(yīng)如何緩解企業(yè)融資約束，進而影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，著重探討債權(quán)的治理效應(yīng)如何影響控制企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動；其次，以往文獻大多研究銀行債權(quán)或商業(yè)信用對創(chuàng)新的影響，本文通過設(shè)置不同債權(quán)類別，深入研究三類債權(quán)治理對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響機制，以期為制造業(yè)行業(yè)民營企業(yè)實現(xiàn)綠色創(chuàng)新驅(qū)動提供決策依據(jù)；最后，分析管理者任期的不同如何影響債權(quán)治理效應(yīng)與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，這對改進民營企業(yè)高管人員任用管理制度有借鑒意義。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新

綠色技術(shù)創(chuàng)新是制造業(yè)企業(yè)追求環(huán)境效益和經(jīng)濟效益“共贏”的重要手段，是制造業(yè)全面轉(zhuǎn)型升級的驅(qū)動要素。債權(quán)融資作為重要外部融資方式，在企業(yè)內(nèi)源資金不足的情況下，能夠為企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項目持續(xù)輸入現(xiàn)金流。而債權(quán)融資所帶來的不僅僅是財務(wù)效應(yīng)，還有債權(quán)人為保證自身資金安全性參與公司內(nèi)部治理的行為，即債權(quán)治理。自債務(wù)治理假說提出后，已有大量文獻探討債權(quán)治理的作用機制問題。Greg[14]認為在信息不對稱的前提下，債權(quán)人為降低財務(wù)風(fēng)險，在債務(wù)契約中對于債務(wù)人資本支出范圍作出限制。楊繼偉等[15]研究結(jié)果表明債權(quán)人主要通過對財務(wù)報告質(zhì)量的監(jiān)督參與企業(yè)內(nèi)部治理以提升企業(yè)盈利質(zhì)量。張景奇[16]認為債權(quán)人會對企業(yè)的長期投資決策進行嚴格的評審、篩選、把關(guān)和長期日常監(jiān)管，從而影響企業(yè)投資項目，進而保障自身權(quán)益。隨著研究的深入，區(qū)分債權(quán)人種類進行債權(quán)治理研究十分必要。由于中國金融市場不發(fā)達，不同于西方國家“債務(wù)同質(zhì)性假說”，中國債務(wù)異質(zhì)性程度更大[17]。因此，本文以債務(wù)異質(zhì)性假說為導(dǎo)向，按債務(wù)來源將債權(quán)治理劃分為商業(yè)信用治理、銀行債權(quán)治理以及企業(yè)債券債權(quán)治理[7,18-19]，并分別進行理論分析以及實證檢驗。

商業(yè)信用是企業(yè)間因日常商品貿(mào)易活動中存在延期付款或預(yù)收賬款的情況，從而形成的信貸關(guān)系[20]。由于企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間存在長期的貿(mào)易關(guān)系，通過業(yè)務(wù)往來發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及信用狀況的變化，具有信息優(yōu)勢，容易對企業(yè)進行監(jiān)控[21-22]。由于嚴厲的環(huán)境政策出臺和消費者環(huán)保意識提高，上下游企業(yè)會充分關(guān)注企業(yè)綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施情況。當(dāng)供應(yīng)商和客戶發(fā)現(xiàn)企業(yè)所提供的產(chǎn)品會帶來污染時，為維護自身聲譽，會停止與環(huán)?？冃л^差的企業(yè)之間的合作[23]。并且，企業(yè)的綠色創(chuàng)新投入能夠帶來技術(shù)、資源上的共享，引導(dǎo)其上下游企業(yè)進行綠色創(chuàng)新[24]，有利于上下游企業(yè)降低生產(chǎn)成本，吸引有環(huán)保訴求的消費者，進而提高整條供應(yīng)鏈經(jīng)濟收益和環(huán)境效益[25]?？梢姡G色創(chuàng)新戰(zhàn)略能夠幫助上下游企業(yè)規(guī)避聲譽受損風(fēng)險、降低生產(chǎn)成本，因此供應(yīng)商和客戶會監(jiān)督控制民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，發(fā)揮積極的債權(quán)治理作用。據(jù)此，提出假設(shè)1a。

假設(shè)1a：商業(yè)信用治理與民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新呈正相關(guān)性。

為降低不良貸款率、防止債權(quán)人利益受損，銀行會對企業(yè)經(jīng)營活動進行權(quán)變性的主動監(jiān)督和干預(yù)，主要是通過相機治理程序?qū)ζ髽I(yè)進行監(jiān)督，即事前對企業(yè)評估、事中密切關(guān)注企業(yè)運營狀況和事后關(guān)注企業(yè)業(yè)績[26]。銀行出于銀企共贏目的，通過相機治理、債務(wù)展期等治理方式促進企業(yè)穩(wěn)健技術(shù)創(chuàng)新項目的實施[27]。然而，銀行處于金融體系中心地位，具有風(fēng)險厭惡特征[28]，并且綠色技術(shù)創(chuàng)新成功概率較低且創(chuàng)新結(jié)果難以預(yù)測，投資資金在短期內(nèi)無法獲得豐厚回報，導(dǎo)致銀行對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為持有否定或厭惡的態(tài)度。因此，多數(shù)學(xué)者通過實證分析得出銀行債權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新具有負向治理效應(yīng)[4，9，29]?？梢?，銀行過于嚴格保守的審查和監(jiān)督機制，雖然提高了企業(yè)的償債能力和盈利能力，但卻阻滯了高風(fēng)險綠色技術(shù)創(chuàng)新項目發(fā)展。據(jù)此，提出假設(shè)1b。

假設(shè)1b：銀行債權(quán)治理與民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新呈負相關(guān)性。

為減少契約雙方信息不對稱程度，企業(yè)債券在發(fā)行期間必須定期向投資者披露經(jīng)專業(yè)機構(gòu)審計鑒定的相關(guān)財務(wù)信息[30]，從而增強債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營狀況的監(jiān)控，保護債權(quán)人的權(quán)益免受侵占[31-32]。王偉楠等[33]發(fā)現(xiàn)債券持有者對企業(yè)創(chuàng)新項目更具有包容和支持態(tài)度，并且債券長期性能滿足創(chuàng)新持續(xù)性需求，促進企業(yè)創(chuàng)新績效。然而，中國投資者法律保護和信用風(fēng)險評級不發(fā)達，債權(quán)人認為企業(yè)將資金用于高風(fēng)險創(chuàng)新項目的研發(fā)，可能會使自身利益受到侵害[34]。同時，企業(yè)出于核心知識保密的考慮會選擇減少披露綠色創(chuàng)新活動的相關(guān)信息，造成低質(zhì)量的信息輸出[35]。由此導(dǎo)致債權(quán)人對綠色技術(shù)創(chuàng)新項目判斷有偏頗，會以較低的價格出售債券。降低企業(yè)債券的價格，釋放出對企業(yè)不利的信號，進而會增加民營企業(yè)破產(chǎn)清算風(fēng)險。因此，民營企業(yè)在破產(chǎn)威脅下，不得不減少對綠色技術(shù)創(chuàng)新項目的投資。據(jù)此，提出假設(shè)1c。

假設(shè)1c：債券債權(quán)治理與民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新呈負相關(guān)性。

(二)債權(quán)治理、管理者任期與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新

管理者任期越長，其專業(yè)知識和經(jīng)驗就越豐富，經(jīng)營閱歷、認識水平和決策能力就越強[36]。能力強的管理者更容易取得上下游企業(yè)的信賴，形成良好、穩(wěn)定的合作關(guān)系[20]。這種穩(wěn)定的商業(yè)關(guān)系有助于增強上下游企業(yè)通過互相監(jiān)督對方的創(chuàng)新活動是否滿足客戶的綠色消費需求，從而有序、高效地實現(xiàn)綠色協(xié)作。此外，隨著管理者任期的延長，管理者與客戶重復(fù)交易或合作的次數(shù)增加，管理者的議價談判能力增強，能夠?qū)⑸虡I(yè)信用這一經(jīng)營性短期負債轉(zhuǎn)換為長期債務(wù)融資，并且能為企業(yè)爭取到更多的商業(yè)信用優(yōu)惠，滿足綠色技術(shù)創(chuàng)新項目的持續(xù)資金投入。據(jù)此，提出假設(shè)2a。

假設(shè)2a：管理者任期越長，越能增強商業(yè)信用治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的正相關(guān)性。

商業(yè)銀行與企業(yè)之間除具有債務(wù)契約以外，還具備財務(wù)咨詢、資金托管和工資發(fā)放等經(jīng)濟業(yè)務(wù)往來[27]。管理者任期越長，其與銀行之間互動往來就越頻繁。銀行剛開始會密切關(guān)注企業(yè)運營情況，嚴格篩選企業(yè)創(chuàng)新項目，而隨著管理者任期延長，彼此之間溝通逐漸順暢，就容易達成共識、形成信任關(guān)系。基于信任關(guān)系，銀行債權(quán)治理會更加靈活[37]，逐漸放緩企業(yè)創(chuàng)新項目監(jiān)控力度。也有學(xué)者認為，管理者任期與其風(fēng)險控制能力正相關(guān)，即任期長的管理者，對企業(yè)特征、環(huán)境更為熟悉，能夠有效地對風(fēng)險實施控制[38]。因此，銀行相信管理者有能力控制綠色創(chuàng)新項目帶來的風(fēng)險，降低對綠色技術(shù)創(chuàng)新項目的過度治理作用。據(jù)此，提出假設(shè)2b。

假設(shè)2b：管理者任期越長，越能削弱銀行債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的負相關(guān)性。

高管任職時間越長，在決策時就越會考慮更多的客觀因素，避免盲目、過度投資，減少冒險行為的發(fā)生,從而做出更快、更好、更準(zhǔn)確的決策，進而保護投資者權(quán)益[39-40]。不同于銀行和供應(yīng)商等與企業(yè)有業(yè)務(wù)往來關(guān)系的債權(quán)人，債券投資者信息獲取渠道單一，因此對財務(wù)報表的敏感性更高，更加注重企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。而管理者在位時間越長，其學(xué)習(xí)能力和適應(yīng)能力日趨提高，就越能在戰(zhàn)略決策上，考慮謹慎周到，實現(xiàn)高水平的企業(yè)業(yè)績[41]。站在債權(quán)人的角度上來看，管理者將資金用于綠色創(chuàng)新項目研發(fā)上有利于企業(yè)長遠發(fā)展、增加債權(quán)人所獲收益穩(wěn)定性，因此對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新更具包容性。據(jù)此，提出假設(shè)2c。

假設(shè)2c：管理者任期越長，越能削弱債券債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的負相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深 A 股制造業(yè)上市民營企業(yè)作為研究樣本，剔除2013—2019年處于ST、ST*及PT等非正常交易的公司樣本和相關(guān)數(shù)據(jù)嚴重缺失的上市企業(yè)。最終篩選出754家企業(yè)5 278個樣本觀測值。同時，為了避免極端值對回歸模型產(chǎn)生影響，對連續(xù)變量在1%和99%分位進行了winsorize處理。數(shù)據(jù)來源方面，綠色發(fā)明專利與綠色實用新型和外觀設(shè)計專利數(shù)據(jù)由筆者在國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)庫通過手工整理而得，各類債權(quán)治理和管理者任期等其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安上市公司研究數(shù)據(jù)庫。在數(shù)據(jù)處理方面，采用Excel軟件對數(shù)據(jù)進行初步整理，然后利用Stata 13.0軟件進行數(shù)據(jù)分析。

(二)研究變量及定義

1.被解釋變量

綠色技術(shù)創(chuàng)新(GTI)。已有文獻基于行業(yè)層面利用研發(fā)投入與能源消耗量的比值測量綠色技術(shù)創(chuàng)新[42-43]。由于大多數(shù)企業(yè)并沒有披露能源消耗量信息，而專利數(shù)據(jù)易獲得且可信度高，因此參考王旭等[44]的做法，通過文本分析方法和關(guān)鍵詞抓取法利用綠色創(chuàng)新相關(guān)專利衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新。先構(gòu)建包括環(huán)保、低碳、污染、節(jié)能減排、碳排放、廢棄物、可持續(xù)、新能源、保護環(huán)境、環(huán)境友好10個關(guān)鍵詞的詞表，然后將觀測期內(nèi)各個樣本的專利全文作為文本分析對象，初步篩選出包含關(guān)鍵詞的發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利。最后，進行人工篩查剔除包含關(guān)鍵詞卻并非綠色技術(shù)創(chuàng)新的專利數(shù)據(jù)。

2.解釋變量

商業(yè)信用治理(TC)。商業(yè)信用主要考慮企業(yè)獲得的商業(yè)信用，即供應(yīng)商和客戶提供的商業(yè)信用，借鑒劉娥平等[45]的方法，以應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三者之和除當(dāng)期總資產(chǎn)作為商業(yè)信用治理變量的衡量。

銀行債權(quán)治理(Yhzqzl)。借鑒王滿四等[46]的方法，以銀行貸款率作為銀行債權(quán)治理變量的衡量。

債券債權(quán)治理(BOD)。借鑒常麗娟等[47]的方法，以資產(chǎn)債券比作為債券債權(quán)治理變量的衡量。

3.調(diào)節(jié)變量

管理者任期(Tenure)。按總經(jīng)理在企業(yè)任職年數(shù)計算。

4.控制變量

為了控制企業(yè)變量對本研究的回歸結(jié)果的影響，借鑒以往綠色技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)研究文獻，將公司成長性、財務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)上市年齡作為本研究的控制變量。為控制行業(yè)和年度之間的差異，引入行業(yè)和年度兩個虛擬變量。具體變量解釋見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

為了檢驗前文中提出的研究假設(shè)，根據(jù)已有文獻模型的研究并結(jié)合本文的實際情況，通過設(shè)立面板數(shù)據(jù)模型進行分析。模型1、2、3分別檢驗商業(yè)信用債權(quán)治理、銀行債權(quán)治理和債券債權(quán)治理對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響。模型4、5、6分別在模型1、2、3的基礎(chǔ)上，引入各類債權(quán)治理與管理者任期的交互項，檢驗管理者任期對于各類債權(quán)治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

GTIi,t=β0+β1TCi,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(1)

GTIi,t=β0+β1Yhzqzli,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(2)

GTIi,t=β0+β1BODi,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(3)

GTIi,t=β0+β1TCi,t+β2Tenturei,t+β3TCi,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(4)

GTIi,t=β0+β1Yhzqzli,t+β2Tenturei,t+β3Yhzqzli,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(5)

GTIi,t=β0+β1BODi,t+β2Tenturei,t+β3BODi,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(6)

在上述模型中,β0表示截距項，β表示待估參數(shù)項,ξi,t表示誤差項。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2展現(xiàn)了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。綠色專利數(shù)量的均值為1.313，其中最小值為0，最大值為20，標(biāo)準(zhǔn)差3.019。這表明制造業(yè)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新總體水平不高且不同民營企業(yè)間差距較大。商業(yè)信用治理和銀行債權(quán)治理均值分別為0.143和0.136，說明銀行和上下游企業(yè)是制造業(yè)民營企業(yè)主要的債權(quán)人，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動能發(fā)揮治理作用。債券債權(quán)治理的均值為0.013，表明中國債券發(fā)行門檻高，并沒有構(gòu)成民營企業(yè)的主要融資方式。 民營企業(yè)管理者平均任期為5.445，最小值為1，最大值為22，表明管理者任期不長，而且差異十分明顯。

表2 主要變量描述統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

由表3可知，商業(yè)信用治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新呈正相關(guān)，銀行債權(quán)治理、債券債權(quán)治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新呈負相關(guān)，假設(shè)1～2初步得到驗證。其余變量也與被解釋變量呈現(xiàn)出一定的相關(guān)關(guān)系。此外，變量間的相關(guān)系數(shù)大部分小于0.5，并且VIF平均值為3.56，VIF最大值為6.83，都遠小于10，說明不存在嚴重的多重共線性問題。值得注意的是相關(guān)關(guān)系是一種非確定性的關(guān)系，僅能給出變量之間關(guān)系的密切程度。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

(三)實證分析結(jié)果

表4報告了三類債權(quán)治理對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響分析結(jié)果。模型1中，商業(yè)信用治理回歸系數(shù)為3.401，通過了1%水平下的顯著性檢驗，表明企業(yè)供應(yīng)商和客戶為維護自身聲譽以及長遠利益必然會督促企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新活動。商業(yè)信用靈活性強，民營企業(yè)可以通過協(xié)商方式取得延遲付款或現(xiàn)金折扣等優(yōu)惠條件，愿意接受供應(yīng)商和客戶監(jiān)督。假設(shè)1a得到驗證。

表4 模型1～3回歸結(jié)果

在模型2中，銀行債權(quán)治理回歸系數(shù)為-3.839，通過了1%水平下的顯著性檢驗。即銀行債權(quán)治理強度越大，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項目投入越少，專利產(chǎn)出越少。由于民營企業(yè)對銀行債權(quán)治理機制敏感，而銀行對民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項目監(jiān)督和治理更加嚴格，抑制作用更強，兩者之間為顯著的負相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1b得到驗證。

在模型3中，債券債權(quán)治理回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，假設(shè)1c 驗證失敗。原因可能是債券融資同銀行借款、商業(yè)信用相比，由于其債權(quán)人多為分散投資者，沒有足夠的債務(wù)談判能力對企業(yè)產(chǎn)生約束作用，而銀行和上下游企業(yè)，通常會選擇與企業(yè)重新簽訂契約的方式達到治理效果。并且，債券融資門檻高，不能成為民營企業(yè)主要融資方式，對企業(yè)的威脅力度小。因此，債券債權(quán)治理對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新影響作用不明顯。

以上模型調(diào)整R2為分別為0.103、0.099 7和0.099 7，說明數(shù)據(jù)之間的擬合程度較好，模型設(shè)定合理。

表5報告了管理者任期在三類債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。在模型4中，交互項為0.32，在1%水平下顯著，說明管理者任期越長，與上下游企業(yè)合作越穩(wěn)定，在開展企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動方面越容易達成共識，越能加強綠色創(chuàng)新的供應(yīng)鏈企業(yè)協(xié)作能力。假設(shè)2a得到驗證。在模型5中，兩者交互項回歸系數(shù)為0.214，且在5%的水平下顯著，民營企業(yè)管理者任期在銀行債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系中起到顯著正向調(diào)節(jié)作用，說明任期長的管理者通過維持與銀行的信任關(guān)系，能促進企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新項目的投入研發(fā)。假設(shè)1b得到驗證。在模型6中，交互項不顯著，管理者任期在債券債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用失效。原因可能是由于投資者對管理者背景特征例如任期關(guān)注度不夠。正如黃繼承等所述[48]，只有在資本市場和投資者理念相對成熟的情況下，高管背景特征的價值相關(guān)性才會得到很好的反映。假設(shè)1c驗證失敗。

表5 模型5～6回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為使本研究的結(jié)論更加穩(wěn)健，對上述模型進行如下穩(wěn)健性檢驗。原采用綠色發(fā)明專利、實用新型專利與外觀設(shè)計專利申請數(shù)量之和衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新變量，現(xiàn)換成創(chuàng)新性更高的綠色發(fā)明專利進行測量。其回歸結(jié)果見表6,與前述假設(shè)1～2的內(nèi)容一致，主要研究結(jié)論未發(fā)生改變。

五、結(jié)論與政策建議

本文以2013—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)民營企業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，分析檢驗了債權(quán)治理、管理者任期與制造業(yè)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。實證研究結(jié)果表明，商業(yè)信用治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，銀行債權(quán)治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新負相關(guān)，債券債權(quán)治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新無顯著相關(guān)性。民營企業(yè)管理者任期調(diào)節(jié)作用因債權(quán)的種類不同而有所差異，管理者任期長促進了商業(yè)信用治理與綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的正相關(guān)性，削弱了銀行債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的負相關(guān)性，管理者任期在債券債權(quán)治理與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用失效。

綠色技術(shù)創(chuàng)新致力于節(jié)約資源和能源，避免、消除或減輕生態(tài)環(huán)境污染和破壞，既是中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的必要途徑，也是企業(yè)生存發(fā)展的客觀需要。因此，根據(jù)上述理論分析和實證結(jié)果，提出如下建議：

1.強化政府對民營企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的政策支持

缺少資金支撐以及技術(shù)支持使得企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新動力不足。政府作為綠色發(fā)展道路的引領(lǐng)者，一方面應(yīng)該持續(xù)推進金融市場化，金融發(fā)展水平的提高有助于增加企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的融資渠道；另一方面，政府作為產(chǎn)學(xué)研一條線的媒介，應(yīng)積極充當(dāng)中間人的角色，實現(xiàn)企業(yè)與高校深度融合，確保重要創(chuàng)新資源流向企業(yè)。

2.增強綠色金融對民營企業(yè)的債權(quán)治理作用

綠色貸款和綠色債券是綠色金融體系的重要組成部分，屬于綠色創(chuàng)新項目專項融資。一方面，銀行等金融機構(gòu)應(yīng)擴大綠色金融信貸規(guī)模，進而增強管理者的綠色創(chuàng)新動機和增加企業(yè)綠色創(chuàng)新投入。另一方面，銀監(jiān)會應(yīng)出臺相關(guān)文件提高企業(yè)綠色項目信息披露程度，例如綠色創(chuàng)新項目資金的使用情況以及項目帶來的經(jīng)濟與環(huán)境收益、潛在風(fēng)險等，以有助于銀行和投資者緩解信息不對稱、平衡風(fēng)險，便于銀行和債券投資者對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新進行監(jiān)督。此外，供應(yīng)商和客戶應(yīng)持續(xù)監(jiān)督抑制企業(yè)污染環(huán)境的生產(chǎn)經(jīng)營行為，督促企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，這對于維持供應(yīng)鏈穩(wěn)定具有重要意義。

3.從企業(yè)層面提升自身綠色創(chuàng)新能力

一方面應(yīng)延長企業(yè)內(nèi)部管理者任期，以維持綠色技術(shù)創(chuàng)新項目的開展；另一方面企業(yè)應(yīng)優(yōu)化自身融資結(jié)構(gòu)，與上下游企業(yè)構(gòu)建長期合作關(guān)系，利用商業(yè)信用獲取對綠色技術(shù)創(chuàng)新項目積極治理作用。