我國(guó)A股市場(chǎng)“流動(dòng)性異象”實(shí)證研究及分析

王雨瑤 謝中洋 費(fèi)劍簫 蘇州大學(xué)

引言

早期資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所引起的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償構(gòu)成了資產(chǎn)的超額收益率。現(xiàn)實(shí)中，早期資產(chǎn)定價(jià)理論并不能解釋一些“市場(chǎng)異象”。某只股票所具備的公司或行業(yè)特征會(huì)為其收益率帶來(lái)超過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分，比如相關(guān)學(xué)者在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)了股票會(huì)具有市盈率效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和杠桿率效應(yīng)等。

基于以上研究，F(xiàn)ama&French提出FF三因子模型，即通過(guò)市值因子（SML）、賬面市值比因子（HML）和市場(chǎng)指數(shù)因子（MKT）來(lái)解釋股票橫截面上的期望收益率。隨著后期實(shí)證研究的進(jìn)展，越來(lái)越多的市場(chǎng)因子被加入模型當(dāng)中，形成了多樣化的多因子模型。Carhart在三因子模型的基礎(chǔ)上，加入了“一年期收益動(dòng)量異常因子”，提出了四因子模型。此外，Aharoni等經(jīng)過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)了企業(yè)投資水平與其股票預(yù)期平均收益存在顯著關(guān)系，Novy-Max發(fā)現(xiàn)公司的預(yù)期盈利能力與其股票預(yù)期收益率呈正相關(guān)關(guān)系?？紤]到新的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ama&French在原FF三因子模型基礎(chǔ)上，加入了代表盈利能力的因子（RMW）和代表投資風(fēng)格的因子（CMA），形成了FF五因子模型。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)，股票定價(jià)也經(jīng)歷了一個(gè)逐步發(fā)展的歷程。陳浪南和屈文洲（2000）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了CAPM模型在中國(guó)市場(chǎng)的適用性，發(fā)現(xiàn)上海股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)投機(jī)性。吳世農(nóng)和許年行（2004）實(shí)證檢驗(yàn)了CAPM模型、三因子模型以及特征模型在中國(guó)市場(chǎng)的適用性。潘莉和徐建國(guó)（2011）發(fā)現(xiàn)FF三因子模型在中國(guó)A股市場(chǎng)不適用，并且構(gòu)造了適用于我國(guó)股票市場(chǎng)的三因子模型，并將其與原模型進(jìn)行比較。李志冰、楊光藝、馮永昌和景亮（2017）檢驗(yàn)了FF五因子模型在中國(guó)股市不同時(shí)期的適用性。楊麒麟、楊婧和呂龍超（2020）對(duì)比分析了FF多因子模型和CAPM模型不同因子在我國(guó)市場(chǎng)上的解釋性。張禮雙（2022）分析了在極端情況下CAPM模型和FF三因子模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。

此外，學(xué)術(shù)界對(duì)于流動(dòng)性這一名詞的研究也在不斷發(fā)展。流動(dòng)性對(duì)股票收益率而言是否有影響以及其背后的影響程度成為學(xué)術(shù)界的重要課題。流動(dòng)性是一個(gè)復(fù)雜的綜合概念，對(duì)于股票而言，其流動(dòng)性主要指證券買賣的便利程度，代表流動(dòng)性的主要指標(biāo)有交易成本、成交量、換手率等，而目前主流的流動(dòng)性代表指標(biāo)為換手率，原因有兩點(diǎn)。其一，Amihud和Medelson（1993）指出股票的流動(dòng)性與投資者持有股票的時(shí)間有關(guān)，而投資者持有股票的時(shí)間又與股票的換手率負(fù)相關(guān)。因此股票的換手率越低，投資者持有的時(shí)間越長(zhǎng)，股票的流動(dòng)性越差，故選取股票的換手率為股票流動(dòng)性的代理變量。其二，從行為金融學(xué)的角度來(lái)看，Schenikmen和Xiong（2003）提出，股票的價(jià)值主要是由未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和內(nèi)含的轉(zhuǎn)售期權(quán)價(jià)值構(gòu)成，而其內(nèi)含的轉(zhuǎn)售期權(quán)容易在市場(chǎng)上產(chǎn)生投機(jī)行為，價(jià)值與投資者不同的投資看法有關(guān)。投資者之間的投資看法分歧越大，股票內(nèi)含的轉(zhuǎn)售期權(quán)的價(jià)值越大，股票的價(jià)格越高，進(jìn)而股票未來(lái)的預(yù)期收益率越低。而股票的換手率可以很好地代表投資者不同的投資看法分歧程度，即股票的換手率越高，股票在市場(chǎng)上進(jìn)行買賣越頻繁，說(shuō)明市場(chǎng)上投資者不同的投資看法分歧程度越大，進(jìn)行不同方向頻繁地買賣操作。

基于以上兩種觀點(diǎn)，換手率和預(yù)期股票收益率呈現(xiàn)兩者相反的變化關(guān)系。一是Acharya和Pedersen（2005）、Liu等（2016）認(rèn)為換手率作為流動(dòng)性代理變量，兩者為負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。因?yàn)榱鲃?dòng)性較好的股票，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，預(yù)期收益較低，所以換手率與股票預(yù)期收益之間呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。二是Diether等（2002）和Jiang等（2005）認(rèn)為可以采用換手率來(lái)衡量股票的不確定性或由于股票不確定性而產(chǎn)生的投資者意見分歧波動(dòng)程度。因?yàn)榱鲃?dòng)性較好的股票，具有較強(qiáng)的不確定性，投資者所承擔(dān)的不確定風(fēng)險(xiǎn)越大，進(jìn)一步會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，所以換手率與股票預(yù)期收益之間呈正向變動(dòng)關(guān)系。

本文主要以第一種觀點(diǎn)為依據(jù)展開，并證實(shí)了A股市場(chǎng)換手率與股票收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而研究以換手率為代理變量的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。根據(jù)套利定價(jià)理論（APT模型），在一個(gè)理性投資者廣泛參與的有效市場(chǎng)中，兩種性質(zhì)相同的商品不能以不同的價(jià)格出售。預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)不能和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)以同種價(jià)格出售，必須有額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。否則，該類資產(chǎn)將不會(huì)被投資者所持有，該類資產(chǎn)將會(huì)退出市場(chǎng)。若流動(dòng)性作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊环N，則高流動(dòng)性對(duì)應(yīng)較低的收益率，低流動(dòng)性對(duì)應(yīng)較高的收益率。Amihud和Mendelson認(rèn)為，流動(dòng)性即在一定時(shí)間內(nèi)完成既定所需的成本，或?qū)ふ乙粋€(gè)期望價(jià)格所耗費(fèi)的時(shí)間，并且提出了“流動(dòng)性溢價(jià)”（Liquidity premium），指出資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中也應(yīng)考慮定價(jià)資產(chǎn)的流動(dòng)性，即流動(dòng)性較差的資產(chǎn)由于持有者承擔(dān)了較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此該資產(chǎn)應(yīng)具有較高的預(yù)期收益率，驗(yàn)證了套利定價(jià)理論中流動(dòng)性和預(yù)期收益率之間的負(fù)相關(guān)性。此后，“流動(dòng)性溢價(jià)”在眾多的實(shí)證檢驗(yàn)中得到了支持。

本文將基于國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)的理論模型，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)是否存在“流動(dòng)性異象”進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，以流動(dòng)性為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算不同組別的預(yù)期收益率，考察中國(guó)A股市場(chǎng)中是否存在“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。隨后，分別使用CAPM模型和Fama-French三因子模型檢驗(yàn)以換手率作為代理指標(biāo)的流動(dòng)性能否被很好地檢驗(yàn)。最后對(duì)本實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)分析。

一、研究方法設(shè)計(jì)

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

結(jié)合引言，本文采用換手率作為所研究股票的流動(dòng)性的代理變量，換手率（TURN）的計(jì)算如下：

其中，VOLi為股票在第i月的總交易股數(shù)；LNSi為股票在第i月的流通股數(shù)。選取股票的換手率代表其流動(dòng)性的依據(jù)主要有兩點(diǎn)：第一，相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)易獲取，并且目前大部分研究都選取該變量作為流動(dòng)性的代理變量；第二，換手率反映了股票交易的即時(shí)性和數(shù)量，因而可以對(duì)流通市值不同的股票進(jìn)行流動(dòng)性上的比較。其缺點(diǎn)是，換手率指標(biāo)并不能直接反映市場(chǎng)上的交易對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的潛在影響。

本文的研究樣本為上交所和深交所所有A股股票，樣本選取時(shí)間為2009年1月至2020年12月。同時(shí)，相關(guān)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)源于深證國(guó)泰安公司開發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本文考慮實(shí)證分析的有效性，將長(zhǎng)期停牌或退市股票剔除。此外，本文考慮數(shù)據(jù)的有效性和可比性，剔除了樣本股票上市之后的前三個(gè)月數(shù)據(jù)。

（二）回歸模型設(shè)定

1.模型一（CAPM模型）

其中：RETit是股票i在第t月的收益率；Rft是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；RETMt是市場(chǎng)組合在第t月的收益率；βi代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券i的收益的影響程度；εit代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對(duì)相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，若顯著地存在有α≠0，則說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)存在除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以外的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.模型二（Fama-French三因子模型）

其中，在CAPM模型度量了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充了SMBt代表小股票組合減大股票的組合收益率；HMLt代表賬面市值比高減賬面市值比低的組合收益率；Si和hi分別表示證券i的收益率對(duì)SMB和HML因子的反應(yīng)程度。

對(duì)相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，若顯著地存在有α≠0，則說(shuō)明Fama-French三因子模型不能完全解釋股票收益。

在Fama-French三因子模型中，由于作為解釋變量的三因子之間往往存在著一定的相關(guān)性，即RETit-ERft、SMBt、HMLt之間可能存在多重共線性問(wèn)題。本文暫不討論多重共線性問(wèn)題。

二、實(shí)證過(guò)程和分析

（一）加權(quán)收益率

將上市公司股票的換手率按照從小到大進(jìn)行排序，將其分為十組，并且以每只股票的市值為權(quán)重，計(jì)算投資組合各組月度的市值加權(quán)收益率。

通過(guò)各組月加權(quán)收益率發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性較高的組別收益率較低，流動(dòng)性較差的組別收益率較高，且收益率與流動(dòng)性呈非線性關(guān)系，證明CAMP模型無(wú)法完全解釋流動(dòng)性因素，存在模型下的市場(chǎng)異象。

表1 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

圖1 各組月加權(quán)收益率

（二）多空投資組合（SML）

“多空組合（SML）”是指投資者為了在股票市場(chǎng)上盈利，結(jié)合不同的股票特征及其對(duì)應(yīng)收益率特征所采用的，同時(shí)做多和做空兩個(gè)股票組合進(jìn)行盈利的一種投資策略。本文中，多空策略是做多換手率最低的組合、做空換手率最高的組合。本文構(gòu)建多空投資組合（SML），并計(jì)算該組合月度收益率，并且進(jìn)行t檢驗(yàn)。

通過(guò)t檢驗(yàn)，說(shuō)明構(gòu)建多空投資組合比單獨(dú)持有流動(dòng)性較高或較低的股票組合收益更高、風(fēng)險(xiǎn)更小，進(jìn)一步驗(yàn)證樣本股票存在潛在的超額收益率，可能出現(xiàn)流動(dòng)性無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象。

圖2 各組加權(quán)收益率和收益波動(dòng)率

同時(shí)，本文統(tǒng)計(jì)每個(gè)投資組合各月收益率變化情況，并且考慮自相關(guān)關(guān)系，進(jìn)行相關(guān)處理結(jié)果。

從相關(guān)表格可以發(fā)現(xiàn)，每個(gè)投資者各月收益率存在顯著差異，即再一次驗(yàn)證中國(guó)股市存在流動(dòng)性異象。結(jié)合每個(gè)投資組合各月收益率變化情況，畫出每個(gè)投資組合各月收益率變化情況，可以發(fā)現(xiàn)在2016年后中國(guó)股市出現(xiàn)較好的情況，月收益率大部分為正，但在2018年中國(guó)股市出現(xiàn)了大跌的情況，在圖三中表現(xiàn)為最小值（負(fù)的極值）。

圖3 各組加權(quán)收益率變化情況

（三）CAPM模型

本文檢驗(yàn)換手率投資者組合收益率的差異是否可以被風(fēng)險(xiǎn)因子模型解釋，利用時(shí)間序列回歸得到以下結(jié)果如表3所示。

表3 CAPM模型回歸結(jié)果

根據(jù)上述表格數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)各個(gè)組合均有相關(guān)現(xiàn)象，說(shuō)明市場(chǎng)存在除了定價(jià)模型中已包含因子以外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且樣本組合的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與換手率負(fù)相關(guān)，表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在模型下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。

（四）Fama-French三因子模型

根據(jù)CAPM模型的發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步用Fama-French三因子模型對(duì)不同組合進(jìn)行回歸分析，得到以下結(jié)果如表4所示。

表4 Fama-French模型回歸結(jié)果

根據(jù)上述表格數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在模型在大部分組中顯著，并且結(jié)合模型相關(guān)系數(shù)，F(xiàn)ama-French模型在大部分組擬合度較好，說(shuō)明Fama-French模型可以較好地解釋流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

表2 自相關(guān)處理結(jié)果

結(jié)語(yǔ)

本研究基于國(guó)內(nèi)外研究成果，對(duì)上交所和深交所A股股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行研究，以預(yù)期收益率為標(biāo)的（以流動(dòng)性為標(biāo)準(zhǔn)）考察中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題，并通過(guò)CAPM模型、Fama-French三因子模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

實(shí)證結(jié)果顯示，在CAMP模型下流動(dòng)性與收益率呈非線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在市場(chǎng)異象。在SML檢驗(yàn)中，多空投資組合比單獨(dú)持有流動(dòng)性較高（或較低）的股票組合收益更高，風(fēng)險(xiǎn)更小。在Fama-French模型下流動(dòng)性溢價(jià)解釋較好。以上結(jié)果表明，中國(guó)A股市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)異象。