我國金融機構(gòu)并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)問題與成因
——以G公司為例

吳思宇 謝中洋 鄒憶琦 蘇州大學(xué)

引言

G公司是一家為機構(gòu)與個人客戶提供債股融資、資產(chǎn)管理、期貨交易、財務(wù)顧問等多樣化業(yè)務(wù)的綜合性金融服務(wù)商。2016年登錄上交所并于幾年前成功發(fā)行H股并上市。2017-2021年連續(xù)五年位列《財富》雜志發(fā)布的財富中國500強。G公司的并購重組顧問業(yè)務(wù)由其母公司及其海外控股子公司負(fù)責(zé)開展，提供包括交易工具、結(jié)構(gòu)與流程策劃，交易標(biāo)的的估值定價以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資本運作服務(wù)。

一、G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

（一）業(yè)務(wù)規(guī)模與數(shù)量

從圖1可以看出，G公司并購重組財務(wù)顧問的業(yè)務(wù)規(guī)模與數(shù)量連續(xù)性較差，呈現(xiàn)出不規(guī)則波形變化。參與并購的項目數(shù)量與涉及金額兩者變化趨勢大致趨同，在2020年到達(dá)業(yè)績的最高峰。

圖1 2014-2021年G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)規(guī)模與數(shù)量①

（二）業(yè)務(wù)收入與增速

由圖2可以看出，G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的收入呈現(xiàn)出起伏不定的態(tài)勢，2015年處于歷史最高位水平，收入達(dá)到15943萬元，2018年陷入748萬元的低谷，通過兩年調(diào)整后重回12000萬元量級，隨后一年又回落到億元以下的較低水平。就收入結(jié)構(gòu)而言，除2014年之外，G公司境內(nèi)業(yè)務(wù)的凈收入占據(jù)著年均90%以上的絕對優(yōu)勢地位。G公司的收入增速則與收入規(guī)模的不規(guī)則變動相對應(yīng)，高增速與高跌幅交替出現(xiàn)。

圖2 2014-2021年G公司并購重組財務(wù)顧問收入與增速②

此外，業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)務(wù)收入兩者之間的變化趨勢大致相同（見圖3）。

圖3 2014-2021年G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)規(guī)模與收入增速比較③

從圖4中可以看出，G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入在投資銀行業(yè)務(wù)大類中占比偏低且呈現(xiàn)出下降態(tài)勢，平均收入貢獻率僅有4.63%，遠(yuǎn)不及證券承銷與保薦業(yè)務(wù)95.36%的貢獻率。而放眼全業(yè)務(wù)收入，并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入的貢獻率則顯得微乎其微并且持續(xù)減少，近七年的年均占比只有0.44%。

圖4 2014-2021年G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入占比

2.行業(yè)地位

圖5 2014-2021年G公司并購財務(wù)顧問業(yè)績排名⑤④

放眼國內(nèi)，就收入的絕對規(guī)模而言，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會每年發(fā)布的年度業(yè)績排行，G公司的并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)在業(yè)界位居前列，且近兩年排名呈現(xiàn)出逐步上升的態(tài)勢，作為同行業(yè)資金實力僅次于中信證券。G公司在該項業(yè)務(wù)上與領(lǐng)頭羊中信證券的差距正在逐步縮小。

二、并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)存在的問題及其原因

（一）業(yè)績貢獻率過低

G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入在投資銀行業(yè)務(wù)大類中占比過低且近幾年呈現(xiàn)出下降態(tài)勢，平均收入貢獻率僅有4.63%，遠(yuǎn)不及證券承銷與保薦業(yè)務(wù)95.36%的年均貢獻率。而放眼G公司全業(yè)務(wù)收入，并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入的貢獻率則顯得更加渺小，近七年的年均占比只有0.44%。

圖6 2014-2021年G公司并購重組財務(wù)顧問收入占投資銀行業(yè)務(wù)比重⑥

縱觀國內(nèi)外在該業(yè)務(wù)上表現(xiàn)尤其亮眼的其他投行，高盛2021年并購業(yè)務(wù)的收入比重占到了投行業(yè)務(wù)全部收入的38%，而中信證券也有10.83%，對比之下，G公司2.83%的收入占比就顯得格外低微。

較低的業(yè)績貢獻率使得并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)進一步被忽視，對于拓展公司的業(yè)務(wù)版圖，滿足國內(nèi)企業(yè)的并購重組需求是極為不利的，而其原因可以歸結(jié)為以下幾點。

1.國內(nèi)并購市場相對較小

G公司投資銀行業(yè)務(wù)主要包括股權(quán)融資，債務(wù)融資以及并購財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)線。幾條業(yè)務(wù)線對應(yīng)的市場體量存在一定差距。以2021年為例，就股權(quán)融資而言，A股、港股以及中資企業(yè)美股的IPO和再融資全年涉及金額達(dá)4223億美元。就債務(wù)融資而言，新發(fā)行的信用債、地方政府債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及中資美元債累計金額達(dá)5.36萬億美元。而就并購市場而言，全年交易的金額為5866億美元⑦。對比來看，并購市場的體量雖與股權(quán)融資市場差距不大，但是遠(yuǎn)不及債務(wù)融資市場。而單論并購市場與股權(quán)融資市場，投資銀行在兩大市場的影響力是無法與其相提并論的，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的實力遠(yuǎn)高于財務(wù)顧問業(yè)務(wù)。

2.業(yè)務(wù)拓展受到原有收入結(jié)構(gòu)限制

目前我國的證券公司經(jīng)營存在諸多方面的嚴(yán)格限制，例如仍在實行的審批制以及分業(yè)經(jīng)營制等，實行限制的初衷是維護行業(yè)的穩(wěn)定性，但這就使得G公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營上墜入了較強的慣性，仍舊受限于此前的收入結(jié)構(gòu)，具體來說就是繼續(xù)投入大量精力深耕證券的承銷業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及自營業(yè)務(wù)這類已經(jīng)積累了大量經(jīng)驗的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

對比之下，并購業(yè)務(wù)投入多、業(yè)務(wù)周期長、復(fù)雜程度高、規(guī)范程度低、風(fēng)險相對較大，在實踐的過程中要做到瞻前顧后，從經(jīng)營的效果來看對于自身發(fā)展并不劃算。因而G公司與國內(nèi)大多數(shù)證券公司一樣，在高喊“創(chuàng)新、突破、國際化”的口號的同時，仍舊選擇待在自己的舒適圈當(dāng)中。

（二）國內(nèi)競爭力不足

權(quán)威數(shù)據(jù)商Refinitiv路孚特近幾年發(fā)布的中國并購市場財務(wù)顧問排行榜顯示，2018年后，中資券商在國內(nèi)的并購市場上開始集體發(fā)力，一改往年國外投行壟斷的態(tài)勢，中信證券等幾家國內(nèi)券商表現(xiàn)尤其亮眼，G公司也追隨這股浪潮，在2019-2021年連續(xù)三年蟬聯(lián)榜單前十。

但作為業(yè)界資金實力強勁的頭部券商，G公司在國內(nèi)并購市場中所搶占的份額仍舊很小，僅為1%左右，并且呈現(xiàn)出下滑的趨勢。2022年一季度的業(yè)績更是慘淡，市場份額不足0.1%，直接跌出榜外。相較于中信證券動輒搶占5%-6%的市場領(lǐng)地，G公司盡顯被動，國內(nèi)競爭力嚴(yán)重不足。

競爭力的短板主要可以歸為以下兩點。

1.業(yè)務(wù)特色化不足，業(yè)務(wù)宣發(fā)不到位

縱觀G公司的業(yè)務(wù)版圖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直保持著領(lǐng)先的優(yōu)勢地位，已然成為其王牌業(yè)務(wù)。財務(wù)管理與資管業(yè)務(wù)在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型之后也迎頭趕上。而相較之下，投行業(yè)務(wù)分支下的并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)則處于被擱置的地位。

G公司自身對這項業(yè)務(wù)的重視程度不足，不注重業(yè)務(wù)特色的門戶打造。其官網(wǎng)的業(yè)務(wù)介紹中，“并購重組”一欄僅有“策劃與設(shè)計、估值與定價、咨詢與顧問”等功能性文字的敘述，并且花費大量篇幅介紹相關(guān)的法律政策，對該業(yè)務(wù)自身的品牌特色不著一墨。在歷年披露的年度報告當(dāng)中，對該項業(yè)務(wù)的提及也是少之又少。以2021年年報為例，關(guān)于并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的信息披露僅有一行字。

對比之下，行業(yè)翹楚中信證券則十分注重業(yè)務(wù)特色的打造與品牌宣傳。首先，在官網(wǎng)的業(yè)務(wù)介紹界面，中信證券突出自身“布局全面、國際化程度強”的品牌特色并且佐以歷年數(shù)據(jù)達(dá)到更好的宣傳效果。其次，在年報的信息披露中，中信證券對于該項業(yè)務(wù)的介紹也是廣而全的。以2021年年報為例，年報從市場環(huán)境、經(jīng)營舉措與業(yè)績以及未來展望多角度出發(fā)，再次強調(diào)中信證券在該項業(yè)務(wù)的行業(yè)龍頭地位以及“圍繞國家發(fā)展戰(zhàn)略、專注大型企業(yè)、服務(wù)實體經(jīng)濟”的業(yè)務(wù)方向與品牌特色。

2.涉及案例影響力小，業(yè)務(wù)品牌效應(yīng)弱

回顧2021年全年G公司擔(dān)任財務(wù)顧問的14起并購重組案例，結(jié)合公司官網(wǎng)的信息披露與財經(jīng)媒體的報道情況，有一定影響力并且曝光率較高的僅有單一案例。本次重大重組的案例成功在一定程度上為G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)提升了知名度，而其余的案例皆系境內(nèi)一般重組并購事件，對于業(yè)務(wù)的品牌宣傳貢獻度相對有限。而回顧過往，幾起重大并購重組案例的失敗更是降低了作為財務(wù)顧問的G公司的業(yè)務(wù)聲譽。

對比之下，中信證券的并購重組財務(wù)顧問成績單就要亮眼許多。2021全年中信證券擔(dān)任48起并購重組的財務(wù)顧問，涉及金額約2000億美元，是G公司的4倍。項目主體聚焦于國有大型企業(yè)、國內(nèi)外醫(yī)療與科技等高精尖領(lǐng)域企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，這些企業(yè)的社會關(guān)注度高，業(yè)內(nèi)影響力大，參與并成功助力于此類項目對于積累業(yè)務(wù)聲譽以及擴大業(yè)務(wù)的品牌效應(yīng)大有裨益。而歷史上，中信證券曾協(xié)助完成過中國神電重組、美的集團收購小天鵝、居然之家資產(chǎn)重組等多單有影響力的并購重組交易，業(yè)務(wù)根基扎實。

（三）國際競爭力較差

就國內(nèi)并購市場而言，G公司近幾年開始突破境外券商的包圍，占據(jù)了財務(wù)顧問頭部梯隊的一席。但其業(yè)績表現(xiàn)并不穩(wěn)定，在短暫的“回春期”后又開始顯現(xiàn)頹態(tài)，直至今年第一季度直接“查無此人”。而放眼全球的并購市場，G公司更多時候?qū)儆凇俺聊拇蠖鄶?shù)”，這一點在其并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)中就有所體現(xiàn)——近五年的境外業(yè)務(wù)凈收入年均占比僅為7%。弱小的國際競爭力對于G公司后期拓展國際業(yè)務(wù)線，做大做強國際業(yè)務(wù)來突破國內(nèi)券商服務(wù)同質(zhì)化的怪圈設(shè)置了不小阻礙。

而單論并購業(yè)務(wù)的國際競爭力，高盛集團在全世界范圍內(nèi)是絕對的領(lǐng)先者。在過去的23年里，高盛在其中的22年里位居全球并購交易財務(wù)顧問排行榜第一。以2021年為例，高盛為價值超過1萬億美元的并購交易提供了顧問服務(wù)，市場占比超過24%。因而通過與高盛集團對比，得出了G公司國際競爭力不足的幾點原因。

1.資金實力弱

圖7 G企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖（部分）

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)總資產(chǎn)為10.59萬億元⑧。而同時期高盛集團一家投行的總資本就已經(jīng)達(dá)到9.45萬億元，相當(dāng)于國內(nèi)全部證券公司資產(chǎn)之和的89.1%。若進行一對一的比較，2021年末G公司的總資產(chǎn)額與高盛相差十余倍。

資金實力是開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，面臨資金實力不足的窘境，G公司只能將有限的資源分配到傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)，如證券的承銷與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來維持基本的收入水平，這樣一來能分給并購業(yè)務(wù)這類創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的蛋糕就顯得格外微不足道。

2.服務(wù)體系不健全

投資銀行在我國的發(fā)展歷史極為有限，起步晚，規(guī)模小，甚至沒有西方語境下絕對純粹上的投資銀行，只有寄生于各大券商以及銀行下的投資銀行部門。而并購業(yè)務(wù)作為投行部門下的一條業(yè)務(wù)線，并無獨立運營部門，發(fā)展的完善程度愈加欠缺，能夠提供的并購重組財務(wù)顧問服務(wù)也十分局限。

高盛作為世界頂級投行，對并購財務(wù)顧問業(yè)務(wù)給予了充分的重視，旗下部門Financial advisory，雖然名為財務(wù)顧問部門，但是官網(wǎng)已經(jīng)明確將顧問業(yè)務(wù)進一步定義為并購顧問業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)服務(wù)線十分完整，服務(wù)范圍涉及并購前、中、后三個階段。以最近的高盛公司擔(dān)任柯爾百貨（KSS·US）并購項目的財務(wù)顧問為例，今年1月至3月期間，高盛在對柯爾百貨進行事前咨詢后已經(jīng)物色了20余家潛在買家，包括各家金融公司、零售公司以及房地產(chǎn)投資者。在確定收購方為私募股權(quán)公司Sycamore Partners后，對柯爾百貨進行了結(jié)果為90億美元的資產(chǎn)估值。高盛還承諾，在收購工作完成之后，仍將進行持續(xù)性的財務(wù)顧問咨詢服務(wù)。

表1 高盛并購業(yè)務(wù)服務(wù)線歸納

而G公司的服務(wù)體系則全部集中于“并購中”這一個環(huán)節(jié)，并不會涉及物色買家等并購前的服務(wù)，至于并購后的跟蹤服務(wù)也鮮有涉獵。以2021年7月份的重組項目為例，根據(jù)G公司發(fā)布的針對該項目的獨立財務(wù)顧問報告，服務(wù)的起始點是在確認(rèn)并購重組的多方主體后，協(xié)助進行項目性質(zhì)與交易細(xì)節(jié)的研判，2021年7月初隨著該重組項目的結(jié)束，其財務(wù)顧問服務(wù)也隨之終止。

3.境外分支機構(gòu)少

圖8 高盛全球機構(gòu)版圖⑩

近年來，國內(nèi)企業(yè)走出去的步伐加快，跨境并購也逐漸成為熱潮。根據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)⑨，2021年，中國企業(yè)跨境并購交易558宗，交易規(guī)模約783.33億美元，而高盛參與的項目規(guī)模不足100萬美元。境外分支機構(gòu)作為接觸本土以外并購主體方的觸點，在跨境并購交易中發(fā)揮著不可或缺的作用。而根據(jù)G公司官網(wǎng)的業(yè)績版圖以及2021年年報披露，截至去年年底，G公司僅在新加坡、越南、美國以及英國設(shè)有分支機構(gòu)，并且除越南分公司外，其他幾家分支機構(gòu)的資本實力弱，尤其是美國分公司，面臨著較大的財務(wù)困境，能為母公司承接并購業(yè)務(wù)的能力極為有限。

對比之下，高盛的海外分支機構(gòu)版圖體現(xiàn)出范圍廣、布局密的特征，在本土之外的34個國家和地區(qū)設(shè)立了69家境外分支機構(gòu)，其中僅中國就有7家。這些分支機構(gòu)成為高盛招攬業(yè)務(wù)，做大做強國際業(yè)務(wù)線的支柱力量。

結(jié)語

本文分析G公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)在其業(yè)務(wù)發(fā)展過程中存在業(yè)務(wù)貢獻率過低、業(yè)務(wù)國內(nèi)競爭力不足、國際競爭力較差的問題。業(yè)務(wù)貢獻力過低主要是因為國內(nèi)并購市場相對較小、業(yè)務(wù)拓展受到原有收入結(jié)構(gòu)限制造成。業(yè)務(wù)特色化不足，業(yè)務(wù)宣發(fā)不到位和涉及案例影響力小，業(yè)務(wù)品牌效應(yīng)弱造成了G公司該業(yè)務(wù)國內(nèi)競爭力不足。G公司該業(yè)務(wù)國際競爭力較差的主要原因有資金實力弱、服務(wù)體系不健全和境外分支機構(gòu)少。

注釋:

①數(shù)據(jù)來源:巨潮資訊企業(yè)歷年年報整理。

② 數(shù)據(jù)來源:巨潮資訊企業(yè)歷年年報整理；未披露相關(guān)數(shù)據(jù)的年份數(shù)據(jù)根據(jù)路孚特(Refi nitiv)發(fā)布的各年《并購財務(wù)顧問榜單》當(dāng)年平均匯率處理后得出。

③數(shù)據(jù)來源:巨潮資訊企業(yè)歷年年報。

④數(shù)據(jù)來源:巨潮資訊企業(yè)歷年年報整理和中國證券業(yè)協(xié)會業(yè)績排名。

⑤數(shù)據(jù)來源:中國證券業(yè)協(xié)會業(yè)績排名。

⑥數(shù)據(jù)來源:巨潮資訊企業(yè)歷年年報整理。

⑦數(shù)據(jù)來源:中金公司2021年年報。

⑧數(shù)據(jù)來源:中國證券業(yè)協(xié)會。

⑨數(shù)據(jù)來源:Dealogic數(shù)據(jù)官網(wǎng)。

⑩資料來源：高盛官網(wǎng)公司版權(quán)頁。