裕太微：經(jīng)銷商名不見經(jīng)傳 成長性滑坡值得警惕

周一

裕太微（688515.SH）是一家采用fabless模式的芯片設計公司，具有輕資產(chǎn)的特征。

公司成立于2017年，其主要產(chǎn)品為以太網(wǎng)物理層芯片和車載以太網(wǎng)，具有國產(chǎn)替代特性，公司的產(chǎn)品最終應用于通信設備、智能電子、監(jiān)控設備及工業(yè)控制領域。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），裕太微的營收分別為133萬元、1295萬元、2.54億元及1.92億元，營收表現(xiàn)出了良好的成長性，非常契合科創(chuàng)板的要求。

但裕太微利潤卻常年為負。報告期，公司歸母凈利潤分別為-2749萬元、-4037萬元、-46萬元和1532萬元。公司最終選擇登陸深交所科創(chuàng)板，目前已完成募集待上市。

不過，裕太微的營收高成長性是建立在幾家名不見經(jīng)傳的經(jīng)銷商鼎力支持下，且裕太微在2022年四季度營收已經(jīng)大幅放緩，其IPO前的成長性持續(xù)性待觀察。

另外，從技術上看，公司與海外競爭對手差距較大，能否突破技術瓶頸也是個疑問，此時資本市場給予高溢價的風險較大。

名不見經(jīng)傳的經(jīng)銷商助推業(yè)績爆發(fā)

裕太微成立于2017年，公司短短幾年時間達到營收2億元的科創(chuàng)板上市門檻與銷售模式有關。據(jù)招股書，公司通過經(jīng)銷和直銷模式實現(xiàn)銷售。

其中，經(jīng)銷模式占據(jù)了主導地位。報告期，裕太微買斷式經(jīng)銷實現(xiàn)的營收分別為30萬元、663萬元、1.92億元和1.43億元，占比分別為22.69%、51.18%、76.95%和78.63%，呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢；直銷模式實現(xiàn)的營收分別為102萬元、632萬元、5735萬元及3897萬元?？梢?，經(jīng)銷模式是公司營收大爆發(fā)的重要推手；如果沒有經(jīng)銷模式的大爆發(fā)，公司很難達到營收2億元的上市標準。

裕太微稱，公司目前采用的是“經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售模式，一方面有利于借助經(jīng)銷商渠道資源更好地開發(fā)優(yōu)質(zhì)客戶，另一方面借助經(jīng)銷商的技術資源為客戶提供一定的現(xiàn)場支持。

不過，裕太微的不少經(jīng)銷商卻成立時間較短、名不見經(jīng)傳，這些經(jīng)銷商為裕太微2021年起的業(yè)績爆發(fā)貢獻重大。

上海覓幽靜柏電子科技有限公司（下稱“覓幽電子”）自2021年起位列裕太微的前五大客戶，在2021年及2022年上半年分別貢獻了7440萬元和2795萬元，分別為第一大客戶和第二大客戶。天眼查顯示，該公司成立于2020年9月30日，注冊資本為1000萬元，實繳資本為零元，該公司2020年及2021年繳納社保人數(shù)為零人，公司在成立后次年就成為了裕太微的第一大客戶。

上海隆芯科技有限公司（下稱“隆芯科技”）分別是裕太微2021年及2022年上半年的第二大客戶、第三大客戶，貢獻的銷售額分別為2506萬元和1436萬元。天眼查顯示，隆芯科技成立于2020年9月25日，與第一大客戶覓幽電子成立時間也接近，同樣在成立次年就成為了裕太微的經(jīng)銷商客戶，隆芯科技注冊資本同樣是1000萬元，實繳資本為零元，2020年及2021年繳納社保的人數(shù)均為零人。

上海庫融信息科技有限公司（下稱“庫融科技”）成立于2018年年初，該公司2022年上半年成為裕太微第一大客戶，當期貢獻了4017萬元的銷售額。天眼查顯示，該公司注冊資本為500萬元，實繳為零元，自2018年以來的社保繳納人數(shù)均為零人。

這些成立時間不長、社保繳納為零人的經(jīng)銷商，是如何完成2022年上半年1億多元的銷售額的？又如何能更好開發(fā)優(yōu)質(zhì)客戶以及提供現(xiàn)場支持？

對此，上交所上市委和證監(jiān)會在注冊階段也進行了例行問詢，中介機構通過訪談經(jīng)銷商及終端客戶的方式，否認了向經(jīng)銷商壓貨的疑問。

據(jù)第二輪問詢函回復，裕太微和保薦機構對經(jīng)銷商的終端銷售進行了穿透，其中公司通過隆芯科技、覓幽電子等銷往終端客戶C；此外，通過覓幽電子銷往終端客戶G，這兩個客戶外加直銷客戶N最終應用至同一家企業(yè)，這同一家企業(yè)是誰？招股書及回復函并沒有透露。

由此，裕太微對上述未具名終端客戶銷售額占比分別為零、36.99%、42.37%，2022年上半年上升至56.02%，對該同一家企業(yè)的銷售形成了較大的依賴，為何要選擇這樣的交易結構，招股書并沒有披露。

從股東名單看，華為投資控股的哈勃科技以9.2897%的比例成為裕太微的第四大股東，僅次于兩位實際控制人及員工持股平臺，據(jù)招股書，哈勃科技與裕太微的主營業(yè)務沒有直接關系。

另外，個別直銷客戶的交易也疑慮難消。諾瓦星云于2021年以6200萬元成為裕太微的股東，持股比例為1.916%，按照發(fā)行價的市值超過1億元；入股后，原本通過經(jīng)銷商小幅采購芯片的諾外星云大幅直接采購，2021年及2022年上半年分別直接采購了1326萬元和1331萬元，此前的2020年諾瓦星云通過經(jīng)銷商的采購額只有7萬元，入股之后采購額大幅攀升是真實需求嗎？

募資瘋狂 成長性不足

在芯片股被資本市場熱捧的背景下，裕太微的產(chǎn)品被認為具有國產(chǎn)替代空間，尚處于虧損之中的裕太微在詢價中受到了瘋狂追捧，其發(fā)行價定于92元/股，總市值超70億元。公司募集資金總額為18.4億元，凈額為16.7億元，較擬計劃投入的13億元有超過30%以上幅度的超募。

裕太微的產(chǎn)品主要集中于以太網(wǎng)物理層面芯片（含車載）和車載以太網(wǎng)，據(jù)公開數(shù)據(jù)，前者2021年的市場空間為120億元，后者2020年的市場規(guī)模為46.6億元，假設后者市場規(guī)模在2021年維持不變，公司兩類產(chǎn)品的市場份額占比分別為2%和0.02%。確實具有巨大的成長空間。

不過，裕太微所面臨的競爭也異常強大，公司競爭對手主要為博通、美滿電子、瑞昱和德州儀器等公司，這四家占據(jù)了全球近90%的市場份額，且公司產(chǎn)品的先進程度與國外競爭對手相比存在一定的差距。

裕太微的產(chǎn)品主要是工規(guī)級、商規(guī)級和車規(guī)級，車載以太網(wǎng)是裕太微的重點研發(fā)方向之一，不同于傳統(tǒng)的以太網(wǎng)一般采用4對線，車載以太網(wǎng)只有1對線，導致同樣傳輸速率下車載以太網(wǎng)物理層芯片的難度增加數(shù)倍。此外，車規(guī)級芯片在使用年限、適應溫度、傳輸距離、輕質(zhì)、低成本等特性上要求更苛刻。

根據(jù)網(wǎng)絡傳輸速度的不同，目前市場上基于銅雙絞線的獨立以太網(wǎng)物理層芯片產(chǎn)品主要分為百兆PHY、千兆PHY、2.5G PHY、10G PHY。裕太微目前已經(jīng)量產(chǎn)的產(chǎn)品主要是百兆PHY、千兆PHY，2.5G PHY已量產(chǎn)流片，預計于2022年下半年實現(xiàn)銷售，更高技術等級的產(chǎn)品目前尚處于技術預研階段。

據(jù)招股書，裕太微預計，2022年，公司實現(xiàn)營收為4億元至4.21億元，同比增長57.6%至65.51%。對此，公司解釋稱，主要系客戶需求保持增長，2021年下半年新產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升。

即便如此，公司也沒擺脫繼續(xù)虧損的局面。公司預計，2022年扣非歸母凈利潤為-1228萬元至-372萬元。

考慮到公司2022年前三季度實現(xiàn)了近3億元的營收，由此可以推算裕太微四季度營收介于1億元至1.21億元，而公司2021年四季度的營收為1.12億元，這意味著公司2022年四季度營收有可能出現(xiàn)負增長，公司此前所刻畫的高增長或戛然而止。

除了老客戶外，公司對新客戶的拓展并不快。2022年上半年，公司新客戶的銷售額只有960萬元，占比為5.26%，公司的營收主要還是靠老客戶拉動，新客戶的拓展不快也令裕太微未來的高成長性能否持續(xù)打上一個大大的問號。

此外，據(jù)第二輪問詢函的回復，2022年上半年，裕太微對盛路通信、普聯(lián)及九安智能等公司均出現(xiàn)了銷售下滑，部分老客戶降低采購額也傳遞了不好的信號。

自2022年以來，由于手機、筆記本等消費電子的低迷，芯片行業(yè)也受到影響，2022年不少芯片上市公司業(yè)績爆雷，以太網(wǎng)芯片等細分領域也不是太樂觀。

裕太微的可比競爭對手均在國外，主要為博通、瑞昱等境外巨頭，其中瑞昱為中國臺灣上市公司。2022年10月至2022年12月，瑞昱的每月營收分別為新臺幣74.42億元、72.95億元、63.77億元，除了10月同比增加30.88%，后兩個月同比分別減少20.5%、30.51%。

行業(yè)龍頭尚且如此，即便有國產(chǎn)替代光環(huán)的加持，裕太微所呈現(xiàn)的高成長性或將褪色。