“誰”在投資中國文旅創(chuàng)業(yè)板塊
——基于“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的研究

羅超亮，劉 冰，姜 暉

（1.貴州財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025；2.中山大學(xué)商學(xué)院，廣東 深圳 518107；3.南卡羅來納大學(xué)酒店零售與體育管理學(xué)院，南卡羅來納 哥倫比亞 29208，美國）

引言

自2009 年中國創(chuàng)業(yè)板成立以來，中國資本市場，尤其是創(chuàng)業(yè)投資市場經(jīng)歷了前所未有的高速發(fā)展期。從2009 年到2020 年，投資機構(gòu)數(shù)量從1712個增加至10 213 個，融資規(guī)模從835.31 億元增長至7644.74 億元①根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)庫披露的2009—2020 年的投資事件統(tǒng)計得出，資料來源：https://www.pedata.cn/data/index.html。。從生物醫(yī)藥到集成電路，從共享經(jīng)濟到新媒體，從新零售到新基建，創(chuàng)業(yè)投資的熱點板塊的涌現(xiàn)與更迭意味著其背后大量資本在板塊間匯集、流動和轉(zhuǎn)移，而其中最為重要的是諸如深創(chuàng)投、紅杉資本、中國風(fēng)投等頭部風(fēng)險投資機構(gòu)所發(fā)揮的重要引領(lǐng)作用[1]。由于文旅業(yè)發(fā)展受限于獲利能力低、投資回收期長、季節(jié)性經(jīng)營、易于受突發(fā)因素影響等問題，與風(fēng)險投資機構(gòu)所追求的“高風(fēng)險、高回報”這一天然屬性相悖。因此，長期以來，文旅企業(yè)始終處于融資難的困境之中[2]。然而，近年來，文旅板塊相繼發(fā)生投資熱點事件：如2021 年1月1日，奈雪的茶獲得C輪融資兩億美元，由太盟投資集團領(lǐng)投；2021年1月26日，經(jīng)緯中國、軟銀和紅杉資本聯(lián)合投資客路旅行2 億美元；2021 年4 月7日，阿里巴巴領(lǐng)投深圳道旅旅游數(shù)億元人民幣①，等等。這些投資事件的共性特征表現(xiàn)在投資方式多以某一風(fēng)險投資機構(gòu)主導(dǎo)下的聯(lián)合投資為主。

一般而言，參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機構(gòu)在資金投入、資源獲取等方面具有異質(zhì)性，從而形成了聯(lián)合投資伙伴間非對稱的依賴關(guān)系，并因此區(qū)分為領(lǐng)投機構(gòu)與跟投機構(gòu)[3]，其中，被依賴程度更強的領(lǐng)投機構(gòu)會擁有更高的權(quán)力，成為聯(lián)合投資中實質(zhì)上的主導(dǎo)者，跟投機構(gòu)則成為輔助者[4]，領(lǐng)投機構(gòu)往往主導(dǎo)著后續(xù)融資、合作伙伴的篩選并分割主要的退出收益，但也需要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的價值增值服務(wù)，并承擔(dān)著相對更高的投資風(fēng)險[5]，選擇合適的領(lǐng)投對于聯(lián)合投資項目的成敗非常關(guān)鍵[6]。現(xiàn)有聯(lián)合投資中的領(lǐng)投研究主要有如下幾個方面：一是聚焦領(lǐng)投機構(gòu)的特質(zhì)和投資績效之間的關(guān)系，比如資本來源（例如國資或民營）[7]、行業(yè)投資經(jīng)驗[8]、地位或聲譽等[5]，這類研究更加關(guān)注領(lǐng)投機構(gòu)屬性特質(zhì)帶來的影響，而忽視了這些機構(gòu)成為領(lǐng)投的前因；二是聚焦聯(lián)合投資中“領(lǐng)投-跟投”之間的各類同質(zhì)性或差異性匹配，比如不同資本來源之間的“混合式”和相同資本來源之間的“純粹式”聯(lián)合投資關(guān)系[9]、行業(yè)經(jīng)驗的“強強聯(lián)合”或“高低互補”[10]、地位或聲譽的對稱或不對稱[1]等。這些研究啟示我們，聯(lián)合投資中的領(lǐng)投問題研究不僅包括個體層次的領(lǐng)投機構(gòu)特質(zhì)問題分析，也包括雙邊層次下“領(lǐng)投-跟投”的關(guān)系研究。但這些研究并未考慮到行業(yè)差異的影響，實質(zhì)上市場熱度不同的行業(yè)對不確定風(fēng)險的容忍度并不一致，領(lǐng)投機構(gòu)及其對合作伙伴的選擇也會存在差異[1]。同時，此類研究也未能考慮關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的內(nèi)生依賴問題，盡管有研究關(guān)注前期關(guān)系對“領(lǐng)投-跟投”合作關(guān)系的影響[11]，但忽視了其他內(nèi)生依賴路徑的影響。而在文旅相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投融資研究中，一方面，已有研究大都基于平衡理論和優(yōu)序融資理論關(guān)注大型企業(yè)或上市公司的債務(wù)融資、股權(quán)融資、混合融資[12]以及融資約束等問題[13]，而忽視了文旅創(chuàng)業(yè)板塊中的風(fēng)險投資機構(gòu)及其合作關(guān)系研究[14]。另一方面，雖有學(xué)者開始針對文旅相關(guān)產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險投資機構(gòu)的投資行為進行分析和討論，但這些研究僅是對風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資關(guān)系的描述[15]，且忽視了聯(lián)合投資中的領(lǐng)投及跟投等角色問題[14]。

那么，面對一個新興市場板塊，文旅聯(lián)合投資中領(lǐng)投機構(gòu)具備何種特質(zhì)？領(lǐng)投機構(gòu)與跟投機構(gòu)之間的合作關(guān)系呈現(xiàn)怎樣的表征，尤其是在多個輪次的交疊中領(lǐng)投機構(gòu)與跟投機構(gòu)之間的關(guān)系將呈現(xiàn)怎樣的演化路徑與趨勢？為此，本研究在對文旅創(chuàng)業(yè)板塊聯(lián)合投資中的成員角色進行區(qū)分的基礎(chǔ)上，運用指數(shù)隨機圖模型（exponential random graph model，ERGM）這一社會網(wǎng)絡(luò)分析方法探討“領(lǐng)投-跟投”這一有向合作關(guān)系的形成機制，旨在解決3個層次的問題：（1）在個體層面，主要基于外生屬性考察主導(dǎo)文旅創(chuàng)業(yè)板塊聯(lián)合投資的領(lǐng)投機構(gòu)有何特質(zhì)；（2）在雙邊層面，主要基于外生屬性考察哪些雙邊機制驅(qū)動著文旅創(chuàng)業(yè)板塊聯(lián)合投資中“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的形成；（3）在結(jié)構(gòu)層面，主要基于網(wǎng)絡(luò)內(nèi)生依賴路徑考察哪些網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)效應(yīng)推動著文旅創(chuàng)業(yè)板塊聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中關(guān)系的形成和演化。通過剖析上述問題，有助于揭示當(dāng)前推動文旅創(chuàng)業(yè)板塊投融資的核心主體及其主導(dǎo)下的有向合作關(guān)系在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的形成和演化路徑，對于提升風(fēng)險投資機構(gòu)對文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存、穩(wěn)定和發(fā)展的支撐和促進作用有著非常重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

1 理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

1.1 外部屬性特征對風(fēng)險投資機構(gòu)成為文旅聯(lián)合風(fēng)險投資中領(lǐng)投角色的影響

聯(lián)合風(fēng)險投資中，領(lǐng)投機構(gòu)作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要監(jiān)督者和合作伙伴之間的主要協(xié)調(diào)者，是整個聯(lián)合風(fēng)險投資中的核心成員，承擔(dān)著比例更高的投資份額和不確定風(fēng)險，常作為所有合作伙伴的代表進入被投企業(yè)的董事會，需更多地參與被投企業(yè)的投后管理，并提供更具專業(yè)性的增值服務(wù)[16]。同時，領(lǐng)投機構(gòu)自身的屬性特征既決定著領(lǐng)投機構(gòu)推動被投企業(yè)發(fā)展的能力，也作為一種信號機制影響著外界對被投企業(yè)發(fā)展?jié)摿笆袌鰞r值的評估，有助于其吸引更多社會資本的支持[11]。在文旅項目的投資中，其核心資源——自然資源和歷史文化資源往往為國有資產(chǎn)，且其開發(fā)多受相關(guān)制度和政策的限制，存在資源保護和旅游開發(fā)之間的矛盾，且旅游目的地的區(qū)域性往往涉及多行業(yè)的要素組合、多環(huán)節(jié)的利益相關(guān)者互動，其整體發(fā)展多依賴政府的引領(lǐng)和協(xié)調(diào)[17]。更重要的是，當(dāng)前文旅業(yè)開始逐漸呈現(xiàn)旅游、交通、接待商業(yè)、娛樂等上下游產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，這對文旅業(yè)投資者的專業(yè)性提出了更高的要求[18]。因此，在文旅創(chuàng)業(yè)板塊的聯(lián)合投資中，不同于資源投入偏低、較少涉及被投企業(yè)管理的跟投機構(gòu)[9]，領(lǐng)投機構(gòu)需更加了解文旅資源開發(fā)的相關(guān)制度政策、需要更高的居中協(xié)調(diào)各方利益相關(guān)者的能力以及更為專業(yè)的文旅業(yè)相關(guān)知識。

不同于外資類和民營類風(fēng)險投資機構(gòu)，國資類風(fēng)險投資機構(gòu)存在因管理層技術(shù)能力缺乏導(dǎo)致的專業(yè)性不足和國有資產(chǎn)保值壓力導(dǎo)致的保守性有余等特征[19]，因此，國有風(fēng)險投資機構(gòu)往往不傾向于在信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等不確定風(fēng)險極高的高科技行業(yè)中擔(dān)當(dāng)領(lǐng)投[7]。但與上述行業(yè)不同，一方面，文旅業(yè)在脫貧攻堅和鄉(xiāng)村振興的背景下已被視為助力地方經(jīng)濟跨越發(fā)展的關(guān)鍵動力之一；現(xiàn)實中，文旅投資項目投資金額大、回收周期長、投資收益低等帶來企業(yè)邊際收益偏低的問題[12]，使得實力有限的風(fēng)險投資機構(gòu)不敢輕易投資。而且文旅產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費以及對就業(yè)的帶動可有效促進當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，因而文旅企業(yè)獲得的社會邊際收益往往高于企業(yè)邊際收益[20]，也降低了文旅投資對外資和民營資本的吸引力。數(shù)量眾多的文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往資本規(guī)模有限、抗風(fēng)險能力較弱，亟須外部資源的輸入。因此，在聯(lián)合投資中，文旅業(yè)的公共品屬性及文旅企業(yè)生產(chǎn)帶來的正外部性和國資投資目標(biāo)有著很好的“契合性”，可緩解國資類風(fēng)險投資機構(gòu)對文旅創(chuàng)業(yè)板塊投資的風(fēng)險感知，降低其資產(chǎn)保值壓力帶來的不利影響。另一方面，政府也需要通過國資類風(fēng)險投資機構(gòu)主導(dǎo)對文旅企業(yè)的投資，來促進和引導(dǎo)更多市場主體參與更多高質(zhì)量文旅資源的開發(fā)[14]，推動文旅業(yè)和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的共同發(fā)展。而國資類風(fēng)險投資的“認(rèn)證和背書作用”不僅有助于增強其投資項目對各類資本的吸引力，幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資[21]，還可使其獲得更多政府資源的支持和信息優(yōu)勢[22]，緩解信息不對稱、外部性造成的市場資金配置失靈以及外部文旅產(chǎn)業(yè)政策變遷的不確定性風(fēng)險[23]。更重要的是，文旅項目開發(fā)過程中常會遭遇資源保護和開發(fā)利用的兩難困境，往往需要國資類風(fēng)險投資機構(gòu)居中協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者，以實現(xiàn)文旅資源的適度開發(fā)和利用。國資類風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅創(chuàng)業(yè)板塊投資中的關(guān)鍵作用也削弱了專業(yè)性不足帶來的不利影響。因此，特提出如下假設(shè)：

H1：相對于其他背景的風(fēng)險投資機構(gòu)，國資類風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅板塊的聯(lián)合投資中更易成為領(lǐng)投

隨著文旅產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，文旅深度融合不斷產(chǎn)生跨邊界產(chǎn)品譜系[24]，數(shù)字文旅服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)逐步形成[25]，區(qū)別于其他行業(yè)的新型商業(yè)模式出現(xiàn)[26]，這些在為文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多發(fā)展機遇和市場空間的同時，也對其具備的相關(guān)專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗提出了更高的要求。因此，相對于傳統(tǒng)行業(yè)，文旅業(yè)的知識屬性和創(chuàng)新屬性特征日益顯現(xiàn)，文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)對外部的資源需求不再僅僅是財務(wù)資源，其對知識資源的依賴和需求逐漸加深[27]。故而在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供投后附加服務(wù)的過程中，風(fēng)險投資機構(gòu)在行業(yè)領(lǐng)域和能力方面的理解與認(rèn)知對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展十分重要[28]。具體而言，風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅投資實踐中的經(jīng)驗有助于其更好地了解文旅企業(yè)的運營，解決其發(fā)展面臨的現(xiàn)實問題及挑戰(zhàn)，例如如何創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的文旅產(chǎn)品、如何更好地利用數(shù)字化賦能企業(yè)發(fā)展并實現(xiàn)文旅產(chǎn)業(yè)鏈和創(chuàng)新鏈的聯(lián)動等[29]。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)的文旅業(yè)投資經(jīng)驗常成為外部潛在的合作伙伴評估其能力的重要信號[30]，豐富的文旅投資經(jīng)驗不僅意味著風(fēng)險投資機構(gòu)有著雄厚的資金實力，也說明其對文旅企業(yè)的整體運營、產(chǎn)品開發(fā)及營銷等有著充分的了解，更有能力去應(yīng)對文旅產(chǎn)業(yè)的業(yè)態(tài)創(chuàng)新和外部沖擊。與此同時，豐富的行業(yè)經(jīng)驗也意味著風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅行業(yè)中逐步積累了豐富的社會資本，這不僅可為其投資的文旅企業(yè)帶來外部資源和合作機會，也有助于文旅企業(yè)整合各類文旅資源和業(yè)務(wù)[14]。故而具有豐富文旅業(yè)投資經(jīng)驗的風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅創(chuàng)業(yè)板塊聯(lián)合投資中既有能力也更有意愿成為這一聯(lián)盟的主導(dǎo)者來獲得更高的收益。因此，特提出如下假設(shè)：

H2：相對于其他風(fēng)險投資機構(gòu)，具有行業(yè)經(jīng)驗優(yōu)勢的風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅板塊的聯(lián)合投資中更易成為領(lǐng)投

1.2 社會網(wǎng)絡(luò)視角下文旅聯(lián)合風(fēng)險投資中“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系形成的外部屬性驅(qū)動

節(jié)點屬性之間的配對機制（assortative mechanism）是社會網(wǎng)絡(luò)理論中基于外生屬性特征討論雙邊關(guān)系形成的一種重要機制，它認(rèn)為雙邊關(guān)系的產(chǎn)生、持續(xù)和消失都是依賴于行動者屬性的同質(zhì)性相容或異質(zhì)性互補，但現(xiàn)實中雙邊關(guān)系的演變結(jié)果往往并單純地基于同質(zhì)性或異質(zhì)性，行動者可能會為了更好地資源匹配和協(xié)同效率而尋求在某種屬性上的同質(zhì)性和其他屬性上的互補性的平衡[31]。例如在我國民族地區(qū)的旅游投融資實踐中，風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資在屬性層面呈現(xiàn)出較為明顯的同質(zhì)性和異質(zhì)性的共存現(xiàn)象[15]。近年來，雖然文旅業(yè)發(fā)展迅速，來自風(fēng)險投資機構(gòu)的投融資事件快速增長，但數(shù)量不足信息技術(shù)這類熱門行業(yè)投融資數(shù)量的1/10①根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)庫披露的數(shù)據(jù)，截至2020年，IT行業(yè)的投融資數(shù)量為36 668條，而文旅業(yè)的投融資數(shù)量僅為2926條。，涉足文旅行業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量也相對有限，該行業(yè)尚處于早期的成長階段，相關(guān)制度和行業(yè)規(guī)范尚需完善，加之文旅業(yè)極易受外部環(huán)境的影響，新冠疫情的反復(fù)和防疫政策的變化也給這些企業(yè)的生存和發(fā)展帶來了較高的外部不確定風(fēng)險。因此，對于領(lǐng)投機構(gòu)而言，在其構(gòu)建“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系時，其和跟投機構(gòu)之間在目標(biāo)上的趨同性、能力上的互補性和關(guān)系上的多重性有助于更好地整合成員之間的資源、提高合作效率，并降低合作風(fēng)險。

第一，對于國資類風(fēng)險投資機構(gòu)而言，它們肩負(fù)著各類政策使命，其成立初衷是為了彌補市場機制的不足，同時被視為促進相關(guān)行業(yè)逐步規(guī)范成熟的重要力量。但它們常受眾多政治因素的掣肘，管理機制相對僵化且效率偏低[19]。因而，在文旅業(yè)中，專注利益和效率的外資風(fēng)險投資機構(gòu)可能不愿意和它們合作，而更傾向于和其同類型風(fēng)險投資機構(gòu)合作[14]。同時，國資類風(fēng)險投資機構(gòu)可能會更專注于提升文旅企業(yè)的社會收益，但民營資本的分散性和逐利性特征，以及對風(fēng)險的敏感性特征和自身有限的資源稟賦[32]，也使得民營類風(fēng)險投資機構(gòu)不敢輕易和它們合作。因此，不同資本背景的風(fēng)險投資機構(gòu)在這種目標(biāo)及管理上的分歧和偏好差異，使得國資類風(fēng)險投資機構(gòu)更愿意和同類型的伙伴合作。第二，在文旅聯(lián)合投資中，行業(yè)投資經(jīng)驗則有助于文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)解決面臨的行業(yè)具體問題[14]，例如私人定制旅游企業(yè)商業(yè)模式的改進、餐飲類企業(yè)規(guī)模的控制與擴大等。對于具有經(jīng)驗劣勢的領(lǐng)投來說，它通過尋找行業(yè)經(jīng)驗豐富的跟投伙伴、引進外部知識來彌補這一缺陷[33]，這種能力的互補有助于成員之間通過學(xué)習(xí)來促進和加速它們之間的知識交流和傳播，構(gòu)建牢固的信任關(guān)系[34]。對于具有行業(yè)經(jīng)驗優(yōu)勢的領(lǐng)投而言，它們和處于經(jīng)驗劣勢的風(fēng)險投資機構(gòu)合作，有助于強化跟投機構(gòu)對領(lǐng)投機構(gòu)的依賴，進一步提升領(lǐng)投機構(gòu)的主導(dǎo)地位。第三，在外部網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，社會網(wǎng)絡(luò)理論強調(diào)節(jié)點之間的某種邊連接會影響另一種邊連接形成的傾向[35]。在現(xiàn)實關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，節(jié)點之間往往存在著多種關(guān)系，這種具備多重性特征的關(guān)系是一種非常稀有的關(guān)系資源，往往意味著成員之間的合作經(jīng)驗更豐富，溝通模式也相對成熟順暢，這種關(guān)系廣度的增加能緩解關(guān)系的解散速度，促進關(guān)系的穩(wěn)定和后續(xù)關(guān)系的形成[36]。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)間在文旅業(yè)之外的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系有助于在文旅業(yè)之內(nèi)“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的形成。在文旅聯(lián)合投資中，“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的形成往往受到國資類型上的同質(zhì)性、行業(yè)經(jīng)驗上的互補性以及關(guān)系多重性的正向影響?；诖?，特提出如下假設(shè)：

H3：文旅聯(lián)合投資中，同屬國資的風(fēng)險投資機構(gòu)間更易形成“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系

H4：文旅聯(lián)合投資中，行業(yè)投資經(jīng)驗差距較大的風(fēng)險投資機構(gòu)間更易形成“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系

H5：風(fēng)險投資機構(gòu)在其他行業(yè)構(gòu)建的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系對文旅聯(lián)合投資中“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的形成具有正向作用

1.3 社會網(wǎng)絡(luò)視角下文旅聯(lián)合風(fēng)險投資中“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系形成的網(wǎng)絡(luò)路徑依賴

社會網(wǎng)絡(luò)理論下的網(wǎng)絡(luò)路徑依賴描述的是網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的自組織進程[37]，不同于外部屬性驅(qū)動下的關(guān)系形成機制，它是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的共性特征，描述的是網(wǎng)絡(luò)中前期存在的關(guān)系對后續(xù)關(guān)系形成的影響[38]，因而在結(jié)構(gòu)層次討論關(guān)系的形成時，剝離了節(jié)點屬性的影響，關(guān)注的反而是雙邊層次下節(jié)點間諸如同質(zhì)性或異質(zhì)性匹配這類雙邊關(guān)系帶來的結(jié)果，ERGM這種進階的社會網(wǎng)絡(luò)分析方法有助于更好地探討和理解這一進程[39]。有向關(guān)系網(wǎng)中最為基本的5種網(wǎng)絡(luò)路徑（互惠性、流行性、擴張性、傳遞性閉合和多重連通性）[38]在風(fēng)險投資機構(gòu)合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的“領(lǐng)投-跟投”情境下，分別描述的是：互惠性指的是，若一對風(fēng)險投資機構(gòu)之間存在“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系，則它們很有可能在后續(xù)角色互換（即領(lǐng)投變?yōu)楦叮蚋蹲優(yōu)轭I(lǐng)投）的基礎(chǔ)上再次形成“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的傾向；流行性描述的是，多次被邀請作為跟投參與聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機構(gòu)，將來仍作為跟投參與聯(lián)合投資的傾向；擴張性描述的則是，多次作為領(lǐng)投進行聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機構(gòu)，將來仍作為領(lǐng)投參與聯(lián)合投資的傾向；傳遞閉合性描述的是，風(fēng)險投資機構(gòu)在未來作為領(lǐng)投，邀請其原來跟投伙伴的跟投伙伴進行聯(lián)合投資的傾向；多重連通性描述的則是，風(fēng)險投資機構(gòu)作為領(lǐng)投，與更多占據(jù)“橋”位置的合作伙伴建立“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的傾向。

在聯(lián)合投資中，領(lǐng)投機構(gòu)通常是投資的發(fā)起者與主導(dǎo)者，在項目投資與管理發(fā)展上具有更高的決策權(quán)與影響力，因此與跟投機構(gòu)之間一對一的了解更為深入，即不僅領(lǐng)投機構(gòu)可以更確切、形象地認(rèn)識自己在合作中邀請的投資機構(gòu)，跟投機構(gòu)也可以在聯(lián)合投資中獲取有關(guān)領(lǐng)投機構(gòu)的充足信息。隨著文旅業(yè)的快速發(fā)展，技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)的重要性開始凸顯，新產(chǎn)品新業(yè)態(tài)以及創(chuàng)新的商業(yè)模式逐漸出現(xiàn)[29]，進一步增加了投資機構(gòu)和文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱，產(chǎn)生了更大的不確定性風(fēng)險[40]。當(dāng)跟投機構(gòu)在選擇邀請對象時，優(yōu)先考慮曾經(jīng)合作過的領(lǐng)投機構(gòu)，一方面可降低伙伴選擇過程中的風(fēng)險以及伙伴搜尋成本，另一方面也有助于增強了彼此的信任感和忠誠度[41]，有利于保證合作關(guān)系的穩(wěn)定性，以更好應(yīng)對這種不確定性風(fēng)險?；诖?，特提出如下假設(shè)：

H6：文旅聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)間具有互相邀請對方建立“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的傾向

偏好依附理論雖強調(diào)受歡迎和積極的“明星”風(fēng)險投資機構(gòu)可能會不斷獲得或產(chǎn)生更多的關(guān)系，產(chǎn)生“富者越富”的效應(yīng)[36]。但隨著文旅業(yè)的發(fā)展，越來越多新的風(fēng)險投資機構(gòu)逐漸開始投資文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)，存在很多“忽視文旅市場深層需求，追逐表層熱點”的投資行為[42]，有著巨大的投資風(fēng)險。與此同時，文旅聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)也處于快速的動態(tài)變化之中[14]，許多投資機構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系資源尚在不斷建構(gòu)之中。這使得偏好依附理論可能在文旅聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中呈現(xiàn)出差異性的結(jié)果。一方面，對于其中受歡迎的風(fēng)險投資機構(gòu)而言，其網(wǎng)絡(luò)中心位置優(yōu)勢向外界傳達出其相對豐富的合作經(jīng)驗、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系資源以及對行業(yè)的熟悉程度等信號[36]，會對一些潛在的合作伙伴產(chǎn)生巨大的吸引力，更愿意通過合作將其納入自身的社群之中[15]，在降低風(fēng)險的同時，也可不斷提升自身的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系資源，從而更有可能收到來自潛在主要風(fēng)險投資機構(gòu)的多次聯(lián)合邀請。它們作為跟投與更多新的伙伴建立合作關(guān)系，在獲得更廣泛投資機會的同時，分散了自身的投資風(fēng)險，同時也培育了更豐富的關(guān)系資源，故它們存在嵌入這類合作關(guān)系中的積極動機。但另一方面，對于比較積極的風(fēng)險投資機構(gòu)而言，以領(lǐng)投身份與更多新的伙伴建立“領(lǐng)投-跟投”合作關(guān)系，不僅需要較強的資金實力，也承受著更高的財務(wù)成本以及伙伴選擇風(fēng)險，這會在其“追逐市場熱點”的過程中進一步加劇自身的風(fēng)險感知。反之，與既有合作伙伴增強合作關(guān)系，不僅有助于其在網(wǎng)絡(luò)動態(tài)變化的過程中建立相對穩(wěn)固的關(guān)系資源，也可增強領(lǐng)投機構(gòu)在“創(chuàng)業(yè)者和投資機構(gòu)”關(guān)系中的影響力和制衡能力[43]，推動其更好地參與到文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理之中。因此，對于此類風(fēng)險投資機構(gòu)而言，它們可能會避免自身在網(wǎng)絡(luò)中的過度擴張行為?；诖?，提出以下假設(shè)：

H7a：文旅聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)作為跟投被邀請建立“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的傾向不斷增強

H7b：文旅聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)作為領(lǐng)投邀請其他機構(gòu)建立“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的傾向不斷減弱

傳遞性閉合描述的是占據(jù)“中間”位置的風(fēng)險投資機構(gòu)將其合作伙伴推薦給另一合作伙伴，推動它們建立合作關(guān)系的趨勢[31]。在“領(lǐng)投-跟投”情境下，傳遞性閉合反映的是在由VC（venture capitalist）A（領(lǐng)投）-VCB（跟投）以及VCB（領(lǐng)投）VCC（跟投）組成的開放式三邊關(guān)系（VCA-VCB-VCC）中，VCA在VCB推薦下再次作為領(lǐng)投，邀請VCC作為跟投進行聯(lián)合投資的可能性，主要強調(diào)了推薦機制在開放性三邊關(guān)系演化為封閉式三邊關(guān)系中的作用。這種封閉式結(jié)構(gòu)有利于培育彼此間信任的進程可更好地促進各方的合作，提升關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在信息轉(zhuǎn)換方面的整體效率[44]，以緩解知識、創(chuàng)新屬性越來越強的文旅行業(yè)帶來的信息不對稱，同時，這種信任關(guān)系有助于降低二次融資過程中知識產(chǎn)權(quán)估值偏離導(dǎo)致的融資轉(zhuǎn)移成本[45]，這種三方聯(lián)合投資關(guān)系的穩(wěn)定性可增強文旅投資項目的盈利能力[14]。不同于傳遞性閉合，多重連通性的開放式網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)描述的是沒有直接合作關(guān)系的VCD、VCE之間共同的合作伙伴數(shù)量增多的過程，即越來越多的風(fēng)險投資機構(gòu)可作為連接VCD、VCE的“中介”。在“領(lǐng)投-跟投”的情境下，意味著領(lǐng)投機構(gòu)VCD要和更多的VCE的合作伙伴建立自己主導(dǎo)的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系，但這種方式不僅需要更多的時間成本和關(guān)系成本，而且無法通過交叉檢驗確認(rèn)并有效地判斷獲取到的信息的價值和準(zhǔn)確性[46]。而在易受外界環(huán)境波動影響的文旅行業(yè)中，信息的及時性與準(zhǔn)確性至關(guān)重要。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅這一新興行業(yè)中傾向于通過構(gòu)建信任的、可持續(xù)的合作關(guān)系以增強自身應(yīng)對外部信息劣勢和不確定風(fēng)險的能力，這一行為將會使網(wǎng)絡(luò)中呈現(xiàn)出傳遞性閉合趨勢和衰減的多重連通性趨勢?；诖?，提出如下假設(shè)：

H8a：文旅聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)間“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的建立呈傳遞性閉合趨勢

H8b：文旅聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)間建立“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系時可依賴的占據(jù)“中介”位置的風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量呈衰減趨勢

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究的初始數(shù)據(jù)集來源于清科私募通披露的2001—2020 年的投資事件數(shù)據(jù)。由于目前尚無明確的文旅產(chǎn)業(yè)的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，在文旅創(chuàng)業(yè)板塊投資事件的篩選上，本研究首先在梁茹等[26]、胡鈺和王一凡[47]以及黃銳等[23]關(guān)于文旅業(yè)態(tài)的概念及邊界闡述的基礎(chǔ)上，參照Liu 等[14]的做法，分別基于國標(biāo)、證監(jiān)會和清科3種行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，從中篩選出了如下涉及文旅業(yè)務(wù)的細(xì)分行業(yè)：國標(biāo)行業(yè)分類中的餐飲業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)、旅行社、住宿業(yè)；證監(jiān)會行業(yè)分類中的餐飲業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、旅館業(yè)、旅游業(yè)；清科行業(yè)分類中的餐飲、酒店、旅游、網(wǎng)絡(luò)旅游、娛樂與休閑、其他娛樂與休閑等組成的文旅創(chuàng)業(yè)板塊的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，并結(jié)合投中數(shù)據(jù)庫披露的數(shù)據(jù)進行了交叉比對，在刪除信息缺失數(shù)據(jù)后共獲得2926條文旅業(yè)風(fēng)險投資事件，并以此作為本研究的全樣本。其次，刪除了不公開或不披露的個人投資者、企業(yè)投資者、天使投資人等信息不明的數(shù)據(jù)。同時，按風(fēng)險投資機構(gòu)的股權(quán)歸屬進行了人工歸類，針對同一機構(gòu)的不同資金共同出現(xiàn)在同一聯(lián)合投資事件中的情形，將其整合為同一母機構(gòu)，并將投資金額累加。再次，在聯(lián)合風(fēng)險投資中風(fēng)險投資機構(gòu)的角色區(qū)分上，按照已有研究，聯(lián)合投資可分為廣義聯(lián)合投資和狹義聯(lián)合投資，廣義聯(lián)合投資指投資同一企業(yè)的所有風(fēng)險投資機構(gòu)，而狹義聯(lián)合投資指企業(yè)某一輪有兩個以上風(fēng)險投資機構(gòu)參與的投資，本研究采用狹義聯(lián)合風(fēng)險投資的概念。在聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)扮演著不同的角色，存在領(lǐng)投與跟投的角色劃分，領(lǐng)投機構(gòu)通常是投資的發(fā)起者與主導(dǎo)者，在投資中投入的資金成本、事件成本往往高于跟投機構(gòu)，在項目投資與管理發(fā)展上具有更高的決策權(quán)與影響力。其中，判斷是否為領(lǐng)投機構(gòu)的方法為：第一，依據(jù)各機構(gòu)的投資金額，金額最多的機構(gòu)視為領(lǐng)投機構(gòu)，若投資金額缺失，依據(jù)股權(quán)占比進行判斷，股權(quán)高的機構(gòu)為領(lǐng)投；第二，若投資金額與股權(quán)占比相同或此數(shù)據(jù)缺失，則管理投資基金規(guī)模最高的機構(gòu)為領(lǐng)投機構(gòu)；第三，若管理資金規(guī)模相等或者數(shù)據(jù)缺失，則依據(jù)風(fēng)險投資機構(gòu)的投資項目數(shù)量，數(shù)量多則為領(lǐng)投機構(gòu)。在樣本網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建上，領(lǐng)投與跟投的角色劃分使得風(fēng)險投資機構(gòu)在達成合作關(guān)系建立網(wǎng)絡(luò)時僅存在領(lǐng)投者指向跟投者的方向性。最后，對于風(fēng)險投資機構(gòu)屬性缺失的數(shù)據(jù)，通過比對Wind 的中國PEVC（private equity & venture capital）數(shù)據(jù)庫、投中數(shù)據(jù)庫進行補充，并查詢國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)進行了補齊，無法補齊的數(shù)據(jù)進行刪除。在上述數(shù)據(jù)清洗的基礎(chǔ)上，基于2016—2020年的投資事件構(gòu)建風(fēng)險投資機構(gòu)的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，用2016 年之前的投資事件作為計算風(fēng)險投資機構(gòu)個體屬性的數(shù)據(jù)集。之所以選擇2016年作為分界，一方面因為自2016年起，有關(guān)促進中國文旅產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)政策的出爐開始進入快速增長期[23]，這極大地促進了文旅板塊的創(chuàng)業(yè)活動和融資需求；另一方面則是2016 年之后的投資事件占比約為63%①根據(jù)清科私募通披露的投資事件統(tǒng)計得出。，這不僅可以代表大多數(shù)樣本，同時也可保證適度規(guī)模的數(shù)據(jù)集來測度風(fēng)險投資機構(gòu)的屬性，以更準(zhǔn)確地反映其特征。本研究最終獲得的有效樣本為包含685個節(jié)點以及622條領(lǐng)投機構(gòu)指向跟投機構(gòu)的邊組成的有向關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。此外，基于單一輪次投資金額大小列舉了樣本中前10名的領(lǐng)投、跟投機構(gòu)以及相應(yīng)的被投資企業(yè)和投資金額（表1）。

表1 排名前10的“領(lǐng)投-跟投”機構(gòu)目錄Tab.1 Top 10 leader-follower venture capitalists

2.2 外生變量及測量

首先，借鑒以往研究的實證結(jié)果，考慮到風(fēng)險投資機構(gòu)的年齡、規(guī)模、外資、地理因素、聯(lián)合投資經(jīng)驗和聲譽[48]等因素會影響其聯(lián)合投資行為，對這些屬性變量進行了控制。其次，在屬性自變量的測量上，若風(fēng)險投資機構(gòu)存在政府背景，則將其視為國資類風(fēng)險投資機構(gòu)。同時，在風(fēng)險投資機構(gòu)的行業(yè)經(jīng)驗上，本研究用截至2016 年風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅業(yè)中的累計投資次數(shù)來衡量行業(yè)投資經(jīng)驗。最后，本研究為考察外生關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響，基于樣本中685 個風(fēng)險投資機構(gòu)在其他行業(yè)的投資事件中的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系構(gòu)建了行業(yè)外的合作關(guān)系有向網(wǎng)絡(luò)。其中，上述變量的名稱、代碼、變量類型以及測量方式如表2 所示，所有連續(xù)變量均進行了對數(shù)化處理。

表2 變量測量及說明Tab.2 Definition and measure of node-level and dyad-level variables

2.3 ERGM模型及內(nèi)生結(jié)構(gòu)變量

本研究采用指數(shù)隨機圖模型（ERGM）的方法對假設(shè)進行檢驗，ERGM 可以同時考量外生因素（個體層面與二元組層面）與內(nèi)生結(jié)構(gòu)性因素對網(wǎng)絡(luò)關(guān)系構(gòu)建的影響，其通過比較模擬產(chǎn)生的隨機網(wǎng)絡(luò)與原有的實際網(wǎng)絡(luò)的相似程度，判斷各要素的影響程度及模型最終的模擬效果[37]。ERGM的基本數(shù)學(xué)表達式為：

其中，Pr(X=x)表示研究中的模擬網(wǎng)絡(luò)X與實際網(wǎng)絡(luò)x相一致的概率，k是一個歸一化參數(shù)，以保證最終的概率值不會超過1。A代表實際網(wǎng)絡(luò)x中的一系列網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，βA系數(shù)指網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的未知參數(shù)，表示網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)A在實際網(wǎng)絡(luò)x中出現(xiàn)的頻率；zA(x)是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)A的網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)計量，當(dāng)結(jié)構(gòu)A出現(xiàn)在實際網(wǎng)絡(luò)x中時，zA(x)為1，否則為0。在具體的操作上，通過R語言中的network擴展包與ergm擴展包，采用馬爾可夫鏈蒙特卡羅最大似然估計法（Markov Chain Monte Carlo Maximum Likelihood Estimation，MCMCMLE）對網(wǎng)絡(luò)進行模擬與驗證。ERGM可以克服傳統(tǒng)統(tǒng)計分析方法僅能滿足變量相互獨立的樣本局限，適用于文旅聯(lián)合投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)形成時內(nèi)部相互依賴的情境。綜合外生變量和內(nèi)生變量，分別形成了個體層的屬性變量、二元組層的屬性協(xié)變量以及外生關(guān)系協(xié)變量、結(jié)構(gòu)層的內(nèi)生結(jié)構(gòu)變量，最終構(gòu)成了本研究ERGM中的具體參數(shù)。其中，表3提供了ERGM估計中包含的結(jié)構(gòu)術(shù)語及相關(guān)解釋和命令。

表3 ERGM中的變量匯總Tab.3 Summary of variables in ERGM

3 結(jié)果分析

3.1 實證分析

表4提供了ERGM的分析結(jié)果。與傳統(tǒng)的邏輯回歸分析相比，ERGM在不使用結(jié)構(gòu)術(shù)語進行建模時可提供與之相同的結(jié)果，故我們可通過比較Model 1、Model 2與Model 3的結(jié)果，來考慮Model 3（作為完整模型）所加入的結(jié)構(gòu)層因素是否改進了模型的擬合效果。其中，Model 1為基準(zhǔn)模型，僅考慮了風(fēng)險投資機構(gòu)個體屬性層面的發(fā)送者效應(yīng)和接收者效應(yīng)。Model 2 在Model 1 的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險投資機構(gòu)屬性的雙邊協(xié)變量以及外生關(guān)系網(wǎng)絡(luò)變量。Model 3為全模型，在Model 2的基礎(chǔ)上進一步增加了5類常見的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)內(nèi)生效應(yīng)。以此在個體屬性層面上檢驗具備哪些屬性特征的風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅業(yè)聯(lián)合投資中擔(dān)當(dāng)領(lǐng)投和跟投的角色；在雙邊層面上考察風(fēng)險投資機構(gòu)之間的同質(zhì)性特征、異質(zhì)性特征和外生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系形成的影響；在網(wǎng)絡(luò)層面上探究“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系在網(wǎng)絡(luò)中因結(jié)構(gòu)效應(yīng)產(chǎn)生的路徑依賴。

表4 ERGM的回歸結(jié)果Tab.4 Results of ERGM estimations

Model 2 和Model 3 的結(jié)果顯示：（1）在行動者關(guān)系效應(yīng)的個體層面，國資的系數(shù)（β=0.947）和文旅投資經(jīng)驗的系數(shù)（β=0.261）均顯著為正，說明國資類風(fēng)險投資機構(gòu)更易成為文旅業(yè)聯(lián)合投資中的領(lǐng)投（支持H1），文旅投資經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資機構(gòu)成為文旅業(yè)聯(lián)合投資中的領(lǐng)投的可能性更高（支持H2）。同時，年齡和規(guī)模的系數(shù)均顯著為正，說明相對成熟和規(guī)模較大的風(fēng)險投資機構(gòu)成為領(lǐng)投的可能性較高。（2）在行動者關(guān)系效應(yīng)的雙邊層面，國資的虛擬協(xié)變量系數(shù)顯著為正（β=1.466），說明國資風(fēng)險投資機構(gòu)之間更易形成“領(lǐng)投-跟投”的聯(lián)合投資關(guān)系（支持H3）。文旅投資經(jīng)驗的協(xié)變量系數(shù)顯著為正（β=0.214），說明當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)之間的文旅投資經(jīng)驗差距較大，即存在互補關(guān)系時，更易形成“領(lǐng)投-跟投”的聯(lián)合投資關(guān)系（支持H4）。文旅業(yè)之外的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的協(xié)變量系數(shù)顯著且為正（β=2.007），說明如果風(fēng)險投資機構(gòu)之間在文旅業(yè)之外存在“領(lǐng)投-跟投”的合作關(guān)系，則它們在文旅業(yè)中建立“領(lǐng)投-跟投”的合作關(guān)系的可能性就越高（支持H5）。與此同時，年齡、規(guī)模、聯(lián)合投資經(jīng)驗、外資以及地域等變量在這一層次的結(jié)果均呈顯著的趨同趨勢，說明成員之間在這些屬性上的同質(zhì)性匹配對文旅聯(lián)合投資中“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的形成也有著重要影響。（3）在純網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)效應(yīng)上，互惠性的結(jié)果為正但不顯著，表明文旅投資時，風(fēng)險投資機構(gòu)互相邀請對方加入自己的投資項目中，建立聯(lián)合投資關(guān)系的趨勢并不明確（不支持H6）。流行性傾向的系數(shù)顯著且為正（β=2.402），說明總是被邀請作為跟投機構(gòu)的風(fēng)險投資機構(gòu)繼續(xù)接受邀請的可能性提高（支持H7a），而積極傾向的系數(shù)顯著且為負(fù)（β=-1.822），說明總是主動邀請其他風(fēng)險投資機構(gòu)建立聯(lián)合投資關(guān)系的風(fēng)險投資機構(gòu)繼續(xù)發(fā)起邀請的可能性降低（支持H7b）。傳遞性閉合的結(jié)果顯著為正（β=1.218），說明在文旅業(yè)聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)更易和其跟投伙伴的跟投機構(gòu)建立“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系（支持H8a）。多重連通性的系數(shù)顯著且為負(fù)（β=-0.307），說明在文旅業(yè)聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)通過中介者建立更多間接聯(lián)系的可能性在降低（支持H8b）。

3.2 模型的擬合優(yōu)度及穩(wěn)健性檢驗

一方面，Model 3 的AIC 值（赤池信息指數(shù)，Akaike information criterion，AIC）和BIC 值（貝葉斯信息指數(shù)，Bayesian information criterion，BIC）最小，說明模型和數(shù)據(jù)的匹配狀態(tài)越優(yōu)。這從側(cè)面反映了網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)效應(yīng)在影響風(fēng)險投資機構(gòu)合作關(guān)系形成上的重要作用。另一方面，ERGM模型利用模型擬合度的評價圖，將預(yù)測的合作網(wǎng)絡(luò)與現(xiàn)實的合作網(wǎng)絡(luò)進行對比，呈現(xiàn)出原有網(wǎng)絡(luò)參數(shù)和ERGM估計出的參數(shù)的比較，評價模型對現(xiàn)實網(wǎng)絡(luò)的擬合優(yōu)度。圖1 中Model 2 和Model 3 的指數(shù)隨機圖模型的擬合優(yōu)度模擬圖結(jié)果顯示，右側(cè)圖中的實線穿過了箱線圖的中位數(shù)位置的狀況相對更優(yōu)，說明Model 3 通過加入結(jié)構(gòu)效應(yīng)，在最小測地線距離（minimum geodesic distance）的擬合優(yōu)度上得到顯著提升，這再次證明了結(jié)構(gòu)效應(yīng)在文旅創(chuàng)業(yè)板塊聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系形成過程中的重要作用。

圖1 模型2（a）和模型3（b）基于測地線的擬合優(yōu)度檢驗Fig.1 Goodness-of-fit diagnostics by the distribution of geodesic distance for Model 2(a)and Model 3(b)

此外，為保證估計結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用一般的MPLE方法對ERGM中的3個模型的系數(shù)估計結(jié)果進行檢驗。結(jié)果顯示，ERGM的系數(shù)符號沒有發(fā)生變化，且與MCMCMLE 估計結(jié)果十分接近，因此，本研究的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

4 研究結(jié)論與討論

4.1 研究結(jié)論

在文旅消費需求日益旺盛、市場持續(xù)增長以及各類政策紅利的吸引下，國內(nèi)文旅創(chuàng)業(yè)活動活躍，融資需求劇增。文旅企業(yè)不僅需要克服市場競爭日趨激烈的“外患”，也要解決自身融資難的“內(nèi)憂”。風(fēng)險投資機構(gòu)作為文旅企業(yè)經(jīng)營活動的積極參與者，在為企業(yè)提供所需資金的同時，也帶來信息、知識、關(guān)系等各類其他資源，以及管理咨詢與培訓(xùn)等增值服務(wù)，其行為方式和互動關(guān)系與文旅企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及經(jīng)營效率密切相關(guān)[49]，影響著整體文旅市場的發(fā)展。本研究基于社會網(wǎng)絡(luò)理論，在區(qū)分文旅聯(lián)合投資中成員身份差異的基礎(chǔ)上，運用指數(shù)隨機圖模型對2016—2020 年我國文旅聯(lián)合投資中的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的發(fā)生機制進行探究，以期揭示推動文旅板塊投資的核心主體以及在這一核心主體主導(dǎo)下關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的形成和演化路徑，得到的主要研究結(jié)論如下。

在個體屬性層面，文旅聯(lián)合投資中的領(lǐng)投主要為國資類和行業(yè)經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資機構(gòu)，這說明推動文旅板塊投資的核心主體為國有風(fēng)險投資機構(gòu)和相對更專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)。這也反映出在文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展的進程中，國資類風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)揮著重要的引導(dǎo)和支撐的基礎(chǔ)性作用[50]，同時，整個文旅行業(yè)的專業(yè)化程度正不斷提升。但值得注意的是，接收者效應(yīng)的結(jié)果顯示，風(fēng)險投資機構(gòu)年齡的系數(shù)顯著為負(fù)，而其文旅投資經(jīng)驗的系數(shù)卻顯著為正，這兩種作用的背離說明在文旅創(chuàng)業(yè)板塊中充當(dāng)跟投的風(fēng)險投資機構(gòu)的年齡和行業(yè)投資經(jīng)驗并不同步，可能的原因在于，隨著文旅業(yè)的發(fā)展，一些相對“資深”的風(fēng)險投資機構(gòu)剛開始涉足文旅創(chuàng)業(yè)投資板塊，文旅投資經(jīng)驗相對缺乏，比如同創(chuàng)偉業(yè)、金沙江創(chuàng)投等；同時，也出現(xiàn)了一批專注這一板塊的新成立的風(fēng)險投資機構(gòu)，文旅投資經(jīng)驗相對豐富，比如新興文旅企業(yè)組建的投資機構(gòu)和一些新成立的文旅產(chǎn)業(yè)基金等。此外，風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資經(jīng)驗豐富與否和其成為領(lǐng)投或跟投并無直接聯(lián)系，一種可能的原因是，一些能力較弱的風(fēng)險投資機構(gòu)可能會積極參與聯(lián)合投資，以便吸引潛在的優(yōu)秀的合作伙伴，因而大量的聯(lián)合投資行為并不足以將能力較弱和能力更強的風(fēng)險投資機構(gòu)區(qū)分開來[8]?？梢姡谖穆脛?chuàng)業(yè)投資板塊，相對于聯(lián)合投資經(jīng)驗，行業(yè)投資經(jīng)驗的信號作用更為明顯。

在雙邊層面，風(fēng)險投資機構(gòu)之間在國資類別上的同質(zhì)性、行業(yè)經(jīng)驗上的互補性以及關(guān)系的多重性推動著文旅聯(lián)合投資中“領(lǐng)投-跟投”合作關(guān)系的形成。具體而言，國資風(fēng)險投資機構(gòu)在擔(dān)任領(lǐng)投時更愿意選擇國資風(fēng)險投資機構(gòu)作為自身的合作伙伴，這種資源上的同質(zhì)性，彼此間更易產(chǎn)生信任，可以避免投資機構(gòu)間的逆向選擇問題，降低合作風(fēng)險，從而促進“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的形成，這與資源相似性匹配理論的觀點相一致[51]。在文旅聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)之間的“高行業(yè)投資經(jīng)驗-低行業(yè)投資經(jīng)驗”形成的知識互補推動著它們形成“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系。對于行業(yè)投資經(jīng)驗匱乏的領(lǐng)投機構(gòu)而言，它們傾向?qū)ふ倚袠I(yè)經(jīng)驗豐富的跟投機構(gòu)以彌補自身缺口；對于行業(yè)投資經(jīng)驗豐富的領(lǐng)投機構(gòu)而言，它們可能為了進一步強化自身的主導(dǎo)地位，避免遭遇更加專業(yè)的合作伙伴的挑戰(zhàn)而選擇行業(yè)經(jīng)驗偏少的跟投機構(gòu)。同時，在文旅聯(lián)合投資“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系形成中，行業(yè)外的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的正向作用說明無論是領(lǐng)投還是跟投，均更傾向于和相對固定的合作伙伴合作，這也反映出在文旅這一新興市場上，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于通過這種合作模式來降低投資的不確定風(fēng)險。

在結(jié)構(gòu)層面，文旅聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)并非隨機產(chǎn)生。第一，在擴張性上，代表積極傾向的結(jié)構(gòu)影響降低，而流行性傾向的結(jié)構(gòu)影響增大，說明風(fēng)險投資機構(gòu)邀請其他機構(gòu)參加聯(lián)合投資的意愿降低，但繼續(xù)作為跟投機構(gòu)被邀請參與聯(lián)合投資的傾向升高。領(lǐng)投機構(gòu)在投資中承擔(dān)著更大責(zé)任的同時，也面臨更高的投資成本與風(fēng)險。文旅創(chuàng)業(yè)板塊初次成為投資熱點，涉足其中的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量相對不足，各風(fēng)險投資機構(gòu)面臨的不確定性更高，其投資行為更加審慎，更希望通過聯(lián)合投資提高項目評估的效率，享受聯(lián)合投資所帶來的福利，也希望作為跟投機構(gòu)花費更少的資源，付出更小的成本。第二，研究結(jié)果表明，風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資在傳遞性閉合和多重連通關(guān)系方面也表現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性影響，這意味著占據(jù)中介位置的風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于將自己的跟投伙伴推薦給自己的領(lǐng)投伙伴。這種結(jié)構(gòu)趨勢可以提高信息的準(zhǔn)確性與價值性，保證獲取信息的可靠度以及轉(zhuǎn)換信息的效率[46]，維持穩(wěn)定的合作關(guān)系，以面對復(fù)雜的文旅行業(yè)市場環(huán)境。第三，網(wǎng)絡(luò)未表現(xiàn)出明顯的互惠傾向，說明在聯(lián)合投資關(guān)系中，雙方的領(lǐng)投與跟投角色相對固定。一方面可能因為當(dāng)前文旅創(chuàng)業(yè)板塊成功退出的事件相對偏少，尚需更多的“令人信服的交易”，尤其是上市退出事件，來驅(qū)動彼此之間的再次合作以形成互惠關(guān)系[52]。另一方面則可能是當(dāng)前主導(dǎo)文旅創(chuàng)業(yè)板塊的大都是規(guī)模較大（發(fā)送者效應(yīng)中規(guī)模的系數(shù)顯著為正）或行業(yè)經(jīng)驗豐富（發(fā)送者效應(yīng)中行業(yè)投資經(jīng)驗的系數(shù)顯著為正）的風(fēng)險投資機構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投，一些初次進入文旅創(chuàng)業(yè)板塊或相對弱小的風(fēng)險投資機構(gòu)仍需更長時間去積累自身的資源、經(jīng)驗或影響力，來實現(xiàn)從跟投到領(lǐng)投角色的轉(zhuǎn)換。

4.2 理論意義

在理論層面，首先，本研究豐富了文旅投融資領(lǐng)域內(nèi)的投資者行為研究。已有研究多關(guān)注大型企業(yè)或上市公司的融資問題[2]，較少以新創(chuàng)企業(yè)為研究對象，關(guān)注其特有的融資特征。本研究以活躍在文旅創(chuàng)業(yè)市場的風(fēng)險投資機構(gòu)為主要研究對象，以投資事件中的“領(lǐng)投-跟投”為基本分析單位，揭示文旅投資者的行為特征，關(guān)注投融資活動中除文旅企業(yè)外的另一主要參與者——以風(fēng)險投資機構(gòu)為代表的資本供給方，彌補了以往研究中片面強調(diào)企業(yè)特性對融資決策的影響，而忽視投融資活動主體的二元性，以及對風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)注不夠的不足。再次，本研究通過對文旅業(yè)聯(lián)合投資中“領(lǐng)投-跟投”角色的區(qū)分，考察了風(fēng)險投資機構(gòu)個體屬性和其成為領(lǐng)投之間的聯(lián)系，對于了解文旅業(yè)投融資活動中的主導(dǎo)者及其特征有著非常重要的意義。最后，本研究突破了Liu等[14]僅關(guān)注無向網(wǎng)，忽視了聯(lián)合投資中“領(lǐng)投”與“跟投”角色的區(qū)分以及“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的局限，從外生驅(qū)動因素以及內(nèi)生依賴因素多層次、多角度地闡述了文旅業(yè)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的“領(lǐng)投-跟投”關(guān)系的形成機制，為探究網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對文旅投融資決策的影響以及資源如何從投資者流動至文旅企業(yè)打開了突破口，進一步擴展了社會網(wǎng)絡(luò)在文旅研究中的應(yīng)用。此外，本研究在考慮個體屬性以及基于此形成的屬性協(xié)變量的基礎(chǔ)上，增加了文旅行業(yè)之外的風(fēng)險投資機構(gòu)合作網(wǎng)絡(luò)這一外生關(guān)系網(wǎng)絡(luò)協(xié)變量，突破了孤立分析文旅聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的局限。

4.3 實踐啟示

第一，在企業(yè)層面，當(dāng)前文旅企業(yè)的融資實踐仍以傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式為主[12]，“資產(chǎn)證券化、短債長投、明股實債”等依然常見于我國文旅市場投資之中，這類傳統(tǒng)融資方式主要是緩解文旅企業(yè)的資金需求，難以為文旅企業(yè)的發(fā)展提供額外的支持和助力，易導(dǎo)致融投錯位、運營失衡，難以支持文旅企業(yè)的持續(xù)成長[29]。區(qū)別于以往企業(yè)尋找的融資渠道，風(fēng)險投資機構(gòu)可為被投資企業(yè)提供社會資本支持和專業(yè)的投后管理等價值增值服務(wù)，有助于避免債務(wù)融資的弊端。文旅創(chuàng)業(yè)板塊中的領(lǐng)投多為國資類和文旅投資經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資機構(gòu)這一結(jié)論，也反映出文旅企業(yè)傾向于尋求社會資本豐富和相對專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)的支持，以突破自身的融資困境和發(fā)展瓶頸。

第二，在行業(yè)層面，風(fēng)險投資機構(gòu)在文旅創(chuàng)業(yè)板塊既展現(xiàn)了風(fēng)險投資機構(gòu)投資行為的共性，也體現(xiàn)了該行業(yè)的獨特性。一方面，和高科技行業(yè)一樣，文旅行業(yè)中行業(yè)投資經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資機構(gòu)成為領(lǐng)投的概率均較高。這說明文旅創(chuàng)業(yè)板塊中的領(lǐng)投機構(gòu)需要具備一定的行業(yè)專長來實現(xiàn)“風(fēng)險投資機構(gòu)-企業(yè)”的有效匹配[53]。另一方面，現(xiàn)有實證研究顯示國資類風(fēng)險投資機構(gòu)并不傾向于在高科技行業(yè)中充當(dāng)領(lǐng)投[7]，雖然它們存在“認(rèn)證”作用，但是并未對投資企業(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生顯著影響[54]，退出績效也顯著低于其他類型風(fēng)險投資機構(gòu)[55]，這說明國資類風(fēng)險投資機構(gòu)在投后管理中發(fā)揮的正向作用相對有限。文旅業(yè)和高科技行業(yè)的這種差異產(chǎn)生的原因可能是高科技企業(yè)更為關(guān)注自身的研發(fā)創(chuàng)新和發(fā)展戰(zhàn)略等問題，而現(xiàn)階段大部分文旅企業(yè)更需要協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系，相對而言，國資類風(fēng)險投資機構(gòu)長于協(xié)調(diào)而弱于運營。此外，值得注意的是，在高科技行業(yè)中，國資和其他資本的混合投資的績效相對較好[56]，但當(dāng)前文旅行業(yè)中卻呈現(xiàn)出國資的同質(zhì)性合作關(guān)系特征，未來這類“純粹型”的“領(lǐng)投-跟投”模式能否取得好的投資績效需要進一步關(guān)注。與此同時，在吸引各類資本進入文旅市場時，既要發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用，但同時也需要防范國資間的合作對其他資本可能產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”[57]。

第三，在外部環(huán)境層面，文旅產(chǎn)業(yè)極易受到外部環(huán)境的影響，尤其在新冠疫情的持續(xù)及防疫政策不斷變動的現(xiàn)實沖擊下，文旅企業(yè)需要更多的資金和外部資源來應(yīng)對這一危機，而涉足其中的風(fēng)險投資機構(gòu)也需要構(gòu)建封閉穩(wěn)定和信任互惠的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及資源來抵御這一風(fēng)險。但同時，新冠疫情也會滋生出新的文旅投資機遇，比如“云旅游、云演唱會、云展覽”等“云文旅”的興起[58]，在此種情形下，風(fēng)險投資機構(gòu)在保持關(guān)系資源穩(wěn)定以抵御風(fēng)險和拓展新的關(guān)系資源以把握新的市場機遇之間如何選擇或平衡，是未來投資文旅創(chuàng)業(yè)板塊的風(fēng)險投資機構(gòu)需要思考和面臨的問題。

4.4 研究局限和未來的研究方向

首先，文旅行業(yè)是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，涉及許多的子行業(yè)，如酒店、餐飲、景區(qū)、休閑、文化、體育等，各子行業(yè)具有自己的獨特性，本研究未對行業(yè)特性進行考慮，未區(qū)分不同子行業(yè)間的異質(zhì)性。未來研究可以細(xì)化文旅行業(yè)，剖析子行業(yè)間投資行為的差異。其次，本研究只對文旅行業(yè)的投資者間的關(guān)系進行了探討，但文旅企業(yè)的發(fā)展不僅受到投資者關(guān)系影響，也受到投資者與文旅企業(yè)關(guān)系影響，而且投資者與文旅企業(yè)的關(guān)系也會影響投資者的行為。未來研究可以擴大文旅投融資關(guān)系的范疇，探討投資者與文旅企業(yè)關(guān)系結(jié)構(gòu)以及由此產(chǎn)生的影響，從網(wǎng)絡(luò)角度分析文旅企業(yè)-投資者的雙層關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，探討投資者對文旅企業(yè)未來發(fā)展的影響，以更好地促進文旅投資市場以及文旅創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良性發(fā)展。