銀行競(jìng)爭(zhēng)、隱性擔(dān)保與城投債信用利差

李一花,李林巍

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 濟(jì)南 250100)

一、引言

中國(guó)政府十分重視包括地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),黨的十九大將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首,2020年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2013年審計(jì)署發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》,截至2013年6月,地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.89萬(wàn)億元,負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.67萬(wàn)億元以及可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬(wàn)億元。債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張形成了一定風(fēng)險(xiǎn)隱患,大量研究認(rèn)為地方債務(wù)膨脹與不合理的政府間財(cái)政關(guān)系、不完善的債務(wù)管理制度、官員晉升激勵(lì)制度和隱性金融分權(quán)有關(guān)[1-4]。然而地方債的風(fēng)險(xiǎn)不僅在于規(guī)模本身,還應(yīng)關(guān)注債務(wù)成本和收益的變化。如果一個(gè)債務(wù)規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)體同時(shí)擁有充足的資產(chǎn)收益,債務(wù)還本付息的資金充裕,那么債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。地方政府隱性債務(wù)主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等收益率低、回報(bào)周期長(zhǎng)、資金需求量大的支出項(xiàng)目,這些債務(wù)形成的資產(chǎn)尚不足以支付高額的利息。因此從風(fēng)險(xiǎn)管控的角度來(lái)看,降低債務(wù)融資成本有助于緩釋償債風(fēng)險(xiǎn)。

地方債是一個(gè)與政府、金融機(jī)構(gòu)和地方融資平臺(tái)均有密切聯(lián)系的復(fù)雜問(wèn)題,政府隱性擔(dān)保和金融隱性分權(quán)在地方政府債務(wù)發(fā)展過(guò)程中都起到了關(guān)鍵作用,地方債問(wèn)題的研究應(yīng)當(dāng)兼顧財(cái)政和金融兩個(gè)視角[5]。一方面,長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)式分權(quán)框架下嵌入的隱性擔(dān)保體系,為地方政府低成本舉債創(chuàng)造了條件[6]。與擔(dān)保合同中有明確規(guī)定的顯性擔(dān)保不同,隱性擔(dān)保在法律上并未明確政府的擔(dān)保義務(wù)和責(zé)任,地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債被視為政府變相發(fā)債,市場(chǎng)上形成了所謂的“城投信仰”:當(dāng)城投債出現(xiàn)兌付危機(jī)時(shí),市場(chǎng)預(yù)期地方政府會(huì)用財(cái)政收入對(duì)城投債進(jìn)行代償。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好的地區(qū),隱性擔(dān)?？梢越档统峭秱睦仕絒7]。地方政府隱性擔(dān)保的介入,扭曲了融資平臺(tái)舉借債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),造成融資平臺(tái)負(fù)債水平脫離實(shí)際償債能力,加劇信用風(fēng)險(xiǎn)的溢出。另一方面,伴隨著金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革,中央政府逐漸放松了銀行管制[8],地方政府可以借助參股或控股的方式直接影響城市商業(yè)銀行等地方性金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作,擴(kuò)大可支配的金融資源,從而形成了隱性金融分權(quán)格局,特別是2006年之后城商行可以跨區(qū)域經(jīng)營(yíng),城商行的快速發(fā)展及其引致的結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)成為這一時(shí)期中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的代表性現(xiàn)象[9]。潘俊等認(rèn)為良好的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境能夠降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[10],金融機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)格局的演變也會(huì)帶來(lái)地方債融資成本的變化。遺憾的是鮮有文獻(xiàn)從償債風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā),將銀行競(jìng)爭(zhēng)和隱性擔(dān)保納入統(tǒng)一框架,研究二者對(duì)地方政府債務(wù)融資成本的綜合影響。

基于此,本文利用2008—2018年地級(jí)市銀行的分支數(shù)量信息和城投債發(fā)行數(shù)據(jù)研究銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債信用利差的影響,并考察地方政府隱性擔(dān)保發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)是:第一,將銀行競(jìng)爭(zhēng)、隱性擔(dān)保和城投債信用利差置于同一框架內(nèi),從理論和實(shí)證兩個(gè)層面系統(tǒng)分析三者之間的相互作用機(jī)理,更加全面地從財(cái)政和金融雙重視角研究城投債融資成本的變化。第二,傳統(tǒng)的中介效應(yīng)分析沒(méi)有考慮自變量和中介變量之間的交互作用,本文采用的因果中介分析方法彌補(bǔ)了這一不足,模型中同時(shí)考慮了隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。第三,本文的研究結(jié)果對(duì)于深化金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革、推進(jìn)融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

1993年之前金融業(yè)改革主要是金融體系的恢復(fù)、中央銀行體制的建立和多元化金融機(jī)構(gòu)的初步培育,此后持續(xù)推進(jìn)的金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革不斷放松銀行管制以支持非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展,完善“工農(nóng)中建”四大國(guó)有銀行股份制改革,推動(dòng)其他形式商業(yè)銀行進(jìn)入市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng),允許股份制商業(yè)銀行在縣域設(shè)立分支機(jī)構(gòu),銀行競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈。在各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展的背景下,商業(yè)銀行通過(guò)銷(xiāo)售具有某些特征(流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模和回報(bào)率的特定組合)的負(fù)債,并利用所得到的資金購(gòu)買(mǎi)具有不同特征組合的資產(chǎn)來(lái)追求利潤(rùn)最大化。但是隨著市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量不斷增加,商業(yè)銀行獲取資金的成本優(yōu)勢(shì)和傳統(tǒng)資產(chǎn)的收入優(yōu)勢(shì)正在逐漸衰弱,倒逼銀行開(kāi)展更具有盈利性的業(yè)務(wù)。中國(guó)金融監(jiān)管體系較為嚴(yán)格,商業(yè)銀行利用自有資金或者其他資金進(jìn)行投資的渠道并不豐富,購(gòu)買(mǎi)資本市場(chǎng)的各種債券是一種可行的選擇,其中就包含了地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債。理論上,商業(yè)銀行總是試圖尋找高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)的債券,相比于其他債券,銀行還要深入調(diào)查發(fā)債企業(yè)的行業(yè)特征、盈利模式等情況,而選擇有政府擔(dān)保、收益穩(wěn)定的城投債就簡(jiǎn)單得多。特別是2010年銀監(jiān)會(huì)限制銀行向地方融資平臺(tái)新增貸款以后,城投公司紛紛通過(guò)影子銀行進(jìn)行融資,商業(yè)銀行借助“銀信合作”“銀保合作”等方式可以獲得更高的市場(chǎng)化利率回報(bào)。城投債市場(chǎng)上的買(mǎi)方增多導(dǎo)致需求增加,在供給不變的情況下,銀行競(jìng)爭(zhēng)直接造成債券價(jià)格上升,利率下降。地方融資平臺(tái)也更容易以較低利率發(fā)行城投債,融資成本和償債風(fēng)險(xiǎn)下降。

由此,本文提出假設(shè)一:銀行競(jìng)爭(zhēng)直接降低了城投債的利率水平,商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)越激烈,城投債的信用利差越低,地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小,此即銀行競(jìng)爭(zhēng)的直接效應(yīng)。

城投債之所以受到商業(yè)銀行追捧與其背后的隱性擔(dān)保不無(wú)關(guān)系,因?yàn)橘Y產(chǎn)的安全性也是商業(yè)銀行考慮的重要因素,尤其對(duì)于中小銀行而言,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是稀缺的。城投公司的資本多來(lái)自地方政府的財(cái)政撥款或土地、股權(quán)等資產(chǎn),這些公司承擔(dān)了大量城市建設(shè)項(xiàng)目,雖然在法律上是獨(dú)立法人,但經(jīng)營(yíng)和人事安排都受到地方政府的干預(yù),很難完全脫離地方政府,二者之間的聯(lián)系使城投債具備了隱性擔(dān)保的特質(zhì)。陳超和李镕伊以交易所債券市場(chǎng)上發(fā)行的公司債為研究樣本,發(fā)現(xiàn)有擔(dān)保債券的融資成本更低[11]。由于地方政府隱性擔(dān)保能力的強(qiáng)弱決定了城投債能否如期償還,政府隱性擔(dān)保能力對(duì)城投債的利差會(huì)產(chǎn)生重要影響。大多數(shù)研究認(rèn)為,地方政府的隱性擔(dān)保能力又與當(dāng)?shù)刎?cái)政收入密切相關(guān),Chen和Wang對(duì)比中美債券市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn),政府隱性擔(dān)保的有效性受到地方經(jīng)濟(jì)和財(cái)政績(jī)效的制約[12]。如果地方政府財(cái)政收入面臨困境,當(dāng)城投債兌付困難時(shí),地方政府即使有償付的意愿,也沒(méi)有償付的能力,會(huì)導(dǎo)致其違約風(fēng)險(xiǎn)增大。與收入狀況良好的地方政府相比,同樣的擔(dān)保成本對(duì)收入狀況不佳的地方政府影響也會(huì)更大,會(huì)降低其救助意愿[13]。這說(shuō)明,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),城投債違約風(fēng)險(xiǎn)越低,對(duì)商業(yè)銀行的吸引力越強(qiáng)。因此,地方政府財(cái)政收入狀況成為商業(yè)銀行是否投資城投債的重要依據(jù),當(dāng)?shù)胤秸?cái)政收入有限時(shí),銀行預(yù)期政府救助能力下降,城投債的吸引力隨之減弱,銀行競(jìng)爭(zhēng)降低城投債信用利差的幅度變小。

由此,本文提出假設(shè)二:銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債利率的影響取決于政府的隱性擔(dān)保能力,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),銀行競(jìng)爭(zhēng)降低城投債信用利差的程度越大;隱性擔(dān)保能力越弱,銀行競(jìng)爭(zhēng)降低城投債信用利差的程度越小,此即隱性擔(dān)保能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

大量研究表明,銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)有正面影響。在微觀層面,銀行競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)融資成本和貸款可獲得性,銀行貸款行為的“去行政化”可以打破原有潛在的“政策選擇順序”,有效緩解企業(yè)普遍存在的融資約束難題[14]。Tara等指出銀行競(jìng)爭(zhēng)增加了地區(qū)信貸供給,提高了企業(yè)貸款的可獲得性,企業(yè)融資成本大幅降低,有助于提升企業(yè)的生產(chǎn)效率、促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新[15]。在宏觀層面,Jayaratne和Strahan發(fā)現(xiàn)放松管制導(dǎo)致了銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量增加,進(jìn)而使得銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇,并最終有利于提高貸款質(zhì)量、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[16]。Bijoy和Samaresh發(fā)現(xiàn)銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有明顯的促進(jìn)作用[17]。企業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平直接決定了地方政府的財(cái)政收入,地方金融發(fā)展可以有效提振經(jīng)濟(jì),從而在財(cái)政收入側(cè)實(shí)現(xiàn)“財(cái)政開(kāi)源”[18],進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府的隱性擔(dān)保能力。在地方政府主觀擔(dān)保意愿不變的情況下,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),債券違約概率越低,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低。因此,銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)帶動(dòng)地區(qū)財(cái)政增收,強(qiáng)化地方政府的隱性擔(dān)保能力,降低城投債信用利差。

由此,本文提出假設(shè)三:銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,地方政府通過(guò)“財(cái)政開(kāi)源”增加財(cái)政收入,強(qiáng)化隱性擔(dān)保能力,從而間接降低城投債的信用利差,此即隱性擔(dān)保能力的中介效應(yīng)。銀行競(jìng)爭(zhēng)、隱性擔(dān)保能力和城投債信用利差三者關(guān)系如圖1所示。

圖1 理論機(jī)制圖

三、研究數(shù)據(jù)和模型

(一)研究數(shù)據(jù)和樣本

本文數(shù)據(jù)來(lái)源:一是地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債數(shù)據(jù),國(guó)債到期收益率和融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、債務(wù)數(shù)據(jù)等均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù);二是地級(jí)市層面的銀行機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)銀監(jiān)會(huì)金融許可證查詢(xún)系統(tǒng),該數(shù)據(jù)庫(kù)包含了1949年至今中國(guó)3 000多家金融機(jī)構(gòu)超過(guò)20萬(wàn)家分支機(jī)構(gòu)的信息,主要變量包括分支機(jī)構(gòu)名稱(chēng)、機(jī)構(gòu)編碼、成立時(shí)間等;三是地級(jí)市層面的財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》,土地出讓收入來(lái)源于《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》。具體數(shù)據(jù)說(shuō)明和處理方式如下:基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的城投債數(shù)據(jù),獲取2008—2018年發(fā)行的包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等在內(nèi)的上市債券信息,根據(jù)發(fā)行人信息和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、債務(wù)數(shù)據(jù)等相匹配,根據(jù)債券所在城市和財(cái)政數(shù)據(jù)、土地出讓收入相匹配?；阢y監(jiān)會(huì)金融許可證查詢(xún)系統(tǒng),獲取2008—2018年每年各地級(jí)市各個(gè)銀行的分支數(shù)量,進(jìn)一步整合獲取核心解釋變量。本文對(duì)變量缺失的樣本予以剔除,同時(shí)為避免極端值的影響,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理,最終得到4 261條債券信息。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文實(shí)證部分主要考察銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債信用利差的影響以及政府隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。由于地方融資平臺(tái)并非每年連續(xù)發(fā)債,屬于混合截面數(shù)據(jù),采用下面基準(zhǔn)模型(1)(2)進(jìn)行回歸分析:

yieldit=β0+β1HHIit+αX+θj+δk+γt+εit

(1)

yieldit=β0+β1HHIit+β2fiscal incomeit+αX+θj+δk+γt+εit

(2)

其中,i代表發(fā)行的債券,j代表行業(yè),k代表融資平臺(tái)所在市,t代表債券發(fā)行的年份。被解釋變量yieldit是該地級(jí)市融資平臺(tái)發(fā)行債券的信用利差,構(gòu)建與每一只城投債在同一交易日具有相同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的虛擬國(guó)債,并計(jì)算二者的到期收益率之差得到城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。該風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包含了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。解釋變量HHIit是銀行競(jìng)爭(zhēng)的代理變量,使用銀行機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量信息來(lái)構(gòu)建銀行競(jìng)爭(zhēng)指數(shù),以該市內(nèi)某類(lèi)銀行營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量占全部銀行營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量作為市場(chǎng)份額,再根據(jù)不同類(lèi)型銀行的市場(chǎng)份額構(gòu)建赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHIit)(1)HHIit=∑z(branchizt/∑branchizt)2。,HHIit越大表示市場(chǎng)份額的分布越集中,競(jìng)爭(zhēng)水平越低。解釋變量fiscal incomeit是隱性擔(dān)保能力的代理變量,公共財(cái)政收入是一個(gè)地區(qū)規(guī)模最大、來(lái)源最穩(wěn)定的收入,因此本文以地級(jí)市人均公共財(cái)政收入衡量隱性擔(dān)保能力。

控制變量X中主要包括債券特征、發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、發(fā)行人債務(wù)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)因素,盡可能緩解遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。具體而言,債券特征包含債券規(guī)模、債券期限、債券評(píng)級(jí)等變量。其中債券評(píng)級(jí)為有序變量,存在A+、AA-、AA、AA+、AAA五種類(lèi)型評(píng)級(jí),由低到高賦值為1～5。發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況包含資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、現(xiàn)金比率、銀行授信額度等變量;發(fā)行人債務(wù)狀況包含債券余額、債券平均剩余期限、短期債務(wù)占比等變量;宏觀經(jīng)濟(jì)因素包含地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、第二產(chǎn)業(yè)GDP占比等變量;工具變量是金融業(yè)從業(yè)人員數(shù),θj是行業(yè)固定效應(yīng),δk是融資平臺(tái)所在城市固定效應(yīng),γt是時(shí)間固定效應(yīng),εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。城投債信用利差的平均值為2.459,中位數(shù)為2.4。HHI的平均值是0.213,而中位數(shù)只有0.125,可以發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度較高。公共財(cái)政收入的差異較大,最大值為6 410億元,最小值為47億元,按年末戶(hù)籍人口計(jì)算人均公共財(cái)政收入后,平均值為1.079萬(wàn)元,該差異被縮小,標(biāo)準(zhǔn)差為1.134。為了初步觀察銀行競(jìng)爭(zhēng)、隱性擔(dān)保和城投債信用利差的關(guān)系,采用單因素方差分析以獲得直觀結(jié)果。以銀行競(jìng)爭(zhēng)、人均公共財(cái)政收入的中位數(shù)為分組標(biāo)準(zhǔn),分成高于中位數(shù)組和低于中位數(shù)組兩類(lèi),觀察這兩類(lèi)分組內(nèi)的城投債信用利差有無(wú)顯著區(qū)別。表2單因素方差分析的結(jié)果顯示,銀行競(jìng)爭(zhēng)程度和人均公共財(cái)政收入不同對(duì)于城投債利率的影響有顯著區(qū)別,但該檢驗(yàn)不滿(mǎn)足方差齊性假設(shè),因此還需要進(jìn)一步控制其他因素討論三者關(guān)系。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 單因素方差分析

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基于式(1)和式(2)固定效應(yīng)回歸模型,本文分析銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于城投債信用利差的影響。表3列(1)引入銀行競(jìng)爭(zhēng),列(2)加入控制變量,列(3)僅引入銀行競(jìng)爭(zhēng)和隱性擔(dān)保,列(4)在列(3)的基礎(chǔ)上加入控制變量,四個(gè)回歸都控制了行業(yè)固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)。銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債利率的系數(shù)分別為0.650、0.686、0.567和0.543,并且在1%水平下顯著,這意味著銀行競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)顯著降低了城投債利率,HHI越小,銀行競(jìng)爭(zhēng)程度越高,城投債利率下降越多,假設(shè)一成立。隱性擔(dān)保也對(duì)城投債利率存在顯著影響,一個(gè)地區(qū)的人均公共財(cái)政收入越高,降低城投債利率越多,這意味著市場(chǎng)存在城投債的擔(dān)保預(yù)期,城投債的背后是政府財(cái)力擔(dān)保。同時(shí),對(duì)比回歸結(jié)果的列(1)、列(3)或者列(2)、列(4)可以發(fā)現(xiàn),引入隱性擔(dān)保變量后,銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債利率的削弱作用明顯下降,隱性擔(dān)保抵消了一部分銀行競(jìng)爭(zhēng)的作用。

從控制變量的回歸結(jié)果看,債券的信用評(píng)級(jí)顯著降低了城投債利率,現(xiàn)金比率和銀行授信額度也對(duì)城投債利率有顯著削弱作用。債券的信用評(píng)級(jí)是第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該債券的全面評(píng)估,信用等級(jí)越高,債券償還能力越強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低,信用利差更小?，F(xiàn)金流比率和銀行授信額度也反映了債券的償還能力,現(xiàn)金越充足、銀行授信額度越高,債券違約風(fēng)險(xiǎn)越小,信用利差越小。但是,發(fā)行城投債公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率對(duì)城投債利率的影響并不顯著,意味著融資平臺(tái)的盈利能力無(wú)法反映在債券定價(jià)中,這與當(dāng)前融資平臺(tái)缺乏經(jīng)營(yíng)性收入有關(guān),市場(chǎng)普遍認(rèn)為僅僅依靠融資平臺(tái)自身盈利不足以支持債券還本付息,而能否自負(fù)盈虧恰是融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了證明政府隱性擔(dān)保能力在銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債利率作用過(guò)程中存在調(diào)節(jié)效應(yīng),并闡明各地財(cái)政收入差異帶來(lái)的不同效果,本文將全部樣本按照人均公共財(cái)政收入分組,人均公共財(cái)政收入高于樣本中位數(shù)的債券劃分為高人均公共財(cái)政收入組,反之劃分為低人均公共財(cái)政收入組,分別按照模型(2)回歸,實(shí)證結(jié)果匯報(bào)在表4中。結(jié)果顯示銀行競(jìng)爭(zhēng)在兩組樣本中的作用存在明顯不同,無(wú)論是否加入公共財(cái)政收入變量,高人均公共財(cái)政收入組中銀行競(jìng)爭(zhēng)降低城投債信用利差的程度均超過(guò)了低人均公共財(cái)政收入組。進(jìn)一步基于似無(wú)相關(guān)模型(2)該模型的優(yōu)勢(shì)在于估計(jì)時(shí)并未預(yù)先假定兩組內(nèi)其他控制變量的系數(shù)必須相同,更加符合現(xiàn)實(shí)。檢驗(yàn)銀行競(jìng)爭(zhēng)(HHI)的系數(shù)在兩組內(nèi)是否存在統(tǒng)計(jì)上的顯著差異,結(jié)果顯示低公共財(cái)政收入地區(qū)內(nèi)銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債信用利差的系數(shù)顯著小于高公共財(cái)政收入地區(qū),卡方統(tǒng)計(jì)量為3.42,對(duì)應(yīng)P值是0.065。

表4 分組回歸結(jié)果

盡管銀行競(jìng)爭(zhēng)整體上降低了城投債的信用利差,但這種作用會(huì)隨著政府隱性擔(dān)保能力的強(qiáng)弱而發(fā)生變化。具體來(lái)看,一個(gè)地區(qū)財(cái)政收入越充足,隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)債券信用利差的削弱作用更強(qiáng);相反,一個(gè)地區(qū)財(cái)政收入越匱乏,隱性擔(dān)保能力越弱,銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)債券信用利差的削弱作用更弱。假設(shè)二成立。

(三)隱性擔(dān)保的中介效應(yīng)

為了證明隱性擔(dān)保在銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債利率作用過(guò)程中存在中介效應(yīng),本文在傳統(tǒng)檢驗(yàn)中介效應(yīng)的逐步回歸方法[19]基礎(chǔ)上采用了系數(shù)乘積檢驗(yàn)和結(jié)構(gòu)方程模型兩種方法來(lái)進(jìn)行分析,結(jié)論是穩(wěn)健的。模型(3)的被解釋變量是人均公共財(cái)政收入,核心解釋變量是HHI,其他控制變量及固定效應(yīng)的含義均與模型(1)和(2)相同。本文中介效應(yīng)的分析是依據(jù)模型(1)(2)(3)展開(kāi)的。

fiscal incomeit=β0+β1HHIit+αX+θj+γt+δk+εit

(3)

1.系數(shù)乘積檢驗(yàn)

系數(shù)乘積檢驗(yàn)法的原理是利用中介路徑上兩個(gè)系數(shù)的乘積是否顯著來(lái)判斷中介效應(yīng)是否存在,常用的檢驗(yàn)方法有Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)兩種。Sobel檢驗(yàn)利用的統(tǒng)計(jì)量需要滿(mǎn)足系數(shù)乘積服從正態(tài)分布假定,Bootstrap檢驗(yàn)的假定是樣本能夠代表總體[20]。表5和表6匯報(bào)了兩種檢驗(yàn)的結(jié)果。

Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,隱性擔(dān)保確實(shí)存在顯著的中介效應(yīng),并且系數(shù)正負(fù)與預(yù)期一致,銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債信用利差的總效應(yīng)是0.334,其中直接效應(yīng)是0.145,間接效應(yīng)是0.188,這就意味著銀行競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的債券利率下降中有56%來(lái)源于隱性擔(dān)保這一中介變量產(chǎn)生的間接效應(yīng)。Bootstrap檢驗(yàn)分別抽樣500次和1 000次(panel A和panel B),結(jié)果同樣顯示估計(jì)系數(shù)的置信區(qū)間均跨過(guò)0點(diǎn),隱性擔(dān)保存在中介效應(yīng),兩次抽樣內(nèi)中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重約為44%。

表5 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

表6 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

2.結(jié)構(gòu)方程模型

系數(shù)乘積檢驗(yàn)是在回歸分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行的,Dawn等通過(guò)蒙特卡洛模擬證明了使用回歸分析得到的中介路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤始終比基于結(jié)構(gòu)方程模型計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)誤大[21]。為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性,本文采用了結(jié)構(gòu)方程模型重新估計(jì)隱性擔(dān)保的中介效應(yīng),該模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以同時(shí)估計(jì)模型內(nèi)參數(shù),具有更小的標(biāo)準(zhǔn)誤。表7結(jié)果顯示三種算法下隱性擔(dān)保的中介效應(yīng)始終是存在的,置信區(qū)間的邊界為5%和95%,并且在結(jié)構(gòu)方程模型估計(jì)下,隱性擔(dān)保的中介效應(yīng)占總效應(yīng)之比是67.9%,同樣意味著大部分的利率下降不是由銀行競(jìng)爭(zhēng)直接造成的,而是銀行競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致政府財(cái)力上升的間接效應(yīng)造成的。

表7 結(jié)構(gòu)方程模型中介效應(yīng)結(jié)果

銀行競(jìng)爭(zhēng)不僅通過(guò)市場(chǎng)化行為直接降低城投債利率,還會(huì)通過(guò)增加政府財(cái)政收入從而提高隱性擔(dān)保能力這一間接路徑降低城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隱性擔(dān)保存在中介效應(yīng),而且中介效應(yīng)解釋了大部分城投債利率變化,假設(shè)三成立。

(四)同時(shí)考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)

基于上述分析,我們發(fā)現(xiàn)在銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債利率的影響中,隱性擔(dān)保同時(shí)存在調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng),傳統(tǒng)的中介效應(yīng)分析忽視了交互作用,可能造成直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的估計(jì)偏差。Discacciati提出了一種同時(shí)分析中介效應(yīng)和交互作用的因果中介分析方法[22],為本文的分析提供了有益借鑒。

表8的panel A全樣本的回歸結(jié)果顯示,銀行競(jìng)爭(zhēng)顯著降低了城投債信用利差(系數(shù)為0.658),隱性擔(dān)保能力的純交互效應(yīng)為-0.051,純中介效應(yīng)為0.222。panel B高人均公共財(cái)政收入組的回歸結(jié)果顯示,銀行競(jìng)爭(zhēng)顯著降低了城投債信用利差(系數(shù)為1.011),純交互效應(yīng)(-1.014)是三組中最高的,地方政府的隱性擔(dān)保能力在城投債定價(jià)中發(fā)揮了重要作用;純中介效應(yīng)(0.186)占比為18.4%,銀行競(jìng)爭(zhēng)提高了地方政府的財(cái)政收入進(jìn)而強(qiáng)化隱性擔(dān)保能力,“財(cái)政開(kāi)源”機(jī)制得以印證。二者相比較而言,調(diào)節(jié)效應(yīng)的作用更強(qiáng),銀行作為城投債的主要購(gòu)買(mǎi)者更加關(guān)注政府的財(cái)政收入水平。panel C低人均公共財(cái)政收入組的回歸結(jié)果顯示,銀行競(jìng)爭(zhēng)同樣降低了城投債信用利差(系數(shù)為0.458),但降低利差的程度低于高人均公共財(cái)政收入組?？梢钥闯?地方政府的隱性擔(dān)保能力在銀行競(jìng)爭(zhēng)中的作用是不容忽視的,地方政府“背書(shū)”使城投債成為一種兼具收益性和安全性的投資選擇,受到銀行的青睞,商業(yè)銀行傾向于降低利息以將更多信貸資源注入政府投融資平臺(tái)。雖然短期內(nèi)融資平臺(tái)債務(wù)成本的下降緩解了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但長(zhǎng)期看,融資平臺(tái)與政府的關(guān)系卻更加難以割舍,不利于融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。綜合考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)后,理論分析提出的三個(gè)假設(shè)依然成立。

表8 調(diào)節(jié)和中介雙重效應(yīng)的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

(一)穩(wěn)健性分析(3)限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列示。

1.更換被解釋變量

城投債的信用利差衡量了城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,使用上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代理指標(biāo),計(jì)算新的城投債信用利差作為被解釋變量重新回歸,結(jié)論不變。

2.更換解釋變量

銀行競(jìng)爭(zhēng)是本文的核心解釋變量,構(gòu)建HHI時(shí)需要計(jì)算各類(lèi)銀行所占據(jù)的市場(chǎng)份額,由于金融許可證信息查詢(xún)系統(tǒng)中并沒(méi)有記錄銀行退出的時(shí)間,所以計(jì)算HHI時(shí)采用的是存量數(shù)據(jù),即某年度某個(gè)地區(qū)現(xiàn)存的銀行數(shù)量,這可能存在一定誤差,為此改用增量數(shù)據(jù),即以當(dāng)年該地區(qū)新增的銀行數(shù)量計(jì)算的銀行競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)作為解釋變量重新回歸。隱性擔(dān)保能力通常以地區(qū)財(cái)政收入狀況或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平衡量,僅以一般公共預(yù)算收入作為隱性擔(dān)保能力的代理變量可能不足以反映地方政府和融資平臺(tái)之間的聯(lián)系。分別用一般公共預(yù)算財(cái)政盈余、人均房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額和人均土地出讓收入衡量隱性擔(dān)保能力,結(jié)論不變。

3.處理多重共線性

解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系造成了多重共線性,嚴(yán)重的多重共線性可能導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)有偏?？紤]到債券的信用評(píng)級(jí)可能包含了債券的規(guī)模、期限等信息,從而刪除債券信用評(píng)級(jí)變量進(jìn)行回歸;控制時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)將虛擬變量改為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)也會(huì)緩解由虛擬變量帶來(lái)的多重共線性,回歸結(jié)果不變。

4.控制固定效應(yīng)

即使是同一個(gè)行業(yè),不同的融資平臺(tái)也存在一定差異,比如融資平臺(tái)的不同級(jí)別,與政府的親疏關(guān)系等,進(jìn)而本文控制了融資平臺(tái)個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行研究。Bai提出控制個(gè)體差異和時(shí)間差異的交互效應(yīng),借以反映共同因素對(duì)不同個(gè)體的效應(yīng)差異[23],因此回歸也控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的交互項(xiàng),回歸結(jié)果不變。

5.排除其他可能的途徑

導(dǎo)致城投債信用利差下降的原因可能是城投債供給規(guī)模下降而非隱性擔(dān)保能力上升。為此引入城投債發(fā)行規(guī)模變量進(jìn)一步驗(yàn)證銀行競(jìng)爭(zhēng)和城投債利率之間的關(guān)系,并發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行規(guī)模并沒(méi)有顯著降低信用利差,銀行競(jìng)爭(zhēng)和財(cái)政收入變量對(duì)信用利差的負(fù)效應(yīng)仍然存在。

總之,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示之前的主要結(jié)論沒(méi)有變化。

(二)內(nèi)生性問(wèn)題

城投債的信用利差屬于微觀數(shù)據(jù),銀行競(jìng)爭(zhēng)屬于宏觀數(shù)據(jù),一般認(rèn)為微觀數(shù)據(jù)對(duì)于宏觀數(shù)據(jù)的解釋力較小,反向因果導(dǎo)致內(nèi)生性的可能性較弱。但由于影響城投債利率的因素是多方面的,盡管已經(jīng)加入了控制變量和固定效應(yīng),仍不能完全排除遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。為此,選用金融業(yè)從業(yè)人數(shù)作為銀行競(jìng)爭(zhēng)(HHI)的工具變量,并且將人均公共財(cái)政收入和其他控制變量滯后一期重新回歸。工具變量滿(mǎn)足相關(guān)性和外生性要求:一方面,金融業(yè)從業(yè)人數(shù)與銀行競(jìng)爭(zhēng)程度相關(guān),金融業(yè)從業(yè)人數(shù)越多,銀行競(jìng)爭(zhēng)程度越高;另一方面,控制其他宏觀因素后,金融業(yè)從業(yè)人數(shù)可能會(huì)推動(dòng)銀行增設(shè)更多分支機(jī)構(gòu),但不會(huì)直接影響城投債利率。異方差穩(wěn)健的豪斯曼(DWH)檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值為0.004 5,說(shuō)明銀行競(jìng)爭(zhēng)變量存在內(nèi)生性。分別采用兩階段最小二乘法(2SLS)、極大似然法(LIML)和廣義矩估計(jì)法(GMM)對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行估計(jì),其中2SLS中一階段F值(22.291)超過(guò)給定10%的顯著性水平16.38,不存在弱工具變量問(wèn)題,表9的結(jié)果表明核心解釋變量的系數(shù)符號(hào)并無(wú)變化,之前的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 內(nèi)生性處理結(jié)果

(三)拓展性分析

1.銀行異質(zhì)性分析

商業(yè)銀行包括國(guó)有大型銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等不同類(lèi)型,這些銀行可能會(huì)對(duì)城投債利率產(chǎn)生不同的影響。將HHI替換成不同類(lèi)型銀行的數(shù)量引入模型(1)中,考察各類(lèi)銀行對(duì)城投債利率影響的差異。表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),國(guó)有大型銀行、城市商業(yè)銀行變量不顯著,而股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行對(duì)城投債的利率有明顯降低作用。一方面,國(guó)有大型銀行一直在中國(guó)金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位,涉及很多壟斷業(yè)務(wù),導(dǎo)致它的數(shù)量增長(zhǎng)不僅不能推動(dòng)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng),反而加劇了壟斷;另一方面,國(guó)有大型銀行獲得其他收益的途徑更多,城投債只是選擇之一,因此相比于其他類(lèi)型的銀行,國(guó)有銀行數(shù)量的增長(zhǎng)沒(méi)有顯著降低城投債的利率。城市商業(yè)銀行雖然是城投債的主要購(gòu)買(mǎi)者,但其大股東為地方政府,市場(chǎng)化程度較低,難以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。

表10 銀行異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.新《預(yù)算法》出臺(tái)是否弱化了隱性擔(dān)保?

2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào))明確了政府和企業(yè)責(zé)任,政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借,企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還,意在剝離地方融資平臺(tái)替政府融資的職能。2015年1月1日新《預(yù)算法》正式實(shí)施,賦予了地方政府合法舉債的主體地位,徹底改變了城投債的發(fā)展軌跡,地方融資平臺(tái)面臨市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型,那么2015年之后地方政府的隱性擔(dān)保是否消失了呢?為驗(yàn)證這一問(wèn)題,引入虛擬變量law,當(dāng)城投債的發(fā)行年份在2015年之后時(shí),記law為1,其他情況為0。構(gòu)建虛擬變量(law)和人均公共財(cái)政收入(fiscal income)的交互項(xiàng),模型(4)考察隱性擔(dān)保是否被削弱。表11的回歸結(jié)果顯示交互項(xiàng)并不顯著,說(shuō)明新《預(yù)算法》實(shí)施之后,城投債的隱性擔(dān)保并沒(méi)有消失,列(3)僅考察2015年之后的樣本發(fā)現(xiàn)隱性擔(dān)保變量的系數(shù)顯著為負(fù),地方政府的財(cái)政收入仍是城投債定價(jià)的重要因素。結(jié)合之前的分析,融資平臺(tái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等經(jīng)營(yíng)性財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)城投債利率沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響,可以看出在城投債定價(jià)中市場(chǎng)形成的隱性擔(dān)保預(yù)期很難輕易打破。

表11 新《預(yù)算法》實(shí)施前后的回歸結(jié)果

yieldit=β0+β1HHIit+β2fiscal incomeit+β3lawt×fiscal incomeit+αX+θj+δk+γt+εit

(4)

六、結(jié)論和政策建議

(一)結(jié)論

本文采用地級(jí)市銀行分支機(jī)構(gòu)的集中度衡量銀行競(jìng)爭(zhēng)程度,研究銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)城投債信用利差的影響,并重點(diǎn)考察政府隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。研究結(jié)論如下:首先,銀行競(jìng)爭(zhēng)顯著降低了城投債的融資成本,有利于控制償債風(fēng)險(xiǎn),該結(jié)論在控制行業(yè)、城市、個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)后依然穩(wěn)健。其次,在商業(yè)銀行追求資產(chǎn)安全和收益的情況下,地方政府隱性擔(dān)保使城投債成為銀行投資的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品,地方政府的隱性擔(dān)保能力越強(qiáng),銀行競(jìng)爭(zhēng)降低城投債信用利差的程度越大;隱性擔(dān)保能力越弱,銀行競(jìng)爭(zhēng)降低城投債信用利差的程度越低。相反,城投公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)并未反映在城投債的定價(jià)中,說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為城投公司的盈利能力不能真實(shí)反映城投債的風(fēng)險(xiǎn),因而更關(guān)心城投債背后的政府擔(dān)保。再次,銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,增加財(cái)政收入,強(qiáng)化地方政府的隱性擔(dān)保能力,從而間接降低城投債的信用利差。對(duì)比銀行競(jìng)爭(zhēng)的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)可以發(fā)現(xiàn),債務(wù)成本的下降是市場(chǎng)上隱性擔(dān)保預(yù)期發(fā)揮了主要作用,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,這不利于融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型,也會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)聚集。最后,對(duì)銀行異質(zhì)性的分析發(fā)現(xiàn),國(guó)有大型銀行、城市商業(yè)銀行數(shù)量增長(zhǎng)并不能顯著降低城投債的利率水平,而股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行對(duì)城投債的利率有明顯削弱作用。2015年新《預(yù)算法》出臺(tái)后,市場(chǎng)對(duì)城投債的隱性擔(dān)保預(yù)期沒(méi)有徹底消失,融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。

(二)政策建議

依據(jù)以上結(jié)論,本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)深化金融業(yè)結(jié)構(gòu)性改革,推進(jìn)地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型,逐步打破市場(chǎng)對(duì)融資平臺(tái)的隱性擔(dān)保預(yù)期。具體建議如下:第一,構(gòu)建多層次、廣覆蓋、差異化的銀行體系,營(yíng)造良好的銀行競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。針對(duì)金融業(yè)發(fā)展不平衡的現(xiàn)實(shí),增加中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重,適當(dāng)鼓勵(lì)股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的發(fā)展,充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的積極作用,同時(shí)要提升銀行監(jiān)管質(zhì)量,實(shí)現(xiàn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的差異化監(jiān)管,防止因銀行惡意競(jìng)爭(zhēng)和過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)而阻礙地方債市場(chǎng)化定價(jià)。第二,將地方投融資平臺(tái)打造為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立核算、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)化主體。城投公司要從傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式向產(chǎn)業(yè)投融資模式轉(zhuǎn)型升級(jí),從單純的投融資職能向國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)職能轉(zhuǎn)變。應(yīng)當(dāng)建立更加市場(chǎng)化的公司治理結(jié)構(gòu)和投融資決策機(jī)制,政府工作人員原則上不再兼任公司管理職務(wù),對(duì)不同類(lèi)別的融資平臺(tái)采取股權(quán)和資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、出資新設(shè)、授權(quán)特許經(jīng)營(yíng)等方式制定整合方案,增強(qiáng)企業(yè)自生能力。第三,打破債券市場(chǎng)的剛性?xún)陡?降低政府的隱性擔(dān)保。在把控總體風(fēng)險(xiǎn)的前提下,適度擴(kuò)大地方政府法定債券發(fā)行規(guī)模,發(fā)揮專(zhuān)項(xiàng)債資金帶動(dòng)作用[24],對(duì)違法違規(guī)舉債保持高壓態(tài)勢(shì),嚴(yán)格落實(shí)舉債終身問(wèn)責(zé)制和倒查機(jī)制,嚴(yán)禁新增隱性債務(wù),切斷地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)輸血的渠道,防止國(guó)家和政府的信用濫用,不能簡(jiǎn)單為個(gè)別企業(yè)破壞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則。長(zhǎng)期來(lái)看,只有打破剛兌才能真正形成以市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。