貨幣政策不確定性、雙重金融摩擦與企業(yè)創(chuàng)新

郭晶，周艷婷

（浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

引言

近年來(lái)，在全球疫情和國(guó)際貿(mào)易摩擦的沖擊下，世界各國(guó)主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩。為了緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，各國(guó)貨幣政策調(diào)整頻繁，貨幣政策不確定性上升。與此同時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)尚存在嚴(yán)重的摩擦[1]，即存在著阻礙資本要素自由流動(dòng)的諸多不完美因素。這些摩擦不僅存在于信貸市場(chǎng)，也存在于股票市場(chǎng)。金融摩擦?xí)绊懫髽I(yè)決策，并且放大外生沖擊的影響[2-3]。在此背景下，本文研究貨幣政策不確定性是否影響企業(yè)創(chuàng)新，以及信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)。

雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性已得到較多學(xué)者的關(guān)注，但是貨幣政策不確定性的研究相對(duì)較少。Bloom（2009）[4]認(rèn)為造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來(lái)源之一就是經(jīng)濟(jì)政策不確定性。Bianchi和Melosi（2017）[5]指出，若是政府出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)政策帶有一定程度的不確定性，那么這樣的經(jīng)濟(jì)政策極有可能引發(fā)新一輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。較多學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，但是結(jié)論并不一致。部分學(xué)者從經(jīng)濟(jì)政策不確定性激勵(lì)機(jī)制的角度出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，反而會(huì)對(duì)企業(yè)造成壓力，促使企業(yè)謀求創(chuàng)新以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[6]。另一部分學(xué)者則持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新[7]。關(guān)于貨幣政策不確定性的影響的研究主要集中在產(chǎn)出水平、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、銀行信貸等層面。王博等[8]研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性與產(chǎn)出水平顯著呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。何德旭等（2020）[9]研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本顯著受貨幣政策不確定性影響，兩者通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)。Talk（2016）[10]認(rèn)為，貨幣政策不確定性使公眾對(duì)市場(chǎng)缺乏信心，增加儲(chǔ)備現(xiàn)金，導(dǎo)致銀行貸款端需求普遍下降。

已有研究發(fā)現(xiàn)金融摩擦是不確定性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的重要傳導(dǎo)渠道[11-13]，但是仍缺乏金融摩擦在貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介效應(yīng)研究。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的渠道考察中，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了同時(shí)存在實(shí)物期權(quán)和金融摩擦兩種傳導(dǎo)渠道[14]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在研究金融摩擦?xí)r，主要關(guān)注信貸市場(chǎng)摩擦，缺乏對(duì)股票市場(chǎng)摩擦的研究。例如，Yan和Luis（2013）[15]以新興市場(chǎng)國(guó)家為研究主體，探究經(jīng)濟(jì)不確定性如何傳導(dǎo)至其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和商業(yè)周期時(shí)，站在信貸約束的層面揭示了金融摩擦的存在。張承鷲和吳華強(qiáng)（2020）[16]研究金融摩擦傳導(dǎo)渠道時(shí)，用融資成本（財(cái)務(wù)費(fèi)用除以總負(fù)債）和融資數(shù)量（負(fù)債增加額除以總資產(chǎn)）衡量金融摩擦，此類指標(biāo)通常傾向于指代信貸市場(chǎng)摩擦。然而，Brunnermeier et al.（2013）[17]總結(jié)了金融摩擦導(dǎo)致市場(chǎng)受限的幾種類型，其中包括債務(wù)融資的借貸約束和股權(quán)融資中股份出售的限制，分別對(duì)應(yīng)于企業(yè)融資時(shí)面臨的信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦。事實(shí)上，中國(guó)正致力于提高直接融資比重以更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)日益成為企業(yè)創(chuàng)新融資的重要平臺(tái)。因此，需要考慮信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的雙重金融摩擦的傳導(dǎo)機(jī)制。

綜合來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)較多關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響，較少關(guān)注貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，缺乏貨幣政策影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制研究。此外，對(duì)于不確定性的金融摩擦傳導(dǎo)渠道的研究，較多關(guān)注信貸市場(chǎng)摩擦，極少研究股票市場(chǎng)摩擦的傳導(dǎo)渠道。本文考慮信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的雙重金融摩擦，研究貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及雙重金融摩擦的中介效應(yīng)。

一、研究假設(shè)

（一）貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

貨幣政策不確性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可以通過(guò)實(shí)物期權(quán)理論和流動(dòng)性偏好理論進(jìn)行分析。首先，從實(shí)物期權(quán)理論來(lái)看，由于投資具有不可逆性，在獲得更多確切消息之前，企業(yè)會(huì)先暫停原定的投資計(jì)劃，采取觀望的態(tài)度[18]。在政策高度不確定的情況下，企業(yè)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)前景、貨幣、財(cái)政及監(jiān)管政策等均存在高度警惕性，投資決策的預(yù)防性動(dòng)機(jī)大大加強(qiáng)。此時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇延遲創(chuàng)新投入活動(dòng)，以此保存實(shí)力、觀望機(jī)會(huì)。其次，根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，部分家庭及企業(yè)會(huì)采取預(yù)防性措施，增加儲(chǔ)蓄，減少開(kāi)支。隨著貨幣政策的波動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變得更加復(fù)雜，新的創(chuàng)新成果市場(chǎng)前景難以預(yù)測(cè)，理性的市場(chǎng)參與者往往傾向于維持原先的經(jīng)營(yíng)決策。此時(shí)，新產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度大打折扣，創(chuàng)新成果短時(shí)間內(nèi)難以轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定的資金流，企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)減退[19]。

基于此，本文提出假設(shè)1：貨幣政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）貨幣政策不確定性、信貸市場(chǎng)摩擦與企業(yè)創(chuàng)新

信貸渠道是連接不確定性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要路徑，企業(yè)投資與信貸息差變化存在著密切的關(guān)聯(lián)[20]，資本成本顯著受到信息準(zhǔn)確性的制約[21]。信貸機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸決策時(shí)，需收集所有有用的信息并將其納入考量。貨幣政策對(duì)利率水平、信貸規(guī)模等具有重要影響，當(dāng)貨幣政策面臨較高的不確定性時(shí)，信貸決策所需的信息變得更為復(fù)雜，信貸機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)期望收益進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。此時(shí)，信貸機(jī)構(gòu)更愿意采取觀望的態(tài)度，等待更多更確切的消息出現(xiàn)，或是提高貸款申請(qǐng)人的門檻。結(jié)果是，企業(yè)等待放款的時(shí)間延長(zhǎng)，貸款規(guī)模減小或被拒之門外。因此，當(dāng)貨幣政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)面臨的信貸市場(chǎng)摩擦增大，創(chuàng)新投入活動(dòng)將會(huì)減少。

基于此，本文提出假設(shè)2：貨幣政策不確定性上升通過(guò)加劇信貸市場(chǎng)摩擦進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（三）貨幣政策不確定性、股票市場(chǎng)摩擦與企業(yè)創(chuàng)新

上市公司的研發(fā)資金部分來(lái)源于權(quán)益融資，企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資時(shí)面臨的股票市場(chǎng)摩擦對(duì)其融資規(guī)模產(chǎn)生直接影響[22]。股票市場(chǎng)摩擦減小，股票流動(dòng)性上升。股票流動(dòng)性使得權(quán)益融資成本降低[23]，融資規(guī)模擴(kuò)大，創(chuàng)新活動(dòng)的資金來(lái)源得以拓展。貨幣政策不確定性上升使得資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平升高，一方面，上市企業(yè)管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱加劇。此時(shí)，理性的投資者傾向于將資金轉(zhuǎn)移至收益更為穩(wěn)健的項(xiàng)目，企業(yè)股權(quán)融資難度增加[24]。另一方面，股票流動(dòng)性下降，股票市場(chǎng)交易成本增加，權(quán)益融資規(guī)模減小，創(chuàng)新資金來(lái)源受限。因此，當(dāng)貨幣政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)面臨的股票市場(chǎng)摩擦增大，創(chuàng)新投入活動(dòng)將會(huì)減少。

基于此，本文提出假設(shè)3：貨幣政策不確定性上升通過(guò)加劇股票市場(chǎng)摩擦進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文研究樣本為我國(guó)2007—2018年全部A股上市企業(yè)，剔除了銀行、保險(xiǎn)等金融類企業(yè)和被ST、*ST的樣本，最終形成3179家上市公司年非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新（R&D）。參考王少華和上官澤明（2019）[25]的做法，本文以R&D投入占營(yíng)業(yè)收入的比重表示企業(yè)創(chuàng)新水平。

2.解釋變量。貨幣政策不確定性（MPU）。選取我國(guó)十家主流報(bào)紙的新聞報(bào)道，參考Huang和Luk（2020）[26]的做法，在其關(guān)鍵詞組合的基礎(chǔ)上增加了“中國(guó)/我國(guó)”部分，確保報(bào)道中沒(méi)有包含其他國(guó)家或地區(qū)的相關(guān)描述。為了與文中其他變量的會(huì)計(jì)期間相適應(yīng)，本文將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。

3.中介變量。（1）信貸市場(chǎng)摩擦（DEBT）。企業(yè)債務(wù)融資成本越大，則面臨的信貸市場(chǎng)摩擦越大。本文借鑒劉文歡等（2018）[27]和Pittman和Fortin（2004）[28]的做法，用財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)債率來(lái)衡量信貸市場(chǎng)摩擦。財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)債率較為全面地考察了企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)所發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，主要由利息凈支出、匯兌凈損失以及相關(guān)手續(xù)費(fèi)組成。（2）股票市場(chǎng)摩擦（ILLIQ）。本文參考Leary&Roberts（2005）[29]的方法，以股票的非流動(dòng)性來(lái)衡量股票市場(chǎng)摩擦。具體借鑒Amihud和Mendelson（1986）[30]的計(jì)算方法，度量公式為：

其中，i代表股票，t代表年份，d代表交易日，ri,t,d和Voli,t,d分別表示股票投資回報(bào)率和交易金額，其中，Voli,t,d的單位為百萬(wàn)元；D表示當(dāng)年交易天數(shù)。ILLIQ的數(shù)值越大，股票流動(dòng)性越差，股票市場(chǎng)摩擦越大，反之亦然。

4.控制變量。本文參考虞義華等（2018）[31]、鄧柏俊等（2016）[32]的做法，在企業(yè)層面控制的變量如下：企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CF）、托賓Q值（TQ）及政府補(bǔ)助（SUB）。本文對(duì)解釋變量、中介變量和控制變量均采用滯后一期。各變量定義具體見(jiàn)表1，描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表1 主要變量定義及說(shuō)明

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證研究假設(shè)1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，i代表企業(yè)，t代表年份；X代表企業(yè)層面的控制變量；λi為時(shí)間固定效應(yīng)；δi為行業(yè)固定效應(yīng)；?i,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究假設(shè)2和假設(shè)3，本文參考溫忠麟、葉寶娟（2014）[33]的做法，結(jié)合模型（1）對(duì)金融摩擦在貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)：

中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟如下：第一步，利用模型（1）檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新受貨幣政策不確定性影響的總效應(yīng)；第二步，利用模型（2）檢驗(yàn)金融摩擦與貨幣政策不確定性的關(guān)系；第三步，利用模型（3），以企業(yè)創(chuàng)新為被解釋變量，同時(shí)引入貨幣政策不確定性和金融摩擦作為解釋變量。β1為總效應(yīng)，β2是控制中介變量影響后的直接效應(yīng)，系數(shù)乘積λω是中介效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的實(shí)證結(jié)果

模型（1）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。第（1）列單獨(dú)考察貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明，在沒(méi)有其他變量影響的情況下，貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)為-0.095，顯著性水平為1%。第（2）列加入控制變量，結(jié)果顯示，貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)為-0.213，顯著性水平仍為1%。結(jié)合列（1）和列（2），發(fā)現(xiàn)添加控制變量前后，貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)雖有一定差異，但其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響始終在1%的水平上顯著為負(fù)。說(shuō)明貨幣政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，符合研究假設(shè)1。

表3 貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

觀察控制變量的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平上，企業(yè)年齡（AGE）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，表明二者均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CF）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著企業(yè)現(xiàn)金流能力的提升，企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)會(huì)逐漸減弱。托賓Q值（TQ）和政府補(bǔ)助（SUB）的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)能力和政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

（二）雙重金融摩擦的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。列（1）結(jié)果表明，企業(yè)創(chuàng)新受貨幣政策不確定性影響的總效應(yīng)β1為-0.213，顯著性水平為1%，說(shuō)明貨幣政策不確定性上升會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新。列（2）和列（3）結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性對(duì)信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦的影響系數(shù)分別是0.195和0.896，表明貨幣政策不確定性對(duì)信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦均有顯著正向影響。觀察第（1）列至第（5）列，β1、λ、ω的估計(jì)系數(shù)各自在1%或5%的水平下顯著，說(shuō)明信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦作為中介變量是顯著的，符合假設(shè)2和假設(shè)3。列（4）反映了控制中介變量后，貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的直接效應(yīng)β2為-0.201，顯著性水平為1%。結(jié)合列（2）和列（4），發(fā)現(xiàn)信貸市場(chǎng)摩擦中介效應(yīng)λω為-0.017，占總效應(yīng)β1的7.87%；列（5）反映了控制中介變量后，貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的直接效應(yīng)β2為-0.216，顯著性水平為1%。結(jié)合列（3）和列（5），發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)摩擦中介效應(yīng)λω為-0.005，占總效應(yīng)β1的2.52%。以上結(jié)果表明，貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間存在著雙重金融摩擦中介效應(yīng)，且信貸市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)比股票市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的百分比大。

表4 雙重金融摩擦中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步探究貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性以及信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)的異質(zhì)性，本文從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、規(guī)模及技術(shù)含量3個(gè)層面對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表5為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)的結(jié)果。第（1）列結(jié)果可見(jiàn)，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)樣本中分別為-0.181和-0.213，說(shuō)明對(duì)兩種不同性質(zhì)企業(yè)而言，貨幣政策不確定性上升均顯著抑制其創(chuàng)新。從絕對(duì)值來(lái)看，貨幣政策不確定性上升的創(chuàng)新抑制作用在非國(guó)有企業(yè)身上表現(xiàn)更強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)由于其特殊性，具有更加明顯的資源和信息優(yōu)勢(shì)。國(guó)有企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，政府通常起著隱形擔(dān)保人的作用，因此，國(guó)有企業(yè)也往往成為信貸資金的偏愛(ài)。相比之下，非國(guó)有企業(yè)擁有的信息、資源等條件明顯處于劣勢(shì)，受到更嚴(yán)重的融資約束。由此，按照貨幣政策不確定性的金融摩擦傳導(dǎo)機(jī)制，非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新受貨幣政策不確定性影響更大。

表5 按企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果

另一方面，中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，貨幣政策不確定性影響其創(chuàng)新的過(guò)程中存在著雙重金融摩擦中介效應(yīng)。具體而言，結(jié)合列（2）和列（4）的回歸結(jié)果，得出信貸市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)λω為-0.012，占總效應(yīng)β1的6.61%；結(jié)合列（3）和列（5）的回歸結(jié)果，得出股票市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)λω為-0.009，占總效應(yīng)β1的4.74%?？梢?jiàn)，信貸市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)比股票市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的百分比大。而對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，依照中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序第三步，加入股票市場(chǎng)摩擦后，如表中第（5）列顯示，該變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明股票市場(chǎng)摩擦在貨幣政策不確定性與非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新之間并未發(fā)揮明顯的中介效應(yīng)。觀察列（2）和列（4）的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)信貸市場(chǎng)摩擦則在其中起著顯著的中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)λω為-0.014，占總效應(yīng)β1的6.46%。

在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)上，大規(guī)模企業(yè)通常因其穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、雄厚的資金實(shí)力以及完善的風(fēng)險(xiǎn)管理能力等而受金融機(jī)構(gòu)及投資人的青睞，簡(jiǎn)單的外部不確定性的刺激對(duì)其帶來(lái)的負(fù)面影響往往相對(duì)有限；而小規(guī)模企業(yè)相比之下實(shí)力單薄，無(wú)論是外部基礎(chǔ)設(shè)施還是內(nèi)部風(fēng)控能力等都不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，在金融市場(chǎng)上往往被視為弱勢(shì)群體，面對(duì)外部刺激時(shí)，通常會(huì)遭受較大沖擊。本文按資產(chǎn)規(guī)模對(duì)樣本進(jìn)行劃分，考察貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及金融摩擦渠道的中介效應(yīng)是否會(huì)因企業(yè)規(guī)模而產(chǎn)生差異。

表6顯示了規(guī)模異質(zhì)性企業(yè)的中介模型檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列結(jié)果可見(jiàn)，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)在大規(guī)模與小規(guī)模企業(yè)的樣本中分別是-0.152和-0.229，表明對(duì)于兩種不同規(guī)模的企業(yè)而言，貨幣政策不確定性上升均顯著抑制其創(chuàng)新。通過(guò)比較第（1）列中貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性的創(chuàng)新抑制作用在小規(guī)模企業(yè)身上表現(xiàn)更強(qiáng)。此外，對(duì)于這兩種規(guī)模異質(zhì)的企業(yè)，貨幣政策不確定性影響其創(chuàng)新的過(guò)程中均存在著雙重金融摩擦中介效應(yīng)。具體來(lái)看，觀察列（2）和列（4），發(fā)現(xiàn)對(duì)于大規(guī)模企業(yè)而言，信貸市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)λω為-0.005，占總效應(yīng)β1的3.43%；對(duì)于小規(guī)模企業(yè)而言，信貸市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)λω為-0.020，占總效應(yīng)β1的8.73%。觀察列（3）和列（5）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于大規(guī)模企業(yè)而言，股票市場(chǎng)摩擦 的 中 介 效 應(yīng)λω為-0.003，占 總 效 應(yīng)β1的2.07%；對(duì)于小規(guī)模企業(yè)而言，股票市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)λω為-0.009，占總效應(yīng)β1的4.08%?？梢?jiàn)，在這兩種規(guī)模異質(zhì)的企業(yè)中，信貸市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)均比股票市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的百分比大。

表6 按企業(yè)規(guī)模的分組檢驗(yàn)結(jié)果

表7為企業(yè)技術(shù)含量分組檢驗(yàn)的結(jié)果。從列（1）來(lái)看，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)在高科技企業(yè)與非高科技企業(yè)樣本中分別是-0.163和-0.095，表明對(duì)兩種不同技術(shù)含量的企業(yè)而言，貨幣政策不確定性上升均顯著抑制其創(chuàng)新。特別地，從回歸系數(shù)的絕對(duì)值來(lái)看，該抑制作用在高科技企業(yè)身上表現(xiàn)更強(qiáng)。本文對(duì)這一結(jié)果的解釋是：高科技行業(yè)注重研發(fā)，面臨較高的不確定性因素，本身就相對(duì)脆弱。再加上其流動(dòng)資金被過(guò)多地占用于研發(fā)投入，核心價(jià)值在于專利等無(wú)形資產(chǎn)，缺乏雄厚穩(wěn)定的實(shí)體資產(chǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。相比之下，非高科技企業(yè)本身就不依賴研發(fā)創(chuàng)新，外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其創(chuàng)新抑制作用弱于高科技企業(yè)。

表7 按企業(yè)技術(shù)含量的分組檢驗(yàn)結(jié)果

另一方面，根據(jù)中介模型回歸結(jié)果，對(duì)高科技企業(yè)而言，貨幣政策不確定性影響其創(chuàng)新的過(guò)程中存在著雙重金融摩擦中介效應(yīng)。具體而言，結(jié)合列（2）和列（4），得出信貸市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)λω為-0.015，占總效應(yīng)β1的9.43%；結(jié)合列（3）和列（5），得出股票市場(chǎng)摩擦的中介效應(yīng)λω為-0.014，占總效應(yīng)β1的8.45%，可見(jiàn)信貸市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)比股票市場(chǎng)摩擦產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的百分比大。而對(duì)非高科技企業(yè)而言，依照中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序第三步，加入股票市場(chǎng)摩擦后，如表中第（5）列顯示，該變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明股票市場(chǎng)摩擦在貨幣政策不確定性與非高科技企業(yè)創(chuàng)新之間未發(fā)揮明顯的中介效應(yīng)。第（2）列和第（4）列的回歸結(jié)果則表明信貸市場(chǎng)摩擦在其中起著顯著的中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)λω為-0.004，占總效應(yīng)β1的4.38%。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本文針對(duì)實(shí)證研究可能存在的以下問(wèn)題進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）變量測(cè)量誤差。為了盡可能降低變量測(cè)量誤差帶來(lái)的影響，本文借鑒Jurado et al.（2015）[34]以及王博等（2019）[8]的方法，結(jié)合多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量測(cè)度我國(guó)貨幣政策不確定性，用得到的指標(biāo)（RMPU）替換原解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。列（1）顯示，在1%的顯著性水平上，新的貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)為-0.798，表明貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。列（2）和列（3）結(jié)果顯示，新的貨幣政策不確定性對(duì)信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦的影響系數(shù)各為0.892和0.419，顯著性水平均為1%，說(shuō)明貨幣政策不確定性對(duì)信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦均有顯著正向影響。觀察（1）至（5）列，β1、λ、ω的估計(jì)系數(shù)各自在1%或5%的水平下顯著，說(shuō)明信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦在貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮中介效應(yīng)是穩(wěn)健的。（2）內(nèi)生性問(wèn)題。在以上回歸模型中，本文充分考慮了可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響的多種因素，但仍不排除可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，參考徐光偉等（2019）[35]的做法，使用美國(guó)貨幣政策不確定性指數(shù)（UMPU）作為我國(guó)貨幣政策不確定性指數(shù)的工具變量，回歸結(jié)果如表9所示。列（1）顯示工具變量的估計(jì)系數(shù)顯著水平為1%，滿足工具變量相關(guān)性要求。列（2）顯示在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，表明貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換解釋變量

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量法

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明：貨幣政策不確定性上升顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新；信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦在貨幣政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮著顯著的中介效應(yīng)。該檢驗(yàn)結(jié)果與前文保持一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文考慮信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的雙重金融摩擦，研究貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及雙重金融摩擦的中介效應(yīng)，得出如下結(jié)論：（1）貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用。從分樣本來(lái)看，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及高科技企業(yè)，該抑制作用更強(qiáng)。（2）貨幣政策不確定性通過(guò)加劇信貸市場(chǎng)摩擦和股票市場(chǎng)摩擦抑制了企業(yè)創(chuàng)新。從分樣本來(lái)看，國(guó)有企業(yè)及高科技企業(yè)存在著雙重金融摩擦中介效應(yīng)，而非國(guó)有企業(yè)和非高科技企業(yè)則僅存在信貸市場(chǎng)摩擦中介效應(yīng)。（3）在雙重金融摩擦中介效應(yīng)中，信貸市場(chǎng)摩擦中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重高于股票市場(chǎng)摩擦中介效應(yīng)的占比，即信貸市場(chǎng)摩擦占主導(dǎo)地位。

本文研究具有如下政策啟示：第一，降低貨幣政策不確定性有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。為此，央行的貨幣政策制定應(yīng)力求循序漸進(jìn)、精準(zhǔn)高效，適當(dāng)拉長(zhǎng)信號(hào)釋放周期，控制政策發(fā)布頻率。同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)和公眾加以前瞻性引導(dǎo)，為其進(jìn)行全面的政策解讀，避免引起不必要的恐慌。第二，緩解信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)摩擦，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，疏通傳導(dǎo)渠道。在信貸市場(chǎng)方面，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的信貸支持力度，著力引導(dǎo)企業(yè)擺脫融資難的困境，加快建立公開(kāi)透明的信息共享平臺(tái)，減少金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的信息不對(duì)稱；在股票市場(chǎng)方面，政府需要完善資本市場(chǎng)交易機(jī)制，提高大宗交易的透明度，擴(kuò)大股市的對(duì)外開(kāi)放度，提高上市公司股票流動(dòng)性。第三，豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提高政策針對(duì)性。本文的結(jié)果表明，貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)的影響以及金融摩擦的中介效應(yīng)均存在異質(zhì)性，因此，需要針對(duì)不同類型企業(yè)制訂結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)和非高科技企業(yè)而言，政府應(yīng)重點(diǎn)緩解其信貸摩擦，通過(guò)政策激勵(lì)與政府連線等方式切實(shí)增強(qiáng)非國(guó)有企業(yè)和非高科技企業(yè)的信貸融資能力。同時(shí)，企業(yè)自身也需警惕來(lái)自激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，完善資產(chǎn)配置，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。