輪胎周期性強車燈成長性好汽車零部件投資邏輯“雙輪驅動”

葉文輝

若將動力電池也納入零部件，那么國產零部件全球份額并不低。不過與博世、電裝、采埃孚、麥格納以及大陸等全球汽車零部件廠商相比，國內非電領域的零部件企業(yè)還在成長期。隨著國產新能源車的崛起，燃油車時代固化的供應鏈格局有望打破，關注三大零部件企業(yè)投資邏輯。

原材料占比高的零部件企業(yè)，往往業(yè)績和股價的周期性更強，如玻璃跟輪胎，輪胎首當其沖。

雖然輪胎可以講很多宏大敘事的邏輯：比如海外米其林、固特異、普利司通所形成的“三足鼎立”意味著龍頭長期的大市值空間，再如國產輪胎在新能源配套上已搶占先機，玲瓏輪胎在新能源配套市場占有率達兩成。但實際上，國產輪胎企業(yè)距離全球“三巨頭”還很漫長，前裝低毛利率的配套或許還要3～5年才能轉換為高毛利率的后裝口碑，故而成本波動的陰霾周期性籠罩在輪胎企業(yè)頭上。

以玲瓏為例，公司營收2017年～2022年僅從139億增至預計超170億，五年增長大約22%，原因在于行業(yè)產能持續(xù)擴張所引發(fā)的價格戰(zhàn)，如公司2017年單條輪胎均價283元，到22Q3時只有279元，導致營收增長乏力。利潤方面，由于原材料占比高達七成，其中天然膠跟合成膠又占原材料六成，因此企業(yè)利潤波動基本由橡膠跟海運主導，2021年以來的高價格讓輪胎企業(yè)利潤承壓、股價回調。展望2023年，橡膠本身供需矛盾并不突出，或許很難判斷成本下行周期何時開啟。

不過，對于這類強周期品種，布局思路并不復雜：短期因成本波動帶來的估值壓縮往往是低吸良機，尤其是公認長期空間大的輪胎。目前玲瓏PB接近上市以來最低水平，因此我們也看到22Q4如綦縛鵬這類價值選手選擇重倉。

除輪胎外，玻璃原本也是偏周期邏輯，不過這兩年憑借著天幕玻璃完成“麻雀變鳳凰”的蛻變。天幕玻璃滿足了大空間和輕量化的發(fā)展趨勢，因此單車使用面積開始提升。同時，由于還需解決防曬隔熱，像隔熱、調光甚至是光伏發(fā)電等提升價值量的衍生需求應運而生，屬于典型的量價齊升，因此像福耀玻璃這樣的玻璃龍頭，其估值分位便要遠高于同屬周期零部件的玲瓏。

汽車零部件的大部分成長還是由某條賽道空間夠大、成長性夠好所成就的。

因為對零部件企業(yè)來說，多元化難度遠高于其他行業(yè)，汽車準入門檻高，認證周期長，此前在燃油車時代，緣于國產自主品牌弱并未形成強勢零部件集團。而空間大、高成長的零部件賽道，除去上文提及的玻璃外，還包括車燈和熱管理。

車燈方面，行業(yè)擴容主要包括兩大邏輯：一是光源從鹵素演變?yōu)長ED，另一個是功能的不斷豐富，包括前大燈隨動轉向、自適應遠光，分離式尾燈以及車內各式氛圍燈等等，預計到2025年CAGR增速為20%。

以龍頭公司星宇股份為例，成長邏輯包括行業(yè)Beta和市占率提升。從賣方預測數(shù)據(jù)看，2022年營收或達90億，較2018年50億有望大幅提升，隨著新產能投放以及新客戶擴張，預計公司營收將繼續(xù)維持20%的增速，毛利率也有望持續(xù)改善，投該公司更多是等待合適的入場時點。

熱管理方面，新能源車比傳統(tǒng)燃油車的熱管理多了電池熱管理以及電驅熱管理系統(tǒng)，加上新能源汽車無法像燃油車那樣利用發(fā)動機余熱制暖，因此冬季制熱還得增加PTC或者熱泵。熱泵憑借超高的熱效率有望持續(xù)替代PTC，相應也需增加四通閥、電磁膨脹閥等部件，因此熱管理也是條典型的量價齊升的好賽道。

結合上市公司來看，目前三花智控是熱管理方面無可爭議的龍頭，市場份額上電子膨脹閥全球超六成，冷配閥市占率也過半，美中不足的就是估值略貴。不過同行業(yè)的盾安環(huán)境，后續(xù)倒是有望成為新能源“二供”的角色，隨著格力電器入主，公司這兩年也完成了非核心資產的剝離，目前正重新起航，股價表現(xiàn)也相當強勢。

雖然零部件細分賽道龍頭愈發(fā)清晰，但是整體看，除動力電池外，目前國內尚未有享譽全球的大型汽車零部件企業(yè)。

早年市場認為華域汽車能擔此重任。時至今日其依然是國內最大的零部件企業(yè)，像延鋒內飾是國內最大的內飾件供應商，華域三電是國內最大空調壓縮機供應商，華域視覺是國內最大的車燈供應商。似乎按照新泉股份+奧特佳+星宇股份（國內第二大內飾件/空調壓縮機/車燈供應商）的市值計算，公司估值至少為729億，但目前僅579億。看似低估卻沒有知名公募大佬看好，或許從幾方面來理解：

首先，公司背負了過多上汽集團的包袱，盡管這幾年公司也在努力“去上汽化”，但是并非一蹴而就，目前2022年年報尚未公布，但截至2022年年中來自上汽的營收占比仍接近50%；其次，非上汽貢獻的營收增速也不亮眼，從2017年約606億增長至2021年688億，與新泉、奧特佳、星宇存天壤之別；其三，同樣的業(yè)務，其毛利率往往比同行低不少，比如內飾件業(yè)務要比新泉、拓普低3～5個百分點。

反觀“次世代”零部件新星拓普集團，雖然減震器和內飾件業(yè)務也很傳統(tǒng)，但憑借對特斯拉的綁定依舊實現(xiàn)快速增長。同時，公司還切入了底盤系統(tǒng)、熱管理、汽車電子等新興賽道，至少目前公司成長為世界級零部件供應商的邏輯無法證偽，并且還吸引了包括前海開源曲揚這類核心資產選手的跨界重倉。