國航要約收購*ST山航B　中小股東質(zhì)疑定價過低

胡靖聆

披星戴帽的*ST山航B，或許會以中國國航發(fā)起的全面要約收購形式完成退市。2022年12月30日，*ST山航B公告顯示，中國國航將以2.62港元/股的價格全面要約收購*ST山航B中小股東手中的股票。對于此次的2.62港元/股要約收購價格，一些*ST山航B中小投資者認(rèn)為可能存在低估山航股份價值的情況，并且希望看到精確完整的評估價格。

2022年6月15日，*ST山航B公告稱，中國國航籌劃取得山航集團(tuán)不低于66%的股權(quán)（當(dāng)前持股占比49.41%），從而間接控制山航集團(tuán)所持有的山航股份42.00%股份，連同其在本次交易前已直接持有的山航股份22.80%股份，中國國航擁有權(quán)益的股份合計將超過山航股份已發(fā)行股份的30%，從而觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。

在上述公告發(fā)布后，*ST山航B中小投資者關(guān)注的焦點便是中國國航要約收購的價格。通常情況下，要約收購價會相對股價有一定溢價，而*ST山航B股價也的確在2022年6月14日后連續(xù)上漲，最高曾達(dá)到5.84港元/股。

據(jù)*ST山航B2022年6月17日公告的《山東航空股份有限公司要約收購報告書摘要》（更新稿）顯示，要約收購價格為2.62港元/股（收購基于公告前30個交易日，山航股份的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值），收購所有1.4億股流通B股股份，所需最高資金總額為3.668億港元（約3.14億人民幣）。同時，報告書提到“最終山航集團(tuán)的交易對價中，若由山航集團(tuán)持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價值高于本次要約價格2.62港元/股，收購人將調(diào)整本次要約價格至不低于該評估值折算的山航股份每股價值”。

到2022年12月30日，*ST山航B發(fā)布公告稱，山航集團(tuán)持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價值未高于本次要約價格2.62港元/股，故此次要約價格不會基于該評估值進(jìn)行調(diào)整，要約價格仍為2.62港元/股。然而，在*ST山航B發(fā)布公告的當(dāng)天，其股價收盤價4.96港元/股，遠(yuǎn)高于2.62港元/股的要約價格。

*ST山航B小股東、民航從業(yè)者季翔（化名）向《紅周刊》表示，“在*ST山航B的中小投資者群里，有七至八成的投資者反對交出手中的籌碼。”他認(rèn)為，未來幾年航空業(yè)景氣周期回歸是必然事件，與其折價賣出，不如繼續(xù)持有山航股份，這有助于長期利益的最大化。

對于疫情全面放開后*ST山航B的業(yè)績表現(xiàn)，季翔表示：“2023年不好說，2024年凈利潤大概率會在20億元左右的水平，原因包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、行業(yè)周期回歸、所得稅減免。當(dāng)然如果國航要故意做低利潤，那就是另一個故事了。”

另一位*ST山航B小股東師江向《紅周刊》稱，“山航股份在疫情之前的2019年營收189億元，利潤為3.7億元，此外，山航股份擁有134架波音飛機(jī)，還有川航股份10%的股權(quán)。參照要約收購價格2.62港元/股，4億總股本，計算*ST山航B總估值為10.48億港元，難言合理?！彼瑫r表示，投資者的訴求是給出合理的要約價格。

師江進(jìn)一步表示，以航司2021年財報數(shù)據(jù)為例，山東航空單機(jī)營收0.93億元，低于南方航空的1.16億元，但高于深圳航空的0.81億元和中國東航的0.89億元；從虧損情況看，山東航空單機(jī)虧損0.14億元，好于中國東航的0.18億元、中國國航的0.22億元。山東航空與吉祥航空、春秋航空機(jī)隊規(guī)模、航線時刻較為類似，截至2021年1月4日，吉祥航空市值為360億元人民幣，春秋航空市值為618.25億元人民幣。因此，師江認(rèn)為，“中國國航的評估價嚴(yán)重偏離上市公司比較法的基準(zhǔn)”。

此外，*ST山航B中小股東認(rèn)為，“中國國航對山航集團(tuán)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估造成了資產(chǎn)評估價過低”。

據(jù)中國國航公告，公司擬以2006.49萬元和1289.84萬元的價格分別受讓山鋼金控和青島企發(fā)持有的山航集團(tuán)1.4067%和0.9043%的股權(quán)。師江稱，根據(jù)山鋼金控和青島企發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議換算，山航集團(tuán)凈資產(chǎn)約為14億元。

中國國航在公告中還提到，根據(jù)中企華出具的資產(chǎn)評估報告，此次采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對山航集團(tuán)進(jìn)行整體評估，截至評估基準(zhǔn)日2021年12月31日，山航集團(tuán)凈資產(chǎn)評估價值為22.19億元。師江認(rèn)為，“該資產(chǎn)基礎(chǔ)法對山航集團(tuán)的估值與上述山鋼金控和青島企發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議換算的估值，出入頗大?！?/p>

師江還認(rèn)為，用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，可能會忽視企業(yè)的獲利能力，“資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以企業(yè)要素資產(chǎn)的再建為出發(fā)點，有忽視企業(yè)的獲利能力的可能性，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的資產(chǎn)，比如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。因此以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評估方法。航空公司的無形資產(chǎn)主要包括商譽(yù)、航線權(quán)、機(jī)場時刻權(quán)、高技能人才、銷售網(wǎng)絡(luò)和土地使用權(quán)等，這些無法在財務(wù)報表中體現(xiàn)，因此不適合用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估。”

同時，師江提到，*ST山航B的2.62港元/股定價，是根據(jù)2022年6月15日前30個交易日加權(quán)平均價得來，山航集團(tuán)的評估基準(zhǔn)日為2021年12月31日。若使用2021年12日31作為*ST山航B評估基準(zhǔn)日，則前30個交易日加權(quán)平均價為4.13港元/股。

如果按照市場法評估，*ST山航B的估值會到怎樣的水平呢？一位不愿具名的公司投資者表示，“2022年中國國航雇傭第三方評估機(jī)構(gòu)對山航集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行評估，評估標(biāo)的包含山航股份及山航集團(tuán)其他資產(chǎn)，山航股份在評估基準(zhǔn)日（2021年12月31日）是在B股市場交易的上市公司，有明確交易價格，對于山航股份這部分資產(chǎn)我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)使用證券交易價格法進(jìn)行評估。對山航股份使用證券交易價格法，具體算法是以評估基準(zhǔn)日2021年12月31日前30天加權(quán)平均股價，結(jié)合山航股份走勢計算結(jié)果為4.13港元/股。同時考慮到B股市場的特殊性和歷史原因，認(rèn)為在對山航股份資產(chǎn)評估過程中應(yīng)當(dāng)在4.13港元/股基礎(chǔ)上做相應(yīng)上浮?！?/p>

同時，師江向《紅周刊》提到，中小股東質(zhì)疑山航股份的資產(chǎn)被做低。2021年，山東航空在租賃飛機(jī)及發(fā)動機(jī)總額（即使用權(quán)資產(chǎn)）114.85億元的情況下，應(yīng)付經(jīng)營租賃飛機(jī)及發(fā)動機(jī)退租補(bǔ)償費(fèi)48.87億元。中國國航、南方航空、中國東航的使用權(quán)資產(chǎn)分別為1192億元、1301億元和1228億元，應(yīng)付經(jīng)營租賃飛機(jī)及發(fā)動機(jī)的退租補(bǔ)償費(fèi)分別為63.7億元、48.2億元和72.7億元。對比來看，山航報表中的凈資產(chǎn)被做低了40多億元。

但廣州民航職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)管學(xué)院副院長綦琦向《紅周刊》分析指出，山航股份屬于B股，同時還涉及到跟山航集團(tuán)的一些賬目的算法問題，因此缺乏跟其他上市航司的可比性。

就山航中小股東的疑慮，《紅周刊》致函、致電中國國航和*ST山航B，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）