2023年A股：站在經濟復蘇的新起點

黃慧玲　張欣培　張云

多年后，不知投資者是否會想起2022年A股的“靈魂拷問”。

這一年，俄烏沖突升級，國內疫情反復，房地產行業(yè)遇到空前危機。上證指數圍繞著3000點反復爭奪，投資者風險偏好被不斷打擊。巨大的業(yè)績回撤壓力下，一眾明星公私募基金經理經歷了“職業(yè)生涯最困難的時光”，排著隊向投資者道歉。

進入2022年11月，在政策的超預期助力下，大盤藍籌股率先開啟反彈行情。截至2022年12月28日收盤，上證50指數上漲15%。機構人士分析稱，從地產政策到疫情防控，都出現(xiàn)了非?？焖俚恼{整，這在很大程度上打消了部分投資者對于經濟發(fā)展要務的疑慮。

“疫情三年后，中國經濟來到了休養(yǎng)生息、擴張內需的階段，正站在一輪新的復蘇周期和信用擴張的起點。”機構人士分析認為，地產政策的調整與投資正?；咔榉揽氐姆潘膳c潛在消費動能的恢復，表明政策態(tài)度向經濟增長傾斜。從投資和企業(yè)去庫存行為的角度看，一輪上行的周期往往將持續(xù)六個季度左右。與此同時，A股估值與信用、利潤結構高度相關，有望受益。

A股的“強預期”正處于與“弱現(xiàn)實”的博弈期。受訪機構人士認為，預期搶跑推動市場反彈后，現(xiàn)實開始拖累股市表現(xiàn)。面對疫情發(fā)展的復雜性與地產的積弱所帶來的現(xiàn)實約束條件，市場的信心修復之路仍將一波三折。

“黑天鵝”沖擊A股

“2022年的A股市場遇到了一系列的‘黑天鵝事件?！蹦戏交鹗紫瘷嘁嫱顿Y官茅煒總結道。

東方財富choice的數據顯示，截至2022年12月28日收盤，滬深300指數、中證500指數、創(chuàng)業(yè)板指的最大回撤分別為-28.65%、-28.83%、-33.83%；恒生指數和恒生國企指數的最大回撤分別為-41.17%、-43.81%；標普500和納斯達克指數的回撤分別為-25.43%、-34.81%。

“若考慮2021年的表現(xiàn)，滬深300指數自2021年2月高點后的最大回撤達-40%；恒生指數最大回撤達-53%，歷史上僅次于1998年亞洲金融風暴和2008年美國次貸危機。除此之外，美國國債回撤超過-18%，是美債200年歷史的最大回撤幅度；美元指數最高達到114點，逼近1985年廣場協(xié)議后的最高點位。”茅煒表示，2022年A股的表現(xiàn)必須放到全球金融市場系統(tǒng)性沖擊中理解?！懊涝o縮、俄烏沖突、國內疫情沖擊等合力導致了2022年的系統(tǒng)性風險”。

“原來看戰(zhàn)爭大片是要花錢的?！庇型顿Y者調侃，伴隨著俄烏沖突的不斷升級，A股市場全年圍繞3000點跌宕起伏，戰(zhàn)爭也轟炸了A股投資者的錢包。

招商基金逐月回顧了2022年的A股表現(xiàn)：

1月至2月，“水往低處流”，“穩(wěn)增長”預期下價值回歸。

3月至4月，海外俄烏沖突，歐美多國先后開啟對俄制裁，金屬價格大幅上漲，3月起美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，全球大類資產受挫，國內局部疫情暴發(fā)壓制風險偏好，市場整體下行，上證指數年內首次失守2900點。

5月至6月，經濟預期上修打開指數上行空間，風險偏好走向兩端，成長股大幅反彈，價值股繼續(xù)磨底。

7月至10月，地產風險事件、各地疫情反復、美聯(lián)儲超預期加息，內外部風險加劇致使市場二次探底。

10月至11月，10月底上證指數年內二次失守2900點，風險定價逐步充分，市場圍繞主題投資打“游擊戰(zhàn)”。

11月至今，房地產信貸、債券、股權政策“三箭齊發(fā)”，地產板塊及相關產業(yè)鏈回暖，疫情防控政策預期出現(xiàn)轉折，市場底部逐漸清晰。

2022年，以公募基金為代表的機構投資者感受到的寒意格外刺骨。一方面，公募基金整體收益大不如前。東方財富choice數據顯示，2022年累計收益為正的主動權益類基金占比不到6%，而同期A股漲幅為正的個股占比為25%。往年的口號是“炒股不如買基金”，2022年則變成了“買基金不如炒股”。

另一方面，公募基金的內卷程度也刷新了紀錄。2022年8月，一位自稱“無框架、無理念、無風格”的基金經理路演言論出圈。他形容彼時公募基金的內卷程度：“以前你花一兩周或一個月把問題研究清楚，也許那個公司股價還沒漲。現(xiàn)在不好意思，如果再花這么多時間再這么懶的話不行，你得把那十幾場的會議壓縮到一天到兩天，一分鐘掰成兩分鐘來花?！?/p>

為什么2022年投資難度明顯加大？嘉實基金大消費研究總監(jiān)吳越解釋，過去兩年整體宏觀經濟下行，再加上疫情反復，使得和經濟、和內需相關的資產以及藍籌資產沒有太大的抓手?！罢麄€市場變成了存量資金的博弈，資金基本抱團到幾個細分景氣賽道里面。這里的景氣是指短期業(yè)績表現(xiàn)還不錯，長期有很大的空間，同時政策又完全是利好的環(huán)境。因此演繹出了新能源、半導體、軍工（簡稱‘新半軍）的細分賽道?！?/p>

不過，2022年機構投資者扎堆的“新半軍”并沒有帶來足夠的賺錢效應，部分資金的流出甚至造成負反饋效應，很多基金經理都與2022年最賺錢板塊完美錯過。以申萬一級行業(yè)指數為例，截至12月28日，2022年上漲幅度最大的行業(yè)是煤炭行業(yè)，上漲13.25%。

老能源相關行業(yè)在股市里風生水起的時候，新能源產業(yè)鏈的走勢則跌宕起伏得多。令投資者印象深刻的是寧德時代（300750.SZ）、陽光電源（300274.SZ）等中游熱門賽道股的回調，尤其是陽光電源在2022年4月20%幅度的跌停。

圖：2022年以來申萬一級行業(yè)指數漲跌幅

資料來源：東方財富choice12月28日收盤數據。制圖：顏斌

部分新能源股在2022年4月的市場反彈中十分搶眼，比如以天齊鋰業(yè)（002466.SZ）為代表的上游股、以比亞迪（002594.SZ）為代表的下游整車股，有不少甚至創(chuàng)出歷史新高。但反彈過后的新能源產業(yè)鏈股在后面跟隨市場的回調紛紛回到了4月的起漲點附近，波動幅度也令市場無所適從。

2022年靠藍籌對沖策略收獲40%左右投資業(yè)績的上海私募人士談佳隆對《財經》記者表示：“煤炭、石油、石化等老能源行業(yè)上漲主要受到俄烏沖突、歐佩克減產等事件驅動影響，與供需關系不大，后續(xù)走勢看地緣政治和經濟衰退雙重博弈影響?！?/p>

“之前我們認為2022年上半年是周期類占優(yōu)，下半年是科技成長類占優(yōu)。但是實際上，周期類能源股似乎才是貫穿了全年的機會?！币孕履茉赐顿Y見長的景順長城基金經理楊銳文在2022年三季報中記錄下他對老能源的“深刻反思”。

“本質上并不是煤炭等傳統(tǒng)能源的短期供需緊缺造成的，根本原因還是我們過去那么多年的能源發(fā)展更多建設的是風光等不穩(wěn)定電源，卻輕視了火電、水電和核電等基荷電源的建設，這讓整個能源系統(tǒng)的冗余性和穩(wěn)定性大幅下降。這也是我們這兩年為什么限電頻發(fā)的根本原因?！睏钿J文認為，極端天氣是一大因素，更重要是系統(tǒng)的安全性在下降。

“俄烏沖突引發(fā)的歐洲能源危機進一步加強了我們能源自主可控和能源安全的重要性。低廉的能源成本也是我們的核心競爭力，如何保持和維持這一優(yōu)勢也是值得思考的話題?！睏钿J文表示。

經濟復蘇的起點

雖然2022年經濟受到多重沖擊，但年底陸續(xù)放出的經濟復蘇信號也讓2023年行情充滿了期待。2022年12月中旬舉行的中央經濟工作會議再次傳遞出經濟復蘇的決心和信心：“要看到，中國經濟韌性強、潛力大、活力足，各項政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，2023年經濟運行有望總體回升。要堅定做好經濟工作的信心?！?/p>

政策的超預期推動了A股的反彈。2022年11月以來，以滬深300指數為代表的藍籌板塊出現(xiàn)顯著上漲?！皬牡禺a政策到疫情防控，都出現(xiàn)了非?？焖俚恼{整，這在很大程度上打消了部分投資者對于經濟發(fā)展要務的疑慮?！?茅煒表示。

“結構上，前期下跌幅度最大的地產鏈和互聯(lián)網平臺反彈最強，使得本輪反彈具有一定的超跌反彈特征，而政策預期的轉變是核心驅動力?！泵樥J為。

“2022年A股市場在新冠疫情、海外通脹與貨幣緊縮三重壓力下調整明顯，但估值逼近歷史極端水平，11月初股權風險溢價指標達到2011年以來最高位置，提示出現(xiàn)了較好的配置機會?！苯汇y施羅德基金首席策略師馬韜認為，隨著海外通貨膨脹壓力和貨幣緊縮力度的階段性回落，以及國內房地產和線下出行政策的優(yōu)化拉動經濟增長，A股有望出現(xiàn)企業(yè)盈利和資產估值兩方面的改善，帶動整體權益市場出現(xiàn)修復。

近期各家券商陸續(xù)發(fā)表了對2023年A股市場的看法，普遍共識是：A股當前估值已經在底部區(qū)間，未來存在上漲機會。

國泰君安明確表示，堅決看多2023年A股市場?！?023年，將是新一輪牛市的起點”。

國泰君安的邏輯有三個：第一，盈利預期改善；第二，內外宏觀環(huán)境均從高度不確定的狀態(tài)逐步邁向確定；第三，從歷史看，政策底部、經濟底部和股票估值底部的同時出現(xiàn)往往隱含了巨大的回報空間。

中信證券在2023年度策略報告中表示，隨著政策預期、人民幣匯率、經濟基本面三大拐點漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開啟的中期全面修復趨勢，進入二季度后上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。

“A股行情可分為兩個階段，第一階段由政策驅動，并已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產產業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業(yè)績驅動，風格更偏成長，配置上建議重點關注‘四大安全?！敝行抛C券認為。

當前的A股正處于歷史低位?！斑^去是高估，但是現(xiàn)在A股市場、中國香港市場、新加坡、韓國都處在一個非常低的位置?！敝刑┳C券首席經濟學家李迅雷表示，上市公司的盈利能力、上市公司質量都在提升，尤其現(xiàn)在的港股市場，估值水平更低，十分具有吸引力。

“我相信2023年全球經濟雖然往下走，但資本市場未必表現(xiàn)很差，中國的資本市場可能會表現(xiàn)得更好。所以重點還是關注資本市場，尤其是中國的資本市場?！崩钛咐妆硎?。

一些外資機構也開始看好A股市場。野村東方國際認為，中國A股超低估值已成為未來長期回報的有力保障；高盛也表示，自2022年11月開始，中國股市已經出現(xiàn)了一個相對較強勁的牛市信號，預計此波牛市將持續(xù)。

相比賣方的樂觀，買方的報告中多了一些謹慎?？v觀市場，言必稱“新半軍”的機構變少了，“有機會”的方向變多了。一些積極的變化正在發(fā)生，但信號不算強烈。政策成為復蘇驅動力，但買方對基本面的整體預期并不強勁。

“景氣向上的行業(yè)明顯增加，但在缺乏強經濟、強產業(yè)趨勢的背景下，彈性相對有限；政策面來看，市場對疫情防控和地產政策的預期變得相對穩(wěn)定，但仍然存在一定的分歧；資金面來看，在缺乏明顯的賺錢效應環(huán)境下，增量資金的流入預計相對有限?！睆V發(fā)基金宏觀策略部分析。

“考慮當前地產銷售仍在底部，地產投資信心仍有待提振，疫情變化充滿不確定性因素，后續(xù)我們將不得不面對由疫情發(fā)展的復雜性與地產的積弱所帶來的現(xiàn)實約束條件，2022年四季度與2023年一季度預計仍有較大增長壓力，預計本輪經濟復蘇歷程仍較為曲折?！闭猩袒鸨硎?。

“預期搶跑推動市場反彈后，現(xiàn)實開始拖累股市表現(xiàn)。”國泰基金分析，國內方面，近期國內多個城市正處在新一輪疫情的爬坡期，居民出行半徑暫受影響。同時年底疊加疫情沖擊，地產銷售、融資、施工端改善暫時偏慢。海外方面，雖然美國消費、通脹加速降溫，美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，但市場提前定價美聯(lián)儲2023年的降息預期，疊加歐洲央行和日本央行鷹派態(tài)度超出市場預期，引起全球資本市場定價再波動。“短期來看，市場預計依然偏弱，現(xiàn)實與預期差仍需要彌合”。

“最根本的是需要看到政策優(yōu)化的預期能夠在經濟基本面上見到實效，經濟重回信用擴張，金融市場資金面回歸平穩(wěn)，權益資金擺脫減量博弈?！眹┗鹫J為。

此外，交銀施羅德基金也提及2023年的海外源頭風險?！霸趪鴥冉洕迯偷耐瑫r，2023年全球供給沖擊和需求下滑仍有可能會持續(xù)。歐洲能源危機，美國貨幣政策再度波動以及海外非銀金融部門資產負債流動性不匹配等風險需要重點關注。”

茅煒則認為，由于2022年市場所接受的沖擊基本都是“黑天鵝”級別，同時市場估值也基本調整至底部區(qū)域，因此一些小級別的波動預計對市場的影響不會太大。

“國內經濟修復的過程、海外歐美經濟和政策的變化，這些可能影響市場的節(jié)奏，但是不會再次構成系統(tǒng)性風險。除非再次出現(xiàn)一些極小概率的‘黑天鵝?！泵樥f，“例如新冠病毒向不好的方向變異，或是歐美衰退背景下全球地緣政治沖突重新升級等這種無法預期的風險。當然既然當作是‘黑天鵝，意味著這些風險發(fā)生的概率不大?！?h3>投資的移動靶時代

對權益市場的正向預期成為當前市場的共識，但方向仍不清晰。

“以往A股中觀賽道的主線是很明確的。但2022年的市場沒有主線，也就沒有一致性預期。”周瑾（化名）是北京一位公募基金經理。在進行年底路演前，周瑾翻了一圈賣方的報告，發(fā)現(xiàn)所有觀點都可以找到支持的論據。

“看好消費的能看到疫情反轉、刺激消費的政策?？春贸砷L的可以看到美聯(lián)儲利率可能的下降，經濟復蘇帶來的有利環(huán)境?？春脙r值的，看到通脹的粘性和地產政策的反轉?？萍?、周期……所有的方向大家都可以從宏觀找到背景來支撐自己的觀點?！敝荑f。

茅煒認為，當前市場處于高性價比區(qū)域，整體估值處于底部水平。但目前估值的分化程度依然比較明顯，以地產鏈和金融為代表的傳統(tǒng)經濟板塊估值極低，新興產業(yè)和消費類板塊的估值處于中性偏低水平，不算是絕對底部。

一些機構在關注軍工的機會。國海富蘭克林基金認為，回顧從2022年初俄烏沖突爆發(fā)，到貫穿過去四年的美國供應鏈重組和對外科技限制等紛繁的事件，共同織就了大國競爭下新的時代背景。“景氣和安全是全年的脈絡，困境反轉的行業(yè)也存在階段性的機會?！?/p>

國信證券認為，2023年，高質量發(fā)展下的主題投資機遇主要集中在安全觀視角下的“卡脖子”領域國產替代、數字經濟、專精特新三條主線上。

泉果基金在中長期投資方向上側重的兩條主線就包括新賽道、新產業(yè)：一是在全球范圍內具備競爭力的高端制造業(yè)，技術進步帶來需求提升，行業(yè)滲透率提高帶來新的成長機遇；二是過往被抑制的需求得到恢復帶來的困境反轉型投資機會。

興業(yè)證券則認為，2023年，政策將成為影響行業(yè)配置的核心變量?！靶聲r代下，行業(yè)配置的主要矛盾正發(fā)生變化。除了景氣、估值、擁擠度、持倉等市場高度關注的傳統(tǒng)指標外，政策正越來越成為影響行業(yè)配置的核心變量。”興業(yè)證券認為，科技科創(chuàng)仍是主線。

也有一些券商將關注點集中在企業(yè)盈利的修復上。例如，國泰君安認為，投資聚焦成長性，龍頭白馬經過近一年調整，悲觀預期已經較為充分，因此有望開啟估值與盈利修復的新階段。

實際上，在全面開花的方向中，還是出現(xiàn)了一些高頻詞。沿著經濟復蘇的主線，消費板塊成了為數不多的一致性預期較高的板塊，這種預期已經體現(xiàn)在了近期的股價中。申萬二級行業(yè)數據顯示，截至2022年12月28日，近一個月漲幅居前的板塊是酒店餐飲、旅游景區(qū)、數字媒體、白酒、機場等，其中酒店餐飲漲幅近30%。

“經濟靠投資、消費和出口這三駕馬車來拉動，在2023年投資和出口都趨弱的背景下，要穩(wěn)住經濟大盤，發(fā)力點應該在消費這駕馬車上。”李迅雷認為，“前不久召開的中央經濟工作會議提出，2023年經濟工作要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，著力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入——這一提法非同尋常，充分說明中央對于發(fā)揮消費在穩(wěn)增長中的基礎作用給予高度重視?！?/p>

匯添富基金觀察亞洲國家和美國、歐元區(qū)疫情管控放松后的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)服務業(yè)將更加受益于疫情管控放開，制造業(yè)則受益不大?！耙咔榉砰_后的1個-2個月，服務業(yè)可能會遭受新增感染人數快速上升的沖擊，這也意味著從2022年12月至2023年1月，國內新增感染或仍然將對服務業(yè)產生影響，但隨著中期沖擊消除，服務業(yè)可能會開啟逐步修復的上行周期直至修復至疫情后的潛在增速上限?！?/p>

二級市場上的看多者認為，消費板塊將成為2023年市場中的勝負手。也有謹慎者表示，“大家對消費的預期實在太高了。放開的初期可能是‘陽了又陽，生活和社交活動有一定滯后性?！?/p>

“當前消費板塊漲幅很大，短期波動肯定會加大，現(xiàn)在處于博弈中?！眳窃礁嬖V《財經》記者，當前處于“強預期”和“弱現(xiàn)實”的階段，政策落地但基本面沒有任何反轉，這個階段的特征是“震蕩上行”。

從政策落地到未來基本面兌現(xiàn)的階段，中間可能會有一個季度的真空期，真空期內會反復博弈，股價震蕩將加劇?！暗桓南蛏馅厔莺惋L格上的持續(xù)再平衡?！眳窃綇娬{。

無論如何，機構投資者普遍對2023年抱有期待。

“2022年從市場貝塔角度來說是一個挺大的負貝塔。2023年就算是弱貝塔，但好歹是正的?！敝荑偨Y。他想起一篇賣方報告，把2023年形容為“邊開槍、邊瞄準”的移動靶時代。

這份來自華創(chuàng)證券的報告認為，2023年的射擊環(huán)境類似于面對移動靶。一方面挑戰(zhàn)加大，有防疫優(yōu)化、政策穩(wěn)增長的確定性，但也有疫后全球復盤的差異、難以把握的若干不可預期因素；另一方面，瞄準的裝備有顯著升級，能研判明確經濟的五大底部、能把握清楚第三輪供改的動向、能看到股票的資產打分上勝率改善。

“面對移動靶的時代，永遠瞄準不開槍是無法自我校準的，子彈一下子打光也是不明智的，我們建議2023年可積極面對投資，但靈活性要顯著增強。彈藥不要一次性耗盡，多輪射擊效果更佳?！鄙鲜鰣蟾娣Q。