疫后山河在　邁步從頭越

劉陳杰

隨著人口結(jié)構(gòu)變化，購房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，預(yù)測中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢將逐漸減弱。圖/視覺中國

窮則變，變則通。2023年是中國經(jīng)濟(jì)聚焦發(fā)展，生生不息的一年。全球疫情趨勢、地緣政治沖突、美聯(lián)儲緊縮、房地產(chǎn)調(diào)控壓力等使得2022年的中國經(jīng)濟(jì)增長遇到一定的困難。如果沒有外在因素的干擾，按照我們關(guān)于中國增長方程的估算，2021年-2025年中國潛在增速在5.25%左右。對比實(shí)際的增長速度，可見目前外在沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響程度。

當(dāng)然，疫情壓力仍在，前途不一定平坦，但我們相信生生不息的力量。中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)進(jìn)步、創(chuàng)新活力沒有變；人口結(jié)構(gòu)紅利、工程師紅利沒有變；勤勞善良、積極向上的中國人民沒有變。前瞻的看，2023年的中國經(jīng)濟(jì)將逐步擺脫外在沖擊的影響，一系列穩(wěn)增長，促生產(chǎn)的政策將有可能使得經(jīng)濟(jì)重新回到正常軌道，各方面的事業(yè)有望重新煥發(fā)春光。

具體而言，房地產(chǎn)調(diào)控政策的變化，將使得房地產(chǎn)行業(yè)回到安全生存的狀態(tài)，進(jìn)一步的寬松環(huán)境，有望推動房地產(chǎn)市場在2023年中期左右開始重新發(fā)展。制造業(yè)方面，不論是國產(chǎn)替代類型的高端制造業(yè)還是具備規(guī)模優(yōu)勢的各細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，都將顯示出韌性和積極向上的活力。雖然出口部門可能受到海外經(jīng)濟(jì)增長式微的影響，消費(fèi)可能暫時受到居民收入的影響，但隨著疫情政策的逐步優(yōu)化，外部因素的壓力逐步緩解，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會將比2022年更為顯著。

一、外在沖擊的影響

如果沒有全球地緣政治、疫情沖擊的影響，中國潛在增速應(yīng)該是多少？一系列的外部沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響大概多大，未來我們的潛力會如何？

我們主要運(yùn)用新古典的增長方程，從人口紅利、資本產(chǎn)出效率、技術(shù)進(jìn)步等方面，試圖測算2021年-2025年中國的潛在增長速度。

一般而言，用生產(chǎn)函數(shù)法估算潛在產(chǎn)出和潛在經(jīng)濟(jì)增速通常選用柯布—道格拉斯（C-D）生產(chǎn)函數(shù)，該函數(shù)能夠較好地估算出各投入要素（資本、勞動和技術(shù)進(jìn)步）對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度，其具體的函數(shù)形式為：

Y=AKαLβ

其中，Y代表總產(chǎn)出，K代表資本存量，L代表勞動人口，α和β分別代表資本和勞動對總產(chǎn)出的彈性，A代表全要素生產(chǎn)率。

兩邊取對數(shù)，可以得到：

ln（Y）=ln（A）+αln（K）+βln（L）

通常假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為常規(guī)模彈性，即α+β=1，那么生產(chǎn)函數(shù)可以變形為：

ln（Y/L）=ln（A）+αln（K/L）

關(guān)于資本存量，本文采用永續(xù)盤存法估算，其公式為：

Kt=Kt-1（1-δt）+It

其中，Kt代表t時期的資本存量，Kt-1代表t-1時期的資本存量，即上一期的資本存量。δt代表t時期的折舊率，It代表t時期的凈投資。本文按照歷史文獻(xiàn)的研究成果，根據(jù)不同時期選取不同的折舊率，其中1978年-1990年為5%，1991年-2000年為6%，2001年-2010年為6.5%，2011年-2020年為7%，2020年-2025年為7.5%。關(guān)于未來的新增投資增速，我們采用中國資本回報率（ROC）的估計結(jié)果倒推。我們主要按照白重恩等（2007）對資本回報率的測算方法擴(kuò)展至2018年，被解釋變量為新增投資增速（I），對1982年-2018年的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，可以得到如下基本方程：It=-6.67+0.96識OC。其中t值分別為19.85和2.38，R2=0.92。

我們按照2008年-2019年的年均下降速度（0.73%）外推未來十年的資本回報率情況，代入新增投資增速方程，可以得到2020年-2025年期間的新增投資增速在6.7%左右。根據(jù)當(dāng)期固定資本存量、折舊率和新增投資數(shù)據(jù)，我們可以測算得到2020年-2025年中國的資本存量數(shù)據(jù)。

關(guān)于勞動力（L）的數(shù)據(jù)，主要參考蔡昉（2012年）的分析，即15歲-59歲勞動年齡人口持續(xù)減少（根據(jù)其人口方程的測算，2019年-2025年勞動年齡人口平均增長率為-0.84%）。

關(guān)于全要素生產(chǎn)率。我們利用高路易（Louis， 2009）的數(shù)據(jù)，通過對趨勢全要素生產(chǎn)率的HP濾波分解，我們得到了中國2011年-2020年的趨勢全要素生產(chǎn)率增長率?？梢钥闯?，2011年-2015年中國平均每年的TFP增長率約為3.20%；2016年-2020年平均每年TFP增長率可能下降為2.70%，2021年-2025年平均每年TFP增長率可能下降為2.30%。α和β分別表示資本和勞動對總產(chǎn)出的彈性，且我們假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為常規(guī)模彈性，因此α+β=1。我們假設(shè)資本總產(chǎn)出的彈性 保持不變，即運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)測算值作為未來的預(yù)測值。

通過對中國資本存量、勞動力要素、全要素生產(chǎn)率三個方面的測算，我們可以估算出“十二五”時期（2011-2015）中國平均潛在GDP增長率約為7.62%，“十三五”時期（2016-2020）即新常態(tài)下中國平均潛在GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長率將進(jìn)一步下降到6.33%，“十四五”時期（2021-2025）即下一階段中國平均潛在GDP增長率將進(jìn)一步下降到5.25%左右。

從未來一段時間的人口紅利預(yù)測、資本回報率外推、技術(shù)進(jìn)步的外推預(yù)測來看，按照新古典增長方程，下一階段中國潛在增長速度約為5.25%左右。值得注意的是，新古典增長方程對潛在增速的預(yù)測有一些值得商榷的地方，即沒有深刻考慮未來一個階段可能進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)制度上的改革成效，也沒有深刻捕捉到未來一個階段科技進(jìn)步對中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)作用。因此，新古典增長方程預(yù)測的結(jié)果可以作為一個經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵要素線性外推的參考來看待。

初步的來看，如果沒有地緣政治沖擊、疫情等影響，2021年-2025年中國的潛在增速為5.25%左右。實(shí)際上，中國在2022年的GDP增速大約為3%左右，與潛在增速之間的差距較大，在一定程度上可以匡算出外部沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的影響。相應(yīng)的，如果我們找到更為優(yōu)化的疫情政策，進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)增長潛力。未來一段時間，中國經(jīng)濟(jì)有望逐步達(dá)到應(yīng)有的潛在增速的水平。

二、邁步從頭越

在疫情優(yōu)化道路上，老年人疫苗接種率是關(guān)鍵。海外的數(shù)據(jù)顯示，疫苗接種率提升，有望顯著降低重癥率和死亡率。目前國內(nèi)總體疫苗接種完成率已超過多數(shù)國家放松初期水平，但老年人疫苗接種率略低，大約為86%。如果2023年1月底前，80歲以上人群新冠疫苗首劑接種率達(dá)到90%；60歲-79歲符合條件的目標(biāo)人群全程接種率和加強(qiáng)免疫接種率達(dá)到95%，疫情造成的實(shí)際風(fēng)險將顯著降低。從時間間隔的經(jīng)驗(yàn)來看，歐美各國從內(nèi)部放松到取消入境要求大約為三個月左右。因此，從優(yōu)化防疫措施到逐步有序放開也需要一定的時間，特別是給予特定人群提高疫苗接種率的時間。滿足這一基本要求之后，我們有望加速放開入境要求。

圖：中國、日本、韓國、印度和美國的人口撫養(yǎng)比

資料來源：聯(lián)合國人口計劃署。制圖：于宗文

表：基于增長方程測算的中國經(jīng)濟(jì)潛在增速

資料來源：作者估算

疫情防控優(yōu)化道路并不一定是坦途，我們邁步從頭越。疫情政策優(yōu)化后，醫(yī)療系統(tǒng)有短期承壓的風(fēng)險，但隨著重癥率的降低，壓力逐步緩解。從目前的的疫情病毒來看，輕癥率較高，致死率較低，大部分病例不一定需要住院治療。管控調(diào)整舉措呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，冬季邊際收緊，春夏逐步放松。疫情防控調(diào)整，制約生產(chǎn)的勞動力、運(yùn)輸?shù)纫蛩刂鸩骄徑猓唐趦?nèi)利好生產(chǎn)，但稍微拉長時間線來看，生產(chǎn)主要還是受其自身經(jīng)濟(jì)周期因素影響。新加坡、日本、越南、韓國等國在防疫調(diào)整之后，制造業(yè)反彈，不過短期反彈結(jié)束后，均有不同程度的回落。

大疫不過三，我們需要更多的關(guān)注民生，給予再出發(fā)的信心和能力幫助。

對于企業(yè)部門，特別是與疫情相關(guān)較多的接觸性服務(wù)業(yè)，中小型制造業(yè)企業(yè)等，給予一定程度的財政補(bǔ)貼和金融借貸支持。具體而言，按照我們的測算，中國政府部門財政補(bǔ)貼的邊際效率（社會正外部性）大于融資成本，建議適度發(fā)債專項支持對于企業(yè)部門的財政補(bǔ)貼和減稅降費(fèi)，休養(yǎng)生息。

居民部門，三年疫情使得部分居民的現(xiàn)金流壓力較大，就業(yè)壓力較大，承受了很多疫情帶來的困難。建議給予居民部門就業(yè)方面的更多支持，給予年輕人教育、結(jié)婚、生育的財政補(bǔ)貼，緩解大眾暫時的生活壓力和心理壓力。地方政府部門，目前沉重的融資平臺債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長壓力、賣地收入減少等使得地方政府的基本功能運(yùn)轉(zhuǎn)遇到一定的挑戰(zhàn)。建議采取各種措施（中央和地方債務(wù)置換等），穩(wěn)妥解決地方政府債務(wù)壓力，逐步緩解地方財力缺口的困難，給地方政府松綁，一起邁步從頭越。疫情政策優(yōu)化之后，我們需要給予民生更多的關(guān)注，扶上馬，送一程，走向更好的明天。

具體而言，對于2023年，按照支出法GDP的分項來看，2023年房地產(chǎn)行業(yè)和出口可能較2022年有部分微弱的回升效應(yīng)。從聯(lián)立方程的計量模型來看，中國房地產(chǎn)投資增速和出口增速對于GDP增速的彈性為0.23和0.19。按照對房地產(chǎn)銷售、土地出讓情況、融資環(huán)境等的綜合判斷，目前較樂觀的預(yù)測是2023年下半年投資增速恢復(fù)到0附近。房地產(chǎn)板塊的微弱復(fù)蘇，相對于2022年，在同比增速上可能溫和提升2022年中國GDP大約0.2個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)銷售、投資對政策利率的彈性與過去十年相比下降了一個臺階。

值得注意的是，中國房地產(chǎn)前景正在發(fā)生較大的變化。我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購房主力人群），城鎮(zhèn)化進(jìn)程，改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021年將是未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需的頂點(diǎn)。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，購房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長期變化對于中國經(jīng)濟(jì)的影響重大，對于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。

2022年的地緣政治影響和全球緊縮的貨幣政策，使得全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家在2023年的經(jīng)濟(jì)增長承壓。我們預(yù)測2023年中國出口可能在高基數(shù)和外需偏弱的情況下，承受一定的壓力。按照出口增速對GDP增速的彈性，我們判斷出口將在同比增速上可能拉低2022年中國GDP大約0.5個百分點(diǎn)。

消費(fèi)增速較為平穩(wěn)，但隨著連續(xù)三年的抗擊疫情，居民可支配收入增速的低迷，從大眾消費(fèi)品和高端消費(fèi)品的增速都出現(xiàn)一定程度上增長中樞的下降。我們判斷2023年中國消費(fèi)增速可能較2022年下半年略有好轉(zhuǎn)，但是全球增速保持穩(wěn)定，并不會出現(xiàn)較大幅度的波動。綜上所述，2023年中國GDP增速可能維持在4%-5%，相對于2022年的增速可能有微弱的改善。疫情的影響持續(xù)多長的時間，取決于針對疫情的醫(yī)藥進(jìn)展和防控的更加精準(zhǔn)布局。從我們對居民、企業(yè)和地方政府現(xiàn)金流的監(jiān)測和研究來看，目前多方面對疫情防控的承受能力在下降。我們需要更加抓緊時間，研制有效的藥物，布局更為科學(xué)精準(zhǔn)的疫情防控政策。

綜上所述，從居民、企業(yè)和地方政府的現(xiàn)金流壓力來看，從疫情進(jìn)一步優(yōu)化帶來的收益來看，2023年中國的疫情防控政策將進(jìn)一步優(yōu)化。房地產(chǎn)市場的政策將進(jìn)一步放松，房地產(chǎn)企業(yè)和居民購房的融資約束將進(jìn)一步放松，一線城市的購房限制也有可能放松，2023年將是房地產(chǎn)政策大年和市場復(fù)蘇的年份。

三、有望實(shí)現(xiàn)5%的增長

綜上所述，按照我們的分析，在疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的情況下，2023年中國經(jīng)濟(jì)增長有望保持在5%左右，相對于2022年穩(wěn)步提升。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)藥方面，涉及國產(chǎn)自主可控與進(jìn)口替代邏輯的醫(yī)療硬科技板塊，如高端設(shè)備器械、生命科學(xué)/制藥產(chǎn)業(yè)上游等；政策支持的中醫(yī)藥板塊；差異化/真正滿足臨床需求的創(chuàng)新藥械。疫情防控方向仍值得重點(diǎn)關(guān)注，感冒及解熱鎮(zhèn)痛常備藥物、新冠特效藥、新冠疫苗、抗原檢測等方向仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，關(guān)注相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、放量進(jìn)展。

消費(fèi)方面，疫情控制情況以及新冠特效藥研發(fā)落地進(jìn)程決定行業(yè)企穩(wěn)反彈情況。我們關(guān)注：1）業(yè)績修復(fù)為主的休閑景區(qū)標(biāo)的，擁有一二線城市周邊人工休閑景區(qū)，滿足游客短途游、周邊游出行需求；2）增長確定性標(biāo)的，免稅品繼續(xù)肩負(fù)引導(dǎo)消費(fèi)回流作用，受疫情影響調(diào)整步伐快、銷售額持續(xù)增長可觀；3）處于周期底部標(biāo)的，業(yè)績環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，繼續(xù)發(fā)展中高端酒店以及提高連鎖化率。

能源安全方面，新能源車在2023年滲透率可能接近40%，雖然增速較2022年下降，但體量和零部件的機(jī)會和技術(shù)創(chuàng)新將進(jìn)一步加速。光伏、風(fēng)電等方面的裝機(jī)量增速在2023年將保持在50%左右，體現(xiàn)較高的成長性。

房地產(chǎn)方面，全行業(yè)信用修復(fù)和政策加持下的銷售復(fù)蘇。在當(dāng)前資金端支持政策下，三高房企，其余未出險房企存在信用修復(fù)機(jī)會，全行業(yè)的信用修復(fù)以及在因城施策空間逐步打開下的銷售復(fù)蘇。

人工智能方面，下一次工業(yè)革命的關(guān)鍵技術(shù)。人工智能正在從理論研究走向?qū)嶋H應(yīng)用，從而帶來巨大的商業(yè)潛力和投資價值。在人工智能的典型應(yīng)用產(chǎn)業(yè)中，安防、金融、零售、交通、醫(yī)療健康、制造等行業(yè)受益明顯。

基建和建筑方面，基建和建筑類國企將在2023年持續(xù)發(fā)力保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，同時，在融資便利的環(huán)境下，國企等具有一定的流動性風(fēng)險保護(hù)，在穩(wěn)定的盈利預(yù)期環(huán)境下，有利于估值擴(kuò)張。

（編輯：蘇琦）