美聯儲加息會否引發(fā)金融危機

文/溫彬 李鑫 編輯/張美思

為了對抗高通脹，美聯儲于2022年3月開啟新一輪加息周期，且不斷加快加息節(jié)奏，6、7月份單次加息幅度均已達到75個基點，為1994年11月以來最大單次加息幅度。從歷史上看，美聯儲加息往往引致部分經濟體乃至區(qū)域性金融危機。本輪加息是否會再次引發(fā)金融危機？哪些經濟體相對更危險？本文試圖就上述問題進行深入分析。

美聯儲加息引發(fā)金融危機的機理分析

在歷次“美聯儲加息-資本外流-金融危機”過程中，最普遍且關鍵的環(huán)節(jié)是發(fā)生貨幣危機。在此類金融危機中，貨幣危機通常由債務危機或資產泡沫破裂所引起，但貨幣大幅貶值會進一步加劇債務危機、銀行危機以及金融市場的崩潰，從而引發(fā)全面危機。然而，就每一次金融危機而言，美聯儲加息僅是外部誘因，相應經濟體內部的經濟因素才是危機爆發(fā)的主因（見表1）。造成金融危機的各內部經濟因素大體可分為四類。

表1 部分由美聯儲加息引發(fā)的金融危機

基本背景因素：經常項目逆差，資本自由流動。發(fā)生金融危機的往往是當時的新興經濟體。這些經濟體經濟增長較快且資本市場較為開放，吸引了大量國際資本流入。與此同時，其共性特征是儲蓄率低，過于依賴外資，經常項目長期逆差，難以積累足夠的外匯儲備，對國際資本流動帶來的沖擊缺乏足夠的“免疫力”。

關鍵失衡因素：短期外債過多，資產價格存在泡沫。經常項目逆差和國際資本流入并不必然造成金融危機，真正令相應經濟體陷入困境的是短期外債或浮動利率外債過多，或資產價格泡沫難以持續(xù)。美聯儲加息引發(fā)資本流出，或者使得對外債務成本高企、難以持續(xù)，從而引發(fā)債務危機；或者直接造成資產拋售從而刺破資產價格泡沫。債務危機或資產泡沫破裂均會引發(fā)貨幣危機。

政策調控因素：匯率政策缺乏彈性，利率政策缺乏獨立性。“三元悖論”加大了貨幣政策調控難度，在資本流出壓力下，若相應經濟體政策選擇出現偏差，就容易加劇內部失衡。這主要體現在兩方面：一是匯率調整缺乏彈性。如果美聯儲加息令美元升值，盯住美元的匯率制度就會令本幣被動升值，從而進一步抑制出口和經濟增長，加大經常項目逆差；同時如果時間持續(xù)較長，外儲不足會令匯率政策難以維持。二是利率政策缺乏獨立性。不顧自身實際情況被動跟隨美元加息，會多方面加劇經濟矛盾，抑制經濟增長，從而使得外債問題或資產價格泡沫問題進一步凸顯。

其他特殊因素：過于依賴資源出口，通貨膨脹率較高。此類經濟因素單獨存在并不必然引發(fā)金融危機，但在特定環(huán)境下可起到推波助瀾的作用。一是產業(yè)結構方面過于依賴資源出口。如果美聯儲加息令美元升值，過于依賴資源出口的經濟體貿易條件會惡化，從而加大經常項目逆差。二是通貨膨脹率較高。這本身會形成本幣貶值壓力，若疊加外債或資產泡沫因素，就容易出現貨幣危機，進而引發(fā)全面金融危機。其中，財政赤字率過高在加息環(huán)境下容易引發(fā)主權債務危機，也可能推升通貨膨脹、引發(fā)貨幣貶值。

對當前新興經濟體金融危機風險的研判

新興經濟體由于前期吸引了大量國際資本流入，故當美聯儲為應對高通脹而開啟加息后，這些經濟體最可能受到資本流向逆轉的沖擊，且一旦爆發(fā)金融危機，對國際市場的影響也相對更大。因此本文參照明晟（MSCI）新興市場指數口徑，對25個新興經濟體進行重點分析（受政治因素影響，MSCI于2022年3月將俄羅斯從新興市場指數中剔除，從而最新指數中包含24個經濟體，但本文在樣本選擇時依舊保留了俄羅斯）?；谏衔牡臋C理分析，本文選擇如下指標對各經濟體爆發(fā)金融危機的風險進行研判（見表2）。

表2 金融危機風險研判指標體系

貨幣危機指標。如果在美聯儲加息后緊接著就出現明顯的貨幣貶值，意味著該經濟體已現資本外流跡象，這本身就是貨幣危機的征兆。從美聯儲加息后的各經濟體貨幣匯率變化來看，

截至7月22日，埃及（20.61%）、土耳其（19.41%）已經發(fā)生了較為嚴重的貨幣貶值；此外，哥倫比亞（16.03%）、智利（14.73%）貨幣也有15%左右的貶值（見圖1）。同期美元指數上行7.64%。

圖1 美聯儲加息后美元兌部分新興經濟體貨幣匯率變化（2022年3月15日至7月22日）

基本背景指標：經常賬戶。從經常賬戶余額占國內生產總值（GDP）比重來看，希臘（-6.57%）、土耳其（-4.94%）經常賬戶赤字規(guī)模相對較高；埃及（-3.90%）、哥倫比亞（-3.39%）、沙特（-3.08%）經常賬戶余額占GDP比重在-3%以下（見圖2）。

圖2 部分新興經濟體經常賬戶余額占GDP比重（2020年，%）

關鍵失衡指標：短期外債。從各經濟體短期外債相關指標來看，2020年，短期外債占貨物與服務的出口和初次收入比重超過40%的有土耳其（65.91%）、中國大陸（41.57%），此外哥倫比亞（33.07%）該指標超過30%；短期外債占總儲備比重超過50%的有土耳其（148.04%）、南非（50.52%），而中國大陸（36.82%）、印尼（32.73%）、埃及（30.68%）超過30%（見圖3）。綜合來看，土耳其短期外債明顯過多，甚至已超過總儲備，存在較大的風險隱患，南非、哥倫比亞同樣值得關注。

圖3 部分新興經濟體短期外債情況（2020年，%）

關鍵失衡指標：資產泡沫。資產價格遠超平均水平的持續(xù)大幅上漲將有可能積累泡沫。從截至2021年末的各經濟體股指變化來看，近三年土耳其（103.53%）、中國臺灣（87.29%）、印度（63.54%）、俄羅斯（60.58）股指漲幅超過60%，遠超MSCI新興市場指數（27.57%）的漲幅。近兩年土耳其（62.35%）、印度（51.90%）、中國臺灣漲幅也均超50%，同期MSCI新興市場指數上漲10.53%；此外，韓國（35.49%）、沙特（34.48%）股指也有較大漲幅。2021年全年有八個經濟體股指漲幅超20%，其中印度（30.19%）、沙特（29.83%）、阿聯酋（28.25%）、土耳其（25.80%）排名靠前，而同期MSCI新興市場指數下跌4.59%（見圖4）。綜合來看，前期土耳其、中國臺灣、印度股票市場指數持續(xù)快速上漲，或存在泡沫隱患，沙特、俄羅斯也值得關注。

圖4 部分新興經濟體前期股票市場指數漲幅

特殊因素指標：通貨膨脹。從美聯儲加息前各經濟體通脹率來看，土耳其2021年消費者價格指數（CPI）同比高達19.6%，排名次席的巴西CPI同比為8.3%（見圖5）。美國2021年CPI同比為4.7%，不過2022年6月同比已漲至9.1%。即便考慮美國乃至全球通脹高企的背景，土耳其的通脹率仍然很高；此外，巴西的通脹率也值得關注。

圖5 部分新興經濟體2021年CPI同比（%）

特殊因素指標：產業(yè)結構。從產業(yè)結構角度看，科威特（83.35%）、卡塔爾（81.06%）、沙特（71.53%）、俄羅斯（68.47%）初級產品占出口金額比重極高，產業(yè)結構過于依賴初級產品出口，一旦大宗商品價格走弱，很容易造成這些國家的貿易條件惡化。此外，印尼（49.93%）、埃及（43.10%）初級產品占出口金額比重也相對較高（見圖6）。

圖6 部分新興經濟體初級產品占出口金額比重（2020年，%）

綜合上述指標來看，就美聯儲加息引發(fā)金融危機的風險而言，土耳其明顯是高危經濟體，埃及、沙特、俄羅斯、哥倫比亞也需予以密切關注（見表3）。

表3 金融危機風險研判結果匯總

對美國本土會否爆發(fā)金融危機的簡要分析

由于次貸危機也是在美聯儲連續(xù)加息背景下爆發(fā)的，故人們擔心本輪美聯儲加息是否會再次引發(fā)美國國內的金融危機，并對全球經濟金融體系帶來嚴重沖擊。其中最主要的理由是，在前期美國經濟遭受疫情沖擊的情況下，伴隨貨幣的寬松，資產價格持續(xù)走高。道指在不斷刷新歷史高點后，2022年以來有所回調，但仍處于30000點以上；房價在美聯儲不斷加速加息的情況下，依然保持在創(chuàng)紀錄的高位水平。筆者認為，雖然美國金融市場、房地產市場可能存在虛假繁榮，同時國內經濟、政治、社會矛盾也長期累積，但在當前情況下，美國發(fā)生金融危機的概率依然不大。

第一，美國經濟當前并非處于繁榮期的頂點。通常只有在經濟繁榮甚至過熱時期，資產價格下跌才會表現出極強的破壞力。正因為此，美國歷史上股市崩盤時有發(fā)生，但真正引發(fā)金融危機的次數卻很少。盡管美國金融市場、房地產市場可能已過度繁榮，但實體經濟卻仍在復蘇進程中，反映經濟增長預期的長期實際利率從去年末才開始低位回升；美國通脹率屢創(chuàng)新高也并非由經濟過熱所致，而是由疫情、地緣沖突等外部沖擊所造成。在經濟本身尚未復蘇卻又面臨“二次觸底”的情況下，即便資產價格大幅下挫，其對經濟金融體系的沖擊也有限，難以造成次貸危機般的“金融海嘯”。

第二，上輪危機暴露出的金融體系問題在很大程度上得到彌補。次貸危機并不能簡單歸咎于次級貸款和房地產市場泡沫，過度金融創(chuàng)新、影子銀行膨脹、場外交易缺乏透明度、會計準則和資本充足率問題、評級機構道德風險等缺陷均在危機中得以暴露。危機后，各國和國際組織啟動全方位和深層次的金融監(jiān)管改革，全球進入金融嚴監(jiān)管階段?？傮w上講，當前美國無論是金融機構微觀經營還是金融體系宏觀運行都較次貸危機前明顯更加穩(wěn)健，同時監(jiān)管框架和監(jiān)管協調機制不斷完善，即使局部市場有所動蕩，金融機構出現問題并進而向外傳導的概率也在降低，不容易演變成系統(tǒng)性金融危機。

第三，美聯儲通過與市場溝通緩解加息帶來的流動性沖擊。盡管美聯儲前瞻性指引飽受詬病，但在極其復雜的環(huán)境下，美聯儲總體而言仍能做到與市場有效溝通，金融市場對加息的預期逐步與美聯儲保持同步。這可從許多市場指標看出，如美元指數大幅上行而非如金融危機前奏般趨于下行，又如美國中長期國債實際收益率伴隨加息預期的不斷升溫穩(wěn)步上行。此外，盡管美國制造業(yè)采購經理指數（PMI）有所下滑，但目前仍保持在榮枯線上，或許也可印證加息并未對經濟帶來嚴重的負面影響。未來美聯儲持續(xù)加息可能會對實體經濟和金融市場造成沖擊，但較好的預期管理能力一定程度上可緩解由加息帶來的流動性沖擊，從而有助于美國經濟實現“軟著陸”。

關于穩(wěn)妥應對美聯儲加息的政策建議

在當前全球通脹高企及美聯儲加息背景下，我國應吸收他國經驗教訓，夯實自身經濟金融基礎，同時防范境外風險傳導至國內。

一是加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。對內堅持統(tǒng)籌疫情防控和經濟社會發(fā)展，最大程度穩(wěn)住經濟社會發(fā)展基本盤，同時暢通國民經濟和產業(yè)循環(huán)，進一步推動產業(yè)結構合理化。對外多措并舉推動外貿保穩(wěn)提質，穩(wěn)定外貿企業(yè)發(fā)展預期，在保持經常項目順差的基礎上，逐步降低GDP增長對出口的依賴性。

二是宏觀政策要穩(wěn)健有效，堅持“以我為主”。要保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，同時酌情對資產價格予以關注。統(tǒng)籌金融支持實體經濟與防風險，提高金融監(jiān)管能力，嚴防資金脫實向虛。繼續(xù)實施積極的財政政策，擴大財政支出規(guī)模和加快財政支出進度，但也要堅決遏制新增地方政府隱性債務，有序化解存量隱性債務。

三是把握好內部均衡和外部均衡的平衡，防范境外風險傳導至國內。加強預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，增強人民幣匯率彈性，保持外匯儲備規(guī)模基本穩(wěn)定。穩(wěn)步推進金融市場開放和資本項目可兌換，完善跨境資本流動管理，持續(xù)監(jiān)控外債規(guī)模和期限結構。密切關注新興市場動態(tài)，對于風險較大的經濟體，應提前做好風險隔離預案。