香港離岸人民幣外匯市場繼往開來

文/賀曉博 編輯/章蔓菁

“十四五”規(guī)劃綱要明確指出，支持香港提升國際金融中心地位、強(qiáng)化全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐功能。作為離岸人民幣外匯市場的主要業(yè)務(wù)中心，香港一方面與內(nèi)地處于同一時區(qū)，語言文化相通，另一方面其金融市場同國際接軌，擁有全球最完善的離岸人民幣清算基礎(chǔ)設(shè)施，法律制度健全，人才優(yōu)勢突出。憑借著這些得天獨厚的條件，香港在離岸人民幣外匯市場規(guī)模、市場深度上擁有顯著優(yōu)勢。從市場發(fā)展脈絡(luò)看，離岸人民幣外匯市場從產(chǎn)生到成熟，基本遵循了從不可交割產(chǎn)品到可交割產(chǎn)品，從基礎(chǔ)產(chǎn)品到衍生產(chǎn)品，從短期限產(chǎn)品到長期限產(chǎn)品的發(fā)展脈絡(luò)。未來，可通過進(jìn)一步強(qiáng)化離岸貨幣市場建設(shè)等支持舉措，為香港離岸人民幣外匯市場的發(fā)展創(chuàng)造更加有利的條件。

離岸人民幣即期外匯市場

伴隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)制度安排的演進(jìn)，離岸人民幣即期外匯市場的發(fā)展大體經(jīng)歷了孕育、快速發(fā)展和進(jìn)一步成熟三個階段。

孕育階段（2003年至2009年）。這一階段，跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展以零售市場為主。2003年11月19日，中國人民銀行和香港金管局簽署合作備忘錄，香港地區(qū)的銀行可以辦理人民幣存款、匯兌、銀行卡和匯款業(yè)務(wù)，中銀香港被指定為人民幣業(yè)務(wù)清算銀行，全球首個人民幣清算體系開始逐步建立起來。相應(yīng)地，這一時期香港離岸人民幣資金主要通過個人業(yè)務(wù)積累，截至2009年7月底，香港市場人民幣存款余額為559億元人民幣。由于離岸人民幣資金池規(guī)模處于較低水平，市場交易需求較少，離岸人民幣即期外匯市場尚處于孕育階段，發(fā)展速度相對緩慢。

快速發(fā)展階段（2009年至2015年）。這一階段，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算成為人民幣國際化的主要推動力。2009年7月6日，跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)試點啟動，隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算政策逐步放開，疊加當(dāng)時人民幣的較強(qiáng)升值預(yù)期，國際投資者有較強(qiáng)意愿持有離岸人民幣資金，人民幣通過企業(yè)跨境貿(mào)易渠道快速流入香港。一系列因素推動香港人民幣存款余額快速提升，最高時超過了1萬億元人民幣（見附圖）。在此背景下，人民幣離岸可交割外匯市場開始出現(xiàn)并迅速發(fā)展，離岸人民幣利率曲線不斷完善，帶動遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)、交叉貨幣掉期（CCS）等衍生品市場加速發(fā)展，離岸外匯市場的主流交易品種開始連續(xù)報價并逐步成熟，市場交易量和流動性迅速提高。CNH開始成為離岸人民幣的專用貨幣符號。

進(jìn)一步成熟階段。2 0 1 5年“8·11”匯改實施以來，市場因素在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用進(jìn)一步增強(qiáng)，人民幣匯率彈性顯著提升，2016年10月，人民幣正式納入特別提款權(quán)，國際化進(jìn)程加速推進(jìn)，給離岸人民幣外匯市場的發(fā)展帶來機(jī)遇。這一階段離岸人民幣外匯市場出現(xiàn)一些新的特點：一是市場雙向交易活躍。2015年以后人民幣經(jīng)歷了兩輪完整的漲跌周期，市場參與者對人民幣的走勢預(yù)期出現(xiàn)分化，通過適當(dāng)工具對沖人民幣匯率風(fēng)險的理念逐步普及。二是市場交易量穩(wěn)步增長。根據(jù)國際清算銀行的調(diào)查，香港仍然是全球最大的離岸人民幣外匯交易市場，香港的人民幣外匯交易平均每日成交金額由2016年4月的771億美元增長至2019年4月的1076億美元，香港市場占到全球人民幣外匯交易量的三分之一以上。三是互聯(lián)互通帶動離岸外匯市場發(fā)展。伴隨著內(nèi)地金融市場開放進(jìn)程的加快，人民幣開始在滿足國際市場日常支付需求、進(jìn)行全球資產(chǎn)配置方面發(fā)揮更大的作用，股票通、債券通、互換通等對外開放舉措帶來的離岸外匯交易需求不斷增長。從全球范圍看，這一階段隨著人民幣雙邊貨幣互換規(guī)模的擴(kuò)大，新加坡、中國臺灣、倫敦等地的人民幣外匯市場開始迅速發(fā)展，境外人民幣外匯產(chǎn)品種類基本涵蓋了國際主流產(chǎn)品類別。

離岸人民幣外匯衍生品市場

外匯遠(yuǎn)掉期市場

離岸遠(yuǎn)期市場上，以無本金交割遠(yuǎn)期合約（NDF）為代表的人民幣不可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品的發(fā)展相對較早。NDF在到期日不進(jìn)行本金交割，根據(jù)遠(yuǎn)期匯率與標(biāo)的即期匯率的差額計算損益金額，通過本幣或外幣進(jìn)行軋差清算。從各國的實踐來看，NDF的產(chǎn)生主要因為一國貨幣不可自由兌換、在岸遠(yuǎn)期市場不夠發(fā)達(dá)，而市場參與者又有對沖該貨幣匯率風(fēng)險的需求，需要借助國際化貨幣進(jìn)行損益交割。

2009年以來，隨著離岸人民幣資金池的積累和離岸人民幣債券市場的發(fā)展，離岸人民幣的收益率曲線逐步完善，為可交割遠(yuǎn)掉期產(chǎn)品的發(fā)展創(chuàng)造了條件。2010年2月，香港金管局宣布人民幣流入香港后，只要不涉及資金回流內(nèi)地，轄內(nèi)銀行可以按香港法規(guī)、監(jiān)管要求及市場因素發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)，在采取審慎的風(fēng)險監(jiān)管措施后，銀行可在香港發(fā)行人民幣存款證或推出人民幣遠(yuǎn)期交割合約。自此，多家金融機(jī)構(gòu)開始對離岸人民幣可交割遠(yuǎn)期進(jìn)行多個期限的連續(xù)報價，人民幣離岸可交割遠(yuǎn)期市場交易規(guī)模迅速擴(kuò)大、市場流動性迅速提升。

離岸人民幣外匯遠(yuǎn)掉期市場發(fā)展至今，可交割外匯遠(yuǎn)掉期已經(jīng)占據(jù)了市場主導(dǎo)地位。實踐中，可交割離岸人民幣外匯遠(yuǎn)掉期是市場參與者進(jìn)行人民幣貨幣市場融資的主要渠道，市場參與者在外匯掉期市場上換出美元以獲得人民幣，相當(dāng)于是以美元現(xiàn)金作為抵押的拆借交易，信用風(fēng)險較小，占用的交易額度也較小。特別是對于3個月以內(nèi)的外匯掉期產(chǎn)品，短期資金融通已成為其重要功能之一，也是離岸人民幣融資的主要方式。

外匯期貨市場

從全球范圍來看，離岸人民幣外匯期貨主要在美國、韓國、新加坡和中國香港推出。其中，香港交易所于2012年9月推出了全球首只以人民幣交割的人民幣對美元期貨合約，該合約由若干家做市商提供流動性。2016年5月，香港交易所增加了三支現(xiàn)金差額交割的人民幣期貨合約，分別是人民幣對歐元、日元和澳元合約。

香港離岸人民幣存款余額（單位：億元人民幣）數(shù)據(jù)來源：Wind

經(jīng)過多年發(fā)展，香港交易所的人民幣外匯期貨市場已成長為高流動性市場，場內(nèi)期貨交易商數(shù)量超過120家，合約月份的買賣價差對比其他市場有明顯優(yōu)勢，為市場投資者提供了良好流動性、市場深度及高資本效益，參與期貨交易的客戶群也日趨多元化，包括各類別銀行、機(jī)構(gòu)投資者、自營交易公司、資產(chǎn)管理公司、進(jìn)出口企業(yè)以及散戶投資者等。2022年6月，香港交易所的美元兌人民幣期貨平均每日成交量為8097張合約，名義價值為8.1億美元，創(chuàng)下月度成交量新高。

貨幣掉期市場

離岸人民幣交叉貨幣掉期市場伴隨離岸人民幣資金池規(guī)模的積累而產(chǎn)生。2010年，離岸市場開始出現(xiàn)離岸人民幣交叉貨幣掉期的報價，但是由于當(dāng)時市場流動性不足，報價點差較寬。2012年以后，隨著離岸人民幣市場深度和廣度的提升，離岸人民幣債券發(fā)行量逐漸增長，通過離岸人民幣交叉貨幣掉期產(chǎn)品進(jìn)行利率風(fēng)險對沖的需求增加，推動該市場進(jìn)入快速發(fā)展階段。

從報價、期限等微觀要素看，原先離岸人民幣交叉貨幣掉期市場的標(biāo)準(zhǔn)報價為人民幣固定對美元3個月倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）浮動，LIBOR定價機(jī)制改革后，標(biāo)準(zhǔn)報價變?yōu)槿嗣駧殴潭▽γ涝袚?dān)保隔夜融資利率（SOFR）浮動；同時，銀行可根據(jù)客戶需要進(jìn)行固定對固定的定制化報價，報價期限可至10年。這其中，相較于短期限產(chǎn)品，長期限離岸人民幣交叉貨幣掉期的發(fā)展相對較慢：一方面，相對有限的離岸人民幣資金池規(guī)模，一定程度上限制了人民幣離岸市場無風(fēng)險利率曲線的完善，導(dǎo)致各家機(jī)構(gòu)在利用自身人民幣利率曲線計算產(chǎn)品價格時差異較大，限制了市場深度的提升；另一方面，離岸人民幣交叉貨幣掉期交易期限越長，需要占用的交易對手授信額度越大，中外資機(jī)構(gòu)在收取信用風(fēng)險補(bǔ)償上的差異也會影響市場發(fā)展；此外，人民幣離岸利率市場發(fā)展不完善，造成人民幣離岸交叉匯率掉期的對沖手段不夠豐富，限制了做市商的報價意愿。不過，隨著香港交易所在2013年聯(lián)合若干家商業(yè)銀行成立了場外結(jié)算公司，上述問題在一定程度上得到了緩解。場外結(jié)算公司針對離岸人民幣相關(guān)衍生產(chǎn)品提供清算管理服務(wù)，包括利率掉期、NDF合約、CCS和可交割外匯合約，其中交叉貨幣掉期的最長年限管理為11年，并通過中央對手清算的方式規(guī)避了雙邊衍生品協(xié)議的簽署和交易授信額度占用，有效降低了離岸人民幣利率衍生品的清算風(fēng)險，提高了清算效率，推動了香港離岸人民幣衍生品市場的發(fā)展。

外匯期權(quán)市場

隨著人民幣離岸和在岸即期、遠(yuǎn)期外匯市場的發(fā)展，人民幣匯率波動性不斷增加，企業(yè)和銀行對匯率保值避險工具的多樣化需求也隨之增加。為順應(yīng)市場發(fā)展趨勢、滿足企業(yè)需求，以人民幣外匯市場波動率為主要交易標(biāo)的的人民幣期權(quán)市場進(jìn)入了快速發(fā)展階段，各種期權(quán)組合產(chǎn)品也以產(chǎn)品創(chuàng)新的形式不斷推出。

離岸人民幣外匯期權(quán)市場的發(fā)展早于在岸市場，市場發(fā)展初期以不可交割形式為主。與人民幣NDF的產(chǎn)生背景相似，離岸人民幣不可交割期權(quán)主要受市場需求推動，到期時軋差金額以美元清算。中國香港、新加坡的場外市場最早出現(xiàn)了離岸人民幣不可交割外匯期權(quán)，這類期權(quán)大都屬于歐式期權(quán)，只能在到期日執(zhí)行，報價期限最長可達(dá)三年，報價形式更加多樣、報價方式相對靈活，無論在市場活躍程度還是成交量上都遠(yuǎn)勝于芝加哥商業(yè)交易所的場內(nèi)人民幣外匯期權(quán)產(chǎn)品。

由于期權(quán)的DELTA風(fēng)險對沖需要借助即期和遠(yuǎn)掉期市場，離岸可交割的人民幣外匯期權(quán)市場出現(xiàn)時間相對較晚。2010年以后，隨著離岸人民幣外匯即期市場和離岸人民幣外匯遠(yuǎn)掉期市場的成熟完善，包括中國香港在內(nèi)的離岸可交割人民幣外匯期權(quán)市場才開始逐漸發(fā)展起來。

推動離岸人民幣外匯市場新發(fā)展

從國際經(jīng)驗看，離岸外匯即期以及衍生品市場的深化發(fā)展最終都離不開離岸貨幣市場的發(fā)展。一方面，具備相當(dāng)規(guī)模的離岸人民幣存量有助于滿足外匯市場上的交割需求；另一方面，一條完整的離岸人民幣利率曲線可以更好地被用來對外匯衍生品進(jìn)行貼現(xiàn)定價。鑒此，可針對拆借市場、回購市場以及同業(yè)存單市場發(fā)展中遇到的難點，進(jìn)一步加強(qiáng)離岸貨幣市場建設(shè)，擴(kuò)充離岸人民幣市場資金存量，豐富產(chǎn)品供給，為離岸人民幣外匯市場的發(fā)展創(chuàng)造更加有利的條件。

拆借市場方面，離岸人民幣相對有限的資金存量規(guī)模一定程度上限制了同業(yè)拆借規(guī)模的提升，截至2022年5月末，香港離岸人民幣存款余額為0.85萬億元人民幣，同期在岸人民幣存款余額為246.22萬億元人民幣，香港離岸人民幣存款規(guī)模占在岸人民幣存款余額的0.35%。同時，由于同業(yè)拆借需要占用較高的雙邊授信額度，中資和外資機(jī)構(gòu)之間存在一定的市場分割，也限制了拆借規(guī)模的增長。受此影響，離岸人民幣的資金調(diào)劑和平補(bǔ)大都通過短期限的外匯掉期進(jìn)行。

回購市場方面，2016年以來離岸人民幣市場利率相對在岸市場沒有明顯優(yōu)勢，離岸人民幣市場點心債發(fā)行熱度有所下降，可用于回購的高等級債券存量規(guī)模更是有限，導(dǎo)致離岸人民幣回購市場缺乏可用于抵押的合格資產(chǎn)。2018年，中國人民銀行開始在香港常態(tài)化發(fā)行離岸人民幣央票，一定程度上增加了離岸人民幣市場高等級債券的供給；2021年，中銀香港啟動香港人民幣央票回購做市機(jī)制，向離岸回購業(yè)務(wù)提供支撐。未來，離岸人民幣回購業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展有賴于離岸人民幣資金池規(guī)模的擴(kuò)大、高評級債券供給的增加以及回購抵押品種類的拓展。

同業(yè)存單方面，作為銀行自身的短期債務(wù)融資工具，同業(yè)存單以銀行自身信用為擔(dān)保，具備一定的債券性質(zhì)，可以隨時轉(zhuǎn)讓，具有流動性、安全性和盈利性特征，同時具有發(fā)行期限靈活、發(fā)行門檻較低、投資人廣泛、信用風(fēng)險較小等特點，是離岸人民幣市場的主要資產(chǎn)配置渠道之一。然而，受離岸人民幣存款規(guī)模和市場利率水平影響，香港離岸人民幣同業(yè)存單余額起伏較大，當(dāng)前存量規(guī)模約在3000億元人民幣。

此外，如能進(jìn)一步明確離岸人民幣市場的最終貸款人角色，對于市場的發(fā)展亦大有裨益。香港金管局于2012年6月推出人民幣流動資金安排，2014年10月推出一級流動性提供行安排，此類安排旨在應(yīng)對離岸人民幣市場可能出現(xiàn)的短期流動資金緊張情況，曾在2016年和2017年離岸人民幣市場出現(xiàn)流動性壓力時發(fā)揮了重要穩(wěn)定器作用。2022年7月，香港金管局進(jìn)一步優(yōu)化了上述流動性安排機(jī)制，將日間和隔夜人民幣資金總額分別由100億元人民幣提升至200億元人民幣，同時延長了該機(jī)制的運(yùn)作時間，降低了隔夜回購協(xié)議的利率，離岸人民幣貨幣市場利率的穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提升。

香港離岸人民幣外匯市場經(jīng)過多年發(fā)展，已成為國際外匯市場的重要組成部分，為人民幣在國際范圍內(nèi)發(fā)揮價值尺度、流通手段和儲備資產(chǎn)功能提供了重要抓手，同時也強(qiáng)化了香港全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的地位。未來，隨著離岸人民幣市場資金池余額的提升、市場參與者類型的豐富以及產(chǎn)品種類的拓展，離岸人民幣外匯市場將繼續(xù)助力鞏固香港國際金融中心地位，并在人民幣國際化進(jìn)程中持續(xù)發(fā)揮重要作用。