中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)背景下人民幣充當(dāng)東盟區(qū)域貨幣錨的可行性研究

金 丹 張譽(yù)夫

（廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004）

一、引言

1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，東南亞各國(guó)政府從此次危機(jī)中意識(shí)到單一的釘住美元制度是不可取的。在“清邁倡議”框架下，東南亞國(guó)家對(duì)于區(qū)域金融合作的態(tài)度日趨積極，東盟各國(guó)迫切希望建立雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，這為中國(guó)開展同東盟國(guó)家的貨幣合作奠定了基礎(chǔ)。中國(guó)與東盟國(guó)家比鄰而居、經(jīng)貿(mào)合作空間廣闊。2002年11月，中國(guó)和東盟正式啟動(dòng)自貿(mào)區(qū)進(jìn)程，2010年，中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)正式建成。2014年8月，雙方宣布啟動(dòng)中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)升級(jí)談判。2015 年11月，中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)升級(jí)議定書正式簽署，2019 年10 月，升級(jí)議定書對(duì)所有成員全面生效。2021 年11月，中國(guó)與東盟宣布啟動(dòng)中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)3.0版建設(shè)，這將為中國(guó)與東盟經(jīng)貿(mào)合作帶來更多機(jī)遇，同時(shí)也為人民幣成為東盟區(qū)域貨幣錨提供良好基石。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展、人民幣匯率市場(chǎng)化水平不斷提高以及中國(guó)在應(yīng)對(duì)全球性金融危機(jī)中的突出表現(xiàn)，人民幣在國(guó)際貨幣體系中所發(fā)揮的作用愈發(fā)重要。中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的建設(shè)推動(dòng)了雙邊經(jīng)貿(mào)合作的密切開展，使得人民幣在東盟區(qū)域的影響力迅速攀升，進(jìn)一步深化了人民幣在雙邊貿(mào)易投資中結(jié)算貨幣、投融資貨幣以及儲(chǔ)藏貨幣功能。對(duì)于中國(guó)來說，推進(jìn)同東盟國(guó)家的貨幣合作有利于實(shí)現(xiàn)人民幣“周邊化、區(qū)域化、國(guó)際化”的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于東盟國(guó)家來說，推進(jìn)同中國(guó)的貨幣合作既有助于便利同中國(guó)的貿(mào)易往來，還有利于降低美元匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)-東盟貨幣合作潛力巨大、雙方訴求較為一致的背景下，尋找區(qū)域內(nèi)穩(wěn)定的貨幣錨是當(dāng)務(wù)之急。隨著中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和升級(jí)完善，人民幣成為中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)區(qū)域貨幣錨的潛在優(yōu)勢(shì)逐漸突顯。那么，中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)建立后美元在東盟區(qū)域的錨效應(yīng)是否發(fā)生變化？中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)進(jìn)程是否推動(dòng)了人民幣在東盟地區(qū)影響力的穩(wěn)步上升？人民幣是否已經(jīng)成為東盟國(guó)家的主要“駐錨”貨幣？深入探討上述問題，有助于對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和區(qū)域地位作出判斷，為促進(jìn)中國(guó)匯率形成機(jī)制改革、推進(jìn)人民幣國(guó)際化以及加強(qiáng)中國(guó)-東盟區(qū)域貨幣合作提供依據(jù)和參考。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣錨是指一個(gè)國(guó)家（或地區(qū)）的貨幣在匯率制度安排中選擇釘住的貨幣，是本國(guó)（或地區(qū)）貨幣幣值波動(dòng)的基礎(chǔ)。一般分為“顯性錨”和“隱性錨”，“顯性錨”是官方政策選擇的錨定貨幣，“隱性錨”是官方未公布而實(shí)際選擇錨定的貨幣，是金融市場(chǎng)上各國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)均衡的結(jié)果，通常需要借助一定手段進(jìn)行相應(yīng)測(cè)度；理想貨幣錨的根本作用在于降低一國(guó)與世界各國(guó)在貿(mào)易和金融往來中的交易費(fèi)用和匯率風(fēng)險(xiǎn)（巴曙松和楊現(xiàn)領(lǐng)，2011）。

從20世紀(jì)40年代起，錨貨幣經(jīng)歷了英鎊、法郎及美元等多種貨幣的變遷，特別是從1945年開始，美元逐漸成為西方發(fā)達(dá)國(guó)家中的主要錨貨幣，自此之后，對(duì)于最優(yōu)貨幣的研究開始逐漸增加。研究貨幣錨的基礎(chǔ)理論是蒙代爾（Mundell，1961）早期提出的最優(yōu)貨幣區(qū)理論（Optimum Currency Area），他認(rèn)為組建最優(yōu)貨幣區(qū)的關(guān)鍵因素是生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)。此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者在不斷完善和補(bǔ)充原有框架的基礎(chǔ)上提出了貨幣錨理論。隨著歐元區(qū)貨幣合作的成功推進(jìn)以及統(tǒng)一貨幣歐元的有效實(shí)踐，貨幣錨理論受到越來越多學(xué)者的重視，這為區(qū)域內(nèi)國(guó)家開展貨幣合作夯實(shí)了理論基礎(chǔ)。在經(jīng)歷全球性金融危機(jī)的沖擊后，世界上許多國(guó)家開始對(duì)區(qū)域貨幣進(jìn)行探索，其中不乏對(duì)人民幣充當(dāng)貨幣錨可行性的研究。

雖然人民幣在中亞、東亞和東南亞區(qū)域具有良好的區(qū)域化基礎(chǔ)，但是對(duì)于人民幣是否已經(jīng)成為亞洲國(guó)家普遍的貨幣錨這個(gè)問題，大部分學(xué)者的研究結(jié)果是否定的（李婧和解祥優(yōu)，2016；何劍和柳開，2018）。但不可否認(rèn)，隨著中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和升級(jí)完善，中國(guó)-東盟貿(mào)易投資活動(dòng)不斷拓展，必然加強(qiáng)雙邊貨幣合作的密切往來，使得人民幣在東南亞區(qū)域充當(dāng)貨幣錨的可行性增強(qiáng)。方霞和陳志昂（2009）運(yùn)用GPPP模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)際貨幣動(dòng)蕩正在使東亞各國(guó)貨幣逐漸脫離美元本位，在金融危機(jī)后呈現(xiàn)出錨定人民幣的現(xiàn)象。楊榮海（2011）通過對(duì)匯率變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為人民幣已經(jīng)成為東盟國(guó)家主要的“駐錨”貨幣。

關(guān)于一國(guó)貨幣是否成為錨貨幣的實(shí)證研究主要從兩方面展開：一是由Enders &hurn（1994）提出的G－PPP 模型，主要思想是將實(shí)際匯率與一組外生宏觀經(jīng)濟(jì)變量聯(lián)系起來，用這組經(jīng)濟(jì)變量解釋實(shí)際匯率。二是由Frankel &Wei（1994）構(gòu)建的外部貨幣模型，主要思想是假設(shè)一國(guó)貨幣匯率是由一籃子貨幣決定，而本幣匯率波動(dòng)能夠被籃子中某一貨幣（錨貨幣）匯率波動(dòng)所解釋。該模型被用來測(cè)算一籃子貨幣的實(shí)際權(quán)重，被廣泛應(yīng)用于測(cè)度貨幣錨效應(yīng)的實(shí)證分析，是貨幣錨測(cè)度的經(jīng)典模型。大多數(shù)學(xué)者均采用Frankel 經(jīng)典貨幣錨模型來對(duì)人民幣的錨效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度。如石建勛等（2011）基于匯率視角，實(shí)證分析人民幣匯率變動(dòng)態(tài)勢(shì)及其與東亞其他貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化，揭示人民幣成為區(qū)域錨貨幣和區(qū)域主導(dǎo)貨幣的可能性及其途徑。類似地，陶士貴和胡靜怡（2021）基于匯改視角對(duì)人民幣錨效應(yīng)的各直接形成渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，分析人民幣為何能夠充當(dāng)貨幣錨。運(yùn)用具有數(shù)據(jù)中立性的特別提款權(quán)，蔣平和詹自蓬（2021）借鑒外部貨幣模型，從不同階段考察人民幣在東盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)貨幣錨效應(yīng)的變化。

鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建的框架體系，本文在中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)建設(shè)背景下以人民幣國(guó)際化和中國(guó)-東盟貨幣合作為邏輯起點(diǎn)，從多邊匯率視角出發(fā)，通過測(cè)度人民幣匯率在東盟主要經(jīng)濟(jì)體匯率組成中的權(quán)重及動(dòng)態(tài)影響力變化，探究區(qū)域貨幣合作中以人民幣為主導(dǎo)的可行性問題，為推進(jìn)人民幣區(qū)域化尋求理論支撐。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，借鑒Frankel &Wei（1994）模型的思想，從不同階段考察人民幣在東盟國(guó)家匯率組成中的權(quán)重變化，以測(cè)度和比較中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)成立前后人民幣、美元等主要國(guó)際貨幣在東盟區(qū)域的貨幣錨效應(yīng)差異。第二，基于VECM的脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過引入世界各主要貨幣作為變量以對(duì)比分析人民幣匯率變動(dòng)態(tài)勢(shì)與東盟主要經(jīng)濟(jì)體貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化，從而揭示人民幣成為區(qū)域錨貨幣、區(qū)域主導(dǎo)貨幣的可能性，更好地了解人民幣在東盟區(qū)域的發(fā)展趨勢(shì)。

三、人民幣成為東盟區(qū)域錨貨幣可行性分析

（一）中國(guó)-東盟政治互信增強(qiáng)

政治互信是中國(guó)與東盟經(jīng)貿(mào)合作的基礎(chǔ)，同時(shí)也是人民幣成為東盟區(qū)域錨貨幣的前提。中國(guó)與東盟自1991年開啟對(duì)話進(jìn)程，經(jīng)過30多年共同努力，雙方政治互信明顯增強(qiáng)，各領(lǐng)域務(wù)實(shí)合作成果豐碩。2003年，中國(guó)率先加入《東南亞友好合作條約》，并與東盟建立了面向和平與繁榮的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。2013 年，中國(guó)提出“一帶一路”倡議，東盟十國(guó)已全部與中國(guó)簽訂共建“一帶一路”合作文件，雙方致力于實(shí)現(xiàn)《東盟共同體發(fā)展藍(lán)圖2025》和“一帶一路”倡議的對(duì)接，多方位挖掘合作潛力。2018 年，《中國(guó)-東盟戰(zhàn)略伙伴關(guān)系2030 年愿景》正式發(fā)布，為中國(guó)-東盟關(guān)系中長(zhǎng)期發(fā)展描繪了藍(lán)圖。2019年，中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)升級(jí)議定書在所有成員國(guó)全面生效，為雙邊經(jīng)貿(mào)發(fā)展提供了更多便利化措施。2020 年，全球新冠肺炎疫情不斷蔓延，中國(guó)同東盟國(guó)家守望相助，共同加強(qiáng)疫情防控和公共衛(wèi)生領(lǐng)域合作，率先推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)合作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2021 年，中國(guó)東盟正式宣布建立全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，啟動(dòng)中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)3.0 版建設(shè)，這將為中國(guó)與東盟經(jīng)貿(mào)合作帶來更多機(jī)遇。以上種種合作機(jī)制的構(gòu)建為增進(jìn)雙邊政治互信、強(qiáng)化雙邊戰(zhàn)略合作奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，而政治互信的增強(qiáng)又為雙邊貿(mào)易金融合作提供更加堅(jiān)強(qiáng)的政治保障，有利于人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的流通和使用。

（二）中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)助推雙邊貿(mào)易投資發(fā)展

人民幣要成為東盟區(qū)域錨貨幣離不開中國(guó)-東盟雙邊經(jīng)貿(mào)合作的良性互動(dòng)，而中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和不斷升級(jí)完善則顯著增強(qiáng)了雙邊貿(mào)易投資往來和資金流動(dòng)。根據(jù)《中國(guó)-東盟合作：1991—2011》報(bào)告顯示：1991年中國(guó)與東盟剛剛建立對(duì)話關(guān)系時(shí)，雙方貿(mào)易額僅為79.6 億美元，但到2010 年自貿(mào)區(qū)正式建成時(shí)，雙邊貿(mào)易額已達(dá)2927.8億美元，擴(kuò)大了近37倍。2020年，盡管受新冠肺炎疫情的影響，中國(guó)與東盟雙邊貿(mào)易額仍逆勢(shì)增長(zhǎng)達(dá)6846 億美元，東盟成為中國(guó)最大貿(mào)易伙伴，中國(guó)則連續(xù)12 年保持東盟第一大貿(mào)易伙伴地位。根據(jù)《2020年中國(guó)-東盟經(jīng)貿(mào)合作簡(jiǎn)況》數(shù)據(jù)顯示：在投資方面，中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)建設(shè)以來，中國(guó)對(duì)東盟直接投資發(fā)展迅速，從2003 年的1.2億美元增至2020年的143.6億美元，增長(zhǎng)了近120倍；在工程承包方面，隨著中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的建設(shè)，中國(guó)企業(yè)在東盟的承包工程業(yè)務(wù)也得到了穩(wěn)步發(fā)展。2003—2020 年，中國(guó)在東盟工程承包完成營(yíng)業(yè)額從18億美元提高到340億美元，增長(zhǎng)了近19倍。中國(guó)-東盟雙邊貿(mào)易投資活動(dòng)的發(fā)展為推進(jìn)雙邊貨幣金融合作提供了契機(jī)，使得人民幣在東盟地區(qū)的結(jié)算貨幣功能、投融資功能和儲(chǔ)備貨幣功能不斷增強(qiáng)。盡管當(dāng)前受到美國(guó)國(guó)際地位的影響，美元仍是東盟地區(qū)的主要錨貨幣，但是可以預(yù)測(cè)，未來人民幣在東盟區(qū)域仍有望發(fā)揮關(guān)鍵貨幣的作用。

（三）中國(guó)與東盟國(guó)家雙邊貨幣金融合作持續(xù)深化

東盟地區(qū)是中國(guó)開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算較早的地區(qū)之一，也是與中國(guó)開展經(jīng)濟(jì)金融合作基礎(chǔ)較好、業(yè)務(wù)較廣的地區(qū)之一。近年來，中國(guó)與東盟初步建立起多層次、寬領(lǐng)域的貨幣金融合作框架，人民幣使用環(huán)境優(yōu)化，人民幣使用的基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善。中國(guó)人民銀行已與印度尼西亞、馬來西亞、泰國(guó)、新加坡、老撾等國(guó)央行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，與老撾央行簽署了本幣合作協(xié)議。與印度尼西亞央行簽署《關(guān)于建立促進(jìn)經(jīng)常賬戶和直接投資本幣結(jié)算合作框架的諒解備忘錄》，在本幣結(jié)算框架（LCS）下開展合作，順應(yīng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，便于使用本幣進(jìn)行雙邊貿(mào)易和直接投資結(jié)算。在馬來西亞、泰國(guó)、新加坡、菲律賓等國(guó)建立了人民幣清算安排，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）及中資銀行在東盟十國(guó)實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。人民幣對(duì)新加坡元、泰銖、馬來西亞林吉特、柬埔寨瑞爾實(shí)現(xiàn)了直接交易，老撾央行在當(dāng)?shù)赝瞥隽巳嗣駧?基普直接交易。在上述有利條件的推動(dòng)下，2020 年人民幣在東盟使用取得了積極進(jìn)展?！?022年人民幣國(guó)際化報(bào)告》顯示：2021年我國(guó)與東盟間人民幣跨境收付金額合計(jì)為4.15 萬億元，同比增長(zhǎng)72.2%，占同期人民幣跨境收付總額的14.6%，較2019 年提高2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境收付金額合計(jì)為7458.98億元，同比增長(zhǎng)20.2%；直接投資項(xiàng)下人民幣跨境收付金額合計(jì)為4250.99 億元，同比增長(zhǎng)70.8%。

四、人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)貨幣錨效應(yīng)實(shí)證分析

（一）模型設(shè)計(jì)

為了測(cè)度人民幣和其他各主要國(guó)際貨幣匯率在東盟各國(guó)匯率變動(dòng)中的決定力，本文在Frankel &Wei（1994）構(gòu)建的貨幣錨模型基礎(chǔ)上進(jìn)行修改，以同一貨幣籃子內(nèi)的五大國(guó)際貨幣有效匯率指數(shù)作為自變量，代替Frankel-Wei 模型中選擇特別提款權(quán)（SDR）作為計(jì)價(jià)貨幣。在測(cè)算人民幣匯率在東盟各國(guó)匯率組成中的權(quán)重時(shí)，本文參考Subramanian &Kessler（2013）的做法，忽略掉一國(guó)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，更加注重于觀察貨幣匯率的協(xié)同變化。因?yàn)楦鲊?guó)匯率波動(dòng)無論是受行政干預(yù)還是市場(chǎng)壓力的影響，當(dāng)估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值更高時(shí)就意味著該貨幣匯率對(duì)被解釋貨幣匯率具有重要影響。

因此本文建立回歸模型如下：

其中，式（1）左邊lnCurrency 表示東盟五國(guó)的匯率對(duì)數(shù)值，等式右邊lnCNY、lnEUR、lnGBP、lnUSD、lnJPY分別是以人民幣、歐元、英鎊、美元和日元五種貨幣組成的回歸變量。本文所使用的匯率數(shù)據(jù)是國(guó)際清算銀行（BIS）公布的以60 國(guó)貨幣作為貨幣籃子得到的有效匯率指數(shù)，因此不需要再額外選擇一種貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。

在測(cè)度人民幣匯率在東盟匯率變動(dòng)中的決定力之后，本文繼續(xù)分析人民幣匯率與東盟五國(guó)匯率波動(dòng)的短期動(dòng)態(tài)效應(yīng)。為了更加全面具體地解釋主要國(guó)際貨幣和東盟國(guó)家貨幣的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，本文使用向量誤差修正模型（VECM）的脈沖響應(yīng)來分析人民幣匯率變化對(duì)東盟各國(guó)貨幣匯率的動(dòng)態(tài)影響。考慮滯后p階、不包含外生變量的k維向量自回歸模型VAR（p）：

其中，Yt為k維內(nèi)生變量；α1，…，αp為k×k維的待估計(jì)系數(shù)矩陣；ε1～i.i.d（0，Σ），其中Σ 為k維向量ε1的方差協(xié)方差矩陣；p為模型的滯后階數(shù)。

將式（2）變換為差分形式：

式中，Π=αβ′，矩陣α為調(diào)整系數(shù)矩陣，每個(gè)列向量對(duì)應(yīng)一個(gè)協(xié)整組合的一組權(quán)重，矩陣β′為協(xié)整向量矩陣，每個(gè)行向量是一個(gè)協(xié)整向量。因此，式（3）中的ΠYt-1可表示為α β'Yt-1。由于β'Yt-1是誤差修正項(xiàng)ecmt-1，故式（5）可寫成：

其中，Y代表東盟各國(guó)匯率指數(shù)分別同五大主要國(guó)際貨幣匯率指數(shù)的組合。誤差修正項(xiàng)ecmt-1反映了變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，系數(shù)矩陣α反映了當(dāng)變量間的均衡關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，誤差修正項(xiàng)將其調(diào)整至均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。自變量差分項(xiàng)的系數(shù)反映的是各變量短期波動(dòng)對(duì)因變量短期變化的影響。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

在東盟國(guó)家的貨幣選擇上，本文選擇新加坡元、馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盾以及菲律賓比索五國(guó)貨幣作為東盟貨幣的代表。本文選擇這五個(gè)國(guó)家的貨幣匯率進(jìn)行研究的主要原因?yàn)椋阂环矫媸沁@五個(gè)國(guó)家的GDP 是東盟十國(guó)中的前五名，其GDP 總額占到東盟整體GDP 的一半以上，同時(shí)，中國(guó)與這五個(gè)國(guó)家的雙邊貿(mào)易額也排在東盟前列，雙邊貿(mào)易總量占到東盟整體的70%以上；另一方面是這五個(gè)國(guó)家是“清邁協(xié)議”創(chuàng)始成員國(guó)，是東盟貨幣互換安排的主要參與國(guó)家。因此，選擇這五個(gè)國(guó)家來分析中國(guó)與東盟國(guó)家貨幣匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)具有代表性和合理性。

在樣本選擇上，本文的數(shù)據(jù)來源于國(guó)際清算銀行（BIS）所公布的東盟五國(guó)月度匯率指數(shù)并進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，同時(shí)，在探究人民幣匯率對(duì)東盟國(guó)家的影響時(shí)除人民幣外還選取了美元、歐元、英鎊和日元4 種貨幣匯率進(jìn)行對(duì)比分析。選取國(guó)際排名靠前的貨幣主要是為了更好地測(cè)度人民幣匯率在東盟國(guó)家貨幣匯率決定中的權(quán)重，以進(jìn)一步考察人民幣在東盟區(qū)域匯率安排中的地位。此外，通過分析人民幣、美元、英鎊、歐元以及日元的匯率變動(dòng)態(tài)勢(shì)與東盟主要經(jīng)濟(jì)體貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化，有助于揭示人民幣成為區(qū)域貨幣合作主導(dǎo)貨幣的可行性。

在數(shù)據(jù)選擇上，本文選取2000 年1 月到2020 年12月BIS提供的人民幣、歐元、英鎊、美元、日元、新加坡元、菲律賓比索、泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特月度匯率指數(shù)，BIS 的月度匯率指數(shù)基期為2010 年，基數(shù)為100，以60個(gè)國(guó)家和地區(qū)貨幣組成的一籃子貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。在數(shù)據(jù)處理上，本文對(duì)BIS提供的十國(guó)貨幣有效匯率指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。各變量名稱與符號(hào)對(duì)照情況見表1。

表1 各變量名稱與符號(hào)對(duì)照

（三）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

1.時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)于大多數(shù)時(shí)間序列，其在經(jīng)濟(jì)分析中是非平穩(wěn)的，如果直接對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”的問題，導(dǎo)致所得到的回歸模型失去意義。因此，在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，需對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各匯率指數(shù)對(duì)數(shù)值的ADF 值均未通過臨界水平為10%的單位根檢驗(yàn)，說明該序列不平穩(wěn)。在該序列的基礎(chǔ)上進(jìn)行一階差分，再次進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)差分后的序列均通過了臨界水平為1%的單位根檢驗(yàn)，說明各匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)值在一階差分下平穩(wěn)，符合一階單整的條件，因此，可以通過協(xié)整檢驗(yàn)更進(jìn)一步來分析變量之間的協(xié)整關(guān)系。

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.協(xié)整分析。對(duì)于一階單整的時(shí)間序列，本文對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以揭示各個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間可能存在的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。本文在對(duì)協(xié)整檢驗(yàn)的方法進(jìn)行綜合比對(duì)之后，選用Johansen協(xié)整方法來檢驗(yàn)不同東盟國(guó)家貨幣是否與主要國(guó)際貨幣間都存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3結(jié)果可以得出：在5%的顯著性水平下，東盟五國(guó)貨幣匯率指數(shù)對(duì)數(shù)的跡檢驗(yàn)均拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，同時(shí)也拒絕了至少存在一個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)，說明各變量之間至少存在兩個(gè)以上協(xié)整向量。綜上，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，東盟各國(guó)貨幣匯率指數(shù)分別與五大國(guó)際貨幣匯率指數(shù)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，這保證了接下來所進(jìn)行的實(shí)證分析是有意義的。

表3 Johansen的變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

1.人民幣匯率在東盟國(guó)家匯率組成中的權(quán)重。首先，本文使用Eviews10.0對(duì)東盟各國(guó)和世界主要貨幣的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行整體回歸，得到五個(gè)回歸方程，表示東盟五國(guó)分別與本文所選定的五種基準(zhǔn)貨幣間的關(guān)系，估計(jì)結(jié)果如表4所示。

通過觀察表4各回歸方程的系數(shù)可以看到，共有3個(gè)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值未通過5%顯著性水平檢驗(yàn)，但是通過了10%顯著性水平的檢驗(yàn)，剩下所有系數(shù)均通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)。

表4 貨幣錨模型的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示：在基準(zhǔn)回歸選取的樣本期內(nèi)，人民幣在東盟貨幣籃子中的權(quán)重較高。其中，人民幣在新加坡元匯率組成決定中所占的權(quán)重最高，在印尼盾的匯率組成決定中的權(quán)重占比排名第二，在菲律賓比索的匯率組成決定中的權(quán)重占比和美元、歐元的權(quán)重水平接近。美元的影響力在東盟區(qū)域內(nèi)開始減弱，其在新加坡元和印尼盾中的權(quán)重均低于人民幣。歐元在東盟區(qū)域的影響力不及美元，但強(qiáng)于英鎊和日元。雖然美元在東盟區(qū)域貨幣籃子中權(quán)重降低，但是預(yù)想的日元區(qū)并未在東盟區(qū)域內(nèi)形成。得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的迅速增長(zhǎng)以及中國(guó)和東盟日益密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)地位迅速提升。

其次，對(duì)人民幣的貨幣錨效應(yīng)進(jìn)行分階段檢驗(yàn)，考察不同階段內(nèi)5 種國(guó)際貨幣對(duì)東盟國(guó)家的異質(zhì)性影響，以解釋中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)成立對(duì)人民幣錨效應(yīng)的影響。本文以中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)建立為分界點(diǎn)，按照中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)建立前十年（2000 年1 月—2009年12月）和建成后十一年（2010年1月—2020年12月）將樣本分為兩個(gè)階段，具體的實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5 分階段貨幣錨模型的回歸結(jié)果

從上述分階段貨幣錨模型的回歸結(jié)果可以看出，中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)成立前后兩階段世界各主要貨幣對(duì)東盟五國(guó)貨幣匯率的影響均發(fā)生較大變化。在第一階段，中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)組建之前，美元匯率對(duì)除印度尼西亞外的東盟四國(guó)貨幣匯率影響較大（均排在第一或第二位），特別是對(duì)菲律賓比索和泰銖的影響尤為突出。可能的原因是東盟各國(guó)的匯率制度受到美元本位（Dollar Standard）和浮動(dòng)恐懼（Fear of Floating）的影響較為嚴(yán)重（呂秋紅，2013），致使東盟各國(guó)紛紛選擇盯住美元，使得美元成為東盟貿(mào)易中的主要記賬貨幣和東亞國(guó)家的共同貨幣錨（Mckinnon &Schnabl，2003）。在第二階段，隨著中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和升級(jí)完善，美元的貨幣錨作用明顯降低，美元對(duì)東盟各國(guó)的影響力大幅下降?？赡艿脑蚴?009年的次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響（曹璐琦和高悅蓬，2020），同時(shí)2017 年的貿(mào)易保護(hù)政策又不可避免地給美國(guó)的資本市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)和國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)帶來較大沖擊（馮永琦等，2020），使得東盟國(guó)家進(jìn)一步降低對(duì)美元的依賴；而人民幣在此階段表現(xiàn)較為突出，人民幣在東盟地區(qū)的貨幣錨效應(yīng)進(jìn)一步上升。具體而言，人民幣在新加坡元、印尼盾以及馬來西亞林吉特的匯率組成中的權(quán)重占比均小幅提高，人民幣的突出表現(xiàn)使其已成為新加坡、菲律賓和印度尼西亞三國(guó)貨幣匯率的主要影響貨幣?？赡艿脑蚴侵袊?guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的成立以及不斷升級(jí)完善推動(dòng)了雙邊經(jīng)貿(mào)合作的密切開展，使得人民幣在東盟區(qū)域的影響力持續(xù)攀升，深化了人民幣在雙邊貿(mào)易投資中的結(jié)算貨幣、投融資貨幣以及儲(chǔ)藏貨幣功能，這為人民幣國(guó)際化的推進(jìn)夯實(shí)了基礎(chǔ)，進(jìn)一步促進(jìn)了人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的錨效應(yīng)。

最后，為了檢驗(yàn)自貿(mào)區(qū)成立帶來的政策效應(yīng)，本文引入政策虛擬變量，以提高分樣本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。虛擬變量回歸結(jié)果如表6所示。

從表6 中可以看出，在引入中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)成立與否的虛擬變量后，回歸結(jié)果相較基準(zhǔn)回歸出現(xiàn)一定變化，但是各主要貨幣在東盟匯率組成中所占的系數(shù)仍十分顯著。從虛擬變量的回歸結(jié)果來看，該變量在東盟五國(guó)的貨幣錨模型中顯著性極高，這說明中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的成立在人民幣對(duì)東盟五國(guó)貨幣匯率變動(dòng)影響中確實(shí)存在著重要作用。

表6 引入政策虛擬變量的貨幣錨模型回歸結(jié)果

2.人民幣匯率變化對(duì)東盟五國(guó)匯率的短期影響——基于VECM 的脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)上文的檢驗(yàn)結(jié)果，為了更加具體地揭示東盟國(guó)家貨幣匯率與人民幣匯率之間的動(dòng)態(tài)影響，本節(jié)在VECM模型的基礎(chǔ)上對(duì)樣本進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，并通過引入世界各主要貨幣作為變量以對(duì)比分析人民幣匯率變動(dòng)在東盟國(guó)家匯率決定中的作用。圖1中（a）-（e）分別表示東盟五國(guó)貨幣匯率對(duì)包括人民幣在內(nèi)的世界主要貨幣匯率變動(dòng)的脈沖響應(yīng)路徑，脈沖響應(yīng)圖橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，本文將滯后期間選為10，縱軸表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值的大小。

從圖1（a）可以看出，印尼盾對(duì)自身一單位的正沖擊呈現(xiàn)較大的正向反應(yīng)，其次對(duì)人民幣一單位的正沖擊呈現(xiàn)較大的負(fù)向反應(yīng)，再次是日元，對(duì)美元、歐元以及英鎊的反應(yīng)較小。人民幣對(duì)印尼盾的滯后影響較為明顯，第1期人民幣一單位正沖擊對(duì)印尼盾的影響是-0.004，第2 期為-0.006，在第3 期時(shí)沖擊力達(dá)到負(fù)向峰值為-0.008，隨后基本穩(wěn)定在-0.007。綜上所述，印尼盾除了受自身沖擊的影響外，人民幣對(duì)其影響最大，日元影響與之接近，均遠(yuǎn)高于其他幾種貨幣。

從圖1（b）可以看出，菲律賓比索受自身一單位沖擊的正向反應(yīng)最大，在中、美、歐、英、日五種貨幣的影響中，只有人民幣對(duì)比索的沖擊效應(yīng)為正。在這其中，人民幣和日元對(duì)菲律賓比索的影響較大，美元、英鎊和歐元對(duì)其影響較小。人民幣對(duì)菲律賓比索的滯后影響較為明顯，第1 期為0.0028，第2 期為0.0029，從第三期開始滯后效應(yīng)一直在增強(qiáng)。由此可見，在菲律賓比索匯率的短期影響中，人民幣起著相當(dāng)重要的決定作用。

圖1 東盟五國(guó)貨幣與五種國(guó)際貨幣的脈沖響應(yīng)路徑

根據(jù)圖1（c）所示，馬來西亞林吉特受自身沖擊和歐元的影響較為顯著。從五種貨幣匯率對(duì)其影響的方向來看，日元和美元對(duì)林吉特的影響為負(fù)，而人民幣和英鎊對(duì)其影響為正，其中人民幣的正向影響較為明顯，第1 期為0.002，隨著滯后期推移，這種沖擊有所緩解，直至第10 期時(shí)減少為0.0012?？傮w來說，人民幣在馬來西亞林吉特的短期變動(dòng)中起著較為重要的作用。

圖1（d）顯示，新加坡元受其自身沖擊的影響最為顯著，且方向?yàn)檎?。除人民幣外，其余四種貨幣對(duì)新加坡元的影響均為負(fù)，其中歐元的影響最大，其次是美元。人民幣對(duì)新加坡元的短期影響分為兩段，在第4期之前，人民幣對(duì)其影響為負(fù)，影響強(qiáng)度和英鎊、日元接近；從第4 期開始，人民幣對(duì)新加坡元的沖擊變?yōu)檎?，且滯后效?yīng)較為明顯，之后6 期人民幣的影響逐步加大，到第10 期時(shí)數(shù)值達(dá)到0.0017，大于英鎊和日元的絕對(duì)值，但是小于歐元和美元的絕對(duì)值。綜上，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)新加坡元的影響處在第三位。

從圖1（e）可以看出，泰銖匯率變動(dòng)受到其自身因素的影響較大，且這種影響為正向。五種外國(guó)貨幣對(duì)泰銖的影響為負(fù)，其中影響最大的是日元，而人民幣、歐元、英鎊和美元對(duì)其的影響力較為接近。人民幣對(duì)泰銖的滯后影響較為明顯，由第1 期的-0.0001 增大到第5期的-0.0021。總體來看，泰銖受到日元的負(fù)向沖擊影響最大，受到人民幣的負(fù)向沖擊在第5期滯后較為明顯，接近英鎊和歐元的水平。

五、結(jié)論與政策建議

隨著中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的成立、發(fā)展和升級(jí)，中國(guó)同東盟的貿(mào)易投資密切程度逐漸提高，雙方金融合作逐步加強(qiáng)，東盟地區(qū)已成為人民幣區(qū)域化的重要突破口。在此背景下，本文基于雙邊匯率視角以及貨幣錨理論，分析人民幣充當(dāng)東盟區(qū)域貨幣錨的可行性，研究發(fā)現(xiàn)：第一，在波動(dòng)性上，東盟五國(guó)貨幣與人民幣的穩(wěn)定性增強(qiáng)，在權(quán)重上人民幣在東盟貨幣籃子中的占比較高。第二，隨著中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)的建立以及雙邊貿(mào)易一體化程度不斷加深，美元在東盟地區(qū)的貨幣錨作用逐漸減弱，而人民幣在東盟國(guó)家的影響力不斷提高，人民幣已在部分東盟國(guó)家（新加坡、菲律賓、印尼）的貨幣匯率變動(dòng)中起著“隱性錨”的作用。第三，在動(dòng)態(tài)影響力上，人民幣匯率對(duì)印度尼西亞、菲律賓及馬來西亞三國(guó)的貨幣匯率短期影響較大，特別是在印尼盾的匯率組成決定中已經(jīng)超越美元。

為了進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)-東盟貨幣合作，深化人民幣在區(qū)域貨幣合作中的主導(dǎo)權(quán)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，本文提出如下政策建議：第一，作為人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的重要載體，貿(mào)易和投資在推進(jìn)雙邊貨幣合作中的作用不容忽視，一方面，中國(guó)應(yīng)繼續(xù)升級(jí)和完善中國(guó)-東盟自貿(mào)協(xié)定，把握“一帶一路”倡議和RCEP帶來的契機(jī)，不斷挖掘同東盟國(guó)家的貿(mào)易投資潛力，加快推進(jìn)人民幣在中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)內(nèi)的跨境貿(mào)易結(jié)算，逐步提高人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的貨幣錨效應(yīng)，使人民幣真正成為雙邊貨幣合作中的主導(dǎo)貨幣。另一方面，中國(guó)在開展區(qū)域貨幣合作時(shí)還要加強(qiáng)同東盟國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通建設(shè)，探索建設(shè)面向東盟的跨境金融服務(wù)中心，強(qiáng)化雙方在金融領(lǐng)域的互聯(lián)互通，為人民幣“走出去”提供助推力量。第二，鑒于目前人民幣已在東盟國(guó)家起到重要“隱性錨”作用，進(jìn)一步完善頂層設(shè)計(jì)、推動(dòng)人民幣區(qū)域化是當(dāng)務(wù)之急。中國(guó)要進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，強(qiáng)化人民幣的區(qū)域貨幣錨功能，通過加強(qiáng)同東盟各國(guó)政府間的金融交流來進(jìn)一步提高中國(guó)-東盟金融合作程度，進(jìn)而加快中國(guó)實(shí)現(xiàn)人民幣周邊化、區(qū)域化、國(guó)際化的戰(zhàn)略進(jìn)程，逐步形成一個(gè)以人民幣為主導(dǎo)的貨幣合作區(qū)。