人民幣在RCEP成員國的貨幣錨效應分析及啟示

齊曉萱 何 敏

（外交學院，北京 100037）

一、引言

伴隨著中國經(jīng)濟實力的不斷提升，人民幣國際化在跨境貿易與投資結算、離岸市場建設和貨幣互換等方面不斷取得進展（馮永琦等，2020；張瑩瑩，2021）。從2004 年香港銀行啟動個人人民幣試點業(yè)務，2009年啟動跨境貿易人民幣結算試點并實施《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，2014年建立倫敦人民幣離岸市場，到2016年10月1日世界貨幣基金組織（IMF）正式將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣的國際接受和認可度日益提高，在國際貨幣體系中扮演著愈發(fā)重要的角色。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）數(shù)據(jù)，2021年12月，在基于金額統(tǒng)計的全球支付貨幣排名中，人民幣國際支付份額為2.7%，超過日元成為全球第四大支付貨幣，2022年1月這一份額進一步提升至3.2%，創(chuàng)歷史新高。2022 年5 月，國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣在SDR 中的權重由10.92%進一步上調至12.28%。

近年來，隨著中國-東盟、“一帶一路”倡議、RCEP等區(qū)域合作安排的簽署和實施，人民幣在貿易、金融服務、電子商務等領域計價結算的需求不斷擴大，豐富了人民幣的使用場景，使得國際社會對人民幣的認可和使用程度進一步上升。尤其是2022年1月1日，作為全球涵蓋人口最多、經(jīng)濟規(guī)模和貿易往來規(guī)模最大的自由貿易區(qū)RCEP 的生效，為在RCEP 區(qū)域內提升人民幣國際化水平提供了更加有利的條件和更廣闊的平臺。

學者們對于人民幣國際化的測度也開展了廣泛而深入的研究，以基于“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論的貨幣錨效應及其測度最為普遍。學者們在討論區(qū)域是否適合形成最優(yōu)貨幣區(qū)的基礎上，形成了一系列有關“錨定貨幣”選擇的條件，并以此來測度人民幣國際化的程度，尤其關注亞洲經(jīng)濟體對人民幣的錨定情況。

RCEP 作為我國最新簽署并實施的區(qū)域合作協(xié)定，目前對該區(qū)域人民幣錨效應進行測度及相關分析仍相對較少。本文擬采用1999—2020年的數(shù)據(jù)對人民幣在RCEP成員的貨幣錨效應進行測度，為在RCEP背景下如何進一步推進人民幣國際化提供參考。

二、文獻綜述

目前有關人民幣錨效應的研究主要集中在人民幣錨效應的測定和影響因素研究兩個方面。有關貨幣錨效應的實證測度主要有兩種常用的方法：由Enders &Hurn（1994）提出的一般購買力平價模型（G-PPP）和由Frankel &Wei（2007）提出的經(jīng)典貨幣錨模型。前者通過兩國實際匯率之間是否存在長期協(xié)整關系來判斷兩國是否滿足形成最優(yōu)貨幣區(qū)的必要條件，而兩國實際匯率是否具有共同的隨機變動趨勢又是由各國宏觀經(jīng)濟變量之間是否存在足夠的相關性決定的。學者們通常分別用美元、日元、人民幣作為基準國貨幣，對比其他國家與基準貨幣的協(xié)整關系來判斷人民幣是否成為事實上的區(qū)域貨幣錨（Eiji&Kentaro，2001；高海紅，2007；方霞和陳志昂，2009）。后者則使用日或月度名義匯率數(shù)據(jù)估計一國貨幣籃子中主要國際貨幣權重的辦法來識別該國貨幣的錨定貨幣（Frankel &Wei，2007；Kawai &Pontines，2016）。不僅可以對不同國家貨幣如美國、歐元、英鎊、日元、人民幣等在同一地區(qū)的錨定權重做對比，進一步對該國貨幣的錨效應即國際化水平做出評價（胡安建等，2016；蔣平和詹自蓬，2021）；還可以對不同時期一國貨幣錨效應的演進進行測算，進而識別不同時期推動貨幣錨效應演進的主要因素（王有鑫等，2018；馮永琦等，2020），因此使用更為普遍。

從學者們的研究結果來看，人民幣錨效應在不同區(qū)域或國家、不同時期的表現(xiàn)有所不同。較多的研究認為，人民幣已經(jīng)成為一些經(jīng)濟體尤其是東亞大多數(shù)國家和“一帶一路”部分國家的“貨幣錨”（李婧和高明宇，2020；曹璐琦和高悅蓬，2021）。但也有相當多的研究認為，美元仍然是東亞貨幣匯率變化的主要驅動力量，東亞地區(qū)并未形成“人民幣區(qū)”（Kawai and Pon?tines，2016）；在“一帶一路”的西亞、北非和中東歐等地區(qū)，主要參考貨幣也仍然是美元，人民幣的貨幣錨效應較弱甚至不顯著；但人民幣已逐步具備貨幣錨的基礎，影響力正在不斷上升（武小菲和沙文兵，2019）。

本文將研究聚焦在區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定（RCEP）國家，在Frankel &Wei（2007）的經(jīng)典貨幣錨模型基礎上，采用1999—2020 年的月度數(shù)據(jù)對人民幣在RCEP成員中的貨幣錨效應進行測度和分析，并對在RCEP 下如何進一步推進人民幣國際化進行探討。RCEP 的正式生效，推動成員間經(jīng)貿合作縱深發(fā)展的同時，催生巨大的貨幣交易需求（趙晶等，2021）。對于人民幣在RCEP 成員貨幣錨效應的測度及變化趨勢的研判有助于識別在RCEP 框架下進一步推進人民幣國際化及RCEP 區(qū)域合作縱深發(fā)展的著力點和方向，也有助于為進一步完善人民幣匯率形成機制提供參考。

三、研究方法和數(shù)據(jù)

（一）兩步回歸的錨效應模型

Frankel &Wei（2007）的經(jīng)典貨幣錨模型是在研究東亞國家匯率是否由盯住美元轉為盯住日元時提出的。該模型假設目標貨幣匯率波動性與國際貨幣匯率波動性間的相關程度是國際貨幣在目標貨幣隱形籃子中的權重，這一權重即被稱為該貨幣在目標國家的錨定效應。最初的估計模型如下：

其中，x為樣本國家貨幣，CHF為瑞士法郎，USD為美元，JPY為日元，DM為德國馬克，μ為誤差項。模型中選取瑞士法郎作為中間兌換貨幣，用美元、日元、馬克等主要國際貨幣對瑞士法郎的匯率作為解釋變量對樣本國家的貨幣匯率進行回歸，αi（i=1,2,3）為待估參數(shù)，即該貨幣在目標經(jīng)濟體貨幣籃子中的錨效應。

為了測算人民幣在目標國家貨幣籃子中的權重即貨幣錨效應，將人民幣的匯率波動加入上述模型，同時加入當前SDR籃子中的5種貨幣；考慮到人民幣與美元等其他國際貨幣的相關性，本文在Frankel &Wei（2007）經(jīng)典的貨幣錨模型基礎上，采用Kawai &Potines（2016）提出的兩步回歸的方法。第一步，估計剔除了美元、歐元、日元及英鎊影響后的人民幣匯率，即式（2）中的ω；第二步，將ω帶入式（3）進行回歸，γi（i=1,2,3,4,5）為待估參數(shù)，γ5即為人民幣在RCEP成員國的貨幣錨效應。

（二）滾動窗口回歸

為了對人民幣貨幣錨效應在RCEP 各國的長期變化情況進行觀察，參考以往研究，采用滾動窗口的方法進行回歸。滾動窗口回歸本身并不是一種回歸模型，而是將數(shù)據(jù)按照時間維度拆分，分別進行回歸，從而得到相應的回歸系數(shù)。

同時，選用24 個月作為窗口期，對于式（3）進行多次回歸，得到各回歸系數(shù)的變化情況，以觀測人民幣錨效應在各國的長期變化趨勢。

（三）數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，采用國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)庫中1999—2020 年各國的月度名義匯率數(shù)據(jù)進行估計。本文對除中國外的14 個RCEP 成員國即東盟十國（文萊、柬埔寨、印度尼西亞、老撾、馬來西亞、緬甸、菲律賓、新加坡、泰國、越南）以及日本、韓國、澳大利亞、新西蘭的人民幣錨效應均進行了估計，并與美元、歐元、日元、英鎊等在RCEP成員國的貨幣錨效應進行比較分析。

四、模型估計及結果

（一）模型估計

本文采用Stata 16.0進行模型估計和數(shù)據(jù)處理分析。ADF單位根檢驗結果見表1：各變量的ADF檢驗P 值均小于5%，拒絕原假設，即均為平穩(wěn)變量，可以對模型進行回歸。此外，使用最小二乘估計法OLS對式（2）和（3）進行估計，結果見表2。

表1 單位根檢驗

表2 估計結果

（二）人民幣在RCEP成員國中的錨效應

1.在RCEP 成員國中，人民幣在韓國、新西蘭、菲律賓、泰國、新加坡、老撾、文萊、馬來西亞等8 個RCEP 成員國、即超過半數(shù)以上的RCEP 成員國的錨效應在統(tǒng)計上顯著。其中，人民幣在馬來西亞的錨效應最高，隱含權重達到0.77，超過了美元（0.71）和英鎊（0.10）。而在日本、澳大利亞、印度尼西亞、柬埔寨、緬甸和越南的錨效應并不顯著。

2.美元仍是大部分RCEP 成員國的主要錨貨幣，除緬甸外，美元在包括中國在內15 個國家的錨效應均非常顯著。在柬埔寨和越南，美元的隱含權重分別達到0.99、0.97；在中國，美元的隱含權重也達到0.90。除馬來西亞（0.71）外，在RCEP各國，美元的隱含權重均高于人民幣的隱含權重。

3.歐元在新西蘭、澳大利亞、印度尼西亞、菲律賓、泰國、新加坡、文萊等7國的貨幣錨效應顯著。其中，在澳大利亞的影響權重最高，為0.65。

4.英鎊在中國、日本、韓國、新西蘭、澳大利亞、新加坡、文萊、馬來西亞等8國的錨效應顯著，但其隱含權重最高僅達到0.30。

5.日元僅在新西蘭、泰國、新加坡、文萊等4國存在錨效應，其最高隱含權重為0.11。

總體來看，人民幣在RCEP 成員國的貨幣錨效應僅次于美元，高于歐元、英鎊和日元。表2 的估計結果與前述學者們的研究結果相似，即人民幣已經(jīng)成為大部分RCEP 成員國的貨幣錨，但在RCEP 各國的主要參考貨幣仍然是美元。

（三）人民幣與美元錨效應的變化趨勢

圖1 為在人民幣錨效應顯著的8 個國家中，人民幣與美元貨幣錨效應的變化趨勢對比分析。

圖1 貨幣錨效應滾動回歸結果

從長期發(fā)展趨勢來看，人民幣的貨幣錨效應呈上升態(tài)勢，即人民幣的影響力正在逐漸增強。在文萊、韓國、馬來西亞、新西蘭、新加坡等國家的個別年份，人民幣的貨幣錨效應曾與美元持平或短暫超過美元。但總體來看，人民幣錨效應仍與美元的錨效應存在一定差距，尤其在老撾和菲律賓，美元的貨幣錨效應仍占絕對主導地位。對比而言，美元的錨效應在這些國家呈下降態(tài)勢，尤其是在2019年以來，下降趨勢明顯。

從變動特點來看，與美元相比，人民幣的貨幣錨效應即在RCEP 成員國的隱形貨幣籃子的權重波動相對較大。2008—2009 年，受源自于美國次貸危機的全球金融危機的影響，人民幣在文萊、馬來西亞、新加坡、菲律賓等國的錨效應下降較大，但在泰國、新西蘭、韓國，人民幣的隱形貨幣籃子的權重卻在上升，甚至超過美元的權重。這與當時人民幣匯率相對穩(wěn)定、并與RCEP成員國開展了雙邊本幣互換協(xié)議有關（見表3）。為了在雙邊貿易結算時有效避免匯率變動造成的匯率風險。最恰當?shù)姆绞骄褪桥c該國簽署雙邊本幣互換協(xié)議，在此基礎上的雙邊本幣互換也逐漸成為人民幣國際化的渠道之一。2009年4月，人民幣跨境結算試點正式啟動，即當外國進口商在采購中國商品以人民幣計價并支付時，可以向中國的商業(yè)銀行提出人民幣借款申請，向央行拆借人民幣資金。在跨境貿易人民幣結算、雙邊本幣互換的共同推動下，人民幣國際化水平得到較快發(fā)展。2016 年，人民幣被正式納入特別提款權（SDR）后，國際化水平又一次得到了提升。雖然近年來，由于存在中美貿易摩擦、經(jīng)濟政策不確定性、疫情蔓延等因素，對各國將人民幣納入貨幣籃子的權重造成了一定的沖擊。但也可以看到，隨著疫情下中國較快復工復產(chǎn)，人民幣在各國的錨效應逐步回升。

表3 中國與RCEP成員國簽訂的雙邊本幣互換協(xié)定

五、結論和政策建議

（一）結論

本文在經(jīng)典貨幣錨模型基礎上，使用兩步回歸以及滾動窗口回歸的方法對人民幣在RCEP 成員國的貨幣錨效應進行估計，以測度人民幣在RCEP的國際化水平。結果表明：人民幣已成為半數(shù)以上RCEP成員國的錨貨幣，在RCEP成員國的貨幣錨效應僅次于美元，高于歐元、英鎊和日元；人民幣的錨效應總體呈上升態(tài)勢，但仍與RCEP國家的主要參考貨幣美元存在差距。

因此，要進一步推進人民幣國際化，使人民幣成長為更具影響力的國際貨幣，不僅要鞏固人民幣國際結算貨幣的職能，還要進一步將人民幣打造成為國際投資貨幣和國際儲備貨幣。后者更加注重人民幣作為資產(chǎn)持有形式的幣值穩(wěn)定性，而本國金融部門發(fā)展與金融市場自由化程度是關鍵影響因素。

（二）政策建議

RCEP的簽署生效不僅為傳統(tǒng)和數(shù)字貿易注入活力，推動形成更大的人民幣結算區(qū)，也有助于在投資和金融開放合作、國際儲備等方面進一步提升人民幣國際貨幣的職能和影響力。因此，在RCEP框架下進一步推進人民幣國際化：一是在RCEP框架下及更大范圍發(fā)展人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），并加大對跨境人民幣結算業(yè)務的支持，以更好地發(fā)揮人民幣的國際結算職能；二是進一步推進國內金融市場和人民幣離岸市場的開放和完善，促進國際金融合作，提升人民幣在國際投資和國際儲備等方面的國際貨幣職能；三是全方位、多層次促進與RCEP 國家的多邊、雙邊交流，加深區(qū)域伙伴關系，提高民眾對人民幣的認可度、培養(yǎng)對人民幣的使用慣性，營造良好的跨境經(jīng)貿和金融合作氛圍的同時，推進人民幣更加廣泛的使用。

1.加大跨境人民幣結算業(yè)務支持，推廣CIPS。充分利用RCEP 紅利，暢通和擴大與RCEP 國家的貿易和投資渠道，進一步增加使用人民幣結算的現(xiàn)實需求和機會，進而發(fā)揮人民幣的貿易結算和投資職能。

除了各成員國間貨物貿易實現(xiàn)90%以上的零關稅以及加速區(qū)域生產(chǎn)和價值鏈合作的原產(chǎn)地累計規(guī)則、貿易和投資便利化等條款，RCEP還明確提出了促進數(shù)字貿易便利化以及多邊數(shù)字貿易規(guī)則和監(jiān)管方案。因此，完善和推廣人民幣跨境支付體系是在RCEP框架下提升人民幣結算職能的重要基礎。尤其是當前國際政治經(jīng)濟形勢嚴峻復雜，在環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）支付系統(tǒng)的使用受到影響的情況下，應在更大范圍發(fā)展人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），以此提升與周邊國家的貿易便利化和效率，并為其他國家提供貿易結算選擇。

2.穩(wěn)健推進金融市場開放，促進國際金融合作。提升人民幣在國際投資和國際儲備等方面的國際貨幣職能的關鍵是要進一步促進金融開放：一方面，要健全國內金融市場，加快金融體系的建設，穩(wěn)健推進匯率市場化改革，從而形成開放包容的金融市場；另一方面，要建立健全人民幣離岸市場，與RCEP 成員國擴大經(jīng)貿往來、加強投融資合作的同時，注重離岸市場中債券、投資、貸款等金融交易，進一步拓寬人民幣境外使用的范圍；此外，在維護人民幣匯率穩(wěn)定的基礎上，充分利用亞太經(jīng)濟合作組織（APEC）、RCEP等合作機制，深入探索國際金融合作機制，如簽署國際貨幣互換協(xié)議等。

3.增強區(qū)域政治經(jīng)濟互信，提升人民幣影響力。全方位、多層次促進與RCEP國家的多邊、雙邊交流，加深區(qū)域伙伴關系，建立穩(wěn)固的政治經(jīng)濟聯(lián)系；營造良好的跨境經(jīng)貿和金融合作氛圍，共同建立安全、穩(wěn)定、和平的區(qū)域金融合作秩序；在雙方互信的基礎上，逐步提升人民幣在RCEP 成員國中的影響力。在與RCEP 國家的貿易投資合作過程中，尤其應注重奠定群眾基礎，提高民眾對中國的友好度和人民幣的認可度，使企業(yè)愿意并積極開展國際金融合作，進而逐步培養(yǎng)對人民幣的使用慣性、打破成員國對美元的依賴，以進一步推進人民幣更加廣泛的使用。