上市公司實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)因分析

□文/李 可 黃迪秋 谷 豐

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票方式是區(qū)別于傳統(tǒng)方式的，它更加側(cè)重于對原始股東權(quán)益的保護(hù)，投票權(quán)的一分為二使得企業(yè)的決策權(quán)得以穩(wěn)固，因此企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)能夠更好地把控企業(yè)的經(jīng)營，進(jìn)而保障企業(yè)發(fā)展方向。本文以小米集團(tuán)為例，采用案例分析方法，分析小米集團(tuán)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因及該結(jié)構(gòu)實(shí)施后為企業(yè)集團(tuán)帶來的顯著效果，以期為創(chuàng)新型公司的戰(zhàn)略調(diào)整和多元化發(fā)展帶來一定的啟示。

2017 年12 月以前，在我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是不被允許進(jìn)入股市的上市方式，然而在國外的資本市場，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)長期存在并得到一定程度的發(fā)展。因此，想要通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的絕大部分企業(yè)只能轉(zhuǎn)向外部市場，在國外資本市場進(jìn)行最終上市。隨著資本市場的不斷變化發(fā)展與相關(guān)制度的不斷完善，“同股同權(quán)”的方式逐漸不能滿足眾多高新科技類企業(yè)的多元化發(fā)展需要，國內(nèi)眾多證券交易所為吸引優(yōu)質(zhì)公司，力求突破“同股同權(quán)”方式，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同步力爭完善相關(guān)制度。2017 年12 月15 日，香港證券交易所（簡稱港交所）宣布正式允許同股不同權(quán)在主板市場上市，為投資者和市場提供更多選擇。2018 年7 月9 日，我國迎來首個(gè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港資本市場上市的公司——北京小米科技有限責(zé)任公司（簡稱小米集團(tuán)），此次上市直至2022 年仍然對小米集團(tuán)產(chǎn)生著重大影響。小米集團(tuán)的首次上市為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的發(fā)展奠定一定的根基。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)方式是有所創(chuàng)新的，其A、B 兩類股票是區(qū)別于傳統(tǒng)的股權(quán)執(zhí)行方式的：A 類股票與同股同權(quán)方式的股票基本相同，通常為“一股一權(quán)”，即每一股份都享有一個(gè)投票權(quán)，往往在市面上流通；而B 類股票采用“一股多權(quán)”的方式，這類股票往往掌握在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的手中，擁有更多的表決權(quán)，進(jìn)而對公司達(dá)到更好的控制。在創(chuàng)新型的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，企業(yè)的現(xiàn)金流和控制權(quán)處在雙向軌道上，因此公司的控制權(quán)沒有流失。

（二）實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義

1、利于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的集中控制。在創(chuàng)始企業(yè)的初期，許多輕資產(chǎn)企業(yè)往往因?yàn)檩p資產(chǎn)這一結(jié)構(gòu)特征而無法獲得大量融資。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新之處在于，其擁有了對B 類股票的選擇與購買權(quán)，因此創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)可以通過回購的方式牢牢掌控控制權(quán)，避免了“同股同權(quán)”方式下企業(yè)在融資過程中因股權(quán)被稀釋而喪失對公司現(xiàn)金流、經(jīng)營戰(zhàn)略和運(yùn)營模式的控制，充分發(fā)揮企業(yè)自身的資本實(shí)力。

2、防止惡意收購。在新型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，A 類股票不同于B類，其常常是流通在外的主力股。在這種背景下，意味著潛在的收購方在二級市場購買到的只是擁有一個(gè)表決權(quán)的普通股票，收購方要想收購該企業(yè)，成本將會(huì)大大增加，要想通過購買分散的股票來實(shí)現(xiàn)對于該企業(yè)的控制幾乎是不可能的，這有效防止了敵對企業(yè)的惡意收購。

二、案例分析

（一）小米集團(tuán)概況。小米集團(tuán)于2010 年4 月成立，是一家以自主研發(fā)高端智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能軟件以及智能家居生態(tài)鏈建設(shè)為核心的創(chuàng)新型科技企業(yè)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司。2018 年7 月9 日，小米集團(tuán)正式在港交所上市，成為港交所允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后首家上市的國內(nèi)公司。根據(jù)小米集團(tuán)的招股說明書中顯示，小米集團(tuán)將股票分為A 類股和B 類股兩種，其中A 類股1 股投票權(quán)為10 票，B 類股1 股投票權(quán)為1 票。小米集團(tuán)的創(chuàng)始人主要是雷軍和林斌，股票也大部分被二人所持有，其中雷軍對集團(tuán)的控制權(quán)高達(dá)31.4%，其持有的A 與B 兩類股票更是高達(dá)4.29 億股和2.4 億股，可以說小米集團(tuán)的控制權(quán)被雷軍牢牢地掌握在了作為創(chuàng)始人的自己的手中。目前，小米公司是全球第四大手機(jī)制造商，國外市場排名前五，特別是印度市場出貨量排名第一。同時(shí)，小米集團(tuán)創(chuàng)新式地開辟了自己的新型生態(tài)模式，其全新的企業(yè)生態(tài)鏈帶來了更多的價(jià)值創(chuàng)造，帶動(dòng)了創(chuàng)業(yè)者和智能LOT 平臺(tái)的億次搭建，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品進(jìn)一步升級。2022 年2 月，小米集團(tuán)宣布將要在阿根廷生產(chǎn)智能手機(jī)，并正式組建高端化戰(zhàn)略工作組。

（二）小米集團(tuán)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因。小米集團(tuán)作為輕資產(chǎn)類高科技創(chuàng)新企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用較大，長期項(xiàng)目較多，在創(chuàng)業(yè)初期需要大量的資金支持。過去的股權(quán)融資方式是存在一定的弊端的，如果按照舊的方式融資，企業(yè)的控制權(quán)很可能會(huì)面臨不同程度的喪失的風(fēng)險(xiǎn)。而對于創(chuàng)新型企業(yè)來說，創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)的靈魂與主心骨，對于企業(yè)生命周期的不同階段都十分了解，對于公司的長期戰(zhàn)略發(fā)展有著獨(dú)到的見解，若失去了對于公司的把控將會(huì)給該企業(yè)造成不可避免的惡劣后果。例如，由于各種復(fù)雜因素的影響，在2016 年，原本位列手機(jī)市場前五位的小米手機(jī)突破性地離開了前五的位置。小米集團(tuán)在創(chuàng)始人雷軍的帶領(lǐng)下，迅速做出反應(yīng)，與供應(yīng)商、零售商溝通探討問題所在，從產(chǎn)品出發(fā)，進(jìn)一步提升小米手機(jī)的質(zhì)量，并加大了相關(guān)研發(fā)投入，根據(jù)不同銷售渠道產(chǎn)品的銷量，制定了新的銷售計(jì)劃。這一系列措施使得第二年小米手機(jī)的排名就恢復(fù)了正常，由此可見創(chuàng)始人對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展起到了十分重要的作用。雷軍對于小米公司是必不可少的靈魂人物，對于企業(yè)的創(chuàng)始人來說，對企業(yè)的控制更多的是帶著自己的愿景、熱情及夢想，掌握著公司控制權(quán)的同時(shí)也掌握著自己的果實(shí)，有利于避免以股東利益最大化為目標(biāo)而影響公司長期戰(zhàn)略的制定與實(shí)施，能夠更加切實(shí)地從公司自身的角度出發(fā)，進(jìn)行更加具體的、有效的企業(yè)發(fā)展及規(guī)劃。

（三）小米集團(tuán)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果。由于小米集團(tuán)于2018年采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市，因此本文選用了2017～2021 年采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市前后對比的數(shù)據(jù)，對小米集團(tuán)的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力進(jìn)行分析，通過以上的數(shù)據(jù)來反映實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市對于小米集團(tuán)的發(fā)展所造成的影響。

1、盈利能力分析。盈利能力能反映出一個(gè)企業(yè)獲取利潤的能力。一個(gè)公司的獲利能力對于企業(yè)外部投資者、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者、股東等都具有重要的意義。有很多財(cái)務(wù)指標(biāo)可以用來分析企業(yè)的盈利能力，本文選取以下兩個(gè)指標(biāo)做重點(diǎn)分析。首先，我們通過毛利率這一直接指標(biāo)來判斷企業(yè)獲利的實(shí)際水平如何，即分析毛的盈利收入在全部營業(yè)收入中的實(shí)際所占比重。其次，選取凈資產(chǎn)利潤率這一分析指標(biāo)來著重關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的獲利情況。小米集團(tuán)2017～2021 年的盈利能力指標(biāo)如表1 所示。（表1）

表1 2017～2021 年小米集團(tuán)盈利能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

根據(jù)表1 所示，在上市前，小米集團(tuán)一直處于虧損的狀態(tài)，因此2017 年總資產(chǎn)凈利率為負(fù)值；2018 年采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在港交所進(jìn)行上市之后，總資產(chǎn)凈利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，說明公司凈利潤增多，企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，在之后的三年中雖然總資產(chǎn)凈利率略有降低，但總體保持穩(wěn)定，有效地利用資產(chǎn)長期保持著良好的盈利能力。在毛利率方面，小米集團(tuán)在上市前后一直處在13%左右，在2021 年盡管受到核心零部件全球供應(yīng)短缺及新冠肺炎疫情持續(xù)等影響，但仍然堅(jiān)定不移地貫徹既定戰(zhàn)略，因出貨量快的特點(diǎn)和獨(dú)有的影像和充電芯片技術(shù)，使得毛利潤同比增長了58%，促使毛利率達(dá)到了17%，這說明小米集團(tuán)一直保持著穩(wěn)定的盈利優(yōu)勢，體現(xiàn)了小米集團(tuán)正確的戰(zhàn)略方針。

2、營運(yùn)能力分析。企業(yè)的營運(yùn)能力指標(biāo)能夠在一定程度上呈現(xiàn)出企業(yè)在一定期間的實(shí)際經(jīng)營狀況，以此對企業(yè)的部分決策提供一定的借鑒與指導(dǎo)。其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以反映企業(yè)在一定期間的收賬狀況，以便于企業(yè)加強(qiáng)對應(yīng)收賬款的實(shí)際管理。在分析企業(yè)總資產(chǎn)的配比情況時(shí)，我們可以使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)。小米集團(tuán)2017～2021 年的營運(yùn)能力指標(biāo)如表2 所示。（表2）

表2 2017～2021 年小米集團(tuán)營運(yùn)能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

根據(jù)表2 可以看出，在實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市之后，小米集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，但整體仍在1%以上，說明小米集團(tuán)在實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)前后保持著較強(qiáng)的銷售能力和較好的資產(chǎn)投資效益。在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，小米集團(tuán)主打的印度市場，客戶量龐大的同時(shí)，給予了顧客一定的信用周期；另外，小米集團(tuán)一般采用預(yù)售的方式，所以在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市前后一直擁有大量的應(yīng)收賬款，導(dǎo)致小米集團(tuán)擁有較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。結(jié)合總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)指標(biāo)可以看出，小米集團(tuán)在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的前后有著較為強(qiáng)勢的營運(yùn)能力，說明將控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人手中可以幫助小米集團(tuán)穩(wěn)定成長，降低不確定性和不穩(wěn)定性。

3、償債能力分析。在對小米集團(tuán)進(jìn)行償債能力分析時(shí)，我們側(cè)重于選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債這三個(gè)指標(biāo)。這三個(gè)指標(biāo)可以很好地反映出企業(yè)的實(shí)際負(fù)債狀況、企業(yè)在特定期間的資產(chǎn)流動(dòng)情況，以及對于近期債務(wù)能夠以現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)進(jìn)行償還的企業(yè)還債能力。小米集團(tuán)2017～2021 年的償債能力指標(biāo)如表3 所示。（表3）

表3 2017～2021 年小米集團(tuán)償債能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

如表3 所示，小米集團(tuán)2017 年的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于2018 年上市前，因?yàn)樾∶准瘓F(tuán)在上市前進(jìn)行了大量融資，其負(fù)債的情況是較差的，其中應(yīng)當(dāng)關(guān)注的一點(diǎn)就是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，由于其數(shù)量巨大，直接導(dǎo)致了小米集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率的高比率。后面該比率降低并回落，直接得益于普通股數(shù)量的增多，即通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后進(jìn)行了優(yōu)先股向普通股的大量轉(zhuǎn)換。

流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債的變動(dòng)，一方面由于研發(fā)方面不斷開發(fā)新產(chǎn)品，且采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，應(yīng)付款項(xiàng)不斷增多；另一方面由于小米集團(tuán)不斷拓展海外市場，導(dǎo)致預(yù)收款項(xiàng)明顯增長，這兩個(gè)方面都促使了流動(dòng)負(fù)債的增多，所以導(dǎo)致小米集團(tuán)在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債這一比率上升。

在流動(dòng)比率方面，小米集團(tuán)在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后，流動(dòng)比率略有提升，體現(xiàn)出小米集團(tuán)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力在上市之后增強(qiáng)，短期償債能力也進(jìn)一步增強(qiáng)，近三年來較為平穩(wěn)，說明了小米集團(tuán)比較平穩(wěn)的短期償債能力。

4、發(fā)展能力分析。企業(yè)的發(fā)展能力能夠較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)出企業(yè)在一定時(shí)期的發(fā)展?jié)摿统砷L態(tài)勢。利潤狀況是分析企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獏⒄找蛩?，因此選取凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率來對小米集團(tuán)的發(fā)展態(tài)勢進(jìn)行分析。小米集團(tuán)2017～2021 年發(fā)展能力指標(biāo)如表4 所示。（表4）

表4 2017～2021 年小米集團(tuán)發(fā)展能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

如表4 所示，2017 年沒有上市之前，小米集團(tuán)的凈利潤為負(fù)值，2018 年采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市之后，凈利潤發(fā)生了顯著的轉(zhuǎn)變，上市前的持續(xù)負(fù)值轉(zhuǎn)變成了正值，凈利潤增長率由此呈現(xiàn)出急劇的增長。同時(shí)，營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率總體保持在較高水平，可見小米集團(tuán)的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。但是另一個(gè)方面也是值得關(guān)注的，在經(jīng)歷了新型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市之后，小米集團(tuán)的營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率略微下降，可知小米集團(tuán)的發(fā)展速度逐步放緩，逐步成長為成熟型大型企業(yè)。

三、啟示及建議

以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市在我國仍然根基尚淺，在國外資本市場較為成熟，我們應(yīng)使它更加貼合中國實(shí)情，因地制宜。小米集團(tuán)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市之后，其控制權(quán)得以維護(hù)并穩(wěn)固，舊的股權(quán)模式下可能導(dǎo)致的股權(quán)稀釋沒能發(fā)生，促使創(chuàng)始人雷軍及其團(tuán)隊(duì)更好地把控了公司的經(jīng)營管理，保持了公司成立時(shí)的初衷，促使小米集團(tuán)按照創(chuàng)立團(tuán)隊(duì)制定的戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，通過對于盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力的分析，可見小米集團(tuán)在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市之后變得更加成熟，在國內(nèi)乃至世界移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和高新科技企業(yè)中占據(jù)了一定地位。但是，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能會(huì)存在信息披露不透明、監(jiān)管不力和相關(guān)制度、法律不完善等問題。

為了解決以上問題，本文提出以下建議：首先，針對信息披露不透明的問題，證監(jiān)會(huì)應(yīng)不定期、不定時(shí)地檢查企業(yè)的信息披露情況，并采取獎(jiǎng)懲措施，例如對于一些信息披露不透明的企業(yè)進(jìn)行公示與罰款等，對于信息披露表現(xiàn)良好的企業(yè)進(jìn)行表揚(yáng)并予以公示，建立起獎(jiǎng)懲分明、張弛有度的監(jiān)管制度；其次，對于監(jiān)管不力的問題，需要我國證交所在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)予以相同的制度保障，加大懲處力度，對于企業(yè)內(nèi)部而言，在選取董事時(shí)可以采用“一股一權(quán)”的方式，降低創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)以權(quán)謀私的可能性；最后，對于相關(guān)制度、法律不完善的問題，應(yīng)該將《公司法》和《證券法》更好地進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，保護(hù)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，使得國內(nèi)資本市場散發(fā)活力并有序進(jìn)行市場交易。