非線性匯率規(guī)則設(shè)計(jì)與宏觀調(diào)控機(jī)制分析

吳莉昀，范 洋，張 龍

(1.上海城建職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，上海 201415；2.國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部，北京 100045；3.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川 成都 611130)

一、引 言

過去幾十年，尤其是全球金融危機(jī)之后的十年間，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性不斷增強(qiáng)，同時(shí)各國之間的經(jīng)濟(jì)協(xié)同性也日益加深，各國之間的政策溢出效應(yīng)互相影響，使得各國經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動(dòng)性更加復(fù)雜深刻。期間，我國逐漸成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，與世界經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)更加深入，而匯率這個(gè)反映外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的關(guān)鍵樞紐也對(duì)貨幣政策操作起到更加重要的作用。2018年7月31日召開的中共中央政治局會(huì)議首提“六穩(wěn)”作為當(dāng)前一段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要著眼點(diǎn)，隨后的2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”?！傲€(wěn)”中，“穩(wěn)金融”“穩(wěn)外貿(mào)”和“穩(wěn)外資”都離不開利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)配合，這就為新形勢下貨幣政策與匯率政策之間的協(xié)調(diào)和聯(lián)動(dòng)機(jī)制提出了更高的要求。在我國，匯率制度實(shí)行“有管理的浮動(dòng)匯率制”，匯率并未完全自由浮動(dòng)，中央銀行進(jìn)行貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)配合，使得人民幣匯率實(shí)現(xiàn)在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。為表現(xiàn)貨幣政策操作中對(duì)匯率因素的充分考慮，本文刻畫一種以匯率作為中介“錨”的非線性政策規(guī)則，使得貨幣政策通過調(diào)節(jié)匯率這個(gè)中介“錨”，實(shí)現(xiàn)對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)。本文設(shè)計(jì)的以匯率為中介“錨”的政策規(guī)則，有利于中央銀行充分考慮匯率波動(dòng)來實(shí)施科學(xué)合理的貨幣政策，撫平外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，改善貨幣政策的調(diào)控效果，為中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好發(fā)展、積極應(yīng)對(duì)外部沖擊做好準(zhǔn)備。

根據(jù)央行表述，我國匯率政策的目標(biāo)在于“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。圍繞這一目標(biāo)，我國進(jìn)行了一系列的匯率形成機(jī)制市場化改革。但是，對(duì)人民幣匯率政策的質(zhì)疑仍然不絕于耳，美國財(cái)政部在2019年5月發(fā)布的《國際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》中，雖沒有將中國列為匯率操縱國，但仍然將中國列入?yún)R率政策監(jiān)測名單。這就引出了央行干預(yù)外匯市場的適當(dāng)性問題。布雷頓森林體系解體之后的上世紀(jì)70年代初，浮動(dòng)匯率制主導(dǎo)了各發(fā)達(dá)國家匯率形成機(jī)制，匯率水平主要由本國及外國貨幣的相對(duì)需求影響的市場均衡水平來決定[1]，實(shí)際匯率以一種非線性的方式回歸均衡水平[2]，但隨著匯率自由浮動(dòng)越來越多地受到挑戰(zhàn)，學(xué)者認(rèn)為中央銀行應(yīng)當(dāng)同時(shí)決定最優(yōu)匯率機(jī)制和貨幣政策[3]。

在人民幣匯率形成機(jī)制逐漸市場化的背景下，學(xué)者們普遍認(rèn)為我國央行對(duì)外匯市場的干預(yù)是有效的[4][5]。陳華(2013)刻畫了人民幣匯率失調(diào)程度的非線性變化特征，將匯率失調(diào)程度的變化分為“非均衡”和“均衡”兩個(gè)區(qū)制，兩個(gè)區(qū)制之間的轉(zhuǎn)移由央行干預(yù)決定，并通過實(shí)證分析表明央行對(duì)外匯市場的干預(yù)使得人民幣基本處于“均衡”區(qū)制[6]?；趨R率變化的非線性特征，匯率對(duì)相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的非線性影響逐漸受到關(guān)注。Devereux和Yetman(2010)的研究表明了匯率與通貨膨脹環(huán)境之間的關(guān)系[7]。Mishkin(2008)使用發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究表明一國的國內(nèi)貨幣政策環(huán)境會(huì)對(duì)匯率傳遞產(chǎn)生影響，當(dāng)一國實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策時(shí)，匯率對(duì)物價(jià)水平的影響程度較低[8]。隨后，Shintani等(2013)在以非線模型考察通貨膨脹環(huán)境對(duì)匯率傳遞的影響時(shí)，對(duì)比了對(duì)稱的非線性模型和非對(duì)稱的非線性模型，以研究非線性匯率影響的非對(duì)稱性[9]。

從文獻(xiàn)梳理可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策和匯率政策之間的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)進(jìn)行了大量探討。盡管完全浮動(dòng)的匯率形成機(jī)制可以對(duì)國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境之間的沖突形成自發(fā)的緩沖作用，但大量的文獻(xiàn)也支持央行對(duì)匯率的形成采取一定干預(yù)。在向更加市場化的匯率形成機(jī)制邁進(jìn)的過程中，我國的匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生著重要的影響。但是，在探討貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)配合時(shí)，過往文獻(xiàn)集中于強(qiáng)調(diào)匯率本身。一系列文獻(xiàn)集中于匯率變化的形式，即刻畫其本身的非線性特征和央行干預(yù)對(duì)匯率回歸均衡狀態(tài)的影響[6]，而在探討匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的非線性傳遞時(shí)，往往僅將貨幣政策作為匯率傳遞的背景[10]。此外，關(guān)于匯率應(yīng)當(dāng)如何納入貨幣政策規(guī)則沒有統(tǒng)一的意見[11]。在構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)泰勒規(guī)則時(shí)，Ball(1998)將利率和匯率進(jìn)行加權(quán)平均形成貨幣條件指數(shù)，作為規(guī)則性貨幣政策的工具[12]，也有學(xué)者將匯率與通貨膨脹和產(chǎn)出一并作為泰勒規(guī)則的最終目標(biāo)[13]，但本文認(rèn)為這兩種方式均不適用于中國的匯率和貨幣政策實(shí)踐。

基于此，本文將匯率作為中介“錨”對(duì)其與通貨膨脹和產(chǎn)出這兩個(gè)最終目標(biāo)建模，使得匯率以中間目標(biāo)的形式進(jìn)入貨幣規(guī)則，替代當(dāng)前市場化程度不高的基準(zhǔn)利率，構(gòu)建匯率與通貨膨脹、產(chǎn)出之間具有動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)效應(yīng)的規(guī)則方程，并采用一階、兩狀態(tài)馬爾科夫鏈刻畫動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)系數(shù)?？紤]到宏觀簡約式中普遍存在內(nèi)生性問題，本文構(gòu)建了誤差修正項(xiàng)將其引入規(guī)則方程。此外，重要的是，本文內(nèi)生化了規(guī)則方程中動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)系數(shù)在不同狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的概率，使?fàn)顟B(tài)轉(zhuǎn)換概率依賴于相機(jī)抉擇的直接貨幣政策操作工具而變化，即產(chǎn)生時(shí)變性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率，進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)以匯率為中介“錨”的非線性政策規(guī)則模型，并證明了其具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用。模型中，匯率作為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，在規(guī)則性方程中與通貨膨脹、產(chǎn)出之間產(chǎn)生動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)效應(yīng)，即本文所謂的穩(wěn)定器作用之一，即規(guī)則性成分。另外，面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增大帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，相機(jī)抉擇的貨幣政策調(diào)控工具會(huì)影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向帶有良好動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)效應(yīng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率，這是穩(wěn)定器作用之二，即相機(jī)抉擇成分。

本文的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)在于：首先，基于匯率調(diào)整的非線性特征，刻畫了匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的非線性影響，并且刻畫了轉(zhuǎn)換概率的時(shí)變特征，其時(shí)變性依賴貨幣政策操作工具，這些貨幣政策操作工具同時(shí)也會(huì)影響匯率；其次，改進(jìn)了匯率進(jìn)入貨幣政策規(guī)則的方式，不再以匯率為直接操作工具，也不再以匯率作為最終目標(biāo)，而是重視匯率的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，將其作為中介“錨”，進(jìn)而構(gòu)建了一個(gè)非線性匯率規(guī)則模型，使用較為市場化的匯率替代市場化程度不高的基準(zhǔn)利率；第三，經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證了我國的匯率形成機(jī)制市場化改革有助于增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，2015年 “811”匯改之后，我國進(jìn)入了匯率規(guī)則具有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的區(qū)制狀態(tài)，匯率與通貨膨脹和產(chǎn)出之間的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用使得三個(gè)變量互相趨向均衡。

二、匯率為中介“錨”的非線性政策規(guī)則模型構(gòu)建

當(dāng)前我國貨幣政策面臨的重要問題之一是缺乏有效的中介“錨”。市場化程度較低的基準(zhǔn)利率并不適合作為中國央行的特定信心“錨”。相反，匯率作為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑，會(huì)通過經(jīng)常賬戶以及資本與金融賬戶對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此，匯率與通貨膨脹、產(chǎn)出同時(shí)作為泰勒規(guī)則的最終目標(biāo)是設(shè)置有誤的，Lansing 和 Ma(2017)的研究結(jié)論也支持這一觀點(diǎn)[13]。另外，江春等(2018)也探討了匯率進(jìn)入泰勒規(guī)則的方式[14]。由此，本部分將匯率作為中介“錨”，設(shè)計(jì)出一種將匯率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出這兩個(gè)最終目標(biāo)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)的非線性匯率規(guī)則。

首先，建立一個(gè)基本的類“泰勒式”的匯率規(guī)則，形式如下：

(1)

然而，上述基本的匯率規(guī)則以即期通貨膨脹和產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)還存在一定缺陷。央行采取貨幣政策操作進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)，往往會(huì)更加關(guān)心調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)。此后，各種貨幣政策規(guī)則設(shè)計(jì)也多以預(yù)期目標(biāo)來進(jìn)入政策規(guī)則方程[16]。因此，為了進(jìn)一步完善，本文將通貨膨脹缺口的一期預(yù)期和產(chǎn)出缺口的一期預(yù)期作為調(diào)控目標(biāo)，形式如下：

(2)

雖然2005年匯率改革以后，我國實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但實(shí)際上我國央行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)往往不希望匯率產(chǎn)生大幅度波動(dòng)。Schmitt和Uribe(2001)也認(rèn)為匯率的過度波動(dòng)會(huì)加速經(jīng)濟(jì)周期[17]。因此，本部分采用平滑方式進(jìn)一步完善上述匯率規(guī)則。考慮到外生信息，加入擾動(dòng)項(xiàng)后的平滑匯率規(guī)則形式如下：

(3)

其中，ρe∈(0,1)代表匯率平滑參數(shù)，wt代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文將上述模型標(biāo)記為模型A，即基本的線性匯率規(guī)則。

然而，與宏觀結(jié)構(gòu)式模型將內(nèi)生性問題模型化到內(nèi)部系統(tǒng)不同，宏觀簡約式模型會(huì)存在較明顯的內(nèi)生性問題，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，內(nèi)生性問題無處不在，導(dǎo)致模型A的參數(shù)估計(jì)結(jié)果缺乏一定的精確性。因此，本部分參考Kim(2004)[18]對(duì)內(nèi)生性問題的處理方法，對(duì)模型A進(jìn)行改進(jìn)，即在模型A中加入偏差修正項(xiàng)，其形式如下：

(4)

(5)

(6)

然而，Clarida等(2000)認(rèn)為線性貨幣政策規(guī)則的設(shè)計(jì)是有誤的，并證明了各國貨幣政策工具對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出這兩個(gè)最終目標(biāo)的反應(yīng)方式并非長期一致不變[19]。與此同時(shí)，Hamilton(1989;1990)提出了一種以一階遍歷馬爾科夫鏈將線性經(jīng)濟(jì)模型改進(jìn)為非線性經(jīng)濟(jì)模型的計(jì)量方法[20][21]?；诖?，本部分同樣采取馬爾科夫方法將上述線性匯率規(guī)則改進(jìn)為非線性匯率規(guī)則，形式如下：

(8)

(9)

(10)

本文進(jìn)一步將轉(zhuǎn)換概率內(nèi)生化處理，即令其在logistic函數(shù)下依賴四個(gè)貨幣政策直接操作工具而變化。這也是本文將匯率進(jìn)入泰勒類方程方式進(jìn)行改進(jìn)的關(guān)鍵所在，即本文并不是將匯率作為貨幣政策最終調(diào)控目標(biāo)進(jìn)入泰勒類方程，也不是將匯率作為貨幣政策工具進(jìn)入泰勒類方程，而是考慮到其在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要作用，將其作為貨幣政策的中介“錨”。一方面，在上述匯率規(guī)則中，匯率通過與通貨膨脹和產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)來達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用；另一方面，logistic函數(shù)下的四個(gè)直接貨幣政策操作工具在對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率產(chǎn)生影響時(shí)可以對(duì)匯率這個(gè)中介“錨”產(chǎn)生影響，進(jìn)而直接貨幣政策操作工具通過經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率和匯率這個(gè)中介“錨”同時(shí)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出這兩個(gè)最終目標(biāo)產(chǎn)生調(diào)控作用。因此，上述非線性匯率規(guī)則可以進(jìn)一步改進(jìn)為如下形式：

(11)

pij,t=Φ(Xt-1,κk,ij)

(12)

(13)

其中，pij,t代表時(shí)變的狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率，即在t-1時(shí)期經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)i而t時(shí)期處于狀態(tài)j的概率；Φ(·)代表logistic函數(shù)，用來刻畫時(shí)變概率的轉(zhuǎn)換過程；Xt代表貨幣政策工具變量向量，本部分以短期名義利率、存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)、外匯儲(chǔ)備來衡量，由此有Xt=(1,rt,dt,ct,ft)，其中數(shù)字1表示logistic函數(shù)中包含常數(shù)項(xiàng)；k={1,2,3,4,5}代表貨幣政策操作工具個(gè)數(shù)；κ=(κ1,ij,...,κ5,ij)′代表貨幣政策工具對(duì)狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率的影響程度。另外，圖1比較直觀地給出了狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率的時(shí)變性過程(1)為便于表述，接下來將方程(7)稱為匯率規(guī)則方程，它刻畫了匯率作為中介“錨”對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)過程；將方程(13)稱為時(shí)變概率方程，它刻畫了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向不同狀態(tài)轉(zhuǎn)變的時(shí)變概率，也聯(lián)系著直接操作工具的相機(jī)抉擇政策操作。。

圖1 狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率的時(shí)變性過程

由此，方程(7)—(13)構(gòu)成了帶有偏差修正項(xiàng)的非線性匯率規(guī)則，本部分將其標(biāo)記為模型D。為了對(duì)比研究，將不帶有偏差修正項(xiàng)的非線性匯率規(guī)則標(biāo)記為模型C。

三、非線性匯率規(guī)則的實(shí)證分析

(一)估計(jì)方法和數(shù)據(jù)描述

對(duì)于樣本數(shù)據(jù)，從前面部分模型可以看出，本文涉及的變量主要有三類：一是匯率規(guī)則方程中的匯率、通貨膨脹缺口以及產(chǎn)出缺口。其中，匯率以直接標(biāo)價(jià)法的中美匯率進(jìn)行衡量。通貨膨脹缺口的衡量涉及實(shí)際通貨膨脹和通貨膨脹目標(biāo)率兩個(gè)方面。趙進(jìn)文和高輝(2004)認(rèn)為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)更能反映商品流通環(huán)節(jié)所形成的最終價(jià)格水平[22]，本部分參考其方法以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)減去100來衡量實(shí)際通貨膨脹；對(duì)于通貨膨脹目標(biāo)率，參考鄭挺國和劉金全(2010)，將通貨膨脹目標(biāo)率設(shè)為4.0[16]。對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出，遵循國內(nèi)外主流文獻(xiàn)的做法，以名義國內(nèi)生產(chǎn)總值除以GDP平減指數(shù)來衡量[23]；對(duì)于潛在產(chǎn)出，以HP濾波方法進(jìn)行計(jì)算。

二是偏差修正項(xiàng)中的貨幣供應(yīng)量、美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率以及歐洲央行利率。其中，貨幣供應(yīng)量遵循Kim(2004)的處理方法，以廣義貨幣供應(yīng)量M2來衡量[18]。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率參考肖衛(wèi)國和蘭曉梅(2017)，以聯(lián)邦基金月度利率衡量[24]。歐洲央行利率以政策利率(主要再融資操作)月度利率衡量。

三是時(shí)變概率方程中的短期名義利率、存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)以及外匯儲(chǔ)備。對(duì)于短期名義利率，楊紹基(2005)認(rèn)為銀行間同業(yè)拆借利率能體現(xiàn)央行的政策意圖[25]，另外，Taylor(1993)在研究宏觀金融領(lǐng)域問題時(shí)也以同業(yè)拆借利率作為短期名義利率的代理變量[26]，因此，本文采取同樣的方式。對(duì)于存款準(zhǔn)備金率和外匯儲(chǔ)備，直接以相應(yīng)變量衡量。對(duì)于窗口指導(dǎo)，參考張強(qiáng)和韓俊瑩(2015)，選取金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額作為窗口指導(dǎo)的代理變量[27]。

(二)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

本部分根據(jù)前文提到的方法估計(jì)了線性模型A和B，即基本的線性匯率規(guī)則和帶有偏差修正項(xiàng)的線性匯率規(guī)則，還估計(jì)了非線性模型C和D，即不帶偏差修正項(xiàng)的非線性匯率規(guī)則和帶有偏差修正項(xiàng)的非線性匯率規(guī)則，并對(duì)比分析不同匯率規(guī)則的優(yōu)劣及在中國貨幣政策操作中的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定機(jī)制。

1.線性模型

線性模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表1。從模型的擬合性來看，基本的線性匯率規(guī)則(模型A)的對(duì)數(shù)似然值為109.3093，帶有偏差修正項(xiàng)的線性匯率規(guī)則(模型B)的對(duì)數(shù)似然值為109.6481，雖然從對(duì)數(shù)似然值這一指標(biāo)來看，模型B的優(yōu)勢并不明顯，但以帶有懲罰形式的AIC指標(biāo)和BIC指標(biāo)來看，模型B的AIC和BIC皆明顯小于模型A，說明加入了美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率和歐洲央行政策利率等計(jì)算偏差修正項(xiàng)的模型擬合效果更好，明顯減小了宏觀簡約式中普遍存在的內(nèi)生性問題。因此，接下來從擬合性較好的模型B來分析參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

表1 線性模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

在帶有偏差修正項(xiàng)的線性匯率規(guī)則(模型B)下，匯率平滑參數(shù)為0.8254，說明匯率變動(dòng)較大程度取決于上期匯率，這也間接意味著我國央行對(duì)匯率的態(tài)度并不是完全放任自由的，對(duì)其平滑性有較大的政策偏好。匯率對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)為5.3369，說明以直接標(biāo)價(jià)法衡量的人民幣匯率對(duì)通貨膨脹變化有正向反應(yīng)，即通貨膨脹上升，直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣將貶值，這會(huì)引起過剩的資本撤出中國，從而緩解通貨膨脹繼續(xù)升高的壓力，說明匯率與通貨膨脹之間具有較好的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用。然而，雖然模型B的匯率較為平滑，并且對(duì)通貨膨脹有較好的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用，但匯率對(duì)產(chǎn)出項(xiàng)的反應(yīng)系數(shù)僅為0.0005，說明模型B中匯率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)不足，但正的系數(shù)也說明產(chǎn)出增加會(huì)引起匯率上升即直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣貶值，反過來人民幣貶值又會(huì)增加外需,導(dǎo)致產(chǎn)出再次上升及人民幣再次貶值，意味著模型B中產(chǎn)出和匯率并不具有良好的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用。匯率均衡理論的反面意思也證明了本文觀點(diǎn)。因此，本文接下來有必要從非線性模型的角度進(jìn)一步展開分析。

2.非線性模型

基本的非線性匯率規(guī)則(模型C)和帶有偏差修正項(xiàng)的非線性匯率規(guī)則(模型D)參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表2。從模型的擬合性來看，模型D的對(duì)數(shù)似然值為130.9723，明顯大于模型C。從帶有懲罰形式的AIC指標(biāo)和BIC指標(biāo)來看，模型D也明顯低于模型C。兩方面都說明帶有偏差修正項(xiàng)的非線性匯率規(guī)則估計(jì)結(jié)果明顯好于基本的非線性匯率規(guī)則，即加入美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率和歐洲央行政策利率等作為偏差修正項(xiàng)可以相對(duì)較好地解決宏觀簡約式的內(nèi)生性問題。因此，接下來將從帶有偏差修正項(xiàng)的非線性匯率規(guī)則展開分析。

表2 非線性模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從模型D的參數(shù)估計(jì)結(jié)果來看，在狀態(tài)一下，雖然匯率平滑參數(shù)為0.6610，顯示出匯率的變動(dòng)較大程度取決于上一期匯率水平，間接說明我國央行對(duì)匯率平滑的政策偏好。然而，匯率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出項(xiàng)的反應(yīng)系數(shù)卻分別為-1.2096和0.0001。這一方面說明隨著通貨膨脹的增加，直接標(biāo)價(jià)法下的匯率下降，人民幣升值。在預(yù)期人民幣升值的情況下,國際套匯熱資內(nèi)流，造成流動(dòng)性過剩的沖擊，進(jìn)而加劇通貨膨脹的攀升。卞志村和徐玲慧(2015)在研究匯率傳遞的非對(duì)稱效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)通貨膨脹水平較高時(shí)人民幣升值反而會(huì)刺激國內(nèi)物價(jià)上漲[10]。另一方面也說明匯率對(duì)產(chǎn)出變化的反應(yīng)不足，并且還會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)出和匯率走勢自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)現(xiàn)象，在這種情況下我國央行不可能通過對(duì)匯率的調(diào)整來調(diào)控宏觀產(chǎn)出。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)一時(shí)，匯率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出幾乎沒有動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用，此時(shí)匯率作為中介“錨”是一種不穩(wěn)定的政策規(guī)則。

然而，在狀態(tài)二下，匯率表現(xiàn)出更強(qiáng)的平滑性，匯率的平滑參數(shù)可達(dá)0.8324，說明本文模型很好地證明了我國匯率政策具有管理浮動(dòng)現(xiàn)象。同時(shí)，匯率對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)為5.0282，這意味著隨著通貨膨脹的加劇，直接標(biāo)價(jià)法下的匯率也將隨之增加，即人民幣會(huì)出現(xiàn)貶值現(xiàn)象。在人民幣預(yù)期貶值的情況下，國際游資傾向于賣出人民幣買進(jìn)美元，同時(shí)，在非對(duì)稱匯率傳導(dǎo)中，通貨膨脹越高，匯率貶值的傳遞效率越高，在一定程度上可以緩解通貨膨脹壓力。匯率對(duì)產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)為-0.2521，較好地刻畫了匯率與產(chǎn)出之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整效應(yīng)所具有的穩(wěn)定機(jī)制：直接標(biāo)價(jià)法的人民幣匯率與產(chǎn)出之間存在負(fù)向反應(yīng)，即隨著產(chǎn)出的增加，人民幣將傾向于升值，人民幣升值將降低貿(mào)易順差，產(chǎn)出相對(duì)減少，匯率與產(chǎn)出互相形成動(dòng)態(tài)均衡。根據(jù)匯率均衡理論，隨著一國產(chǎn)出的增加，一方面影響本國商品的相對(duì)價(jià)格，使得本國可貿(mào)易品價(jià)格下降引起貨幣貶值；另一方面，產(chǎn)出增加產(chǎn)生貨幣需求效應(yīng)，對(duì)本國貨幣的需求上升使得本國貨幣升值。如果本國可貿(mào)易商品的替代性較強(qiáng)，那么相對(duì)價(jià)格效應(yīng)較小，貨幣需求效應(yīng)較大，總體結(jié)果則是產(chǎn)出的增加將引起本國貨幣升值。本模型在狀態(tài)二下恰好驗(yàn)證了中國匯率調(diào)整符合這一理論模型。反過來，人民幣的升值通過其對(duì)貿(mào)易收支的直接影響而間接地影響到產(chǎn)出。在中國與絕大多數(shù)貿(mào)易伙伴之間的貿(mào)易收支不平衡，且進(jìn)口品、出口品供給彈性不是無窮大的條件下，人民幣升值將減少中國與發(fā)達(dá)國家之間的貿(mào)易順差[28]，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)出恢復(fù)均衡狀態(tài)，對(duì)產(chǎn)出增長具有穩(wěn)定作用。

因此，綜合非線性模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，在狀態(tài)一時(shí)，匯率傳導(dǎo)渠道較不穩(wěn)定，而在狀態(tài)二時(shí)，匯率作為中介“錨”，對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出具有較好的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用。然而，后文分析發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)大部分時(shí)間處于狀態(tài)一，所以接下來將分析貨幣政策如何影響經(jīng)濟(jì)狀態(tài)轉(zhuǎn)變，并著重分析本文非線性匯率規(guī)則的穩(wěn)定器作用機(jī)制。

四、非線性匯率規(guī)則的穩(wěn)定器作用機(jī)制分析

(一)規(guī)則性成分的穩(wěn)定器作用

前面的分析發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二下本文的匯率規(guī)則具有較好的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用，因此，圖2給出了經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二發(fā)生的濾波概率和匯率走勢，并分析了經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二所處的時(shí)期以及其經(jīng)濟(jì)背景和經(jīng)濟(jì)意義。

從圖2可以看出，當(dāng)濾波概率大于0.5時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)二，本文的匯率規(guī)則具有較好的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用，這一狀態(tài)轉(zhuǎn)換發(fā)生于2015年，即“811”匯改前后。此時(shí)的匯率變動(dòng)主要體現(xiàn)出以下三個(gè)特點(diǎn)：

第一，人民幣匯率波動(dòng)性較小(2)直觀地體現(xiàn)在2015年以前匯率增長率大幅上升，而2015年以后匯率增長率趨于平穩(wěn)。，即人民幣幣值比較穩(wěn)定。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)二時(shí)，直接標(biāo)價(jià)法計(jì)價(jià)的人民幣匯率波動(dòng)率為0.1384，而經(jīng)濟(jì)狀態(tài)一時(shí)，直接標(biāo)價(jià)法計(jì)價(jià)的人民幣匯率波動(dòng)率高達(dá)0.4319，這說明在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二時(shí)匯率更加穩(wěn)定。很明顯，在匯率規(guī)則具有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用的狀態(tài)內(nèi)，匯率表現(xiàn)出很好的自動(dòng)穩(wěn)定特征，這恰恰是由于人民幣匯率與通貨膨脹和產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑?jīng)Q定的。如前文所述，直接標(biāo)價(jià)法的人民幣匯率與通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)為5.0282，即經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二時(shí)的通貨膨脹增加，人民幣貶值，但貶值所起到的作用是對(duì)通貨膨脹有所抑制，這樣反過來人民幣貶值趨勢也得到抑制，人民幣匯率自發(fā)地回到均衡，具有較好的自動(dòng)穩(wěn)定特征。同樣，前文分析的匯率對(duì)產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用也是如此。由此可見，2015年“811”匯改后匯率的波動(dòng)性明顯減小，這與匯率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)有很大關(guān)系。

第二，匯率的平滑系數(shù)較大，即央行對(duì)匯率平滑的改革偏好更強(qiáng)。結(jié)合模型D的匯率平滑參數(shù)估計(jì)結(jié)果和圖2的濾波概率可以看出，在2015年中期以后，我國央行對(duì)匯率平滑具有更強(qiáng)的政策偏好，即經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二的匯率變動(dòng)更加平滑，這也解釋了為什么經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二內(nèi)的匯率波動(dòng)性較小。原因是自“811”匯改以來，我國央行增強(qiáng)了人民幣匯率的市場化程度和基準(zhǔn)性，央行不再指導(dǎo)制定人民幣兌美元匯率中間價(jià)，而是將定價(jià)權(quán)交給了銀行間外匯交易市場，由市場供求決定人民幣匯率的定價(jià)。做市商參考前日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一調(diào)整使匯率能更加真實(shí)地反映當(dāng)期外匯市場的供求關(guān)系，人民幣中間價(jià)的確定增強(qiáng)了市場信息的作用，匯率前一期的信息更多地進(jìn)入到當(dāng)期價(jià)格的確定上來，減少了完全外生的調(diào)整。狀態(tài)一轉(zhuǎn)換到狀態(tài)二后匯率平滑參數(shù)從0.6610增加到0.8324，準(zhǔn)確地反映了這一政策調(diào)整。

第三，以直接標(biāo)價(jià)法計(jì)價(jià)的人民幣匯率上升，即人民幣趨于貶值，但相比前期的人民幣大幅升值時(shí)期(經(jīng)濟(jì)狀態(tài)一)，這種調(diào)整較為緩慢。在匯率規(guī)則具有自動(dòng)穩(wěn)定器作用的區(qū)制內(nèi)，匯率明顯處于貶值趨勢。粘性價(jià)格貨幣模型認(rèn)為，由于短時(shí)間內(nèi)國內(nèi)商品價(jià)格的粘性，國內(nèi)利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本流入、名義匯率升值，因此當(dāng)投資者用本幣投資收益償還外幣負(fù)債時(shí)會(huì)承擔(dān)外匯損失。若要市場達(dá)到短期均衡，則需預(yù)期貶值率等于利率差，非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件成立。而由于國內(nèi)外利差不為零，因此貨幣預(yù)期貶值，短期調(diào)整會(huì)高于其長期均衡水平，這就形成了匯率超調(diào)。實(shí)際上，2010年后人民幣匯率的持續(xù)升值確實(shí)含有超調(diào)成分，這再次說明在狀態(tài)一內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用是失效的。圖2結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)換的同時(shí)，匯率也開始了對(duì)先前超調(diào)的修正，這說明人民幣匯率具有良好狀態(tài)調(diào)整的機(jī)制，并最終通過后文的時(shí)變轉(zhuǎn)換概率的變化實(shí)現(xiàn)了向具有良好經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器狀態(tài)(經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二)的調(diào)整。本文內(nèi)生化了馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率，央行相機(jī)抉擇的貨幣政策工具不但可以影響匯率這個(gè)中介“錨”，還可以影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在帶有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用和不帶經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換概率。

圖2 狀態(tài)二濾波概率及匯率趨勢注：匯率無坐標(biāo)，僅給出其趨勢。

總之，本文模型的估計(jì)結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)一時(shí)，匯率與通貨膨脹和產(chǎn)出之間的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)不具有穩(wěn)定器性質(zhì)，使得匯率更加具有波動(dòng)性。人民幣匯率在2014年之前的超調(diào)反映了這一特點(diǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)二時(shí)，匯率與通貨膨脹和產(chǎn)出之間的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用具有穩(wěn)定器性質(zhì)。這也恰好體現(xiàn)出2015年“811”匯改增強(qiáng)了人民幣匯率形成機(jī)制的市場化，使得人民幣匯率的調(diào)整更多地參考了市場信息，表現(xiàn)出更強(qiáng)的平滑偏好與穩(wěn)定性。

(二)相機(jī)抉擇成分的穩(wěn)定器作用

本文內(nèi)生化了馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換方式，刻畫出央行針對(duì)匯率的相機(jī)抉擇政策操作不僅可以直接影響匯率，還可以顯著地影響到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器狀態(tài)和非經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換概率，體現(xiàn)出相機(jī)抉擇的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用。

表3顯示了本文非線性匯率規(guī)則的時(shí)變轉(zhuǎn)換概率的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。短期名義利率、存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)和外匯儲(chǔ)備對(duì)于p11,t均有正向影響，而對(duì)p12,t均有負(fù)向影響。這意味著降低短期名義利率和存款準(zhǔn)備金率、采取緊縮性窗口指導(dǎo)、降低外匯儲(chǔ)備，可以降低經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)停留在狀態(tài)一的概率，也可以增加經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由狀態(tài)一轉(zhuǎn)向狀態(tài)二的概率，即更有利于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)轉(zhuǎn)向規(guī)則性成分具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的區(qū)制狀態(tài)。另外，窗口指導(dǎo)這一政策對(duì)p11,t有最大正向影響，對(duì)p12,t有最大負(fù)向影響，說明在本文探討的四種貨幣政策工具中，緊縮性窗口指導(dǎo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由狀態(tài)一向狀態(tài)二演進(jìn)的影響是最大的。而外匯儲(chǔ)備對(duì)p11,t和p12,t的影響系數(shù)次之，短期名義利率和存款準(zhǔn)備金率對(duì)p11,t和p12,t的影響系數(shù)則較小。最后，結(jié)合本文的時(shí)變轉(zhuǎn)換概率的logistic函數(shù)形式，得到時(shí)變轉(zhuǎn)換概率方程。

表3 時(shí)變轉(zhuǎn)換概率的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

規(guī)則性成分不具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的自我演化概率，即狀態(tài)一的自我演化概率為：

(14)

從規(guī)則性成分不具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的狀態(tài)向具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率，即從狀態(tài)一向狀態(tài)二轉(zhuǎn)換的概率為：

(15)

從方程(14)和(15)反映的估計(jì)結(jié)果來看，降低利率、降低存款準(zhǔn)備金率對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)轉(zhuǎn)向具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器狀態(tài)有著正向影響，因此央行可以通過擴(kuò)張性貨幣政策進(jìn)行引導(dǎo)，這也是2008年金融危機(jī)以后到2015年經(jīng)濟(jì)新常態(tài)期間的貨幣政策整體風(fēng)向。然而，考慮到貨幣政策不宜過度寬松以及政策平滑性，擴(kuò)張性貨幣政策應(yīng)結(jié)合緊縮性窗口指導(dǎo)和降低外匯儲(chǔ)備，這對(duì)于人民幣貶值時(shí)期的幣值穩(wěn)定有一定的保護(hù)作用，也符合經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二下的匯率特點(diǎn)。

另外，結(jié)合規(guī)則性成分的狀態(tài)背景可以發(fā)現(xiàn)，匯率為中介“錨”的規(guī)則性成分是否具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器狀態(tài)與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有較大關(guān)系。在世界經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)時(shí)期，為應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)不確定性、防止輸入性宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，央行采用貨幣政策工具進(jìn)行相機(jī)抉擇，其作用的對(duì)象是匯率這個(gè)中間目標(biāo)，本文研究驗(yàn)證了這一點(diǎn)。相機(jī)抉擇的貨幣政策工具包括降低利率、降低存款準(zhǔn)備金率，可以防止經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)時(shí)期帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。然而，上述政策操作會(huì)引發(fā)人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，而且經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)時(shí)期，美元走強(qiáng)，人民幣相對(duì)走弱，這就要求以緊縮性窗口指導(dǎo)和降低外匯儲(chǔ)備來配合。因此，上述相機(jī)抉擇的政策操作既保障了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)免受國外危機(jī)因素的沖擊，又對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率起到了積極作用，還使得以匯率為中介“錨”的匯率規(guī)則從不帶有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的狀態(tài)轉(zhuǎn)向了帶有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的狀態(tài)。

本文的估計(jì)結(jié)果顯示，2015年以后，我國匯率規(guī)則進(jìn)入了規(guī)則性成分具有自動(dòng)穩(wěn)定器作用區(qū)制，方程(14)和(15)闡明了采取相機(jī)抉擇工具調(diào)整匯率以應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩局面時(shí)，對(duì)模型中時(shí)變馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換概率的影響。2014年，央行兩度實(shí)施定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施一次非對(duì)稱下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，2015年起繼續(xù)多次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率和金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，通過給金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性，緩解了由于世界經(jīng)濟(jì)高度不確定性而可能造成的我國經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松貨幣政策，開啟了貨幣政策正?；M(jìn)程，2015年底進(jìn)行了退出量化寬松政策以來的第一次加息，隨后漸次加息，聯(lián)邦基金利率隨之繼續(xù)走高。人民幣匯率在2014年底開啟了向均衡狀態(tài)的貶值調(diào)整之后，也承受了來自中美兩國貨幣政策調(diào)整的貶值壓力[29]。為了防止人民幣大幅快速貶值刺激資本外流、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，2015年底、2016年初，央行向市場提供外匯資金以調(diào)節(jié)外匯供需平衡，外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降[30]。同時(shí)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)采取緊縮性窗口指導(dǎo)，避免銀行信貸過快擴(kuò)張，堅(jiān)決防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這些舉措穩(wěn)定了人民幣匯率，降低了人民幣貶值預(yù)期，降低了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)一的自我演化概率，提高了從狀態(tài)一轉(zhuǎn)向狀態(tài)二的時(shí)變轉(zhuǎn)換概率系數(shù)，將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)引導(dǎo)向了具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的區(qū)制。

五、結(jié) 論

本文設(shè)計(jì)了一種以匯率為中介“錨”的非線性政策規(guī)則：將匯率以中介目標(biāo)進(jìn)入泰勒類方程，并采用馬爾科夫鏈對(duì)方程參數(shù)進(jìn)行約束；構(gòu)建誤差修正項(xiàng)將其引入規(guī)則方程，解決了宏觀簡約式中普遍存在的內(nèi)生性問題；內(nèi)生化了規(guī)則方程中動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)系數(shù)在不同狀態(tài)間的轉(zhuǎn)換概率，使其依賴于直接貨幣政策操作工具而具有時(shí)變性。采取兩步MLE估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)和實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：第一，規(guī)則性成分分析發(fā)現(xiàn)，匯率的非線性變動(dòng)在規(guī)則性成分中發(fā)揮著非對(duì)稱的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)一時(shí)，不具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用；當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)二時(shí)，才會(huì)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)一時(shí)，通貨膨脹增加，以直接標(biāo)價(jià)法衡量的人民幣匯率降低，人民幣相對(duì)升值，引起國際套匯資本內(nèi)流，造成流動(dòng)性過剩的不利沖擊，進(jìn)而加劇通貨膨脹，導(dǎo)致通貨膨脹形成一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)、自我強(qiáng)化的循環(huán)；另外，產(chǎn)出和匯率之間的調(diào)節(jié)作用十分微弱。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于狀態(tài)二時(shí)，通貨膨脹增加，以直接標(biāo)價(jià)法衡量的人民幣匯率提高，人民幣趨于貶值，引起國際熱資流出中國，在一定程度上緩解了通貨膨脹壓力；產(chǎn)出增加，人民幣傾向于升值，進(jìn)而降低貿(mào)易順差，產(chǎn)出相應(yīng)減少，導(dǎo)致人民幣貶值，如此下來匯率與產(chǎn)出之間形成動(dòng)態(tài)均衡。第二，相機(jī)抉擇成分分析發(fā)現(xiàn)，在面對(duì)世界經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)的情況下，降息降準(zhǔn)的貨幣政策操作可以避免經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的不利沖擊，一方面可以保持貨幣政策平滑性，避免過度寬松，另一方面也有利于人民幣幣值穩(wěn)定。相機(jī)抉擇的貨幣政策操作還可以引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由規(guī)則性成分不具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的狀態(tài)向有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用的狀態(tài)轉(zhuǎn)變，相機(jī)抉擇成分和規(guī)則性成分相輔相成。

本研究驗(yàn)證了我國的匯率形成機(jī)制改革和匯率政策操作有利于匯率渠道發(fā)揮更好的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用。結(jié)合本文研究結(jié)果可以預(yù)見，以降息降準(zhǔn)為主要操作工具、結(jié)合緊縮窗口指導(dǎo)和降低外匯儲(chǔ)備為輔要操作工具的穩(wěn)健貨幣政策操作將是央行未來一段時(shí)間的較好選擇。本文研究對(duì)我國匯率制度改革、匯率政策操作都有一定的借鑒意義。隨著相關(guān)研究的日益完善，人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣成為世界經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)背景下的主要避險(xiǎn)幣種指日可待。