對話高登：汽車產(chǎn)業(yè)鏈迎“黃金十年”，把握“周期股中的成長股”估值邏輯

從長期來看，我們覺得汽車產(chǎn)業(yè)的投資將聚焦在電動化和智能化這兩大方向的變化上。盡管行業(yè)的景氣周期可能有起落，但是我們長期關注的投資方向一直沒有變，未來大的機會就在這兩個大的方面。

從總量的角度來看，我們認為，中國汽車銷量現(xiàn)在處在成長期的中后段。

首先，我國連續(xù)十幾年是全球第一大汽車生產(chǎn)國和消費國，這樣的高速發(fā)展后，汽車總的體量已經(jīng)比較大了。無論從我們的汽車人均保有量，還是銷量增長速度來看，中國汽車銷量都進入了一個增速圍繞GDP增速左右波動或者說略微低一點的階段。我們判斷，隨著經(jīng)濟大盤的增長，未來中國汽車的銷量還有一定的提升空間，但是，這個空間不一定特別大，同時，增速在放緩、波動性在放大。

在總量增速逐步放緩的大背景下，投資會逐步向成熟市場靠近。成熟市場的汽車，實際上屬于可選消費品，其銷量會隨著整個經(jīng)濟的波動而波動。在這種波動當中，大家更多會關注行業(yè)的拐點，及其對主要企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、產(chǎn)能利用率、利潤等關鍵指標的影響。

其次，電動化和智能化為行業(yè)帶來了非常明顯的結(jié)構(gòu)性變化。這體現(xiàn)在幾個方面。第一，是能源結(jié)構(gòu)變化。原來以燃油車為主導，現(xiàn)在，新能源車的滲透率會越來越高。這個過程中，車企的技術(shù)路線會出現(xiàn)不同的分化，一部分比較適合電動化的車型，將以純電車型為主，另外一部分在純電領域優(yōu)勢不是特別明顯的車型，會以插電混作為具備技術(shù)和成本優(yōu)勢的可選路線。我們判斷，未來，從能源結(jié)構(gòu)變革的方向來看，純電和插混市場還是會快速增長，尤其是插混可能會進入一個高速增長階段。另外，智能化也會給行業(yè)的競爭格局帶來變化。

整車的競爭格局，我覺得談這個問題還是比較有挑戰(zhàn)的。我們很難說未來5年或10年整車的競爭中，最后哪幾家能活下來，這是比較難判斷的。但是，如果我們把新勢力和傳統(tǒng)汽車分類去比較的話，可以看到，實際上，大家正處在不同道路上賽跑的階段。

目前來看，新勢力和傳統(tǒng)車企在不同的賽道上各有千秋。如果我們認為未來的智能汽車是一種基于數(shù)據(jù)和算法迭代最終形成閉環(huán)的商業(yè)模式，那么，現(xiàn)階段傳統(tǒng)汽車的優(yōu)點在于銷量規(guī)模比較大，缺點在于智能算法或者智能化的水平相對比較低；而新能源或者新勢力車企的算法或者團隊相對比較領先，但是銷量規(guī)模還非常小。

所以，我們可以把新勢力和傳統(tǒng)勢力分成兩部分來看未來的競爭格局，并在新勢力中選出銷量規(guī)模增長最快的企業(yè)，在傳統(tǒng)企業(yè)中關注智能化和電動化轉(zhuǎn)型更堅決、機制更靈活的企業(yè)。

可能再過5年，大家銷量規(guī)模差距沒那么大，能夠同臺競技，這時，就要綜合銷量和算法這兩個視角，讓大家在同一個維度去PK。到那個時候，我們可能會對整體的競爭格局看得更清楚一點。

另外，從中外產(chǎn)業(yè)競爭格局來講，中國、美國在電動化和智能化方面比較領先，日本、韓國還有其他一些汽車工業(yè)國家在電動化和智能化方面的動作有一些慢，比如德國很積極地布局，但是現(xiàn)在的效果還沒有那么好。

對于整車板塊，實際上我們也在不斷地更新投資框架。我們覺得，無論什么時候，最重要的都是把握三個問題：怎么擇時，怎么選股，怎么定價。

擇時方面，我們覺得最重要的是企業(yè)的經(jīng)營會隨著行業(yè)呈現(xiàn)周期性的波動，其中，行業(yè)銷量的增速是重要的參數(shù)，其對應銷量增速的邊際變化或者行業(yè)景氣度的變化趨勢，是我們擇時上最重要的參考指標。

選股方面，我們認為新車周期是重要的參數(shù)，對于個股銷量的彈性以及盈利空間的彈性，是最重要的影響因素。如果要選擇在某一個階段哪個整車股更好的話，我們一般還是會選擇隨新車驅(qū)動帶來的銷量彈性更大的公司，它對應的股價的彈性也會更大一些。

定價方面，我們覺得現(xiàn)在的定價機制出現(xiàn)了一個比較大的變化。以前，大家經(jīng)常會講，整車股的估值在10倍到15倍區(qū)間，基本按這個標準來篩選就可以了。但是現(xiàn)在，我們看到，整車板塊的估值出現(xiàn)了一個非常明顯的分化，分為高、中、低三檔。其中，大家對新勢力未來電動化和智能化的信心比較強，其估值相對比較高。另外就是民營企業(yè)，我們按照“機制更靈活、電動化和智能化做得比較好”的邏輯來估值。所以說，我們看整車的投資框架，相對于過去發(fā)生了非常明顯的變化。

我們講智能化和電動化會對整個行業(yè)產(chǎn)生非常大的影響，其影響主要表現(xiàn)在四個方面。

第一是下游客戶的改變帶動整個產(chǎn)業(yè)競爭格局的改變。先思考一個問題，燃油車時代，為什么外資零部件企業(yè)的市場份額更高？根源在于，中國汽車業(yè)剛開始發(fā)展的時候，合資品牌占主導。合資車企在我們國內(nèi)找不到能夠配套的零部件供應商的時候，它自然就會去找原來的小伙伴，它們之間的供應和合作關系越來越牢固，于是，中國企業(yè)的機會就相對少一些，實力就相對弱一些。但是，新能源汽車帶來了智能化和電動化時代，下游客戶發(fā)生了很大的變化。我們看2021年全球新能源汽車銷量TOP10車型，除了特斯拉的Model 3和Model Y，剩余都是中國自主品牌的車型，而特斯拉這兩款車型也是在上海的超級工廠生產(chǎn)的。下游客戶的巨大變化，必然會帶來本土零部件產(chǎn)業(yè)的崛起。

第二是整個行業(yè)迭代的速度加快。原來，我們一代產(chǎn)品可能要用5到6年時間，但是現(xiàn)在可能3到4年就要迭代，尤其是一些電子化的零部件，可能每年換代的時候都會更新。這種迭代速度加快，就對零部件的響應速度提出了更高的要求?，F(xiàn)在去看我們的內(nèi)資企業(yè)，應對這種變化的快速響應、精準服務的能力都是非常強的。

第三是模塊化服務能力提升。我們講電動化和智能化帶來很多變化，這種變化要求供應商以更強、更扁平化、更高效的方式為下游客戶服務。在這個基礎上，中國的企業(yè)還會更進一步，更加靈活，甚至可以主動打破自己產(chǎn)品的邊界，去做一些更加高效的模塊化的供應。

第四是品牌高端化上移，帶來介入新興零部件廠商的機會。智能化和電動化催生了一些新興的汽車零部件，而我們中國品牌在往高端方向上移的過程中，本土的零部件企業(yè)更容易在早期階段就介入這些新興零部件環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)燃油車時代，一個新技術(shù)的滲透總是從高端車開始，從超豪華到豪華到外資再到自主品牌，等到中國品牌開始用這個技術(shù)的時候，這個行業(yè)的滲透率可能已經(jīng)接近50%了，就是已經(jīng)到成長期的尾聲了，市場機會已經(jīng)不多了。在這樣的情況下，我們開始采用新技術(shù)的時候，實際已經(jīng)落后了。但是現(xiàn)在不一樣了，我們中國企業(yè)銷售的30萬元以上的新能源車型，所用的零部件或者技術(shù)，可能對應的是外資品牌50萬元的車型正在用的。也就是說，在新技術(shù)的行業(yè)滲透率只有5%的時候，我們的零部件廠商已經(jīng)進入這個行業(yè)了，于是，我們能夠享受整個行業(yè)高速成長的過程和紅利。

我們覺得，這四大變化會給中國的智能電動車產(chǎn)業(yè)鏈帶來非常好的投資機會，我們也提出來，這可能是中國智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈“黃金十年”的開始。

對于零部件板塊的投資框架，我們更多的時候還是沿襲尋找長期成長股的思路。尋找長期成長股，我們認為，最重要的篩選維度是行業(yè)的長期成長性和企業(yè)的競爭力。

行業(yè)的成長性角度，我們主要從兩個方面去看。第一，要選擇符合行業(yè)長期成長變革的方向。從大的方面來講，符合未來產(chǎn)業(yè)變革的主要是電動化、智能化和科技化三大方向，大家可以去想這是不是代表未來的技術(shù)方向。

第二，我們要以定量化指標來判斷市場規(guī)模及增速。我們推薦三個量化指標：一是單車價值，一個產(chǎn)品現(xiàn)在多少錢、以后多少錢；二是滲透率，現(xiàn)在的滲透率是多少，5年或者10年以后能到多少；三是國產(chǎn)化率，現(xiàn)在是多少，未來能夠做到多少。用這樣三個指標，我們可以定量地估算出這個市場的總規(guī)模，其中中國企業(yè)能做多少規(guī)模，然后對比現(xiàn)在的規(guī)模，我們可以計算未來3年、5年或者10年的復合增長速度。

有了這樣一個定性和定量的標準，我們就能夠?qū)@個行業(yè)的成長性做出充分的判斷。

企業(yè)的競爭力角度，就是從競爭格局看有哪些是符合中國企業(yè)競爭優(yōu)勢的細分行業(yè)或者公司，然后再從企業(yè)的成長路徑去跟蹤評估。最重要的是，我們要看從哪些方面去跟蹤它的成長，有的是需要技術(shù)的儲備、客戶的突破、產(chǎn)品的突破，有的是需要強化成本控制或者生產(chǎn)能力的擴張。從這些方面，我們再去看企業(yè)的具體情況。

從這兩個大的角度想清楚以后，基本上，長期就沒有太大問題了，剩下的可能就是短期的問題，比如說，短期的營業(yè)周期波動、產(chǎn)能的利用率、原材料價格，還有企業(yè)有沒有新客戶等，這對于企業(yè)短期的盈利或增速變化，還是有比較大的影響。

新財富：過去兩年，汽車板塊漲幅靠前，很多公司估值都有不同程度的抬升，您

我們先講整車，整車的估值為什么會有一個非常大的提升呢？背后的邏輯在于，未來整車的商業(yè)模式可能會發(fā)生極大的變化。

原來，汽車整車公司的盈利來源很單一，就是新車的銷售收入。而新車的銷量會受行業(yè)周期和不同新車周期的影響，所以，它是一個利潤相對比較單薄、波動相對比較大的行業(yè)，大家會認為，比較低的估值是合理的。不可避免的周期性，幾乎被視為行業(yè)“原罪”，成為整車企業(yè)的估值殺手。

但是，隨著智能化的滲透、數(shù)據(jù)的積累和競爭格局的變化，整車板塊未來可能會誕生很多新的商業(yè)模式。我們看汽車相關的消費數(shù)據(jù)，新車銷售的支出在這個大盤子中的占比只有30%左右，另外70%來自維修、保養(yǎng)、金融、二手車交易等售后服務市場。目前，這些服務基本上還是由其他的合作伙伴來提供的，隨著數(shù)據(jù)的積累，越來越多整車企業(yè)會掌握數(shù)據(jù)，會擁有更多的主動權(quán)，從而有機會參與售后服務市場，參與這個蛋糕的重新分配。

軟件付費等新商業(yè)模式的出現(xiàn)，雖然我們現(xiàn)在很難定量去測算其市場規(guī)模，但是我們認為，未來整車企業(yè)的盈利來源會更多元。這種情況下，企業(yè)的盈利水平會更高，盈利穩(wěn)定性會更強，平滑周期波動的能力也更強，對應整車企業(yè)的估值水平也會更高一些。

基于這個邏輯，即使現(xiàn)階段整車企業(yè)新的商業(yè)模式還沒有出現(xiàn)，或者新的商業(yè)閉環(huán)還沒走通，短期內(nèi)沒有利潤貢獻，但資本市場已經(jīng)開始表現(xiàn)，最直接的就是估值提升。

有人會問，這是不是一種價值背離??？實際上，這個估值提升背后是有邏輯支撐的。我們看任何產(chǎn)業(yè)變革中，企業(yè)都要加大投入，有些投入用來提升銷售市場份額，有些投入用來做新的技術(shù)研發(fā)和儲備，在這個過程中，企業(yè)對短期盈利的重視度反而是下降的。所以，我們綜合這些因素去看，無論主動還是被動，整車企業(yè)的估值提升是有道理的。

汽車零部件板塊的道理相同。以前，大家看零部件的視角，更多是從總量的角度出發(fā)，因為零部件銷量會隨著整車的銷量變化，大家給零部件企業(yè)大概10倍到20倍的估值?，F(xiàn)在，為什么零部件企業(yè)的估值水平提升了呢？就像我們前面講的，電動化和智能化帶來了很多新的技術(shù)，催生了很多新興的零部件，其中一些新的細分行業(yè)會有很好的成長性，而且是很長期的、持續(xù)的成長性。在這樣一種背景下，大家不會再按照原來市盈率單向度的估值方法，而是更多考量企業(yè)未來盈利的增速，按照PEG估值法（綜合考量市盈率和成長性的估值方法）去評估其價值，因此，零部件企業(yè)的整體估值就出現(xiàn)了一個提升或者分化。

這是我們對行業(yè)整體估值變化邏輯的一個初步的理解，概括一下就是周期股中偏成長股的估值邏輯。

從出口的角度來講，尤其是2021年以后，整個汽車行業(yè)的出口占比有了一個非常大的提升。

我們分析主要原因有兩個：第一是疫情影響，境外有些區(qū)域出現(xiàn)了停產(chǎn)或者供應商斷供等問題，反觀中國，產(chǎn)業(yè)鏈整體的生產(chǎn)情況還是不錯的；第二是中國汽車市場長期以來都是一個競爭激烈、充分競爭的市場，中國的自主品牌在這個殘酷的競爭過程中，無論是產(chǎn)品品質(zhì)提升還是成本管控，都積累了比較優(yōu)勢，因此，我們的產(chǎn)品性價比在國際上具備了很強的競爭力。

所以，在全球疫情爆發(fā)的時間點，我們的出口增長恰恰是中國汽車長期積累優(yōu)勢的一個體現(xiàn)。無論從長期還是短期來看，我們的汽車行業(yè)都到了高速增長的階段，我們也看好未來幾年中國汽車的出口總量增長，會有一個非?？斓脑鏊?。

汽車行業(yè)的基金持倉比例，是隨著整個行業(yè)的景氣度變化而變化的。

我們注意到，2022年一季度，基金持倉的比例是環(huán)比下降的，到二季度，基金持倉比例是3.87%，環(huán)比增加了1.27%。整體來看，基金持倉比例跟板塊市值在總市值中的占比基本相當，略微低配一點。

時間來到7-8月份，我們看到，整個板塊表現(xiàn)相對二季度更好了，我們估計，機構(gòu)持倉的比例應該是超過標配的，環(huán)比又有提升。但是我們認為，未來基金持倉還是會跟著行業(yè)景氣度的變化而變化，這也契合我們對于行業(yè)會有超額收益的判斷。我們判斷的一個非常重要的依據(jù)是汽車月度銷量同比增速的變化，在增速上行的階段，超額收益會越來越明顯，在增速下行的階段，就比較難取得超額收益。據(jù)我們觀察驗證，超額收益與基金或者機構(gòu)持倉比例之間，存在這樣的相關性。

這個問題比較好。我們經(jīng)常講，無論是研究還是投資，研究方法和投資框架都要與時俱進。

從我自己從業(yè)以來所經(jīng)歷的行業(yè)發(fā)展看，2010年之前，汽車股是一個標準的成長股。從2000年開始，汽車逐步進入普通消費者的家庭，這個行業(yè)之后實際上經(jīng)過了十年的超高速增長，每年的復合增速是25%-30%。在這種超高速增長的過程中，你看總量就可以看得很明白，它就是一個標準的成長股。

2011 年到2018 年，這個行業(yè)出現(xiàn)的變化是SUV的滲透率從個位數(shù)上升到40%，這個階段，行業(yè)總量的平均年復合增速大概是10%。所以，在增速換擋以后的這個階段，投資的核心是找到結(jié)構(gòu)性增速最快的細分領域或方向?；仡^看這個階段的大牛股，都是不斷推出SUV新車的車企，所有的投資都圍繞“SUV的新車周期”和對SUV產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷來布局。

2018年到2020年，行業(yè)增速又降擋了。我們當時的判斷就是，行業(yè)整體的投資框架可能會向成熟市場看齊。那么，成熟市場相對應的就是汽車屬于可選消費品，可選消費的投資框架對應的就是要找行業(yè)拐點，所以，就要去選新車周期最強標的，可能5年不開張，但開張吃5年，會呈現(xiàn)出這樣一個特征的標的。

但是，2020年以后，市場上發(fā)生了一個非常大的變化，在電動化和智能化的帶動下，大家認識到，未來5年或者10年，整個汽車市場的結(jié)構(gòu)還有汽車本身的內(nèi)部構(gòu)造會發(fā)生比較大的變化，進而會引發(fā)行業(yè)商業(yè)模式和競爭格局的變化。我們最新的看法是，當下以及未來一個階段，汽車的投資框架是傳統(tǒng)成長期尾聲的可選消費周期性框架，疊加科技股早期的成長性框架，兩個框架持續(xù)共同作用。

這就是過去20年整個汽車投資框架的變化，也是大家的認知和我們投資研究體系發(fā)生的變化。

我們認為，未來5年或10年，中國無論是整車企業(yè)還是零部件企業(yè)，都將迎來非常大的挑戰(zhàn)和機遇。汽車行業(yè)電動化和智能化的浪潮，給了我們一個彎道超車或者換道超車的機會。在這個機會出現(xiàn)的時候，中國企業(yè)已經(jīng)在積極地、不斷地嘗試去響應這些變化。我們相信，一定會有非常優(yōu)秀的中國整車企業(yè)、非常優(yōu)秀的中國零部件企業(yè)，在這個時代的變化中把握住機會，成為中國領先品牌，進而逐步走向世界，成為全球性的領先品牌。