對(duì)話(huà)孫婷：券商、保險(xiǎn)短期有憂(yōu)，長(zhǎng)期無(wú)慮

這兩個(gè)行業(yè)其實(shí)都非常有特點(diǎn)，表現(xiàn)在，對(duì)這兩個(gè)行業(yè)的研究，都是不局限于行業(yè)本身，而是有很多外在的影響因素，如宏觀、策略等，這要求分析師要非常頻繁地去研究一些總量指標(biāo)。

保險(xiǎn)是一個(gè)對(duì)專(zhuān)業(yè)度非常高的行業(yè)，甚至有一部分投資者覺(jué)得門(mén)檻很高，相關(guān)投資機(jī)會(huì)比較難把握，很重要的一個(gè)原因在于，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的研究，除了要研究行業(yè)內(nèi)的保費(fèi)外，還要研究保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端的投資收益率，這是保險(xiǎn)公司很重要的利潤(rùn)來(lái)源。這就需要研究宏觀和策略，因?yàn)檫@是影響長(zhǎng)端利率的重要因素，但是眾所周知，宏觀和策略是全市場(chǎng)最難的兩個(gè)行業(yè)。

券商也一樣，對(duì)券商影響比較大的因素是股市，包括成交量、市場(chǎng)的漲跌幅以及政策變化等。比如此前科創(chuàng)板、北交所的推出，全面注冊(cè)制的進(jìn)展等，這些變量是沒(méi)有辦法站在行業(yè)內(nèi)去研究的。

如果單純從股價(jià)的角度來(lái)講，從2021年二季度開(kāi)始，保險(xiǎn)的股價(jià)表現(xiàn)比較低迷。而行業(yè)從高增長(zhǎng)變成低增長(zhǎng)，是從2018年開(kāi)始的，疊加2020年開(kāi)始的疫情，行業(yè)整體出現(xiàn)調(diào)整：從2017年之前百分之三五十的正增長(zhǎng)，到2018年之后，個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)，甚至到2020年之后，降到了百分之二、三的增長(zhǎng)。

行業(yè)下滑的直接原因是疫情。疫情改變銷(xiāo)售模式，代理人沒(méi)有辦法面對(duì)面見(jiàn)到客戶(hù)，此外，疫情導(dǎo)致一些消費(fèi)者的收入下降或收入預(yù)期下降，大家對(duì)保險(xiǎn)的消費(fèi)減少。

從更深層次看，在2014-2019年間，保險(xiǎn)行業(yè)的新單增長(zhǎng)，基本只靠一個(gè)產(chǎn)品，就是重疾險(xiǎn)。所以同期，代理人的數(shù)量大幅提升，從原先的300萬(wàn)增加到2019年最高接近1000萬(wàn)的水平，在這樣的大幅增長(zhǎng)之后，重疾險(xiǎn)覆蓋度已經(jīng)比較高了。2021年底，銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)疾病險(xiǎn)的有效投保人數(shù)是3.9億人，有效保單數(shù)為6.3億單，所以空間不是特別大了。其次，老客戶(hù)的二次開(kāi)發(fā)也已經(jīng)做得差不多了，因?yàn)檫@3.9億人中大部分人已經(jīng)有了兩張以上的保單。在這種情況下，2020年之后，行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整，很重要的原因就是重疾險(xiǎn)賣(mài)不出去了。

現(xiàn)在各家公司也都在逐步擺脫對(duì)單一險(xiǎn)種的依賴(lài)，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)上會(huì)更加分散，并把精力放在其他新險(xiǎn)種的開(kāi)發(fā)上。所以，并不是行業(yè)沒(méi)有空間，其實(shí)是這兩年行業(yè)面臨增長(zhǎng)動(dòng)能和增長(zhǎng)方式的調(diào)整。相信短暫的調(diào)整之后，后面還是會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)的。

孫婷：現(xiàn)在所有的保險(xiǎn)上市公司都在進(jìn)行壽險(xiǎn)改革。主要包括三個(gè)方向。

一是改革渠道。當(dāng)前保險(xiǎn)公司對(duì)于代理人、互聯(lián)網(wǎng)銀保渠道等方面的專(zhuān)業(yè)度要求越來(lái)越高。以前代理人門(mén)檻不高，現(xiàn)在的保險(xiǎn)公司對(duì)于代理人年齡、學(xué)歷、學(xué)習(xí)能力等各方面都有要求。所以，代理人數(shù)量增速大幅放緩，不光有被動(dòng)原因，也有保險(xiǎn)公司自身主動(dòng)的改革因素。

二是調(diào)整產(chǎn)品。包括豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變思路，真正做到以客戶(hù)為中心。從客戶(hù)的角度出發(fā)，看客戶(hù)需要什么樣的產(chǎn)品，而不是保險(xiǎn)公司想賣(mài)什么樣的產(chǎn)品。

三是提升服務(wù)。康養(yǎng)服務(wù)、健康產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等都是壽險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的服務(wù)延伸。多年前就有一位壽險(xiǎn)公司高管曾經(jīng)提過(guò)，保險(xiǎn)公司單純靠賣(mài)產(chǎn)品，是很難粘住客戶(hù)的，要相對(duì)應(yīng)地去延伸產(chǎn)業(yè)鏈，給客戶(hù)提供服務(wù)，從而增加保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。所以現(xiàn)在很多公司在收購(gòu)醫(yī)院，或者成立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，另外還有的在建設(shè)養(yǎng)老社區(qū)，提供一些居家養(yǎng)老的服務(wù)等，這些都是轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)。

2021年底，保險(xiǎn)代理人數(shù)量大概在640萬(wàn)，壽險(xiǎn)代理人的人數(shù)大概為450萬(wàn)人，相比以前的高點(diǎn)，有非常大幅度的下滑。但是同時(shí)，我們也看到很多上市公司代理人的產(chǎn)能、收入、人均件數(shù)等各方面的指標(biāo)都在提升，這說(shuō)明，壽險(xiǎn)改革的確在發(fā)揮作用。而當(dāng)前畢竟還在調(diào)整中期，所以可能表現(xiàn)得不是特別明顯，相信這一輪短暫的調(diào)整之后，保險(xiǎn)公司的增長(zhǎng)不再單純靠代理人的數(shù)量去帶動(dòng)了，更多地是靠代理人的能力、素質(zhì)的提升，帶來(lái)產(chǎn)能的提升，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)的增長(zhǎng)。

我們是看好的?，F(xiàn)在很多保險(xiǎn)公司也已經(jīng)把康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)作為未來(lái)最重要的一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)了，的確，10年前講養(yǎng)老，大家可能還都很迷茫，不清楚養(yǎng)老產(chǎn)品具體要怎么做。

現(xiàn)在我們有了“9073養(yǎng)老目標(biāo)”，即90%居家養(yǎng)老，7%社區(qū)養(yǎng)老，3%機(jī)構(gòu)養(yǎng)老。保險(xiǎn)公司瞄準(zhǔn)的是前后兩端，一是高端養(yǎng)老社區(qū)機(jī)構(gòu)養(yǎng)老，面對(duì)的是高凈值客戶(hù)；另一端是居家養(yǎng)老服務(wù)，面對(duì)的是中高端客戶(hù)。

從這10來(lái)年保險(xiǎn)公司的實(shí)踐來(lái)看，康養(yǎng)產(chǎn)品空間是非常大的，因?yàn)闊o(wú)論是10年前還是現(xiàn)在，很多公司新推出來(lái)的居家養(yǎng)老和養(yǎng)老社區(qū)的產(chǎn)品銷(xiāo)售情況非常好，包括我自己也曾經(jīng)考慮買(mǎi)一個(gè)養(yǎng)老相關(guān)的長(zhǎng)期年金的保單。未來(lái)這塊業(yè)務(wù)對(duì)于保險(xiǎn)公司的整體業(yè)務(wù)促進(jìn)作用會(huì)很大。

以前重疾險(xiǎn)件均保費(fèi)是四五千元左右，而這些康養(yǎng)產(chǎn)品、養(yǎng)老社區(qū)對(duì)接產(chǎn)品，大部分門(mén)檻是200萬(wàn)元起，甚至有些公司可能在1000萬(wàn)元以上。居家養(yǎng)老服務(wù)門(mén)檻也都很高，對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)講，賣(mài)出一單的性?xún)r(jià)比很高。未來(lái)保險(xiǎn)公司的增長(zhǎng)，已經(jīng)不會(huì)像之前，完全依賴(lài)新增代理人去找新客戶(hù)的模式，而是將更加依賴(lài)代理人的專(zhuān)業(yè)度，把相應(yīng)的產(chǎn)品以適合的服務(wù)，去推給中高端客戶(hù)。

中長(zhǎng)期看，資本市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)充滿(mǎn)信心，這個(gè)行業(yè)依然是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。其實(shí)，之前出問(wèn)題的就是重疾險(xiǎn)，其他的都沒(méi)有問(wèn)題，包括現(xiàn)在保險(xiǎn)公司推的健康醫(yī)療險(xiǎn)、康養(yǎng)服務(wù)等成熟產(chǎn)品的需求空間都很大。

從國(guó)家層面，對(duì)養(yǎng)老提得比較多。2022年4月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)，以后會(huì)有越來(lái)越多的人在養(yǎng)老金賬戶(hù)存錢(qián)，它很重要的一個(gè)投向也是保險(xiǎn)。

我們以后生活的各方面對(duì)保險(xiǎn)的需求都會(huì)持續(xù)，預(yù)計(jì)這方面增速也會(huì)持續(xù)高于名義GDP增速。只要經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)、居民財(cái)富在增長(zhǎng)，大家對(duì)保險(xiǎn)的需求就會(huì)一直存在。

對(duì)，這是沒(méi)有辦法逃避的一個(gè)事實(shí)。作為行業(yè)分析師，我固然希望明年能夠恢復(fù)到30%以上的增長(zhǎng)，這不能說(shuō)一點(diǎn)可能性沒(méi)有，只能說(shuō)難度比較大。畢竟保險(xiǎn)還是可選消費(fèi)，它與消費(fèi)者的收入水平有直接關(guān)系，當(dāng)前疫情影響不可避免。此外，保險(xiǎn)的發(fā)展是脫離不開(kāi)社保體系的，現(xiàn)在社保體系已經(jīng)越來(lái)越完善，包括現(xiàn)在推行的惠民保產(chǎn)品，雖然是由保險(xiǎn)公司來(lái)推，但其實(shí)它是一個(gè)偏政策性的險(xiǎn)種。

短期來(lái)看，這些因素對(duì)于商業(yè)保險(xiǎn)的需求是有一定的影響。所以，我們的確對(duì)于短期增速不能預(yù)期太高，但是要說(shuō)個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)，或10%左右的正增長(zhǎng)，是不是有可能？我認(rèn)為是大概率事件。

歷史最低，可以用“最”這個(gè)字，雖然我們一般不太用，但是2022年中保險(xiǎn)估值水平的確是非常低的。從公募基金對(duì)保險(xiǎn)股的持倉(cāng)上也可以去驗(yàn)證，從2021年二季度開(kāi)始幾乎已經(jīng)降到了0附近。之前高的時(shí)候，2017、2018年達(dá)到了6%、7%水平。所以現(xiàn)在肯定是非常便宜的，現(xiàn)在需要的是基本面的改善，未來(lái)單估值修復(fù)的空間都會(huì)非常大。

很早以前，很多證券公司已經(jīng)把經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部改名成了財(cái)富管理總部，但我們?nèi)?wèn)券商，財(cái)富管理業(yè)務(wù)做得怎么樣，很多券商也很謙虛，說(shuō)才剛剛開(kāi)始，還有很多的問(wèn)題。

現(xiàn)階段，財(cái)富管理在證券公司報(bào)表上主要體現(xiàn)為代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入，其占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比例大概也就在10%出頭，占券商總收入的比例就更小了，基本上都在5%以下。這依然是非常低的比例，財(cái)富管理業(yè)務(wù)還處在初級(jí)階段。

對(duì)于券商來(lái)講，接下來(lái)要加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)能力建設(shè)，提升投資者專(zhuān)業(yè)能力，強(qiáng)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、銷(xiāo)售能力等，以及要完善券商各方面的激勵(lì)和考核機(jī)制，這些是系統(tǒng)工程。當(dāng)前各家券商都還在摸索、研究的過(guò)程中，這是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)的過(guò)程，各方面提升的空間都非常大。

我們從來(lái)不擔(dān)心券商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，券商所有的業(yè)務(wù)都跟市場(chǎng)相關(guān)，雖然短期可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的下跌，業(yè)績(jī)出現(xiàn)一些下滑，這是市場(chǎng)的貝塔；但是從長(zhǎng)期來(lái)看，券商對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用是很大的，只要資本市場(chǎng)在持續(xù)增長(zhǎng)、直接融資占比在提升，我們對(duì)券商的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是沒(méi)有質(zhì)疑的。

在券商內(nèi)部，現(xiàn)在很多業(yè)務(wù)也都在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，比如2012年創(chuàng)新大會(huì)之后，兩融、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)逐步做起來(lái)；此外，在海外，做市業(yè)務(wù)占券商收入的比例可以到20%，而現(xiàn)在國(guó)內(nèi)這塊比例是非常低的。科創(chuàng)板引入做市機(jī)制以后，券商的做市業(yè)務(wù)提升空間也很大，還有剛剛提到的財(cái)富管理業(yè)務(wù)空間也很大。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)可以切實(shí)提高券商的收入水平，同時(shí)還可以提高券商的ROE水平。當(dāng)前券商很多業(yè)務(wù)都是偏重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，很容易受到杠桿、資產(chǎn)質(zhì)量等各方面的限制，對(duì)于券商ROE水平的提升不是特別有幫助。但是，財(cái)富管理是不耗費(fèi)資本金的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，ROE可以做到很高，而提升ROE，也可以相對(duì)應(yīng)地提升券商的估值。此外，全面注冊(cè)制推行的預(yù)期下，券商投行業(yè)務(wù)不再是以前單純推項(xiàng)目，整個(gè)投行產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)空間都很大。

所以主要看好券商兩個(gè)方向，一是大投行產(chǎn)業(yè)鏈，二是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

除了我們?nèi)ス菊{(diào)研交流獲取的信息之外，在報(bào)表上也有很多數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)，例如代銷(xiāo)金融產(chǎn)品占券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比例，全行業(yè)平均大概是在10%出頭，但是有些公司能到20%，有些公司只有5%，這在數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所區(qū)分了。

此外，各家券商投資顧問(wèn)隊(duì)伍的投入和打造力度，在包括公司官網(wǎng)、App小程序等平臺(tái)上都有體現(xiàn)，去試一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，券商之間的差異是很大的。

這比較符合2019年之前的情況，當(dāng)時(shí)券商股整體行情偏早周期，在牛市初期，券商先漲，其他再漲，但是2019年之后，這種規(guī)律已經(jīng)不明顯了，甚至這幾年，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)都已經(jīng)漲得差不多了，券商才開(kāi)始漲的情況。

這是因?yàn)槭袌?chǎng)在變，以前人們看好經(jīng)濟(jì)、看好市場(chǎng)，卻不知道去買(mǎi)哪個(gè)行業(yè)，大家會(huì)自上而下找行業(yè)。但是，現(xiàn)在行業(yè)之間差異會(huì)非常之大，人們?cè)絹?lái)越多地開(kāi)始“自下而上”找公司，而不再局限于找行業(yè)。所以，現(xiàn)在基本上不會(huì)出現(xiàn)“看好市場(chǎng)卻不知道該買(mǎi)什么”的情況。

券商作為市場(chǎng)貝塔的工具屬性在下降。未來(lái)券商要出現(xiàn)大級(jí)別的、行業(yè)性的行情已經(jīng)越來(lái)越難了。

頭部集中，這是非常明確的。所以我們一直看好的券商，是大型全能型投行。從美國(guó)、日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這都是經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的。其次，我們關(guān)注一些特色券商的轉(zhuǎn)型，比如東方財(cái)富在財(cái)富管理上的轉(zhuǎn)型進(jìn)展值得關(guān)注。

總歸，行業(yè)內(nèi)以后會(huì)剩下兩類(lèi)券商，一類(lèi)是大型全能型投行，一類(lèi)是特色券商。但是從我的角度，可能會(huì)更加看好前者。