對話王鶴濤：關注需求爆發(fā)型和供給優(yōu)化型細分行業(yè)

元素周期表上所有金字旁的都叫金屬材料。金屬與金屬新材料，可以說是鋼鐵與有色的合并，按照我們團隊的分工，大致可以劃分為四個類別。

其一，需求爆發(fā)型的細分賽道，比如與新能源相關的能源金屬系列，包括鋰鈷鎳、稀土、磁材等品種。

第二，新材料領域的“專精特新”，整體來說，這部分新材料分布多且散，比如高溫合金、鈦材以及許多偏合金的品種，各細分賽道里面都會有一些比較優(yōu)質(zhì)的公司脫穎而出。

其三，偏大宗商品，即傳統(tǒng)意義上的銅、鋁、鋼等品種。

其四，是比較特殊的品種，與大類資產(chǎn)配置以及宏觀維度相關，主要涉及金銀等貴金屬相關維度。

一般來說，各賽道都有自己的機會。我們可以從幾個維度來判斷，即“兩手成長，一手周期”。

第一手成長指需求，即需求爆發(fā)時代的新周期和新貝塔。譬如最近幾年新能源車賽道所帶動的需求的高速增長，包括上游需求的爆發(fā)，重點集中在鋰、鎳、鈷，包括稀土、磁材這一批品種上。

第二手成長，是指新材料領域的一些“專精特新”公司，其機會更多體現(xiàn)為偏供給端的優(yōu)化出清，即經(jīng)過多年的產(chǎn)業(yè)格局洗牌和出清之后勝出的一些頭部優(yōu)質(zhì)公司。

需求爆發(fā)性的成長，一般來說是偏貝塔型的，而供給優(yōu)化型的成長，是偏阿爾法型的。

一手周期就是傳統(tǒng)的大宗商品類，譬如金、銅、鋁、鋼等品種。從大周期視角來看，細分品種里會有一些相應的投資機會，值得我們重點挖掘。

不同的維度，關注點也不同，背后所對應的主線也是不一樣的。

如果是需求爆發(fā)型的成長，蛋糕擴大的過程往往容易帶來賽道的量價提升，所以，我們要關注整個產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性的指標，關注的是整個行業(yè)層面的需求爆發(fā)，以及整個產(chǎn)業(yè)鏈層面的邊際超預期，比如像新能源車的滲透率、產(chǎn)銷量是不是超預期等；之后再滲透到具體標的上，根據(jù)具體價格變化，量的變化進行判斷，譬如看成長的速度、產(chǎn)能擴張的速度等指標。

而供給優(yōu)化型賽道，更多聚焦于標的本身的變化，比如龍頭企業(yè)的市占率，及其帶來的行業(yè)格局的洗牌。關注其通過何種優(yōu)勢來搶市場、提升市占率。通常而言，其也有兩種分類，一類是我們“看得見的壁壘”，包括明確符合未來產(chǎn)業(yè)升級以及進口替代的行業(yè)。另外一種是“看不見的壁壘”，這體現(xiàn)在一些傳統(tǒng)的譬如金屬加工相關的領域里，這些領域內(nèi)也會存在一批通過低成本優(yōu)勢，逐步擠占市場份額而冒出來的優(yōu)質(zhì)公司。

所以大家關注的焦點，一是要更加聚焦在行業(yè)層面，由整個需求爆發(fā)產(chǎn)生的超預期；另外則體現(xiàn)在細分賽道上，關注具體標的自身的競爭力優(yōu)勢。至于傳統(tǒng)大周期的銅、鋁、鋼等，還是要考慮到全球的宏觀環(huán)境，以及一些其他方面的變化。

萬物皆周期，成長股沒有絕對的成長。每一個時代，對應的都是不同的成長。

2003-2007年，五朵金花“煤飛色舞”，在房地產(chǎn)周期的驅(qū)動之下，當時的銅、鋁、鋼類似于今天的成長股。但本質(zhì)上，沒有絕對的成長，沒有絕對的周期。大家經(jīng)常講說“萬物皆周期”，就是這個道理。

所以短期來看，依然處在需求爆發(fā)式增長的新賽道里的品類，比如能源金屬，鋰、鈷、鎳、稀土等，會更偏成長屬性。

另外一個維度是像銅、鋁、鋼等品類，周期性會更強一點，我們就要去關注它細分行業(yè)里的結(jié)構變化。比如銅，我們會看到，在整個供給端越來越剛性的同時，需求端多了新能源等新的需求。這樣供需兩端優(yōu)化，會使得原來這種強周期性波動品類的周期性減弱。比如鋁，因為“雙碳”的影響，它的供給端被卡死，相比原來產(chǎn)生了不一樣的變化，或者說整個行業(yè)在不同的發(fā)展階段，有不同的重心。

整個趨勢是下游結(jié)構優(yōu)化后，行業(yè)自然實現(xiàn)碳達峰。碳達峰、碳中和是一個比較中長期的規(guī)劃，這個大方向下，未來10年，能源結(jié)構會得到調(diào)整和優(yōu)化。其引申出來的一些新生需求，目前還處在高速成長之中，比如新能源、風電光伏等。對應在材料端，上游環(huán)節(jié)的鋰、鈷、鎳、稀土等成為一種新型的方向。

傳統(tǒng)方向更多聚焦于一些在控產(chǎn)能背景下自身結(jié)構不斷優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)。以鋼鐵為例，鋼鐵行業(yè)可能有一半以上的需求綁定在房地產(chǎn)、基建上，在工業(yè)化后期，房地產(chǎn)、基建需求會下降。下游結(jié)構優(yōu)化之后，鋼的需求減少，自然會逐漸達峰。

在這個過程中，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部也會進行一些結(jié)構的優(yōu)化。譬如原來在煉鋼過程中，鐵礦石跟焦炭會導致碳排放，工業(yè)化后期，我們會看到可回收系統(tǒng)的建立，廢鋼的使用比例也會越來越高。美國現(xiàn)在廢鋼煉鋼的比例達到了70%，日韓等國是30%-40%。我們現(xiàn)在的比例比較低，原因在于存量并且具備可回收條件的廢鋼還在儲備之中，隨著時間推移，這個比例肯定會越來越高。

新能源更多的還是一些新型的發(fā)展方向，或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級，或者時代發(fā)展所帶來的優(yōu)化的結(jié)果。

材料是什么？可以說是一個時代文明進步的基石。比如過去有石器時代，后來有青銅時代，過去100年全球工業(yè)化的高速推進可以定義為鋼鐵時代、鋼筋混凝土時代，未來，隨著我們進入高質(zhì)量發(fā)展階段，隨著全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，肯定會進入一個全面的新材料時代。

從范疇來講，不應該絕對地說是“新能源+”的概念，本質(zhì)上，更多是傳統(tǒng)的品種在逐步升級和革新，比如說鋼鐵，在逐步做一些輕量化的合金鋼或特種鋼，其本身也是在升級的。與此同時，還有一些新興品類的爆發(fā)，比如新能源車驅(qū)動的需求、電池對需求的帶動等。

未來，我們向高質(zhì)量或者產(chǎn)業(yè)升級的時代過渡，具備更高或者更優(yōu)質(zhì)性能的各個細分品種、細分材料，都會大放異彩。

從周期視角來看，上一波周期在2017、2018年到了一個高點，碳酸鋰的價格到了18萬元/噸之后，隨著補貼的退坡、新產(chǎn)能的投放，大概2-3年的時間，其價格跌至4萬元左右，整個行業(yè)的供給端承壓。

同時，我們明顯地看到，最近兩三年鋰需求端的超預期。隨著新能源車滲透率的大幅提升，C端的接受度提高，各種各樣的創(chuàng)新出現(xiàn)，需求端出現(xiàn)了一個快速的爆發(fā)。

因為有很多資源的供給布局在國外，根據(jù)我們的統(tǒng)計，供給端其實存在一定的投產(chǎn)不達預期的可能。同時，在這一波產(chǎn)業(yè)鏈上行過程中，整個產(chǎn)業(yè)的庫存去化比較厲害?？紤]到庫存的回補，我們覺得，2023年鋰的價格應該還是維持高位震蕩。

從大周期的角度來講，回看2019年，碳酸鋰價格才4萬多元，基本面跟股價都是“雙底”。當兩者都到了一個比較高的位置時，其實整個產(chǎn)業(yè)鏈的景氣趨勢沒有變，但是從投資角度來講，第一，波動肯定會加大，這是很正常的現(xiàn)象，第二，要更加關注整個產(chǎn)業(yè)鏈的邊際超預期。

從術業(yè)有專攻的視角來看，個人投資者可以直接買一些基金產(chǎn)品，交給專業(yè)的人來判斷，可能會更好。

鈷、鎳龍頭企業(yè)之間的競爭慢慢回歸到成本上。目前龍頭公司的競爭格局，第一體現(xiàn)在資源的掌控上；第二是成本，這也是核心所在；第三，是跟下游用戶尤其是大客戶之間的綁定。如果說產(chǎn)品沒有太大差別的話，其實最終的競爭都會慢慢回歸到成本上來，所以，大家可能會關注誰在資源端更有優(yōu)勢。

中長期來看，稀土行業(yè)我們覺得會迎來重估。從過去十年的價格走勢看，這個品種其實沒有怎樣證明過自己。這一方面是因為需求端不穩(wěn)定，另一方面是供給端一直有黑稀土的擾動?，F(xiàn)在整個行業(yè)跟原來完全不一樣，需求端多了新能源，開始快速增長；而供給端，一方面是實行配額制，另一方面是配額制之后，黑稀土的擾動因素基本沒有了。因此，整個行業(yè)未來會進入一個相對良性的狀態(tài)。從長周期視角看，其會保持中高位震蕩的狀態(tài)。

黃金品種的定價，短期看避險，中期帶有一定的商品資產(chǎn)屬性，拉長來看，其實是跟著美元的實際利率走的。所以我覺得，黃金是比較值得關注的品種。

第一，過去3年，黃金處在順周期的維度，未來如果進入一個相對偏衰退的周期，在美債利率達到0.5%的低點之后，美國的名義利率開始進入下行通道的話，我們覺得，黃金會開啟右側(cè)上漲的行情。

第二，從投資的視角來看，黃金類權益資產(chǎn)的判斷其實比對黃金價格或者黃金行業(yè)的判斷都更加簡單一些，因為整體來說，如果美債利率在高點，那么黃金以及黃金股的估值全部都會在相對偏底部的位置。

第三，從美元的實際利率來看，當海外市場進入偏衰退的周期之后，我們往往可以看到，利率下行速度會比通脹下行的速度快。而且，上一輪周期時，有供給端上行的輔助，導致海外的需求端見到下行拐點之后，供給端還在往上走，這導致通脹下行的速度比較快。這一輪我們判斷，整個通脹的中樞應該比上一輪周期要高不少。

隨著美元名義利率下行，我們很可能會在未來比較長的一段時間里看到美元的實際利率為負，這對黃金資產(chǎn)的價格修復比較有利。

新財富：銅、鋁、錫等金屬的周期屬性正在減弱，未來它們的投資價值如何體現(xiàn)？

周期屬性減弱的行業(yè)應更聚焦行業(yè)本身的發(fā)展。過去20年是中國經(jīng)濟波瀾壯闊的20年，也是工業(yè)化高速騰飛的20年。所以我們一直在講，在房地產(chǎn)投資所驅(qū)動的高速增長的宏觀環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)跟隨著宏觀趨勢也容易呈現(xiàn)低阿爾法、高貝塔的波動。

這幾年的問題在于整個宏觀層面的波動在減弱，因為我們在逐步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，因此，貝塔端在減弱。但是在供給側(cè)改革、雙碳等推進之后，各產(chǎn)業(yè)的中小公司經(jīng)歷了一輪出清，接下來是哪些頭部公司會凸顯競爭力的問題。所以，這一批原來周期性很強的大宗品種，現(xiàn)在都開始向高阿爾法、低貝塔過渡。

這種變化使得整個周期品或者大周期的研究框架在發(fā)生變化。原來，我們聚焦的是自上而下的研究，更加關注宏觀層面的拐點所驅(qū)動的階段性的彈性?，F(xiàn)在，自上而下或者宏觀層面的擾動，對整個產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會的影響在削弱，大家更關注的是優(yōu)質(zhì)的頭部龍頭。所以，研究也在下沉，越來越聚焦行業(yè)本身的發(fā)展變化以及一些頭部的優(yōu)質(zhì)公司，而不是宏觀層面。這可能是跟以前不太一樣的地方。

以銅來說，過去大家關注的是宏觀層面的變化對銅的影響，現(xiàn)在越來越聚焦行業(yè)本身，就是在行業(yè)里面做選擇，首先，看礦好不好；第二，看運營，包括整個公司質(zhì)地怎么樣，帶不帶成長屬性，是否還有放量空間。所以我們對一些優(yōu)質(zhì)頭部公司的關注，聚焦程度在提高。

當然，在整個宏觀環(huán)境承壓的時候，如果是貝塔大幅為負或者給了一個負反饋的話，短期確實會削弱阿爾法的影響，但是拉長時間來看，阿爾法依然會脫穎而出。

未來會是兩個維度。一是“看得見的壁壘”，比如高溫合金等比較高端的材料，我們還處于不斷追趕國際水平的過程中，未來還要承擔國產(chǎn)化和進口替代的要求。因此，現(xiàn)在要不斷進行高端材料的升級進步，從硬度、質(zhì)量、高溫耐受度等方面提升材料性能。

二是在一些相對同質(zhì)化的領域，比如不銹鋼加工、銅和鋁的加工等，這些領域同樣存在壁壘，但是產(chǎn)品會比較偏同質(zhì)化，競爭會慢慢回歸成本。經(jīng)過多年洗牌，這些領域里有些比較優(yōu)質(zhì)的公司，成本優(yōu)勢會越來越強，出現(xiàn)“剩者為王”的競爭格局，很值得關注。

總結(jié)就是，高端材料不斷升級，創(chuàng)新迭代，中低端材料則會越來越回歸成本。

相對大宗化的品種，優(yōu)勢是非常突出的。因為中國制造最強的優(yōu)勢是成本，在這個維度里，我們會看到龍頭企業(yè)在迅速搶占份額的同時，出口份額也在提升。當然，它會受到外需的影響，但是整體來說，在出口方面，我們具備了參與國際角逐的能力。

在頂尖領域，過去十年，我們在不斷創(chuàng)新以及研發(fā)的過程中，取得了很大的進步，但是它需要時間來沉淀，不是一朝一夕就能呈現(xiàn)出來。不過總體趨勢向好，我們整個高端材料方面的進步非?？?，未來也會成為重點突破的方向。