碳排放市場發(fā)展與期貨合約設計探析

馮麗凝　安毅

摘 要：為應對氣候變化挑戰(zhàn)，加快走上低碳發(fā)展道路，國際上主要國家正在探索全球化的、高度聯系的碳金融、碳產品和碳交易市場體系。我國已啟動全國統(tǒng)一碳市場，發(fā)展碳期貨日益緊迫。本文總結研究了我國和歐美碳市場的發(fā)展脈絡和創(chuàng)新方向，以全國碳市場及具有代表性的廣東、湖北等試點區(qū)域市場的碳交易數據為基礎，借鑒國外經驗，設計了我國的碳期貨合約樣本，可供市場發(fā)展和期貨研究參考。

關鍵詞：碳排放；碳市場；期貨合約；碳金融

一、研究背景

為應對氣候變化挑戰(zhàn)，世界各國在20世紀90年代已經開始采取行動，探索如何走低碳發(fā)展道路。《聯合國氣候變化框架公約〈京都議定書〉》（以下簡稱《京都議定書》）于2005年2月16日生效，這是人類歷史上首次以法規(guī)的形式限制締約國溫室氣體排放。在《京都議定書》中，除了限定溫室氣體減排目標，還明確了通過配額交易和項目合作等方式實現碳排放配額在全球范圍內的資源配置，共同推動碳減排目標的達成。經過幾十年的探索，國際上圍繞溫室氣體排放已經發(fā)展出較為成熟的碳金融、碳產品和碳交易市場體系，開發(fā)出一系列和碳排放、碳信用相關的碳遠期、碳期貨、碳期權、碳互換等衍生產品。不僅如此，2021年聯合國氣候變化大會又推出一個全新的國際碳減排交易合作機制——可持續(xù)發(fā)展機制。該機制不僅可以串聯全球各地的碳市場，還可能創(chuàng)造一個前所未有的、全球化的碳交易市場（梅德文等，2022）。

在此背景下，我國作為世界第一大碳排放國一直積極參與國際減排降碳行動，在碳排放治理方面做出了全面而卓越的努力。2020年，我國提出了CO2排放在10年內達峰、40年內中和的戰(zhàn)略目標。與此相適應，開展碳排放權期貨交易也就成為中國應對全球氣候變化和國際碳排放市場競爭的重要選擇。2021年4月19日，我國成立廣州期貨交易所，著手建立碳排放權期貨市場。2021年7月，我國正式啟動全國統(tǒng)一碳市場，進一步為碳排放產品和碳市場創(chuàng)新打下基礎。

從以上的國際和國內形勢看，加快完善碳交易體系，健全碳交易機制，開發(fā)碳期貨品種已經迫在眉睫，這也是提升我國在國際碳排放交易和環(huán)境保護等諸多方面的競爭力和國際影響力的客觀要求。近年來，社會各界對我國發(fā)展碳期貨市場給予了高度關注，已經就碳期貨的功能發(fā)揮乃至合約設計開展了多方面的探索。例如，齊紹洲等在研究歐盟碳期貨市場發(fā)展后，證實了碳期貨具有價格預示作用。王丹和程玲在研究2005—2012年歐盟碳市場體系（EU-ETS）碳配額的期、現貨價格數據后發(fā)現，碳期貨具有良好的價格發(fā)現功能。馬躍和馮連勇提出碳期貨與碳現貨市場可以相互促進、協(xié)同發(fā)展，通過價格預期可以降低交易風險。秦二娃認為碳期貨能充分發(fā)揮碳市場的減排效用，通過總量控制緩解氣候變暖。這些研究為開發(fā)碳期貨奠定了良好的理論基礎。

可以說，隨著人們認識的深入和全國統(tǒng)一碳市場的建立，開發(fā)設計碳期貨合約已經具備較為充分的條件，任務也十分緊迫。本研究將在總結我國碳市場與碳金融發(fā)展現狀基礎上，綜合考慮國內碳市場積累的運行數據和發(fā)展趨勢，合理借鑒歐盟和美國碳期貨市場的基本經驗，探索設計適合我國國情的碳期貨合約，為我國碳期貨市場建設提供思路。

二、我國碳市場的發(fā)展及碳期貨需求

（一）我國碳市場的建設歷程

我國的碳市場建設經歷了從參與國際碳交易到國內試點省市運行，再到全國統(tǒng)一碳市場上市三個階段。

第一階段（2005—2012年），參與國際碳交易。我國參與的國際碳交易始于《京都議定書》提出的清潔發(fā)展機制（CDM）。在CDM中，富裕國家可從發(fā)展中國家的碳減排項目購買碳信用額度。2005年《京都議定書》正式生效后，內蒙古與荷蘭簽訂了我國首個清潔能源（風電場）項目。之后，以風電和水電為主的清潔發(fā)展機制項目在中國各地蓬勃發(fā)展。2013年，歐盟碳市場需求下降，我國參與的國際CDM機制項目受限。

第二階段（2013—2020年），試點區(qū)域碳市場的建設和發(fā)展。2013年起我國陸續(xù)啟動了京、津、滬、深、渝、粵、鄂七個碳排放權交易試點，試點中納入了電力等高耗能行業(yè)中的多家重點排放企業(yè)。2016年12月22日福建省也啟動了碳交易。在各試點范圍內，當地監(jiān)管部門根據各自的情況制定碳排放配額總量，以適當的方式發(fā)放給履約企業(yè)。企業(yè)經過審核登記領取配額，以一年為期限，到期后進行履約清繳。如果年實際的CO2排放量超過預定配額，需要到市場上向剩余配額的企業(yè)購買。從實踐看，我國各區(qū)域在碳交易體系的制度框架設計上是基本相同的，但在具體的分配方法和比例方面也存在著地區(qū)性差異，具體可見表1。在區(qū)域碳市場的履約進程中，70%的企業(yè)達到了減排目標。

第三階段（2021年開始），全國統(tǒng)一碳市場的建設。2020年底，我國的生態(tài)環(huán)境部頒發(fā)了碳交易管理辦法，2021年7月16日全國統(tǒng)一碳市場在上海環(huán)境能源交易所開啟，發(fā)電行業(yè)中達到交易標準的企業(yè)共有2162家，年排放約45億噸CO2，規(guī)模是全球第一

王頔全國碳排放權交易市場上線交易正式啟動 韓正出席啟動儀式［EB/OL］http：//wwwxinhuanetcom/2021-07/16/c_1127663779htm。自開市到2021年底（716-1231），全國碳市場共交易114日，完成179億噸、7661億元的交易規(guī)模。圖1和圖2分別繪出了2021年全國碳排放配額的成交量和價格波動?？梢钥闯觯R近履約期即12月份的成交量最大；圖2中的成交價顯示，價格波幅較小，基本保持在（40，60）的區(qū)間之內，市場平穩(wěn)運行。

（二）我國碳市場存在的問題

首先，碳金融發(fā)展滯后。在國際上，碳金融市場已經較為成熟。歐盟碳金融衍生品交易量占碳市場的95%以上，特別是碳期貨的交易規(guī)模遠超出碳現貨市場。對于我國來說，盡管中國人民銀行等七部委2016年共同提出“發(fā)展碳遠期、碳掉期、碳期權、碳租賃、碳債券、碳資產證券化和碳基金等碳金融產品和衍生工具，探索研究碳排放權期貨交易”姜琳七部委發(fā)布《關于構建綠色金融體系的指導意見》［EB/OL］http：//politicspeoplccomcn/n1/2016/0901/c1001-28682534html，但國內在碳金融方面始終存在發(fā)展滯后的問題，不僅碳金融衍生品種類稀少、設計不足，而且相關產品呈現出高風險、低收益的狀態(tài)。

其次，碳交易和碳金融的交易者結構不合理。無論是在試點區(qū)域碳市場還是全國統(tǒng)一碳市場中，只有被納入控排范圍的履約企業(yè)參與碳交易，金融機構沒有意愿涉足和推廣碳交易，企業(yè)及個人投資者更不了解碳金融市場體系，參與的積極性不高，這一市場結構導致了碳市場流動性存在嚴重不足的問題。

再次，集中履約問題突出。在我國現行的碳市場交易中，存在著明顯的、以履約為目的的集中交易現象。統(tǒng)計數據顯示（見圖1），履約期（12月）的碳交易量最大，其他月份均呈現不足，8月、10月的交易尤為低迷。這種集中履約的交易分布狀況，很容易導致價格出現劇烈的周期性波動，會影響公允碳價的形成，十分不利于充分發(fā)揮市場的資源配置功能。

最后，碳價格波動風險不均勻。從試點碳市場的價格波動看，碳排放配額的價格波動存在不均勻特征。天津、上海、湖北的碳價曲線運行較平緩，廣東、深圳、北京的價格波動劇烈。特別是北京的碳價一直居于高位，在2021年出現了劇烈震蕩的行情（見圖3）。

（三）盡快開展碳期貨交易的必要性

我國試點區(qū)域碳市場自開市以來到2021年底，累計交易碳配額383億噸。全國碳市場自運行到周期結束不到半年的時間，交易碳配額179億噸。2021年僅廣東試點碳市場就完成碳配額交易25975萬噸（見圖4），遠超過歐盟碳現貨市場2021年碳排放配額成交量（僅為12166萬噸）。可見，在碳現貨市場規(guī)模上，中國已經躍居全球第一。根據我國碳減排政策規(guī)劃，將會納入更多的行業(yè)和企業(yè)，碳市場未來的發(fā)展不可估量。在此背景下，加快研究和開發(fā)碳期貨產品具有重要意義。一是可以吸引更多的境內外資本進入綠色低碳領域，為國內的綠色經濟繁榮和可持續(xù)發(fā)展貢獻力量；二是可以有效形成合理的碳價，發(fā)揮碳交易市場的資源配置作用；三是加快融入世界碳市場體系，提升我國碳市場的國際定價能力，成為全球碳市場的定價中心和交易中心；四是對沖劇烈波動的碳價格風險，降低環(huán)保成本。

三、歐美碳市場及碳期貨

（一）歐盟碳市場體系與碳期貨

歐盟碳市場體系（EU-ETS）于2005年初啟動。該體系納入了占歐盟2/5碳排放量的1萬多家重點排放企業(yè)。EU-ETS通過設定排放上限來控制交易總量。歐盟委員會將碳減排目標分配給EU-ETS成員國，各國按照計劃分配碳排放配額給控排企業(yè)?？嘏牌髽I(yè)之間可以通過市場交易來滿足各自對碳配額或者資金的需求。經過十七年的發(fā)展，歐盟已經擁有全球最成熟的碳交易體系，包括碳現貨交易、碳期貨交易、碳回購交易等等。

從發(fā)展視角看，歐盟的碳期貨市場經歷了三個階段。第一階段（2005—2007年）是EUA現貨市場的試運行階段。這一階段，由于制度設計存在不足，碳排放配額供大于求，最終使得2007年的碳現貨價格和期貨價格都跌到了0。第二階段（2008—2012年）為碳金融起步階段。在此階段，歐盟設立了市場穩(wěn)定基金，通過碳回購和拋售等方式來平抑碳價的劇烈波動。由于碳市場配額供給減少，投資者積極性逐漸恢復。第三階段（2013年至今）為市場體系走向成熟時期。這一時期，EU-ETS體系逐步完善，主要體現是，其一，碳市場規(guī)模不斷壯大，現貨市場覆蓋范圍占歐盟碳排放總量比重達到了45%；其二，歐盟啟動市場穩(wěn)定儲備機制（MSR），通過調整碳排放配額的拍賣量，解決了碳市場配額的供過于求問題，使碳價在中長期走強；其三，碳期貨市場金融屬性增強，吸納了多元化投資主體，交易規(guī)模急速飆升，2021年交易量達到10048億噸（見圖5）。

圖4 試點省市碳市場排放配額年成交量

資料來源：Wind

圖5 EUA期貨日成交量及交易價格走勢（2005—2021年）

數據來源：Wind資訊

經過競爭和淘汰，現如今歐洲交易碳的交易所僅存兩個。一個交易所是歐洲能源交易所（EEX）。該交易所于2002年成立，2005年開始交易碳配額，是歐盟大部分國家的配額拍賣平臺，拍賣量占歐盟整體拍賣量的90%以上。該交易所的主要交易產品包括歐洲碳排放配額（EUAs）、歐洲航空碳排放配額（EUAAs）、核證減排量（CERs）等現貨，以及EUAs、EUAAs、CERs期貨。雖然EEX開展了碳期貨交易，但仍以現貨交易為主。另一個交易所是歐洲氣候交易所（ECX）。歐洲氣候交易所是美國芝加哥氣候交易所（CCX）于2004年成立的子公司，于2010年并入洲際交易所（ICE）。ICE歐洲期貨交易所位于英國倫敦，涉及歐洲碳市場交易，主要交易標的物包括EUAs和CERs。不過與EEX不同的是，ICE的碳交易產品以期貨為主。表2是ICE的碳期貨合約，交易品種是歐盟碳排放配額，交易單位是每手1000個碳排放配額，合約規(guī)定采用實物交割。

（二）美國碳市場體系和碳期貨

美國是全球第二大碳交易市場，各州根據自愿建立區(qū)域性碳市場，主要的碳市場架構包括西部氣候倡議（WCI）、區(qū)域溫室氣體倡議（RGGI）和加州總量控制與交易計劃（CCTP）。

西部氣候倡議（WCI）于2007年成立，包含了美國和加拿大西部的部分州省。2015年全面運行，涵蓋行業(yè)所有經濟部門及6種溫室氣體的排放，總量占成員州省的90%。WCI采用區(qū)域限額交易機制，規(guī)定各成員必須從2011年起以年為單位報送上年度的碳排放量。

區(qū)域溫室氣體倡議（RGGI）涵蓋美國東北部10個州的電力行業(yè)，于2009年啟動，是全球首個以拍賣形式分配配額的碳交易體系。RGGI拍賣市場的參與主體包括公司、個人、非營利性機構、環(huán)保組織、經紀人以及境外公司等。

加州總量控制與交易計劃（CCTP）于2013年開始實施，覆蓋電力、交通、建筑等行業(yè)，交易對象幾乎包含了《京都議定書》中所有的溫室氣體類型。2021年加州再次修正碳市場法案，規(guī)定10年之內加大排放總量的降幅。

盡管美國始終未建立起全國統(tǒng)一的碳市場，但是碳交易平臺和碳期貨交易所發(fā)展并不落后，對歐洲也有重要影響。早在2003年，芝加哥氣候交易所（CCX）就成立了。這是全球第一家具有法律約束力且基于國際規(guī)則的溫室氣體排放交易平臺。2004年，芝加哥氣候交易所在歐洲建立起了歐洲氣候交易所（European Climate Exchange，ECX），對歐洲碳期貨市場的建立和發(fā)展做出了重要貢獻。在CCX停辦（2011年）之前，美國關于碳期貨的監(jiān)管開始發(fā)生變化。2009年《美國清潔能源與安全法案》規(guī)定碳排放配額屬于農業(yè)商品，受《美國商品交易法案》管轄。碳衍生品被列入商品范圍，必須在交易所交易。在此基礎上，快速發(fā)展的洲際交易所（ICE）開始迅速向碳期貨領域開拓市場空間，其所涉及的碳衍生品覆蓋了期貨、期權、互換、遠期等，種類繁多，范圍廣闊，不僅包括在歐洲的歐盟碳排放配額、英國碳排放配額，還開發(fā)了加州碳排放配額和美國區(qū)域溫室氣體減排行動配額等期貨合約。除了ICE，美國的碳排放權期貨交易還有CME、NYMEX、NASDAQ-OMX等交易所。

表3是紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的區(qū)域溫室氣體倡議（RGGI）期貨合約樣本。該合約的交易標的是RGGI配額，交易單位和ICE的歐盟碳排放配額一樣，都是每手1000個配額，即1000噸二氧化碳當量的氣體。

四、我國碳期貨合約的設計

在全面分析國內外碳市場發(fā)展的基礎上，可以嘗試對我國的碳排放配額期貨合約進行設計。

（一）交易標的與交易代碼

我國碳期貨合約的交易標的為碳排放配額?？紤]到國際化發(fā)展和歐美碳期貨市場經驗，可以用“中國碳排放配額（China Emissions Allowances）”的英文首字母簡稱CEA作為交易代碼。

（二）交易單位

交易單位的設計十分重要，通常需要綜合考慮現貨市場的交易狀況、國際慣例、套期保值需求和活躍市場流動性等諸多因素。從2021年全國統(tǒng)一碳市場成立后的運行數據看（見圖6），全國碳市場配額的最小交易量為10噸，最大交易量2048萬噸，200多萬噸的日交易量占到所有交易

日的80%，日均交易規(guī)模是歐盟的20倍，穩(wěn)居世界第一。鑒于此，可以借鑒歐盟和美國的碳期貨合約設計標準，將交易單位定為1000個CO2排放配額/手（簡稱1000噸/手）。

圖6 全國碳市場CEA成交量及成交金額走勢

數據來源：Wind資訊

這一交易單位具有良好的現實意義。其一，符合國內套期保值的需求。據生態(tài)環(huán)境部相關政策規(guī)定，發(fā)電行業(yè)中的CO2年排放量達26萬噸（約1萬噸標準煤）的企業(yè)符合納入控排的標準

生態(tài)環(huán)境部辦公廳關于做好2019年度碳排放報告與核查及發(fā)電行業(yè)重點排放單位名單報送相關工作的通知［EB/OL］https：//wwwmeegovcn/xxgr2018/xxgr/xxgr06/202001/t20200107_757969html。對于26萬噸的最低需求而言，1000個CO2排放配額/手，每次交易26手期貨即可達到套期保值的頭寸要求。其二，有助于提升市場流動性。根據全國碳市場日均成交價46元/噸左右，1手碳排放配額期貨合約的價值大約是46000元。按照5%的最低交易保證金計算，購買1手碳期貨合約僅需支付2300元，這樣可以吸引眾多的中小投資者，擴大參與主體的范圍，增加市場容量，提升交易流動性。

（三）報價單位

我國各大商品期貨交易所的期貨合約報價單位都是統(tǒng)一的標準，即“元（人民幣）/計量單位”，碳期貨合約的報價單位也應遵循這一標準。這也和歐美碳期貨合約分別以“歐元/噸”“美元/噸”為報價單位具有一致性。

（四）最小變動價位

最小變動價位的設計需要考慮現貨市場的規(guī)則、期貨交易效率和市場流動性等因素。我國碳期貨合約可以001元（人民幣）/噸作為最小變動價位。如此設定的主要原因是：其一，上海環(huán)境能源交易所的《碳排放權交易管理規(guī)則（試行）》確定的碳配額現貨交易最小變動價位是001元（人民幣）/噸；其二，期貨合約價值的最小變動值保持在10元的合理范圍；其三，EUA期貨的最小變動價位是001歐元/噸，RGGI期貨是001美元/噸。

（五）漲跌停板比例

雖然國際上的碳排放期貨沒有漲跌幅限制，但我國所有期貨合約的設計慣例均有漲跌停板比例。在設置漲跌停板比例時需綜合考慮現貨市場的價格波動情況、投資者的承受能力等因素。

這里重點分析全國碳市場和具有代表意義的試點碳市場（廣東、湖北）的價格波動率，并以其為基礎來確定漲跌停板比例。為此，我們選取了從初始上市交易開始至2021年12月28日止的全部有效交易日的每日收盤價格。測算波動率的方法是：價格波動率=［（當日收盤價-昨日收盤價）/昨日收盤價］×100%。計算發(fā)現，全國碳市場CEA的日價格波幅區(qū)間［-6%，6%］，廣東碳配額交易價格波幅區(qū)間為［-10%，10%］，湖北碳配額交易價格波幅區(qū)間為［-10%，10%］。經過權衡，可以基于全國數據，將我國碳期貨合約的漲跌停板比例設定為±6%。

（六）最低交易保證金

為了在上市初期穩(wěn)妥地控制風險，可以將最低交易保證金比例設定的比漲跌停板比例略高一些。建議最低交易保證金為上一交易日結算價的7%。

（七）交割月份

碳排放配額作為商品與普通商品有所差別，是由政府賦予其使用價值，并以量化的形式免費發(fā)放給企業(yè)的一種權利。在企業(yè)獲得碳排放配額權利的同時也需要履行等量的排放義務。因此，當企業(yè)通過提高技術或者更新設備等手段減少碳排放量時，就會剩余碳排放配額，剩余部分即可到交易平臺上售賣，也可延續(xù)到下年繼續(xù)使用。因此，對碳配額的交割來說，可以不必有連續(xù)的月份。建議借鑒EUA期貨的合約設計經驗，將我國的碳期貨合約的交割月份確定為3，6，9，12這4個季月。

（八）交割方式

期貨交割有實物交割和現金交割兩種方式。碳排放配額作為一種特殊的商品，不需要交割倉庫，但全國碳排放現貨配額具有登記機構和市場交易機構，具有實物交割的基礎。因此，在合約到期后，可以在全國統(tǒng)一碳排放配額登記電子平臺上進行實物交割。

以上合約條款可以集中在表4之中。

參考文獻

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［5］王丹，程玲歐盟碳配額現貨與期貨價格關系及對中國的借鑒［J］中國人口·資源與環(huán)境，2016，26（7）：85-92

The Development of Carbon Markets and Design of Carbon Emissions Futures Contract Develepment of Low-carbon

FENG Lining AN Yi

Abstract：In response to the challenge of climate change and development of low-carbon， a globalized and highly connected carbon market system which include carbon finance and carbon derivatives is being explored by major countries in the world China has established a unified national carbon market and is urgent to establish the carbon emissions futures market This paper， which will be useful for the establishment of China carbon futures markets， not only analyzed the developing road and innovation direction of international carbon markets but also designed a carbon futures contract on the basis of carbon trading data

Key words：carbon emissions；carbon market；futures contract；carbon finance