CEO薪酬影響因素的實證分析

西安交通大學(xué)城市學(xué)院 安珈瑩,張子錦

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，IPO不斷推進(jìn)，A股上市公司的總數(shù)已經(jīng)突破5000家，總市值超85億元。CEO作為企業(yè)執(zhí)行日常事務(wù)的最高決策者，與企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系。一方面，CEO的自身管理能力能推動其做出正確的決策，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)業(yè)績與績效；另一方面，企業(yè)績效又能影響CEO的薪酬。但在對CEO薪酬的數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察時發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)業(yè)績降低甚至出現(xiàn)虧損時，CEO薪酬沒有出現(xiàn)較大的變化，仍然維持在其普遍的水平上。這說明除了企業(yè)績效之外，CEO薪酬也受其他因素影響。

很多研究都得出高管薪酬和企業(yè)績效之間存在一定程度相關(guān)性的結(jié)論，行業(yè)、企業(yè)特性、CEO個人特性、公司規(guī)模等因素也經(jīng)常被列入考慮范疇。但是這些研究都是基于CEO薪酬相互獨(dú)立的假設(shè)，很少有研究考慮CEO薪酬的自相關(guān)。實際上，企業(yè)在決定CEO的報酬時很可能會參考同行業(yè)企業(yè)的CEO報酬，而不單單是取決于企業(yè)績效，從而使同行業(yè)的CEO報酬存在相互影響。本文將從理論和實證兩方面出發(fā)，對CEO報酬的決定因素和影響因素做出較為全面的分析，對高管薪酬有更明確的認(rèn)識，對促進(jìn)其健康發(fā)展有積極的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）CEO薪酬與企業(yè)績效

普遍觀點(diǎn)認(rèn)為CEO薪酬與公司業(yè)績相關(guān)。很多研究都表明，CEO薪酬與企業(yè)績效相關(guān)。劉斌等（2003）認(rèn)為我國上市公司的CEO薪酬存在激勵制約機(jī)制，CEO薪酬上升的主要決定因素是營業(yè)利潤的增加，CEO薪酬降低的主要決定因素則是總資產(chǎn)凈利率變動。胡楠等（2021）認(rèn)為，超額薪酬對CEO的工作意愿有明顯的增強(qiáng)作用，從而提升企業(yè)績效。任廣乾等（2022）基于創(chuàng)新意愿的角度，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬的提升對CEO開展創(chuàng)新活動有促進(jìn)作用，從而有利于企業(yè)發(fā)展。

（二）CEO同行薪酬

一些研究除了強(qiáng)調(diào)企業(yè)績效重要性之外，也開始關(guān)注企業(yè)所處行業(yè)的影響，認(rèn)為同行的薪酬也是影響CEO薪酬的一個重要因素。Gabaix and Landier(2008)認(rèn)為處于均衡點(diǎn)的CEO薪酬并不是僅由企業(yè)規(guī)模決定，同時也由同行業(yè)的所有企業(yè)的CEO薪酬所決定，因為當(dāng)企業(yè)規(guī)模變大時，對于稀缺的管理能力的競爭會使CEO薪酬提高。梅春等（2019）以我國A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究行業(yè)薪酬與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)薪酬差距會改變CEO的晉升預(yù)期，從而提升其創(chuàng)新投資，提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

綜上所述，在一個信息公開的勞動力市場中，CEO薪酬在受到企業(yè)規(guī)模和績效影響時，很可能會受到同行薪酬的影響。

由此，本文將運(yùn)用A股上市公司的數(shù)據(jù)，使用空間計量的方法，探究企業(yè)績效以及同行薪酬對CEO薪酬的影響，著重分析同行薪酬的影響。模型設(shè)定的基本思路是將研究樣本的空間相關(guān)性引入基礎(chǔ)模型中，具體則是選擇空間自回歸模型，通過分析觀測值的依賴關(guān)系來分析空間聚集現(xiàn)象。

三、CEO報酬決定因素理論分析

（一）企業(yè)績效對CEO薪酬的影響機(jī)制

在對CEO以及高管薪酬決定因素的研究中，企業(yè)績效是最普遍的解釋變量之一。許多研究都認(rèn)為CEO的報酬應(yīng)與其對企業(yè)的貢獻(xiàn)掛鉤，企業(yè)績效對CEO薪酬的影響機(jī)制主要包括以下三個方面。

第一，補(bǔ)償機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)制度認(rèn)為CEO在企業(yè)的發(fā)展中有不可替代的作用，CEO發(fā)揮著組織、協(xié)調(diào)和指揮企業(yè)生產(chǎn)要素生產(chǎn)的作用。所以CEO的工作有其巨大的商業(yè)價值，而激發(fā)出這種價值的前提條件是必須對CEO進(jìn)行補(bǔ)償。一般采用企業(yè)的績效增長作為衡量CEO貢獻(xiàn)的指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)績效增長時，CEO的薪酬也應(yīng)隨之上升，當(dāng)CEO的工作沒有得到足夠的補(bǔ)償時，其工作積極性就會降低，從而會給企業(yè)的經(jīng)營帶來損失。

第二，投資回報?，F(xiàn)代企業(yè)制度把薪酬看成是一種企業(yè)投資并且有望獲得客觀價值回報的資源，即是將CEO的貢獻(xiàn)視為投資，CEO薪酬視為回報。這個時候，企業(yè)的收入就成了衡量CEO應(yīng)當(dāng)獲取多少回報的指標(biāo)。從該層面上講，CEO的薪酬應(yīng)當(dāng)和企業(yè)的業(yè)績增長呈正比的。

第三，非線性相關(guān)，一些理論贊同企業(yè)績效與CEO薪酬之間的相關(guān)性，但是認(rèn)為它們之間的相關(guān)關(guān)系是非線性的，也就是凸性相關(guān)。CEO薪酬先隨企業(yè)績效的增長而增長，并且增長速度越來越快；在增長速度達(dá)到一個頂峰后，之后雖然CEO薪酬還是隨著企業(yè)績效增長，但是其增長速度越來越慢。

（二）同行薪酬對CEO薪酬的影響機(jī)制

在確定合適的CEO薪酬水平時，還應(yīng)當(dāng)考慮在同一行業(yè)內(nèi)的相關(guān)估計以及CEO勞動力市場在CEO薪酬確定中發(fā)揮的影響，主要包括以下三個方面。

第一，稀缺性。對于一個開放的市場來說，擁有高水平的領(lǐng)導(dǎo)能力和決策能力的CEO是稀缺的。當(dāng)企業(yè)規(guī)模增大時，高管能力的邊際產(chǎn)出也隨之增加，所以可以認(rèn)為最有能力的管理者會被分配到規(guī)模最大的企業(yè)。而對于稀缺的管理能力的競爭會使CEO薪酬提高，即企業(yè)規(guī)模增加，CEO薪酬也增加。處于均衡點(diǎn)的CEO薪酬并不是僅由企業(yè)規(guī)模決定，同時由同行業(yè)所有企業(yè)的CEO薪酬決定。

第二，不確定性。在很多的案例中，CEO的薪酬都沒有與其表現(xiàn)完全掛鉤，這是因為CEO的工作對企業(yè)的貢獻(xiàn)是很難估計的，其中一部分原因是經(jīng)濟(jì)狀況、政策約束、行業(yè)的變化以及社會變化都不在CEO的掌握之內(nèi)。于是董事會在決定CEO薪酬的時候通常求助于收集行業(yè)內(nèi)相似公司數(shù)據(jù)的咨詢公司。換句話說，跟著行業(yè)的薪酬來指定本公司的CEO薪酬，遠(yuǎn)比關(guān)注CEO本身的表現(xiàn)要來得輕松。于是CEO的薪酬很大程度上取決于行業(yè)內(nèi)相似公司的CEO薪酬。

第三，行業(yè)升級。當(dāng)企業(yè)所處的整個行業(yè)實現(xiàn)升級的時候，在行業(yè)中的所有企業(yè)的業(yè)績都可能會得到提升，那么在分析企業(yè)績效對CEO薪酬的影響時就應(yīng)該將該企業(yè)的績效與全行業(yè)的企業(yè)一起比較。處于未來預(yù)計發(fā)展前景良好的行業(yè)的企業(yè)CEO薪酬可能整體偏高，而處于衰敗行業(yè)的企業(yè)CEO薪酬可能整體偏低。

四、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

為了研究企業(yè)績效與同行薪酬對CEO報酬的決定因素，本文采用SAR模型進(jìn)行擬合和估計。在討論影響CEO報酬的影響因素時，除了企業(yè)績效和同行薪酬外，還有內(nèi)部與外部兩方面的因素可能對CEO薪酬產(chǎn)生影響。

其中，外部因素為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，由于不同區(qū)域和地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢與發(fā)展水平不同，將影響公司的薪酬水平。

內(nèi)部因素有：

CEO個人特征：包括年齡、是否在其他公司任職、任期、是否在其他行業(yè)任職、過去擔(dān)任CEO的經(jīng)驗、CEO在董事會的職位和教育情況等。

企業(yè)特征：包括企業(yè)債務(wù)、股票收益等。

股權(quán)結(jié)構(gòu)特征：包括內(nèi)部所有權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者持股等。

董事會結(jié)構(gòu)：包括董事會人數(shù)、獨(dú)立董事比例和CEO董事長兼任等。

為了剔除其他因素可能帶來的影響，所以在基本的SAR模型中增加CEO學(xué)歷、是否兼任董事、公司所在地、董事會成員人數(shù)作為模型的外生變量。于是，CEO報酬決定的空間計量模型為：

（二）樣本和數(shù)據(jù)說明

本文的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫的上市公司數(shù)據(jù)，本文使用的是2021年2766家公司的數(shù)據(jù)，具體指標(biāo)說明如下。

CEO薪酬——對應(yīng)指標(biāo)：總經(jīng)理年薪（Salary，由于我國公司中很少有專門的CEO概念，所以選用總經(jīng)理作為CEO的替代，而少數(shù)設(shè)立了總裁的公司則選取總裁的薪酬）。

企業(yè)績效——對應(yīng)指標(biāo)：營業(yè)總收入（perfm1）、營業(yè)利潤（perfm2）、凈利潤（perfm3）、利潤總額（perfm4）、基本每股收益（perfm）。

行業(yè)— —對應(yīng)指標(biāo)：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)B（本文運(yùn)用的行業(yè)分類來自《上市公司分類與代表》中的規(guī)定）。

是否兼任董事— —對應(yīng)指標(biāo)：是否董事會成員的虛擬變量（Ismtb，1=是，0=不是）。

地區(qū)— —對應(yīng)指標(biāo)：公司注冊所在地（Regpcd，1=東部，0=中西部）。

董事會結(jié)構(gòu)— —對應(yīng)指標(biāo)：董事會人數(shù)（Ndrct）。

五、空間自回歸模型（SAR）結(jié)果分析

用SAR模型對CEO薪酬進(jìn)行回歸，其結(jié)果見表1。結(jié)果顯示CEO薪酬之間存在空間依賴性，受到行業(yè)的影響。

表1 CEO薪酬與企業(yè)績效的SAR檢驗結(jié)果

從結(jié)果可以看出，企業(yè)績效（perfm）對于CEO薪酬的影響還是很顯著的。其中，企業(yè)的營業(yè)總收入、基本每股收益的影響非常顯著，營業(yè)利潤和利潤總額次之，凈利潤則沒有那么顯著。值得注意的是，營業(yè)總收入、利潤總額和基本每股收益系數(shù)為正，而營業(yè)利潤和凈利潤的系數(shù)為負(fù)，這可能是由于五個數(shù)據(jù)中，只有營業(yè)總收入都是正數(shù)，其他有正有負(fù)。CEO兼任董事（Ismtb）也會使CEO的薪酬上升，并且影響比較顯著，這和我們的預(yù)期相同。因為CEO兼任董事一方面會使CEO的權(quán)利增大從而使其薪酬增加，另一方面數(shù)據(jù)報告的薪酬可能本身就包含作為CEO和董事兩方面的薪酬。

地區(qū)（Regpcd）的作用不太顯著，這和我們預(yù)計的結(jié)果不同。這可能是由于同一地區(qū)的內(nèi)部差異以及城市之間的差異。例如，同為東部城市的上海和長春可能薪酬有較大區(qū)別，分別在東部的杭州和在西部的成都之間的薪酬差距可能并不大。

董事會人數(shù)（Ndrct）對于CEO薪酬影響程度一般，并且影響為正。理論上，CEO的權(quán)利越大，其薪酬越高，董事會人數(shù)的增加可能導(dǎo)致董事會權(quán)利的分散，降低CEO個人的權(quán)利，從而使薪酬降低。而實證結(jié)果與理論預(yù)期相反，可能存在其他因素的影響。

六、研究結(jié)論

本文利用我國2021年上市企業(yè)的CEO薪酬與營業(yè)收入等數(shù)據(jù)，構(gòu)建了空間自回歸模型，對我國上市企業(yè)CEO薪酬的自相關(guān)性和影響因素進(jìn)行了定量研究。研究發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬除了受到企業(yè)績效的影響外，還存在行業(yè)間的相關(guān)性。這種相關(guān)性可能有四個原因：一是行業(yè)均衡薪酬的存在可能會使同行業(yè)內(nèi)企業(yè)CEO的薪酬趨向一個值；二是優(yōu)秀CEO的管理能力的稀缺性推動CEO薪酬的增長；三是CEO對企業(yè)貢獻(xiàn)的不確定性使得董事會制定薪酬時會參考同行相似公司的薪酬；四是整體行業(yè)升級可能帶來的薪酬的同步增長。此外，本文發(fā)現(xiàn)CEO薪酬存在一定的黏性，即隨著企業(yè)績效的變化，CEO薪酬的變化幅度較小。即使在企業(yè)出現(xiàn)虧損的時候，CEO薪酬也保持了較高的水平，這也進(jìn)一步說明了CEO薪酬不完全受企業(yè)績效的影響，同時還受到同行薪酬等其他因素影響。本文以CEO薪酬為研究對象，從理論和實證的角度證明CEO薪酬受同行薪酬影響的結(jié)論。一方面，給CEO提供較高的薪酬才能達(dá)到足夠的激勵效果，另一方面，企業(yè)在制定CEO薪酬的時候，可以在一定程度上參考同行業(yè)相似企業(yè)的CEO薪酬。