外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響研究：基于445家A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

甘家武，王 益，姜紅梅，趙云偉

（1.云南財經(jīng)大學(xué)，云南昆明 650211；2.順德職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東佛山 528333）

創(chuàng)新是引領(lǐng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動力。我們黨和國家歷來高度重視創(chuàng)新，黨的十九屆五中全會，將創(chuàng)新作為貫穿十九屆五中全會公報的一條鮮明主線?！皠?chuàng)新”一詞在此次全會的公報內(nèi)容中共出現(xiàn)了15 次，是一個高頻詞、關(guān)鍵詞。充分體現(xiàn)了以習(xí)近平同志為核心的黨中央對創(chuàng)新的高度重視，把創(chuàng)新放在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。“十四五”規(guī)劃提出以創(chuàng)新驅(qū)動作為我國社會經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵抓手，著重發(fā)揮創(chuàng)新機(jī)制、創(chuàng)新人才和創(chuàng)新活動的引領(lǐng)作用，將創(chuàng)新提到了前所未有的高度。實(shí)現(xiàn)前瞻性、探索性、顛覆性科技創(chuàng)新將是我國未來發(fā)展的重點(diǎn)方向和重要目標(biāo)。

然而創(chuàng)新活動是高風(fēng)險的投資活動，研發(fā)投資的調(diào)整成本明顯偏高，很容易受到外部風(fēng)險的影響。特別是當(dāng)今中國正面臨百年未有之大變局，國際力量對比深刻調(diào)整，國際形勢發(fā)生深刻變化，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，各種不確定性和不穩(wěn)定性顯著上升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，傳統(tǒng)增長動能下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增速持續(xù)下行，勞動力、土地、能源等要素成本延續(xù)上升態(tài)勢，必然要求通過創(chuàng)新加快新一輪科技革命深入發(fā)展。2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，更是加劇百年未有之大變局的不確定性和不穩(wěn)定性，給全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會、文化等方方面面帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。外部風(fēng)險帶來的直接后果是使得我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。國家為應(yīng)對外部風(fēng)險，避免經(jīng)濟(jì)社會嚴(yán)重衰退，提升投資水平，出臺各種不同的財政政策、貨幣政策、稅收政策等宏觀政策，這些宏觀政策為激活經(jīng)濟(jì)活力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。例如，中央提出“雙循環(huán)”戰(zhàn)略，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。通過內(nèi)需倒逼我們進(jìn)一步加快發(fā)展國內(nèi)市場，穩(wěn)步提升國內(nèi)市場對國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)度，構(gòu)建完善內(nèi)循環(huán)體系，化解國際嚴(yán)峻形勢帶來的增長壓力提供更大緩沖空間。這些經(jīng)濟(jì)政策的出臺，有助于緩解我國經(jīng)濟(jì)增長乏力的困境，但同時加劇了外部競爭環(huán)境的不確定性，即政策不確定性得到進(jìn)一步增強(qiáng)。政策不確定性是指市場主體無法確切預(yù)知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行宏觀政策。市場經(jīng)濟(jì)的理性微觀主體—企業(yè)在經(jīng)營決策過程，不僅需要結(jié)合自身財務(wù)狀況優(yōu)化資源配置，而且還需要通過創(chuàng)新提高其核心競爭能力。政策不確定性如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動及其影響機(jī)制成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，同時也是本文有待解決的問題。

任何企業(yè)都鑲嵌在特定的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境中。企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)在激烈的市場競爭中可持續(xù)發(fā)展需從以下兩個方面著手：第一需要企業(yè)關(guān)注宏觀政策。通過對政策進(jìn)行分析、綜合加工，從而制定科學(xué)的經(jīng)營決策，將外部風(fēng)險造成的影響降至最低，以企業(yè)自身發(fā)展的確定性全力對沖外部環(huán)境不確定性帶來的外部風(fēng)險；第二則需要企業(yè)主動去適應(yīng)外部環(huán)境。具有較強(qiáng)適應(yīng)性的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對環(huán)境變化，適時調(diào)整企業(yè)行動來應(yīng)對環(huán)境變化，并及時滿足市場需求的過程，并能控制危機(jī)的沖擊，而適應(yīng)性弱的企業(yè)則更容易出現(xiàn)危機(jī)甚至遭受嚴(yán)重打擊［1］。當(dāng)前要素價格在國內(nèi)外競爭中的重要性正在持續(xù)下降，以科技創(chuàng)新帶來的個性化產(chǎn)品和服務(wù)正逐步使企業(yè)獲得穩(wěn)定的市場份額?；谏鲜龇治?，本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為切入點(diǎn)，來探究外部風(fēng)險對創(chuàng)新活動的影響。

1 研究基礎(chǔ)

1.1 文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險作為外部風(fēng)險的核心，因此本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為切入點(diǎn)，研究外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動的復(fù)雜因果關(guān)系?；仡櫼酝墨I(xiàn)，萬良勇等［2］、王紅建等［3］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高時,其現(xiàn)金持有價值也更高；饒品貴等［4］發(fā)現(xiàn)外部不確定性高時，企業(yè)內(nèi)部會采取風(fēng)險對沖的策略，降低高管變更的概率；彭俞超等［5］研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升顯著抑制了企業(yè)金融化趨勢。創(chuàng)新活動作為微觀企業(yè)的重要環(huán)節(jié)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響關(guān)系在學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成共識，存在兩種對立的觀點(diǎn)：

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)的創(chuàng)新活動。企業(yè)創(chuàng)新活動是一種風(fēng)險性行為，可能會因創(chuàng)新失敗而蒙受損失，甚至讓企業(yè)陷入絕境，因此Bhattacharya 等［6］、郝威亞等［7］和張倩肖等［8］學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)的創(chuàng)新活動。Bhattacharya 等［6］使用1976—2010 年43 個國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，得到政策不確定性阻礙技術(shù)創(chuàng)新，損害一國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的動力，特別是對有影響力的創(chuàng)新和研發(fā)強(qiáng)度大的產(chǎn)業(yè)阻礙作用更為明顯；郝威亞等使用1998—2009 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，引致企業(yè)推遲研發(fā)投入決策，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新，而且經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加對融資約束小的企業(yè)和國有企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用更強(qiáng)；張倩肖和馮雷使用2004—2015 年我國A 股上市公司企業(yè)數(shù)據(jù)，構(gòu)建Probit 模型和面板固定效應(yīng)模型，得到宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇銀行信貸風(fēng)險，致使企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有明顯的抑制作用。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動。盡管創(chuàng)新活動存在風(fēng)險，創(chuàng)新活動會帶來巨大的收益從而使得企業(yè)保持持續(xù)的市場競爭能力，因此Atanassov 等［9］、孟慶斌等［10］、顧夏銘等［11］學(xué)者認(rèn)為企業(yè)在面臨外部風(fēng)險時企業(yè)反而會逆流而上，增加企業(yè)的創(chuàng)新活動。Atanassov 等將美國州選舉看作政府政策不確定性的外生變化，發(fā)現(xiàn)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)R& D 水平上升；孟慶斌和師倩基于2008—2015 年中國上市公司研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入與宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性正相關(guān)，越容易受不確定性因素影響的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用越強(qiáng)；顧夏銘等基于對動態(tài)模型的量化分析，闡述經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響創(chuàng)新，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新具有正向激勵作用，并且發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼、金融約束、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征等因素會影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)系。

正是基于上述原因，本文試圖重新檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，并將企業(yè)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)納入到同一分析框架，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對創(chuàng)新活動的異質(zhì)性。同時，考慮到冗余資源作為生產(chǎn)給定水平的產(chǎn)出條件下，是超出最低必需的投入所產(chǎn)生的資源存積，企業(yè)可能會通過優(yōu)化資源配置，降低冗余資源，增加創(chuàng)新投入，以確定性的創(chuàng)新和技術(shù)升級應(yīng)對不確定性的外部風(fēng)險。因此，本文在檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響時，進(jìn)一步深入研究冗余資源在這一過程中的調(diào)節(jié)作用。

1.2 理論假設(shè)

自2008 年金融危機(jī)發(fā)生以來，各個國家為了市場穩(wěn)定頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性反映了社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的上升，同時經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施對市場的最終影響很難預(yù)測。對于企業(yè)而言，穩(wěn)定的外部環(huán)境有利于企業(yè)制定未來規(guī)劃。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動較大時企業(yè)面臨的外部市場風(fēng)險增大，為了降低不確定性帶來的風(fēng)險，企業(yè)將調(diào)整未來規(guī)劃。創(chuàng)新作為一個經(jīng)濟(jì)體塑造競爭優(yōu)勢和保持長期增長的重要途徑［12］，是經(jīng)濟(jì)增長的源泉，是企業(yè)獲得市場和超額利潤的手段，當(dāng)外部政策風(fēng)險增加時，企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新的投入也會做出調(diào)整，使其能更好地應(yīng)對市場外部環(huán)境變化。創(chuàng)新不僅能夠幫助企業(yè)獲取異質(zhì)資源，提高企業(yè)對新知識和新技術(shù)進(jìn)行吸收、消化以及再利用的能力，提高創(chuàng)新資源配置效率，還能夠有效防范與化解風(fēng)險，能夠幫助企業(yè)建立更加科學(xué)合理、規(guī)范有效的風(fēng)險控制機(jī)制［13］。在外部風(fēng)險不斷增強(qiáng)的環(huán)境下，根據(jù)“優(yōu)勝劣汰”的市場選擇，低生產(chǎn)率、低創(chuàng)新能力的企業(yè)退出市場，高生產(chǎn)率和高創(chuàng)新能力的企業(yè)則獲得更多市場資源［11］。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：外部風(fēng)險會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動。

冗余資源是企業(yè)擁有的、超出經(jīng)營實(shí)際所需的資源，包括未充分利用的能力、設(shè)施，或勞動力和財政儲備如營運(yùn)資本或借款能力等。冗余資源的管理需要占用企業(yè)運(yùn)營成本，但沒有產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價值，對企業(yè)的運(yùn)營效率呈負(fù)面影響。企業(yè)在對日常運(yùn)營投入了過多的資源后，盡管企業(yè)管理者有心進(jìn)行創(chuàng)新投入，也往往會因資源調(diào)度困難而放棄。從管理者防御理論來看，冗余資源助長了管理層自利行為和短視行為。管理層為了維護(hù)自身利益，會在短期收益與長期收益做利益權(quán)衡，更傾向于周期短、回報高的項(xiàng)目，規(guī)避高風(fēng)險的研發(fā)投資，從而影響企業(yè)的長期發(fā)展［14］。冗余資源的存在非絕對不能用于其他環(huán)節(jié)，但是其用途的轉(zhuǎn)換，特別是將其投入創(chuàng)新活動時會誘發(fā)轉(zhuǎn)換成本，需要管理者投入更多的管理注意力與時間，還因?yàn)槠鋵Ｓ没卣鞫y以用于其他領(lǐng)域或用以支撐其他價值活動，這就造成資源的閑置且滋生資源保有或儲存成本［15］。在外部風(fēng)險的背景下，企業(yè)本身擁有的資源是有限的，在要支付冗余資源管理的各種成本外很難將有限的資金再用于研發(fā)，因而冗余資源可能被視為阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動的“絆腳石”。因此，提出以下假設(shè)：

H2：冗余資源會削弱外部風(fēng)險的創(chuàng)新效應(yīng)。

本研究的理論模型如圖1。

圖1 理論模型

2 研究方法

2.1 研究對象

本文以2015—2020 年深圳A 股上市公司為研究對象。為了使樣本更具有效性，本文對樣本做了如下篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失值的企業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST 企業(yè)樣本；（3）剔除企業(yè)年齡不足兩年的企業(yè)樣本，最終本文獲得445 家企業(yè)，一共23 796 個非平衡面板數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)來源方面：經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于斯坦福大學(xué)與芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（2015—2020 年的月度數(shù)據(jù)），其余企業(yè)財務(wù)指標(biāo)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫。其中，國有企業(yè)154 家，占34.61%，非國有企業(yè)291 家，占65.39%；按照《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754—2017）對企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)分類，第一產(chǎn)業(yè)有5 家，占比1.12%，第二產(chǎn)業(yè)有323 家，占比72.58%，第三產(chǎn)業(yè)有117 家，占比26.29%。

2.2 變量測量

（1）企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）。單一指標(biāo)難以反映企業(yè)創(chuàng)新活動真實(shí)情況，需要從多個維度構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新綜合指標(biāo)。本文借鑒馬宗國等［16］提出創(chuàng)新人才和創(chuàng)新資本兩個維度來刻畫企業(yè)創(chuàng)新活動，其中創(chuàng)新人才包括研發(fā)人員數(shù)量占比和高學(xué)歷人員數(shù)量占比，創(chuàng)新資本包括研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例和投入資本回報率。本文通過構(gòu)建因子模型來得到企業(yè)創(chuàng)新綜合指標(biāo)結(jié)果。

假設(shè)P維隨機(jī)向量的期望為，協(xié)方差矩陣∑，假定X線性依賴于少數(shù)幾個不可觀測的隨機(jī)變量f1,f2,…,fm(m＜p)和p個附加的方差ε1,ε2,…,εp，一般稱f1,f2,…,fm為公因子，稱ε1,ε2,…,εp為誤差，因子模型如下：

令

則因子模型的矩陣形式為：

其中：

因子分析用少數(shù)幾個潛在的不能觀察的隨機(jī)因子去描述多個隨機(jī)變量之間的協(xié)方差關(guān)系。它根據(jù)相關(guān)性把變量分組，使得組內(nèi)的變量相關(guān)性較高，不同組的變量相關(guān)性較低，它的最重要的作用就是利用因子的方差貢獻(xiàn)率來實(shí)現(xiàn)降維，它會為每一個初始的變量計(jì)算出方差貢獻(xiàn)率，從而在可接受的范圍內(nèi)選擇合適數(shù)量的因子。本文使用SPSS23.0 來構(gòu)建因子模型，通過計(jì)算得到上述4 個指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率，依次為7.445%、53.409%、13.993%、25.153%，并以此為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均得到企業(yè)創(chuàng)新綜合指標(biāo)。

（2）外部風(fēng)險（EPU）。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險作為外部風(fēng)險的核心，以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為出發(fā)點(diǎn)，來研究外部風(fēng)險與企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)系。對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，參照Gulen 等［17］、Bhattacharya 等［18］和萬赫等［19］的做法，使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。為了避免異方差的出現(xiàn)，對最終結(jié)果取自然對數(shù)。

（3）冗余資源（redundant）。本文借鑒宋鐵波［20］的做法用未沉淀冗余（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）、沉淀冗余（管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用的和/流動負(fù)債）和潛在冗余（所有者權(quán)益總額/負(fù)債總額）3 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行取算術(shù)平均值來衡量冗余資源。

（4）控制變量。為了更好地研究外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，使得結(jié)論更加科學(xué)可靠，結(jié)合萬赫等［19］、宋鐵波等［20］的研究，本文控制了以下變量：1）企業(yè)規(guī)模（scale），用企業(yè)資產(chǎn)總額來表示，為了減少量綱帶來的差距以及減少異方差，對企業(yè)規(guī)模進(jìn)行取自然對數(shù)；2）董事會獨(dú)立性（independence），采用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值；3）每股收益（profit），稅后利潤與股本總數(shù)的比率，反映公司獲利能力的重要指標(biāo)；4）流動資產(chǎn)比率（floating），流動資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值，反應(yīng)流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)；5）有形資產(chǎn)比率（tangible），有形資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。為控制行業(yè)背景差異，本文在進(jìn)行實(shí)證時還控制了行業(yè)虛擬變量（pseudo-industry）。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

2.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1可以看出：企業(yè)創(chuàng)新的均值為23.384，標(biāo)準(zhǔn)差為13.690，說明創(chuàng)新在不同的企業(yè)存在較大差異；經(jīng)濟(jì)政策不確定性的均值為5.501，標(biāo)準(zhǔn)差為0.491，與學(xué)者萬赫等［19］的計(jì)算結(jié)果存在較大差異（選用2010—2017 年經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，均值為5.343，標(biāo)準(zhǔn)差為0.450），這說明2015 年到2020 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也愈加復(fù)雜；冗余資源的均值為8.981，標(biāo)準(zhǔn)差為8.757，說明不同的企業(yè)冗余資源存量差異較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.3.2 相關(guān)性分析

表2 報告了變量之間的相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子（VIF）。在進(jìn)行回歸分析時，若變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，則會影響回歸結(jié)果的有效性，導(dǎo)致虛假回歸。從表2 可以發(fā)現(xiàn)，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于多重共線性判定的閾值0.5，并且VIF 遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此本文變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 變量相關(guān)性分析

3 實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸

為了檢驗(yàn)“外部風(fēng)險會顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新”，本文構(gòu)建以下計(jì)量模型：

表3 外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新的檢驗(yàn)結(jié)果

3.2 調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)冗余資源的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建以下計(jì)量模型：

表4 冗余資源調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)模型（1），本文繪制了如下調(diào)節(jié)作用示意圖。由圖2 可知，隨著冗余資源增加，企業(yè)創(chuàng)新會降低，這說明外部風(fēng)險對企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)會減弱。

圖2 冗余資源調(diào)節(jié)作用示意圖

3.3 異質(zhì)性分析

3.3.1 企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性分析

企業(yè)根據(jù)權(quán)屬性質(zhì)，分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。本文根據(jù)WIND 中企業(yè)屬性這一指標(biāo)來進(jìn)行企業(yè)性質(zhì)的區(qū)分。其中，國有企業(yè)包括地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)，其余為非國有企業(yè)。表5 給出了根據(jù)企業(yè)性質(zhì)的不同的分組回歸結(jié)果，模型（1）和模型（2）的EPU 系數(shù)分別為1.725 和0.937，分組回歸結(jié)果都至少在5%水平顯著，表明國有企業(yè)的EPU 系數(shù)大于非國有企業(yè)，即外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動存在企業(yè)性質(zhì)選擇效應(yīng)。可能的原因是在外部風(fēng)險的背景下，外部投資者更傾向于將資金投入到國有企業(yè)中，而非國有企業(yè)會因資金不到位面臨較大的融資約束。因此非國有企業(yè)為了在外部風(fēng)險較大的環(huán)境中度過“寒冬”，將會降低在創(chuàng)新活動中的資源投入比重。

表5 企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性回歸結(jié)果

3.3.2 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析

第一產(chǎn)業(yè)中農(nóng)、林、牧和漁業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，對政策的依賴程度相對較低，因此第一產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定的變化并不敏感。在二產(chǎn)、三產(chǎn)中大部分行業(yè)都是受經(jīng)濟(jì)政策扶持與調(diào)控的典型行業(yè)，其本身的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)政策表現(xiàn)出顯著的依賴性，同時國家的經(jīng)濟(jì)政策長期聚焦于房地產(chǎn)調(diào)控、服務(wù)業(yè)優(yōu)化升級以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面，因此當(dāng)企業(yè)面臨較大的不確定性時，會對企業(yè)自身的發(fā)展帶來較大的威脅。因此外部風(fēng)險對企業(yè)的創(chuàng)新活動具有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性。受限于樣本數(shù)量的影響，在本文的產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性分析集中于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)。表6 給出了根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劃分的分組回歸結(jié)果，模型（1）和（2）的EPU 系數(shù)分別1.239 和3.283，分組回歸結(jié)果都在1%水平顯著，第二產(chǎn)業(yè)的EPU 系數(shù)小于第三產(chǎn)業(yè)，說明外部風(fēng)險在第二產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)小于在第三產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)，即外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)選擇效應(yīng)。

表6 產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性結(jié)果

3.4 內(nèi)生性分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 內(nèi)生性問題

作為外部風(fēng)險的代理變量，經(jīng)濟(jì)政策屬于國家層面的宏觀變量，企業(yè)的微觀行為很難影響宏觀政策，微觀經(jīng)濟(jì)主體無法準(zhǔn)確預(yù)期未來政策走向和立場［21］，因此企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間幾乎不存在反向因果關(guān)系。本文在實(shí)證分析中控制了行業(yè)虛擬變量，有效地緩解了內(nèi)生性問題。考慮到本文的解釋變量與被解釋變量可能同時受到組織內(nèi)外部因素的共同影響而引發(fā)內(nèi)生性問題。本文構(gòu)建以下計(jì)量模型來進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)：

表7 中，給出了將控制變量滯后一期隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型的結(jié)果，模型（1）和（2）的EPU 系數(shù)在1%水平下顯著大于0，因此可以得到本文采用的模型很好地避免了內(nèi)生性問題，即基準(zhǔn)回歸中得到的結(jié)論是可靠的。

表7 滯后一期檢驗(yàn)結(jié)果

3.4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動關(guān)系的穩(wěn)健性，本文通過重新測度經(jīng)濟(jì)政策不確定性和子樣本回歸兩種方式來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，而其他變量都是年度數(shù)據(jù)，因此需要將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為年度數(shù)據(jù)。本文遵循顧夏銘的做法，采用月度數(shù)據(jù)的中位數(shù)作為該年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，進(jìn)而來衡量外部風(fēng)險。同樣為了保持變量的數(shù)量級關(guān)系，對中位數(shù)進(jìn)行取對數(shù)處理。表8 給出了沒有控制行業(yè)虛擬變量（模型1）和控制行業(yè)虛擬變量（模型2）的回歸結(jié)果，模型（1）和模型（2）的EPU 在1%水平下顯著為正，這表明外部風(fēng)險與企業(yè)創(chuàng)新活動成正相關(guān)關(guān)系，因此基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 重新構(gòu)造經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)回歸結(jié)果

表8 （續(xù)）

圖3 給出了2015 年到2020 年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性趨勢圖，總體上經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈上升趨勢，且其中某幾個月波動較大，例如2017 年1 月，2019年8 月等。反觀2015 年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性相對較低，各月之間的波動起伏相對較小，為了防止樣本在該年受到影響，因此在此部分考慮去掉2015 年的數(shù)據(jù)再次進(jìn)行因果檢驗(yàn)。

圖3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)趨勢

表9 給出了沒有控制行業(yè)虛擬變量（模型1）和控制行業(yè)虛擬變量（模型2）的回歸結(jié)果，模型（1）和模型（2）的EPU 在1%水平下顯著為正，這表明外部風(fēng)險與企業(yè)創(chuàng)新活動成正相關(guān)關(guān)系，因此可再次證明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 子樣本回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表9 （續(xù)）

4 結(jié)論與研究展望

4.1 研究結(jié)論

企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)主體，很容易受到外部風(fēng)險的影響，其中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的影響較大。本文在梳理相關(guān)文獻(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系存在兩種對立觀點(diǎn)。為了厘清外部風(fēng)險與企業(yè)創(chuàng)新活動的因果關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)政策不確定為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型，得到以下結(jié)論：第一，從基準(zhǔn)回歸可以得到外部風(fēng)險會顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動；冗余資源會顯著地降低外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，即企業(yè)擁有的冗余資源越多，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，企業(yè)的創(chuàng)新活動會受到抑制。第二，從異質(zhì)性分析可以得到外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響存在企業(yè)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)選擇效應(yīng)。在企業(yè)性質(zhì)選擇效應(yīng)方面，外部風(fēng)險在國有企業(yè)中的影響會小于不確定性在非國有企業(yè)中的影響，外部風(fēng)險對非國有企業(yè)的影響更為顯著。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)選擇效應(yīng)方面，外部風(fēng)險在第二產(chǎn)業(yè)中的影響小于不確定性在第三產(chǎn)業(yè)中的影響，外部風(fēng)險對于第三產(chǎn)業(yè)的影響更為突出。

企業(yè)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，離不開對企業(yè)創(chuàng)新活動的分析。以往對于企業(yè)的研究都假定經(jīng)濟(jì)政策將保持穩(wěn)定和可預(yù)測性［20］，這會使得企業(yè)所做的決策難免產(chǎn)生偏差。在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)濟(jì)政策是多變且企業(yè)難以做出精準(zhǔn)預(yù)測。本研究的實(shí)踐啟示有如下兩項(xiàng)：

第一，從政府角度而言，經(jīng)濟(jì)政策是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段，直接塑造企業(yè)運(yùn)營的外部環(huán)境和制定“游戲規(guī)則”［22］。政府出臺的一系列經(jīng)濟(jì)政策會對企業(yè)產(chǎn)生較大的影響，導(dǎo)致企業(yè)面臨的市場環(huán)境越來越復(fù)雜，這在無形中增加了企業(yè)外部風(fēng)險。由于外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動具有選擇效應(yīng)，因此國家在政策制定的過程中盡量遵循穩(wěn)定性和連續(xù)性，這樣才會激發(fā)非國有企業(yè)的創(chuàng)新動力，發(fā)揮非國有企業(yè)的優(yōu)勢。此外，政府應(yīng)該考慮基于行業(yè)的政策依賴程度靈活調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，使得行業(yè)協(xié)同發(fā)展。

第二，從企業(yè)角度而言，國際環(huán)境日趨復(fù)雜、不穩(wěn)定性、不確定性明顯增加，不可避免地給企業(yè)帶來各種外部風(fēng)險。政府為了應(yīng)對外部風(fēng)險給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會帶來的沖擊，自然而然會制定相應(yīng)的政策對沖風(fēng)險，從而在一定程度上會加劇政策的不確定性。因此，企業(yè)自然需要深入分析國家政策，順勢而為，通過加大對創(chuàng)新投入，以確定性的轉(zhuǎn)型升級應(yīng)對不確定性的外部風(fēng)險的同時，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置。

4.2 研究展望

本文也存在一些局限性：第一，影響企業(yè)創(chuàng)新活動的因素較多，企業(yè)的一切活動都是在提升企業(yè)創(chuàng)新能力，使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，在本文僅考慮外部風(fēng)險中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。第二，冗余資源僅是外部風(fēng)險對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響關(guān)系中一個調(diào)節(jié)因素，后續(xù)的研究中可以從中介效應(yīng)的角度展開探究。