基于省級(jí)數(shù)據(jù)的區(qū)域資金流動(dòng)空間錯(cuò)配問(wèn)題研究

周先平 韓至杰 王雨薇

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430073）

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。但是，與商品和服務(wù)市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)要素市場(chǎng)發(fā)育還不充分，要素流動(dòng)存在體制機(jī)制障礙，市場(chǎng)配置要素范圍有限，要素價(jià)格傳導(dǎo)渠道不暢，這些問(wèn)題影響了市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的決定性作用。2020 年3 月30 日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），強(qiáng)調(diào)要深化要素市場(chǎng)化配置改革，促進(jìn)要素自主有序流動(dòng)，提高要素配置效率。《意見(jiàn)》第四條明確指出“推進(jìn)資本要素市場(chǎng)化配置”，其中金融資源在空間上的合理配置是重點(diǎn)之一，資金在地區(qū)間有序流動(dòng)，對(duì)于提高資金使用效率、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展至關(guān)重要。

新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，由于資本遵循收益最大化原則，且資本的邊際報(bào)酬遞減，即使初始資本存量存在差異，隨著資本的流動(dòng)，各地區(qū)資本存量也會(huì)出現(xiàn)“趨同”的現(xiàn)象。然而，Robert（1990）在研究低收入國(guó)家和高收入國(guó)家之間的資本流動(dòng)問(wèn)題時(shí)，提出了“盧卡斯悖論”：低收入國(guó)家由于資本較少，理應(yīng)具有較高的收益率，成為資本流入國(guó)，但現(xiàn)實(shí)中很多低收入國(guó)家卻是資本流出國(guó)。

一國(guó)內(nèi)部由于各個(gè)地區(qū)發(fā)展速度不同，會(huì)形成若干低收入地區(qū)和高收入地區(qū)。長(zhǎng)期以來(lái)的資本流入有效促進(jìn)中國(guó)東部的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使東部快速成長(zhǎng)為高收入地區(qū)，且總量資金相對(duì)充裕（陳東和樊杰，2011）。理論上，東部應(yīng)逐漸成為資金流出地，但根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，2015—2020 年?yáng)|部地區(qū)依舊是主要的資金流入地，國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)表現(xiàn)出的“盧卡斯悖論”現(xiàn)象是否意味著資金流動(dòng)出現(xiàn)空間錯(cuò)配？本文借助中國(guó)貨幣網(wǎng)披露的分地區(qū)貨幣市場(chǎng)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)2015—2020 年中國(guó)31個(gè)省份資金流入、流出和凈流入情況，較為準(zhǔn)確地衡量區(qū)域間的資金流動(dòng)規(guī)模；另一方面，采用變型的“三缺口”模型更加直觀地度量區(qū)域資金的需求情況。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用表格形式初步展示樣本期間區(qū)域資金流動(dòng)方向錯(cuò)配的情況。本文研究結(jié)論對(duì)優(yōu)化區(qū)域金融資源配置狀況具有一定借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

目前學(xué)界對(duì)于資本流動(dòng)的研究主要分為兩類(lèi)：一是國(guó)際資本流動(dòng)，二是國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)。國(guó)際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素一般分為推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素兩種類(lèi)型。推動(dòng)因素是指推動(dòng)國(guó)際資本流向特定國(guó)家的全球性因素；拉動(dòng)因素是指吸引國(guó)際資本流向特定國(guó)家的國(guó)內(nèi)因素。2011 年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的研究認(rèn)為，1980—2010 年，拉動(dòng)因素的作用總體顯著高于推動(dòng)因素，推動(dòng)因素對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)貢獻(xiàn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。Fratzscher（2012）研究2008年次貸危機(jī)前后國(guó)際資本流動(dòng)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)共同沖擊（關(guān)鍵危機(jī)、全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的變化）對(duì)危機(jī)和復(fù)蘇中的資本流動(dòng)都產(chǎn)生很大影響。這些影響在各國(guó)之間具有強(qiáng)烈的異質(zhì)性，這種異質(zhì)性源于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以及金融機(jī)構(gòu)質(zhì)量在國(guó)家之間的差異。研究結(jié)果表明，推動(dòng)因素是危機(jī)期間國(guó)際資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，而拉動(dòng)因素對(duì)2009 年和2010 年新興市場(chǎng)資本流動(dòng)起到重要作用。除此之外，F(xiàn)orbes &Warnock（2011）將四種資本流動(dòng)事件區(qū)分為“激增”（Surges）、“停止”（Stops）、“逃離”（Flight）和“緊縮”（Retrenchment），通過(guò)研究這些事件的驅(qū)動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)全球性因素、區(qū)域間傳染和國(guó)家經(jīng)濟(jì)特征（尤其是國(guó)家金融體系）在這些事件中發(fā)揮主要作用。綜合來(lái)看，在國(guó)際資本流動(dòng)的研究中，由于采用的樣本和資本流動(dòng)的測(cè)度方法存在差異，研究結(jié)論不盡相同。

國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的研究相對(duì)較少。王小魯和樊綱（2004）詳細(xì)分析了資本、勞動(dòng)力以及人力資本在地區(qū)間的配置和流動(dòng)狀況，研究發(fā)現(xiàn)東部是主要的資本流入地，中部和西部則是資本流出地。資本之所以向東部流動(dòng)是因?yàn)橹袊?guó)在改革開(kāi)放后大力發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，依靠外資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，東部正是吸引外資的排頭兵。倪鵬飛等（2014）發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于區(qū)域間資本流動(dòng)具有重要影響，短期內(nèi)，證券市場(chǎng)將加速資本向發(fā)達(dá)地區(qū)集聚，擴(kuò)大人均收入差距；長(zhǎng)期來(lái)看，證券市場(chǎng)發(fā)展將促進(jìn)區(qū)域收入差距收斂。除此之外，外商投資和中央投資（余壯雄和楊揚(yáng)，2014；王曦等，2014）、官員變動(dòng)（錢(qián)先航和曹廷求，2017）也對(duì)區(qū)域間資本流動(dòng)有著較大影響。

綜上所述，目前文獻(xiàn)對(duì)于資本流動(dòng)的研究主要集中于國(guó)際資本流動(dòng)，國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)的研究相對(duì)較少。資本流動(dòng)測(cè)度方面，國(guó)際資本流動(dòng)大多根據(jù)國(guó)際收支平衡表的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行計(jì)算，而國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)的測(cè)度方式尚未形成共識(shí)，測(cè)度方法包括固定資產(chǎn)投資額變化、企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)（楊繼彬等，2021）以及計(jì)量模型推算等。驅(qū)動(dòng)因素方面，國(guó)際資本流動(dòng)研究相對(duì)成熟，一般分為推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素，目前國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)研究偏重于探討政策驅(qū)動(dòng)和外部投資的作用，從供需視角進(jìn)行的研究較少。本文在已有研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入探討，對(duì)于深化區(qū)域資金配置、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要借鑒意義。

三、資金需求理論缺口度量及區(qū)域資金流動(dòng)空間錯(cuò)配的現(xiàn)實(shí)證據(jù)

如何從理論層面度量資金流動(dòng)，F(xiàn)eldstein &Horioka（1980）通過(guò)分析不同國(guó)家之間儲(chǔ)蓄和投資的相關(guān)性來(lái)測(cè)度國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度和國(guó)際資本流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)經(jīng)合組織（OECD）各成員國(guó)的儲(chǔ)蓄和投資是高度相關(guān)的，這與新古典理論相矛盾，該矛盾現(xiàn)象被稱為F-H 之謎，自此F-H 之謎成為研究熱點(diǎn)。Obstfeld &Rogoff（2000）指出，勞動(dòng)力不可跨國(guó)流動(dòng)可能是國(guó)內(nèi)投資和儲(chǔ)蓄高度相關(guān)的原因。Baxter &Crucini（1993）強(qiáng)調(diào)，體量大的國(guó)家對(duì)世界利率的影響更大，而世界利率的改變會(huì)顯著影響國(guó)際資本流動(dòng)，這導(dǎo)致在兩國(guó)模型中大國(guó)的投資和儲(chǔ)蓄相關(guān)性更強(qiáng)。隨后，有學(xué)者將F-H之謎的研究從國(guó)際間拓展到國(guó)內(nèi)區(qū)域間，比如Boyreau-Debray &Wei（2004）、李治國(guó)（2008）討論中國(guó)的國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)，Ranjbar et al.（2016）分析南非的儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)系。

雖然F-H 之謎為研究區(qū)域間資本流動(dòng)提供了一個(gè)研究思路，但更偏向定性研究。本文采用“三缺口模型”測(cè)度中國(guó)區(qū)域間資金需求理論缺口，相比F-H之謎的理論基礎(chǔ)，考慮投資儲(chǔ)蓄、財(cái)政收支、外貿(mào)收支的“三缺口模型”不僅關(guān)注一個(gè)地區(qū)投資和儲(chǔ)蓄的情況，還將政府財(cái)政收支、對(duì)外貿(mào)易考慮在內(nèi)，其結(jié)果能夠更好地反映一個(gè)地區(qū)對(duì)資金的需求狀況。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，社會(huì)總供給SU=C+S+T+M，社會(huì)總需求DE=C+I+G+X，其中SU代表社會(huì)總供給，DE代表社會(huì)總需求，C代表居民消費(fèi)，S代表居民儲(chǔ)蓄，T代表政府收入，G代表政府消費(fèi)，M代表進(jìn)口，X代表出口。社會(huì)總需求和總供給的差額（DE-SU）可以表示為（I-S）、（G-T）與（X-M）之和，其中（I-S）表示投資儲(chǔ)蓄缺口，（G-T）表示財(cái)政收支缺口，（MX）表示外貿(mào)收支缺口。由此，社會(huì)總需求和總供給的差額便表示為三個(gè)缺口之和，此模型被稱為“三缺口模型”。該模型最早形成于20 世紀(jì)80 年代末期（Bacha，1990），被廣泛用于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的研究。Iqbal et al.（2000）運(yùn)用“三缺口模型”研究巴基斯坦政策改革和外部沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Sepehri &Akram-Lodhi（2005）將“三缺口模型”用于分析越南經(jīng)濟(jì)。章和杰和陳威吏（2007）運(yùn)用“三缺口模型”對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡進(jìn)行分析，通過(guò)計(jì)算經(jīng)濟(jì)總的供給和需求求得供需缺口，并觀察供需缺口來(lái)自投資儲(chǔ)蓄缺口、財(cái)政收支缺口還是對(duì)外收支缺口，最后針對(duì)缺口來(lái)源情況給出相應(yīng)的政策建議。

“三缺口模型”可以分析一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)和資金供求狀況，也可以像Feldstein &Horioka（1980）的研究一樣，用來(lái)分析一國(guó)內(nèi)部區(qū)域間的資金需求。當(dāng)（DE-SU）＝0時(shí)，表示經(jīng)濟(jì)處于供求平衡狀態(tài)；當(dāng)（DE-SU）＞0時(shí)表示社會(huì)需求過(guò)旺、供給相對(duì)不足；當(dāng)（DE-SU）＜0 時(shí)，表示社會(huì)需求相對(duì)不足。理論上，當(dāng)一個(gè)地區(qū)出現(xiàn)需求過(guò)旺、供給相對(duì)不足的情況時(shí)，往往伴隨著對(duì)資金的需求。（DE-SU）差值越大，地區(qū)資金需求越大。

據(jù)此，本文利用各省份的統(tǒng)計(jì)年鑒計(jì)算各省份投資儲(chǔ)蓄缺口（I-S）、財(cái)政收支缺口（G-T）以及外貿(mào)收支缺口（M-X）。投資儲(chǔ)蓄缺口用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額與國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總額的差額表示，其中，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總額等于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減去社會(huì)消費(fèi)品零售總額；財(cái)政收支缺口用地方政府財(cái)政支出與財(cái)政收入的差額表示；外貿(mào)收支缺口用進(jìn)口與出口的差額表示。在此基礎(chǔ)上，計(jì)算社會(huì)總需求與總供給的差額，以此衡量各地區(qū)資金需求的理論缺口。

理論層面，當(dāng)一個(gè)地區(qū)出現(xiàn)（DE-SU）＞0 時(shí)，往往伴隨著對(duì)資金的需求，利率會(huì)上升。為了佐證“三缺口模型”衡量資金供需情況的合理性，本文統(tǒng)計(jì)理論缺口與利率水平之間的關(guān)系。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，統(tǒng)計(jì)各地區(qū)貸款利率的浮動(dòng)情況，并使用地區(qū)貸款利率上?。?.5-2.0］和上浮2.0 以上占比之和來(lái)表示利率水平，如果地區(qū)貸款利率上?。?.5-2.0］和上浮2.0 以上占比較高，代表該地區(qū)利率水平較高，反之代表該地區(qū)利率水平較低。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，理論缺口為正的地區(qū)利率水平相對(duì)較高，與理論假設(shè)相一致。

前文統(tǒng)計(jì)了區(qū)域資金需求的理論缺口，通過(guò)對(duì)比實(shí)際的區(qū)域間資金流動(dòng)方向和資金需求理論缺口，就能簡(jiǎn)單、直觀地展示區(qū)域資金流動(dòng)是“雪中送炭”還是“錦上添花”。理論上，存在資金理論缺口的地區(qū)會(huì)吸引資金流入，理論缺口越大，資金流入越多。本文將實(shí)際資金凈流入與資金需求理論缺口的比值定義為資金流動(dòng)空間錯(cuò)配，如果該比值為正，意味著兩者均為正，或均為負(fù)，即資金流入理論缺口為正的地區(qū)，或資金從理論缺口為負(fù)的地區(qū)流出，此時(shí)資金流動(dòng)空間錯(cuò)配為0；若該比值為負(fù)，意味著資金流入與理論缺口為一正一負(fù)，即資金流入理論缺口為負(fù)的地區(qū)，或資金從理論缺口為正的地區(qū)流出，資金流動(dòng)空間錯(cuò)配為1。

要衡量資金流動(dòng)空間錯(cuò)配狀況，除了需要計(jì)算資金需求理論缺口，還需要計(jì)算實(shí)際資金凈流入狀況。準(zhǔn)確度量地區(qū)間實(shí)際的資金流動(dòng)非常困難，需要所有直接融資、間接融資活動(dòng)債權(quán)人和債務(wù)人所在地區(qū)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)獲取缺乏可行性。本文試圖從各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)貨幣市場(chǎng)交易中的資金流出、流入和凈流入的角度，度量各地區(qū)實(shí)際資金凈流入狀況，理由有三：第一，在現(xiàn)代支付結(jié)算體系下，政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人都在銀行開(kāi)設(shè)賬戶，資金在銀行體系流轉(zhuǎn)；第二，銀行在貨幣市場(chǎng)頻繁操作，但本文統(tǒng)計(jì)的是季度數(shù)據(jù)，能夠過(guò)濾掉一些周期性、臨時(shí)性的因素，較好地反映實(shí)際的資金流動(dòng)狀況；第三，各地區(qū)銀行的貸款投向一般是本地區(qū)，因此貨幣市場(chǎng)成為資金跨區(qū)域流動(dòng)的重要通道。中國(guó)貨幣市場(chǎng)的拆借分為四類(lèi)：現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)、同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)。其中，現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)要在當(dāng)日或次日進(jìn)行交割，“短期”金融交易成分居多；同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)等操作則更多是出于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要，比如補(bǔ)充準(zhǔn)備金，滿足流動(dòng)監(jiān)管要求，“長(zhǎng)期”投融資成分更多。這三類(lèi)交易的流入、流出反映了各地區(qū)銀行對(duì)于資金的需求、供給情況。中國(guó)貨幣網(wǎng)從2015 年開(kāi)始披露各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，本文搜集整理了各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)的資金流入、流出數(shù)據(jù)，進(jìn)而計(jì)算實(shí)際資金凈流入狀況。具體的做法是，地區(qū)資金凈流入=同業(yè)拆借流入+質(zhì)押式回購(gòu)流入+買(mǎi)斷式回購(gòu)流入-（同業(yè)拆借流出+質(zhì)押式回購(gòu)流出+買(mǎi)斷式回購(gòu)流出）。由于大型商業(yè)銀行總部多位于北京、上海，跨區(qū)域業(yè)務(wù)較多，因此在樣本中刪除北京和上海。表1展示了2015—2020 年各地區(qū)資金流動(dòng)空間錯(cuò)配情況，從2015 年到2020 年，我國(guó)存在資金流動(dòng)空間錯(cuò)配的地區(qū)從6 個(gè)上升到12 個(gè)，可見(jiàn)，我國(guó)區(qū)域資金流動(dòng)情況有待進(jìn)一步優(yōu)化。

表1 地區(qū)資金流動(dòng)空間錯(cuò)配情況

上文用資金需求理論缺口和實(shí)際資金凈流入狀況初步、直觀地衡量資金流動(dòng)空間錯(cuò)配狀況。為了進(jìn)一步梳理實(shí)際資金凈流入與理論缺口之間的關(guān)系，本文繼續(xù)進(jìn)行實(shí)證研究。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)31個(gè)省份（港澳臺(tái)地區(qū)除外）為研究樣本，考慮數(shù)據(jù)的完整性和可得性，樣本時(shí)間跨度為2015—2020 年。數(shù)據(jù)來(lái)源包括：地區(qū)銀行同業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)貨幣網(wǎng)；銀行資產(chǎn)數(shù)量、利率不同區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)自各省份《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政收支、進(jìn)出口總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、年末存貸款余額、社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)據(jù)來(lái)自各省份統(tǒng)計(jì)年鑒。由于海南和西藏的數(shù)據(jù)存在缺失，故剔除。

（二）變量解釋

本文選取資金凈流入作為被解釋變量，采用銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)的凈流入規(guī)模之和度量；選取資金需求理論缺口為解釋變量，參考章和杰和陳威吏（2007）的研究，采用變型的“三缺口模型”進(jìn)行度量?？刂谱兞繀⒖几道５龋?014）的做法，具體包含F(xiàn)in（社會(huì)融資規(guī)模）、Asset（銀行資產(chǎn)數(shù)量）、Realestate（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資）、R&D（地區(qū)創(chuàng)新投入）等變量。具體說(shuō)明詳見(jiàn)表2。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)定

根據(jù)第三部分的內(nèi)容，我國(guó)各地區(qū)資金流動(dòng)存在一定空間相關(guān)性，因此，計(jì)量模型應(yīng)采用考慮空間因素的空間計(jì)量模型。

常用的空間計(jì)量模型有空間滯后模型、空間誤差模型和空間杜賓模型?？臻g滯后模型主要用于探測(cè)因變量是否在地區(qū)之間存在空間溢出影響。空間誤差模型則考察沒(méi)有包含在解釋變量中的遺漏變量，或不可觀測(cè)的隨機(jī)沖擊的空間影響。在實(shí)踐中，空間滯后和空間誤差的情形可能同時(shí)存在，因此實(shí)證研究中通常構(gòu)建空間杜賓模型進(jìn)行分析，其模型的面板數(shù)據(jù)形式設(shè)定如下：

其中，下標(biāo)i、j代表地區(qū)，t代表時(shí)間，N_flowit代表地區(qū)i在t季度的資金凈流入。ωij為臨近距離空間權(quán)重矩陣，μi為個(gè)體效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。X為解釋變量，包含核心解釋變量Gap（資金需求理論缺口）和控制變量Asset（金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)數(shù)量）、Fin（社會(huì)融資規(guī)模）、Realestate（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資）、R&D（地區(qū)創(chuàng)新投入）。根據(jù)實(shí)際情況以及模型結(jié)果，空間杜賓模型退化為空間自回歸模型（SAR）和空間誤差模型（SEM），主回歸部分采用空間自回歸模型（SAR），即認(rèn)為λ=θ=0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用空間誤差模型（SEM），即認(rèn)為λ=ρ=θ=0。其他需要說(shuō)明的是，為了避免模型結(jié)果存在因果關(guān)系不明，模型中的資金理論缺口采用滯后一期，同時(shí)，為了去除區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于回歸的影響，該模型中的資金凈流入、理論缺口、社會(huì)融資規(guī)模均除以該省份GDP進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，各省份年度樣本中，被解釋變量資金凈流入（N_flow）的數(shù)值變化范圍為-10.62～12.25，均值為1.24，標(biāo)準(zhǔn)差為2.41，資金凈流入波動(dòng)較大；理論缺口的數(shù)值變化范圍為-0.45～2.1，均值為0.4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，除去北京、上海等地之后，多數(shù)地區(qū)在樣本期內(nèi)理論缺口為正。利率水平變化波動(dòng)較大，且利率水平中值為0.23，意味著多數(shù)地區(qū)在樣本期內(nèi)貸款利率上浮1.5 以上的占比達(dá)到了23%；其他解釋變量和控制變量均在合理的范圍內(nèi)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.空間自相關(guān)檢驗(yàn)。本文運(yùn)用全局莫蘭指數(shù)（Global Moran’s I）和局部莫蘭指數(shù)（Local Moran’s I）兩種方法檢驗(yàn)空間自相關(guān)，具體結(jié)果見(jiàn)表4。從全局莫蘭指數(shù)可以看出，2015年1季度—2020年4季度中國(guó)各省份資金凈流入的Moran’s I 均大于0，并且均在1%的顯著水平下顯著，說(shuō)明各省份資金凈流入存在明顯的空間正相關(guān)性，呈現(xiàn)出空間聚集現(xiàn)象，省際資金凈流入在全局上表現(xiàn)為空間依賴。

表4 莫蘭指數(shù)

為了進(jìn)一步比較和分析資金凈流入的空間相關(guān)性變化情況，本文分別選取不同年份、不同季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行局部莫蘭指數(shù)的計(jì)算，圖1 為Moran’I 的散點(diǎn)圖。從圖中可以看出，2015年1季度資金凈流入省際區(qū)域共有24 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性，占比為88.9%，主要位于第一、三象限，表現(xiàn)為HH 型和LL 型的空間關(guān)聯(lián)模式，即高的資金凈流入高集聚，低的資金凈流入低集聚。2016 年2 季度資金凈流入省際區(qū)域共有17 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性，占比為63.0%，主要位于第三象限，表現(xiàn)為L(zhǎng)L型的空間關(guān)聯(lián)模式，即低的資金凈流入低集聚。2018 年3 季度資金凈流入省際區(qū)域共有17 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性，占比為63.0%，主要位于第一象限，表現(xiàn)為HH型的空間關(guān)聯(lián)模式，即高的資金凈流入高集聚。2019年4季度資金凈流入省際區(qū)域共有19 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性，占比為70.3%，且主要位于第一、三象限，表現(xiàn)為HH型和LL 型的空間關(guān)聯(lián)模式，即高的資金凈流入高集聚，低的資金凈流入低集聚。空間相關(guān)性檢驗(yàn)證實(shí)了本文采用空間計(jì)量模型的合理性。

圖1 局部莫蘭指數(shù)

2.理論缺口是否導(dǎo)致資金凈流入。表5 展示的是資金需求理論缺口與資金凈流入的回歸結(jié)果。第一列主回歸結(jié)果顯示，理論缺口與資金凈流入在控制了時(shí)間和地區(qū)效應(yīng)的情況下呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平下顯著，系數(shù)為負(fù)說(shuō)明地區(qū)理論缺口越大，資金凈流入越少，即一個(gè)地區(qū)對(duì)資金的需求越旺盛，資金反而沒(méi)有流入這個(gè)地區(qū)。

另外，本文按照東、中、西部分別計(jì)算資金凈流入和資金需求理論缺口的總和，繪制2015 年1 季度到2020 年4 季度東、中、西部地區(qū)的資金凈流入和理論缺口走勢(shì)圖（見(jiàn)圖2）。東部省份的資金需求理論缺口基本位于0線附近，部分年份甚至位于0線以下，而中、西部理論缺口則明顯為正，這意味著在本文的研究時(shí)段內(nèi)，中、西部省份均存在理論上的資金缺口，對(duì)資金有著較大需求。然而右圖凈流入的數(shù)據(jù)顯示，東部地區(qū)是資金凈流入的主要地區(qū)，中、西部雖然也基本為正，但數(shù)量上明顯少于東部。結(jié)合實(shí)證結(jié)果可以認(rèn)為，我國(guó)資金區(qū)域流動(dòng)存在一定程度的錯(cuò)配。

圖2 資金需求理論缺口與凈流入的區(qū)域差異

控制變量方面，影響一個(gè)地區(qū)資金凈流入的因素還有地區(qū)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資水平，并且二者與凈流入均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明一個(gè)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)力與房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度也是吸引資金流入的重要因素。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。針對(duì)可能存在的其他空間相關(guān)性，本文變換模型再次對(duì)資金需求理論缺口與資金凈流入之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，表5 中（2）、（3）列展示了普通面板回歸和采用空間誤差模型（SEM）回歸的結(jié)果。主要研究結(jié)論均保持不變，檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 理論缺口與資金凈流入

六、研究結(jié)論和政策啟示

金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)拆借是區(qū)域資金流動(dòng)的重要渠道。根據(jù)最新的披露數(shù)據(jù)，本文提出一種新的度量資金需求和資金流動(dòng)規(guī)模的方法，進(jìn)而研究區(qū)域資金流動(dòng)與區(qū)域資金需求理論缺口之間的關(guān)系，從數(shù)據(jù)展示和實(shí)證分析兩個(gè)方面證實(shí)中國(guó)區(qū)域資金流動(dòng)存在空間錯(cuò)配。

本文對(duì)于進(jìn)一步深化區(qū)域資金配置、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要借鑒意義。政策啟示包括：第一，地區(qū)金融資源的協(xié)調(diào)配置對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展有著重要影響，要合理安排金融資源的空間布局，推動(dòng)金融資源市場(chǎng)化流動(dòng)。第二，國(guó)內(nèi)金融資源分布呈現(xiàn)東部充裕，中、西部短缺的局面，應(yīng)有效安排東部資金向其他地區(qū)流動(dòng)，著力破除資金流動(dòng)方面體制機(jī)制障礙，實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融資源有效配置。第三，地區(qū)金融發(fā)展程度對(duì)資金流入具有重要影響，地方政府應(yīng)重視地方金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以金融發(fā)展促進(jìn)資金合理流動(dòng)。第四，房地產(chǎn)市場(chǎng)是資金流入的重要影響因素，主要原因在于房地產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)率較高，為此，應(yīng)著重優(yōu)化地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重視“專(zhuān)精特新”產(chǎn)業(yè)發(fā)展，縮小實(shí)體與虛擬投資收益差距，用優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)吸引更多資金流入。第五，地區(qū)資金有明顯的區(qū)域替代現(xiàn)象，應(yīng)鼓勵(lì)跨區(qū)域合作，避免由于地區(qū)間惡性競(jìng)爭(zhēng)形成資源流動(dòng)壁壘，或因金融資源爭(zhēng)奪而以鄰為壑。第六，大力發(fā)展數(shù)字科技，賦能金融實(shí)踐活動(dòng)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)金融資源均等化。除此之外，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，區(qū)域資金流動(dòng)空間錯(cuò)配存在其他可能的影響因素，地區(qū)市場(chǎng)化水平、地方政企關(guān)系以及營(yíng)商環(huán)境等都是影響資金流動(dòng)的可能原因，促進(jìn)區(qū)域資金合理流動(dòng)需要市場(chǎng)無(wú)形之手和政府有形之手相結(jié)合。