區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化：從應(yīng)然向?qū)嵢坏囊环N解決方案

王 軒

(梧州學(xué)院 法學(xué)院，廣西 梧州 543002)

2019年10月24日，中共中央總書記習(xí)近平在中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)：把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新重要突破口，加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。習(xí)近平總書記指出：“區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個領(lǐng)域。目前，全球主要國家都在加快布局區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展。我國在區(qū)塊鏈領(lǐng)域擁有良好基礎(chǔ)，要加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，積極推進(jìn)區(qū)塊鏈和經(jīng)濟(jì)社會融合發(fā)展?！盵1]2020年4月20日，國家發(fā)改委進(jìn)一步明確，將區(qū)塊鏈技術(shù)納入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代我國“新基建”[2]。

在資本市場及金融領(lǐng)域，區(qū)塊鏈技術(shù)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合是令人期待的前沿領(lǐng)域，為行業(yè)發(fā)展注入了蓬勃生機(jī)[3]。由于區(qū)塊鏈技術(shù)打破了以數(shù)據(jù)庫為中心的傳統(tǒng)模式，數(shù)據(jù)的錄入與存放由各個節(jié)點共同完成，并共同擁有完整賬本[4]，因此借助區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化場景中搭建技術(shù)流程與相應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施，實現(xiàn)技術(shù)互信，取代機(jī)構(gòu)互信，有望解決資產(chǎn)證券化中的信息不對稱、數(shù)據(jù)傳遞鏈條長、各參與方之間的數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)效率不高、底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)真實性和準(zhǔn)確性缺乏信任等內(nèi)在缺陷和問題。

本研究將從應(yīng)然和實然2個層面出發(fā)，首先結(jié)合現(xiàn)有研究成果論述區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的一般問題，然后重點結(jié)合我國區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化市場中落地難的現(xiàn)狀，探索區(qū)塊鏈技術(shù)如何在現(xiàn)階段應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的解決思路和技術(shù)策略，為我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提供參考。

一、概念界定

(一)資產(chǎn)證券化

1.法律定義

在現(xiàn)實層面，目前我國資產(chǎn)證券化主要模式有3種：一是央行、銀監(jiān)會主管下的信貸資產(chǎn)證券化；二是證監(jiān)會主管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是銀行間交易商協(xié)會主管下的資產(chǎn)支持票據(jù)。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公告〔2005〕第7號)，信貸資產(chǎn)證券化是指：在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。根據(jù)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(證監(jiān)會公告〔2013〕16號)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是指：以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(中國銀行間市場交易商協(xié)會公告〔2017〕27號)，資產(chǎn)支持票據(jù)是指：非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

2.理論定義

在理論層面，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念有著不同解釋。結(jié)合筆者以往的研究結(jié)論，資產(chǎn)證券化主要是指這樣的一種融資安排：投資者持有該種證券的收益來源是由一些應(yīng)收款類項目或其他資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，且在一個確定的期限內(nèi)持有該種證券的收益可以全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，同時伴隨有其他資產(chǎn)作為投資者及時實現(xiàn)該種證券收益的擔(dān)保。這一理論界定概括出資產(chǎn)證券化主要由3部分組成：第一，由流動性較差的資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池；第二，專門設(shè)立的特殊機(jī)構(gòu)發(fā)行由上述資產(chǎn)所支持的證券；第三，購買這些證券的投資者。因此可以認(rèn)為，任何具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)理論上都可以被放入資產(chǎn)池并被證券化。特殊目的機(jī)構(gòu)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)后，以這些資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券，從而將流動性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較高的證券化資產(chǎn)。而基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為投資回報用于支付投資者，而機(jī)構(gòu)投資者或風(fēng)險承擔(dān)能力較強(qiáng)的個人投資者向特殊目的機(jī)構(gòu)購買所發(fā)行的證券。與獲得證券所帶來的回報相對應(yīng)，投資者將承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能的違約所帶來的風(fēng)險。此外，證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流通常會根據(jù)償付的優(yōu)先級分成不同的組別，使得證券化產(chǎn)品的風(fēng)險和回報被分化和重組[5]。因此，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是通過結(jié)構(gòu)性安排，將一個低流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楦吡鲃有宰C券化產(chǎn)品的過程。

(二)區(qū)塊鏈

1.概念

區(qū)塊鏈作為一種以密碼學(xué)為基礎(chǔ)的分布式分類賬技術(shù)，其核心思想及技術(shù)初見于化名為“中本聰”的作者于2008年所發(fā)表的《比特幣白皮書》，并作為記錄比特幣交易賬目歷史的底層數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)[6]。具體而言，區(qū)塊鏈技術(shù)是指利用塊鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來驗證與存儲數(shù)據(jù)，利用分布式節(jié)點共識算法來生成和更新數(shù)據(jù)，利用密碼學(xué)的方式保證數(shù)據(jù)傳輸和訪問的安全，利用由自動化腳本代碼組成的智能合約來編程和操作數(shù)據(jù)的一種全新的分布式基礎(chǔ)架構(gòu)與計算范式[7]。

2.技術(shù)優(yōu)勢

關(guān)于區(qū)塊鏈的技術(shù)優(yōu)勢，王發(fā)明和朱美娟認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)的主要優(yōu)勢為：第一，去中心化；第二，集體維護(hù)；第三，安全性；第四，可追溯；第五，不可篡改；第六，開放性[8]。朱琦亦認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)的主要優(yōu)勢為：第一，保護(hù)數(shù)據(jù)完整性；第二，保護(hù)數(shù)字身份；第三，防止欺詐和數(shù)據(jù)盜竊；第四，透明存儲[9]。馬昂、潘曉、吳雷、郭景峰、黃倩文的研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊鏈技術(shù)的核心優(yōu)勢為去中心化，即整個網(wǎng)絡(luò)沒有中心核心系統(tǒng)，而是采用分布式架構(gòu)，從而能在現(xiàn)實運用中節(jié)約大量的中介成本；此外，區(qū)塊鏈的共識算法、非對稱性加密等技術(shù)，可保證數(shù)據(jù)的完整性、安全性及可追溯性[10]。而林小馳、胡葉倩雯則認(rèn)為，在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，除去交易方和賬戶本身的信息外，剩余數(shù)據(jù)具有開放性，即區(qū)塊鏈中的所有用戶均可通過公開接口查詢數(shù)據(jù)，區(qū)塊鏈的特性保證了數(shù)據(jù)的公開透明[11]。從上述技術(shù)特征可以看出，區(qū)塊鏈?zhǔn)蔷哂衅者m性的底層技術(shù)框架，可以為金融、經(jīng)濟(jì)、科技甚至政務(wù)等各領(lǐng)域帶來深刻變革[12]。

二、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的應(yīng)然狀態(tài)

從認(rèn)識論的角度出發(fā)，應(yīng)然是指人們通過思維活動規(guī)范所獲取的感性材料并給感性材料一個具體的框架 ,即人為自然立法的過程。應(yīng)然為事物的存在和發(fā)展提供規(guī)范性的要求，即要求事物應(yīng)當(dāng)是什么[13]。本部分從理論層面對資產(chǎn)證券化市場存在的主要問題和區(qū)塊鏈技術(shù)所提供的方案進(jìn)行探討，即解決區(qū)塊鏈技術(shù)嵌入資產(chǎn)證券化流程中的理想狀態(tài)應(yīng)該是什么的問題。

(一)資產(chǎn)證券化的伴生屬性：信息不對稱和代理成本問題

1.信息不對稱和有效市場理論

現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)性原則之一是尤金·法瑪于1970年提出并于1991年完善的“有效市場”假說。有效市場假說認(rèn)為，證券的價格完全反映了所有已知的信息，并根據(jù)信息反映市場的強(qiáng)度，將市場分為強(qiáng)勢有效市場(Strong Form Efficiency)、半強(qiáng)勢有效市場(Semi-strong Form Efficiency)和弱勢有效市場(Weak Form Efficiency)。而提高證券市場有效性的內(nèi)在要求是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問題[14]。根據(jù)有效市場假說，資產(chǎn)證券化市場伴生性的核心問題之一在于市場參與者之間的信息不對稱。同時，信息不對稱條件下的逆向選擇使得整個市場逐漸萎縮，這就需要通過制度約束賣方提供質(zhì)量信息并傳遞給買方，使買方獲得關(guān)于證券化產(chǎn)品的確定信息，從而保證整個市場交易規(guī)模的穩(wěn)定和擴(kuò)大。在資產(chǎn)證券化市場中，當(dāng)巨額資本在投資者間形成的狹小市場中交易，而市場中的公眾投資者又缺乏足夠的信息渠道，且資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價值需要由信用評級機(jī)構(gòu)來確立時，市場中的投資者將會面臨很大的問題。包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的所有金融衍生品的內(nèi)在價值，歸根結(jié)底要以基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值為依據(jù)，且受到市場變化的影響，因此市場迫切需要關(guān)于這些基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)確信息的及時傳播途徑。當(dāng)資產(chǎn)證券化缺乏有效的信息披露手段時，個人投資者幾乎沒有其他渠道能夠得知所投資的證券化產(chǎn)品的特點、基礎(chǔ)資產(chǎn)的屬性、證券化過程對定價的影響，以及信用評級機(jī)構(gòu)如何確定的信用評級，等等。

2.道德風(fēng)險和代理成本問題

信息不對稱還引申出資產(chǎn)證券化市場中的道德風(fēng)險和代理成本問題。缺乏機(jī)制鼓勵充分披露信息的市場環(huán)境將滋生機(jī)會主義行為的發(fā)生。道德風(fēng)險指的是：個人或機(jī)構(gòu)認(rèn)為其不用為自己行為所導(dǎo)致的后果承擔(dān)責(zé)任，因此傾向于不謹(jǐn)慎的從事行為，后果由他人代為承擔(dān)。例如，在2008年美國深度資產(chǎn)證券化市場的次貸危機(jī)中，即存在一條道德風(fēng)險的鏈條：抵押貸款中介強(qiáng)行向不具還款資格的買受人推銷風(fēng)險巨大的抵押貸款；貸款機(jī)構(gòu)深知風(fēng)險，因此將抵押貸款打包出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，由后者將其證券化，從而規(guī)避和降低貸款機(jī)構(gòu)本身所承擔(dān)的風(fēng)險；信用評級機(jī)構(gòu)基于利益傾向性不盡責(zé)或不愿公正地評估復(fù)雜的證券化產(chǎn)品。然而，市場就這樣看似正常地運轉(zhuǎn)著，直到作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)市場泡沫破裂，美國資產(chǎn)證券化行業(yè)才發(fā)現(xiàn)，他們已經(jīng)位于全球金融危機(jī)之中了。雖然市場上存在足夠的金融工具來進(jìn)行或者嘗試進(jìn)行合理的風(fēng)險評估，但是由于道德風(fēng)險導(dǎo)致的代理成本最終在次貸危機(jī)中由全球投資人承擔(dān)。資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險問題在2008年次貸危機(jī)中得以暴露，并為全球從業(yè)者、監(jiān)管者和學(xué)界廣為重視[15]。

(二)理想方案：區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用

從應(yīng)然層面觀察，區(qū)塊鏈作為一種不可篡改、透明安全、多中心化的數(shù)據(jù)儲存技術(shù)，兼有海量數(shù)據(jù)處理、溯源能力與靈活高效的分析手段，天然適合創(chuàng)造新的信任與操作機(jī)制，打造一體化交易體系[16]。由于資產(chǎn)證券化內(nèi)在的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和信息不對稱問題使其成為區(qū)塊鏈技術(shù)的一個引人注目的可行用例。

近年來已有許多學(xué)者針對區(qū)塊鏈應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的理想方案展開研究。溫勝輝認(rèn)為，引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)保真，從而增強(qiáng)投資人信心[17]。管同偉認(rèn)為，利用區(qū)塊鏈特有的信息處理技術(shù)可有效消除資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險[18]。筆者也在前置研究中提出，根據(jù)區(qū)塊鏈的特性，由于整個交易鏈條中的代碼全部是公開可見的，并且在分布式賬本中被無限復(fù)制，因此任何區(qū)塊鏈用戶在理論上均可驗證結(jié)果，且區(qū)塊鏈用戶沒有必要將信任寄托于任何個人、公司或者組織[19]?？梢?，區(qū)塊鏈技術(shù)本身所具有的特征在理想狀態(tài)下可完美嵌入資產(chǎn)證券化整體流程中，理論上至少可在下列層面解決資產(chǎn)證券化的伴生性問題：

1.信息公開上鏈解決信息不對稱導(dǎo)致的信任問題

當(dāng)多數(shù)資產(chǎn)被打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，資產(chǎn)的低透明度對證券發(fā)行的信息披露要求極高。而傳統(tǒng)技術(shù)在實現(xiàn)精準(zhǔn)信用評級、資產(chǎn)交易或信息披露時難度較高，即使能夠?qū)崿F(xiàn)，也存在投資者的信任問題。區(qū)塊鏈技術(shù)將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的靜態(tài)信息、資產(chǎn)在其生命周期內(nèi)的變化以及投資者購買和贖回的信息存儲為區(qū)塊，并形成區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)變化的連續(xù)性由鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)保證，這使得整個交易鏈條中的任何一方都很難篡改或偽造信息，有效地消除篡改數(shù)據(jù)的可能性，由此解決信息不對稱導(dǎo)致的信任問題。

2.多方共同維護(hù)鏈上數(shù)據(jù)提升業(yè)務(wù)效率并降低運營成本

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)機(jī)制設(shè)計方面，區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)可通過預(yù)設(shè)代碼鎖定交易條款，并將資產(chǎn)證券化各交易流程節(jié)點納入其中，經(jīng)各交易方達(dá)成共識后上鏈，一旦智能合約的條件得到滿足，其將自動執(zhí)行。因此，區(qū)塊鏈應(yīng)用于資產(chǎn)證券化場景時，權(quán)責(zé)明確的操作流程通過智能合約得以實現(xiàn)，有助于打破數(shù)據(jù)孤島現(xiàn)象，在降低了原發(fā)行、運營、監(jiān)控成本的同時，簡化了繁瑣冗余的對賬工作[20]。對于投資者而言，動態(tài)、實時的信息驗證渠道可以增強(qiáng)投資信心，降低溝通成本。對于融資者而言，分布式賬本中資產(chǎn)信息的實時流轉(zhuǎn)有助于降低運營成本和合規(guī)成本。

3.鏈上數(shù)據(jù)可審計可追蹤的特性契合監(jiān)管需求

從市場監(jiān)管者的角度，區(qū)塊鏈對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息穿透力同樣有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的實時監(jiān)控，并從技術(shù)層面大幅降低監(jiān)管難度。而鏈上信息難以篡改或偽造，其易于審計和追蹤的特性進(jìn)一步降低了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品風(fēng)險，更利于滿足相關(guān)監(jiān)管要求。

三、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的實然狀態(tài)

從認(rèn)識論的角度出發(fā)，實然是指人們利用感覺器官通過觀察和實驗的手段所獲取的感性材料和經(jīng)驗事實，即實然層面需要討論的是現(xiàn)實存在的實際狀態(tài)[21]。本部分通過實證研究的方式對區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于我國資產(chǎn)證券化市場時面臨的主要問題和現(xiàn)實困境進(jìn)行探討，并提出相應(yīng)的解決方案。

(一)問題的提出：數(shù)據(jù)隱私保護(hù)及參與各方動機(jī)不同導(dǎo)致區(qū)塊鏈應(yīng)用難落地

筆者通過實踐調(diào)研及訪談的形式與資產(chǎn)證券化行業(yè)的相關(guān)業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了深度交流，結(jié)合訪談內(nèi)容及筆者的研究發(fā)現(xiàn)，將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，目前在實踐層面主要存在以下兩方面問題和困境：

1.對上鏈數(shù)據(jù)隱私保護(hù)問題的擔(dān)憂

目前，區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用面臨著數(shù)據(jù)隱私保護(hù)和信息共享之間進(jìn)行選擇的兩難境地，這可以用相互矛盾的現(xiàn)象來描述：一方面如果市場參與者在區(qū)塊鏈中共享數(shù)據(jù)(例如貸款級別數(shù)據(jù))，則意味著他們將失去數(shù)據(jù)隱私；另一方面如果對貸款級別數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)設(shè)計加密措施甚至不予上鏈，則難以形成上鏈數(shù)據(jù)的信息閉環(huán)，導(dǎo)致核心數(shù)據(jù)仍然不支持資產(chǎn)池級別的鏈上數(shù)據(jù)分析，違背了區(qū)塊鏈應(yīng)用落地的初衷。多位從業(yè)人士甚至坦言，在業(yè)內(nèi)推廣區(qū)塊鏈技術(shù)時，需要市場參與者和監(jiān)管部門對區(qū)塊鏈有深入了解，但這需要一個相當(dāng)長的過程。而且，其核心擔(dān)憂在于，區(qū)塊鏈去中心化的技術(shù)特點意味著企業(yè)客戶存在隱私泄露的風(fēng)險，因此對區(qū)塊鏈技術(shù)落地同樣持謹(jǐn)慎態(tài)度。此外，由于證券發(fā)行人沒有向投資者和第三方披露敏感的貸款級別數(shù)據(jù)的動機(jī)，目前的區(qū)塊鏈應(yīng)用程序無法在行業(yè)級別上擴(kuò)展。因此，為了使區(qū)塊鏈應(yīng)用程序?qū)崿F(xiàn)在資產(chǎn)證券化行業(yè)的規(guī)?；\用，需要采取措施做出較為靈活的隱私設(shè)置，并妥善反映當(dāng)前市場互動中的微妙之處。

2.因市場參與各方動機(jī)不同導(dǎo)致的阻力

此外，如前文所述，資產(chǎn)證券化過程涉及多方參與者，而各方的交易動機(jī)不甚相同，這也成為影響區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化應(yīng)用層面落地的主要原因之一。具體而言，可將資產(chǎn)證券化的市場參與者分為4類，即發(fā)起人(基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人)、證券發(fā)行人(特殊目的機(jī)構(gòu))、第三方中介機(jī)構(gòu)(例如信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)等)和投資者。結(jié)合訪談內(nèi)容及筆者的研究發(fā)現(xiàn)，上述參與方的市場動機(jī)并不一致。對于投資者而言，其參與資產(chǎn)證券化市場的目標(biāo)是最大化投資收益并盡可能降低投資風(fēng)險。由于前述信息不對稱問題的存在，投資者將承擔(dān)主要風(fēng)險，因此投資者會希冀第三方中介機(jī)構(gòu)提供真實高效的各類信息服務(wù)和管理服務(wù)，例如信用評級服務(wù)、信用增級服務(wù)等。因此，投資者代表在訪談中表達(dá)了對區(qū)塊鏈技術(shù)落地的強(qiáng)烈需求。另一方面，對于發(fā)起人而言，由于其參與資產(chǎn)證券化的目的是通過向特殊目的機(jī)構(gòu)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)從而增加資產(chǎn)流動性、減輕資產(chǎn)端風(fēng)險，其業(yè)績并不會受到資產(chǎn)證券化后續(xù)償還率的實質(zhì)性影響，因此其有動機(jī)(至少在某種程度上)歪曲基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量并從事機(jī)會主義行為，以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品銷售的高周轉(zhuǎn)率。而第三方中介機(jī)構(gòu)(尤其是信用評級機(jī)構(gòu))雖然理論上應(yīng)扮演資產(chǎn)證券化“看門人”的角色，但在實踐層面又通常與證券發(fā)行人和發(fā)起人關(guān)系密切，其在證券發(fā)行階段和證券存續(xù)階段存在不會就輕微事件采取行動或適時調(diào)低評級的傾向，導(dǎo)致評級結(jié)果缺乏客觀性和公正性，資產(chǎn)支持證券的市場接受度低[22]。這也進(jìn)一步造成高透明度標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)塊鏈技術(shù)在實際應(yīng)用層面與部分項目發(fā)起人和中介機(jī)構(gòu)的利益相背離。綜上所述，筆者認(rèn)為，在區(qū)塊鏈應(yīng)用于資產(chǎn)證券化過程中，提出合適的方案調(diào)和現(xiàn)階段參與方的動機(jī)及利益也是必須考慮的現(xiàn)實問題之一。

(二)解決方案：“零知識證明”方法的引入

在密碼學(xué)中，零知識協(xié)議或證明是一方(證明者)可以向另一方(驗證者)證明他知道一個秘密信息而不泄露秘密本身的一種方法[23]。其核心思想是證明者在不需要向驗證者提供任何額外信息的前提下，使驗證者相信某個論斷是正確的[24]。因此，將零知識證明方法運用于區(qū)塊鏈技術(shù)時，可以實現(xiàn)隱私數(shù)據(jù)的核實，同時不會以明確的形式披露這些數(shù)據(jù)。

筆者認(rèn)為，零知識證明方法和區(qū)塊鏈技術(shù)的結(jié)合對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中嵌入靈活的隱私設(shè)置和選擇性在現(xiàn)階段至關(guān)重要。將零知識證明方法引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)并同時應(yīng)用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，可以在保護(hù)資產(chǎn)端貸款級別數(shù)據(jù)的機(jī)密性同時，在資產(chǎn)池一級向參與者提供可公開核查的“近似實時分析”(定義見下文)，從而實現(xiàn)現(xiàn)階段應(yīng)然層面和實然層面的某種妥協(xié)，有利于區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的應(yīng)用落地和廣泛推廣。引入“零知識證明”方法后區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)信息傳導(dǎo)機(jī)制見圖1。

圖1 引入零知識證明方法后區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化信息傳導(dǎo)示意圖

具體而言，零知識證明方法和區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合的架構(gòu)(以下簡稱“零知識證明方案”)理論上應(yīng)包括如下組成部分:

1.授權(quán)分類賬機(jī)制

根據(jù)所披露信息的敏感性和資產(chǎn)證券化市場參與者的不同類型，建議零知識證明方案采用授權(quán)分類賬的框架?？煽紤]由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券發(fā)行人組成的聯(lián)合體負(fù)責(zé)操作授權(quán)分類賬，授予新的鏈上進(jìn)入者訪問權(quán)限。通過公開驗證，任何有權(quán)限訪問授權(quán)分類賬并獲得完整的分類賬副本的參與方都可以驗證信息的輸入和輸出。此外，筆者建議，授權(quán)分類賬中的交易各方可考慮設(shè)立2個維度：讀/寫權(quán)限和隱私設(shè)置權(quán)限。例如，參與建立和更新證券化資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)(例如特定目的機(jī)構(gòu))有權(quán)更新貸款級別的支付信息、資金池級別的業(yè)績信息，有權(quán)創(chuàng)建新的貸款I(lǐng)D并將初始信息附加到分類賬中，有權(quán)使用檢查節(jié)點更新信息，而所有的加密信息會更新到分類賬中并保留初始順序，每個檢查節(jié)點在系統(tǒng)中記錄為不可變的時間戳日志。而其他市場參與方通過網(wǎng)絡(luò)中的觀測節(jié)點獲得只讀權(quán)限，以便其進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

此外，在零知識證明方案中，亦可將參與者訪問權(quán)限進(jìn)一步細(xì)分為：貸款級別數(shù)據(jù)訪問權(quán)限和資產(chǎn)池級別數(shù)據(jù)訪問權(quán)限。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、特殊目的機(jī)構(gòu)、審計機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以訪問貸款級別的數(shù)據(jù)(審計機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅可訪問，而資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、特殊目的機(jī)構(gòu)可以同時訪問和寫入新信息) ，而投資者和信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)只能訪問資產(chǎn)池級別的數(shù)據(jù)。

2.近似實時分析機(jī)制

區(qū)塊鏈鏈上信息實時更新的理想模型與目前資產(chǎn)證券化市場的信息更新現(xiàn)狀存在較大差距。在資產(chǎn)證券化市場目前的實踐中，貸款級別數(shù)據(jù)的更新通常遵循周期模式，這種模式取決于支持這些證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型：例如，汽車貸款通常按月還款付息，而信用卡貸款采用循環(huán)付息結(jié)構(gòu)，甚至可以自由設(shè)定還款日期。此外，根據(jù)投資風(fēng)險承受能力，投資者可能亦有不同需求：央行和商業(yè)銀行通常投資于AAA級債券，違約率極低，因此信息通常集中于按月更新。投資基金和風(fēng)險承受能力較高的私人投資者可能更為頻繁地更新信息數(shù)據(jù)。因此，近似實時分析應(yīng)被視為一個寬泛而靈活的定義。在近似實時分析機(jī)制的設(shè)置中，信息發(fā)布的頻率允許非瞬時，時間可以調(diào)整為以周或以天為單位的更新頻率，這取決于系統(tǒng)中托管的資產(chǎn)類型和數(shù)量。零知識證明方案中采用近似實時分析機(jī)制的概念更契合資產(chǎn)證券化市場運作的實然狀態(tài)。

3.競爭性數(shù)據(jù)隔離機(jī)制

隨著區(qū)塊鏈應(yīng)用平臺的發(fā)展和擴(kuò)大，零知識證明方案中靈活的隱私設(shè)置可保證在同一個平臺上既容納多項目和多資產(chǎn)類別，同時保護(hù)具有行業(yè)競爭的發(fā)起人和發(fā)行人之間的貸款級別數(shù)據(jù)隱私，即構(gòu)建相應(yīng)的競爭性數(shù)據(jù)隔離機(jī)制。

綜上可見，零知識證明方案的參與方不需要以清晰的形式訪問所有敏感數(shù)據(jù)，即可進(jìn)行可驗證的數(shù)據(jù)分析，且在整個區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化價值鏈中都有應(yīng)用：在交易結(jié)構(gòu)建設(shè)和證券發(fā)行階段，它可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人在不披露隱私數(shù)據(jù)的情況下完成基礎(chǔ)資產(chǎn)向特殊目的公司的出售；在交易階段，它可以為發(fā)行人的交易提供匿名性，并同時使投資者能夠獲得有關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品核心指標(biāo)的技術(shù)分析；在產(chǎn)品存續(xù)期，投資者可以在任何時間點得到匿名的業(yè)績分析并查詢有關(guān)市場和產(chǎn)品的趨勢分析。

四、小結(jié)與展望

綜上所述，本研究的貢獻(xiàn)主要在于:第一，從應(yīng)然層面，對資產(chǎn)證券化市場存在的主要問題和區(qū)塊鏈技術(shù)所提供的方案進(jìn)行了梳理和探討。第二，從實然層面，通過實證研究的方式對區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于我國資產(chǎn)證券化市場時面臨的主要問題和現(xiàn)實困境進(jìn)行探討，并提出相應(yīng)的解決方案。筆者認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)具有從根本上改變資產(chǎn)證券化市場運作方式的潛力，它可以解決信息不對稱問題并降低市場的代理成本。但是，在當(dāng)前實踐中，存在著對上鏈數(shù)據(jù)隱私保護(hù)問題的擔(dān)憂，以及市場參與各方動機(jī)不同導(dǎo)致的阻力。因此，為了釋放區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化中的潛力，建議在區(qū)塊鏈技術(shù)中采用零知識證明方法。