多個(gè)大股東對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述行為的影響

□文/程舒萸

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京）

［提要］近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司財(cái)務(wù)重述行為日益嚴(yán)重，不僅誤導(dǎo)投資者的判斷，也對(duì)資本市場(chǎng)的配置效率與效益產(chǎn)生負(fù)面影響。本文從多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的影響、財(cái)務(wù)重述的影響和影響財(cái)務(wù)重述的因素等三個(gè)方面對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，旨在彌補(bǔ)多個(gè)大股東的存在是否以及如何影響企業(yè)的財(cái)務(wù)重述行為這一研究領(lǐng)域的空白，為加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)管理水平提供借鑒思路。

財(cái)務(wù)重述是指上市公司在發(fā)現(xiàn)并糾正前期財(cái)務(wù)報(bào)告的差錯(cuò)時(shí)，重新表述以前公布的財(cái)務(wù)報(bào)告的行為，現(xiàn)今越來(lái)越多的上市公司已經(jīng)將財(cái)務(wù)重述作為操縱利潤(rùn)的方式。財(cái)務(wù)重述數(shù)量的不斷上升，對(duì)投資者的決策產(chǎn)生重大影響，使得財(cái)務(wù)重述領(lǐng)域長(zhǎng)期以來(lái)受到理論研究者的重點(diǎn)關(guān)注。

一、理論基礎(chǔ)

多個(gè)大股東的存在是企業(yè)普遍的結(jié)構(gòu)。在前幾大股東均處于參股地位、董事會(huì)成員又代表不同股東的利益的情況下，各董事均無(wú)絕對(duì)表決權(quán)，在有關(guān)企業(yè)治理的重大決策方面可能存在不同的意見，無(wú)法迅速協(xié)商達(dá)成解決方案而延誤最佳解決時(shí)機(jī)，從而對(duì)財(cái)務(wù)重述產(chǎn)生影響。

從監(jiān)督治理角度，多個(gè)大股東是企業(yè)的直接相關(guān)利益者，擁有提議召開股東大會(huì)或進(jìn)駐上市公司董事會(huì)的權(quán)力，因此其擁有動(dòng)機(jī)來(lái)最大化股東收益、進(jìn)行監(jiān)督作用。如果發(fā)現(xiàn)控股股東和管理層利用財(cái)務(wù)重述牟取私利、損害公司整體價(jià)值，他們將會(huì)采取監(jiān)督治理的措施，限制其財(cái)務(wù)造假行為。所以，在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能會(huì)降低。

從合謀角度，多個(gè)大股東可能會(huì)通過(guò)共謀的方式來(lái)侵吞其他中小股東的利益。比起監(jiān)督方式，他們更傾向采用合謀方式交易企業(yè)的信息以獲取額外的利潤(rùn)，增加上市公司財(cái)務(wù)造假以掩蓋牟取私利的行為。因此，在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，也有可能損害中小股東合法權(quán)益，使財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性提升。

二、文獻(xiàn)綜述

已有的文獻(xiàn)和研究成果主要圍繞著多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)治理的影響、財(cái)務(wù)重述的影響和財(cái)務(wù)重述的影響因素三個(gè)方面進(jìn)行了探究。因此，本文將從這三個(gè)角度對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納分析。

（一）多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)治理的影響。多個(gè)大股東是企業(yè)普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)組織下，不同的學(xué)者從不同的角度對(duì)其進(jìn)行了分析。

1、非控股大股東監(jiān)督下的治理水平提升。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界開始高度關(guān)注多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，隨著公司所有權(quán)集中度的提高，大股東現(xiàn)象普遍存在，且他們有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理，對(duì)公司管理者實(shí)施監(jiān)督。

在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東會(huì)侵吞中小股東的利益，使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的融資約束。然而，當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，非控股大股東會(huì)保護(hù)自身利益不受侵害，有效監(jiān)督控股股東的行為。Gutierrez and Pombo（2009）和Laeven and Levine（2008）認(rèn)為多個(gè)大股東會(huì)使得控股股東更加具有勵(lì)精圖治的危機(jī)感，降低其牟取私利的行為，提高公司價(jià)值，減少面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況。王運(yùn)通和姜付秀（2017）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東能緩解經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低企業(yè)融資成本。也有其他研究認(rèn)為，多個(gè)大股東的存在能夠限制控股股東對(duì)公司資源的掏空和侵占，提升公司治理水平。

總之，多個(gè)大股東的存在有利于企業(yè)建立有效的股東保護(hù)機(jī)制，這不僅能有效防止其他大股東的尋租行為，還能夠通過(guò)建立正式的協(xié)調(diào)溝通平臺(tái)緩解大股東之間的利益分歧。

2、非控股大股東合謀下的公司績(jī)效惡化。Zwiebel（1995）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東可能會(huì)共謀侵吞其他股東的利益。蔡寧與魏明海（2011）研究指出，其他大股東持股和控股比例越相近，二者合謀獲取利益的可能性越大。劉星和安靈（2010）認(rèn)為如果缺乏有效的制衡力量或監(jiān)督機(jī)制，容易產(chǎn)生“大股東控制”現(xiàn)象。Cheng，M.et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)多個(gè)大股東之間存在關(guān)聯(lián)及利益輸送關(guān)系時(shí)，對(duì)中小股東的利益侵占更為嚴(yán)重。呂懷立和李婉麗（2015）研究發(fā)現(xiàn)，大股東合謀顯著增加了上市公司的非效率投資。與投資不足現(xiàn)象相比，多個(gè)大股東更容易致使企業(yè)投資過(guò)度。在這一背景下，Dyck and Zingales（2004）認(rèn)為多個(gè)大股東越有可能控制資源在時(shí)空維度的分配，制定有利于增加其控制權(quán)的財(cái)務(wù)政策，惡化公司投資績(jī)效。所以，多個(gè)大股東的存在也可能會(huì)加劇公司的第二類代理問(wèn)題，損害公司未來(lái)現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）財(cái)務(wù)重述的影響。信息質(zhì)量方面，吳佳婷（2017）認(rèn)為，上市公司信息披露的質(zhì)量與財(cái)務(wù)重述呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司進(jìn)行財(cái)務(wù)重述降低了財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量；王霞、薛躍、于學(xué)強(qiáng)（2011）通過(guò)研究中國(guó)財(cái)務(wù)重述公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)多次發(fā)生重述的上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更差；陳曉敏等（2010）認(rèn)為，從財(cái)務(wù)重述的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，財(cái)務(wù)重述會(huì)降低投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的信任度和依賴性。

在經(jīng)濟(jì)損失方面，李思勇、黃富豪（2019）認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷蓬勃發(fā)展，投資者會(huì)更加關(guān)注財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量，而財(cái)務(wù)重述的發(fā)生可能會(huì)使投資者的判斷和決策產(chǎn)生偏差；何威風(fēng)、劉啟亮（2010）認(rèn)為，投資者因財(cái)務(wù)重述，特別是財(cái)務(wù)欺詐原因引起的財(cái)務(wù)重述下造成的投資損失，有權(quán)依據(jù)相關(guān)法律要求企業(yè)進(jìn)行賠償。周曉蘇、周琦（2011）認(rèn)為從整體上來(lái)看，財(cái)務(wù)重述公司進(jìn)行了更多的盈余管理，原因在于財(cái)務(wù)重述公司的短期經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)額相對(duì)于非財(cái)務(wù)重述公司偏高，而非經(jīng)常性損益卻無(wú)明顯差異。

確保財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)可靠性是上市公司進(jìn)行內(nèi)部控制的目標(biāo)之一。財(cái)務(wù)重述的頻繁出現(xiàn)說(shuō)明企業(yè)的信息質(zhì)量欠佳，導(dǎo)致包括投資者在內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)告使用者容易產(chǎn)生誤解，從而使自身利益受損，不利于資本市場(chǎng)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。在財(cái)務(wù)重述的背景下，對(duì)投資者、管理層、公司內(nèi)部治理和外部資本市場(chǎng)環(huán)境都會(huì)造成不良影響。上市公司只有有效并且持續(xù)地執(zhí)行良好的內(nèi)部控制制度，才能保證財(cái)務(wù)報(bào)告的公允性和可靠程度。

（三）財(cái)務(wù)重述的影響因素。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)上財(cái)務(wù)重述的數(shù)量不斷增加，越來(lái)越多的上市公司把財(cái)務(wù)重述作為了粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、操縱利潤(rùn)的一種手段，引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注。財(cái)務(wù)重述行為相當(dāng)于對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告打上了一層補(bǔ)丁，對(duì)資本市場(chǎng)和利益相關(guān)者帶來(lái)了嚴(yán)重的惡劣影響，背離了財(cái)務(wù)重述其原本只是為了保障公司財(cái)務(wù)信息披露的準(zhǔn)確性的目的。已有研究表明，財(cái)務(wù)重述的動(dòng)機(jī)較為豐富，其中主要的因素有：

1、管理層盈余操縱行為。出于獲取約定薪酬、達(dá)到上市公司融資要求和迎合治理層預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況等目的，管理層擁有充足動(dòng)機(jī)去采取各種手段進(jìn)行盈余管理，而管理層的盈余操縱行為一旦暴露，隨之而來(lái)的就是使用財(cái)務(wù)重述手段以彌補(bǔ)過(guò)失。

2、公司內(nèi)部控制問(wèn)題。當(dāng)上市公司的內(nèi)部控制存在問(wèn)題時(shí)，公司便無(wú)法有效防止重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)或辨別出財(cái)務(wù)報(bào)告中存在的錯(cuò)報(bào)，引起財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性。

3、公司業(yè)務(wù)復(fù)雜性。公司業(yè)務(wù)的全方位擴(kuò)張意味著其內(nèi)部生產(chǎn)管理的復(fù)雜性大大上升，管理者所管理的領(lǐng)域隨之增大，在對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行決策以及內(nèi)部控制的執(zhí)行中所遇到問(wèn)題的數(shù)量也將隨之增多。此時(shí)，管理者無(wú)法對(duì)業(yè)務(wù)事項(xiàng)和交易內(nèi)容進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)量、分析和報(bào)告，引起財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性。

4、模糊的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。當(dāng)編制會(huì)計(jì)報(bào)表的過(guò)程中面臨會(huì)計(jì)準(zhǔn)則缺失時(shí)，需要依賴管理層的經(jīng)驗(yàn)做出大量的判斷。在財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行披露以后，審計(jì)項(xiàng)目組和監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)管理層已做出的大量判斷進(jìn)行再判斷，雙重判斷下，兩者存在不同意見的可能性也隨之增加。此外，當(dāng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則較為模糊時(shí)，準(zhǔn)則制定方將傾向于編制更多的補(bǔ)充準(zhǔn)則以解釋原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。在這樣的解釋行為下，管理層對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的理解以及如何選擇恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則難度大大增加，引起財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性。

5、資本市場(chǎng)的壓力。在資本市場(chǎng)上吸引投資者的往往是上市公司的優(yōu)良業(yè)績(jī)，這就要求管理者需要持續(xù)妥善地經(jīng)營(yíng)公司以籌集資金。此外，當(dāng)公司進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)，上市公司也需要面對(duì)多方面更加嚴(yán)格的監(jiān)督檢查。在資本市場(chǎng)帶來(lái)的多方壓力下，公司管理層更有可能在公司資金缺乏時(shí)采用激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改變投資者對(duì)上市公司真實(shí)價(jià)值的預(yù)期程度，希望能夠在較低成本下吸引到外部的融資，進(jìn)而以更高價(jià)格出售股票或是以更低的利率獲得貸款完成籌資指標(biāo)任務(wù)，引起財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性。

三、文獻(xiàn)述評(píng)和總結(jié)

（一）文獻(xiàn)述評(píng)。從以上文獻(xiàn)與研究中可以看出，通過(guò)財(cái)務(wù)重述，上市公司管理層可以達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、改善財(cái)務(wù)披露質(zhì)量、誤導(dǎo)投資者的目的，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著惡劣的影響。因此，研究上市公司財(cái)務(wù)重述行為有重要意義。影響財(cái)務(wù)重述的因素主要有五點(diǎn)，管理層盈余操縱行為、公司內(nèi)部控制問(wèn)題、公司業(yè)務(wù)復(fù)雜性、模糊的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及資本市場(chǎng)的壓力。不同行業(yè)中的財(cái)務(wù)重述嚴(yán)重性也不盡相同，需要以不同的方式判斷，目前對(duì)于影響財(cái)務(wù)重述的因素這一方面主要集中在非金融企業(yè)的上市公司中，還有待更多元的探究。

同時(shí)，通過(guò)歸納分析可知，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國(guó)上市公司普遍的治理結(jié)構(gòu)，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)重述的行為也具有一定的影響作用，這種影響效果是正面性還是負(fù)面性，取決于其他大股東對(duì)控股股東是進(jìn)行監(jiān)督還是合謀攫取私利的行為。一方面多個(gè)大股東可能通過(guò)對(duì)控股股東的監(jiān)督限制上市公司的財(cái)務(wù)造假行為；但另一方面如果缺乏有效的監(jiān)控機(jī)制，多個(gè)大股東有可能惡化公司投資績(jī)效。

總地來(lái)說(shuō)，對(duì)于財(cái)務(wù)重述的研究已經(jīng)非常豐富，關(guān)于多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的影響也具有充分結(jié)論。許多研究已經(jīng)從控股股東、機(jī)構(gòu)投資者等角度，得出影響企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的相關(guān)結(jié)論，但從非控股大股東層面（即持股比例在30%～50%之間的多個(gè)大股東）探討企業(yè)的財(cái)務(wù)重述行為的文獻(xiàn)仍不夠豐富，對(duì)于多個(gè)大股東如何影響上市公司財(cái)務(wù)重述行為的機(jī)理還需要探究。今后的研究方向可以以此為切入點(diǎn)，進(jìn)一步豐富多個(gè)大股東對(duì)上市公司治理的影響效果，為財(cái)務(wù)重述領(lǐng)域提供新的論據(jù)支持。

（二）總結(jié)。本文從多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生的影響、財(cái)務(wù)重述的影響和影響財(cái)務(wù)重述的因素出發(fā)，對(duì)現(xiàn)有關(guān)于多個(gè)大股東和財(cái)務(wù)重述的文獻(xiàn)與研究成果進(jìn)行歸納分析，多方面論證了財(cái)務(wù)重述的影響因素。文章初步探究了多個(gè)大股東和財(cái)務(wù)重述間的關(guān)系，提出多個(gè)大股東對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述行為兼有正面影響和負(fù)面影響的兩個(gè)假設(shè)，說(shuō)明了目前已有文獻(xiàn)和成果對(duì)于多個(gè)大股東對(duì)財(cái)務(wù)重述影響的研究空白，并指明未來(lái)的研究可以以多個(gè)大股東對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述行為為方向，進(jìn)行進(jìn)一步的研究，加深我們對(duì)于這兩者的認(rèn)識(shí)，豐富多個(gè)大股東對(duì)財(cái)務(wù)重述影響的相關(guān)文獻(xiàn)。