IPO定價影響因素文獻綜述

□文/馮 琳

（北京銀行博士后科研工作站 北京）

［提要］作為股票發(fā)行市場資源合理配置的重要環(huán)節(jié)，新股發(fā)行定價的研究一直都是學者們研究的熱點問題之一。本文對IPO定價的影響因素進行梳理，指出制度因素是影響IPO定價的根本因素，國內(nèi)股票發(fā)行制度的優(yōu)化過程也是消除行政管制的過程，旨在為后續(xù)相關研究提供借鑒。

理論上來講，資本市場運行效率主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，對企業(yè)的內(nèi)在價值要進行準確的度量，即對企業(yè)業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量做出合理準確的評價。其次，良好的定價機制和價格形成機制，即正確的價格信號。具體到股票發(fā)行市場上，股票發(fā)行定價效率決定著股票發(fā)行制度的優(yōu)劣，是股票市場資源合理配置的重要環(huán)節(jié)，因而對整個資本市場運行效率的發(fā)揮起著至關重要的作用。新股發(fā)行定價機制的研究一直都是學者們的研究熱點問題之一，本文對IPO定價影響因素的相關文獻綜述主要從以下幾個方面展開：

一、累計投標詢價發(fā)行制度的提出

中國目前施行的發(fā)行詢價制度源于美國的累計投標詢價制度，累計投標詢價制度最早由Benveniste和Spindt（1989）提出。本質(zhì)上講，累計投標詢價是一種信息收集機制，承銷商要充分收集知情投資者的報價信息，有效地反映到新股發(fā)行價格中，有效地減弱“贏者詛咒”效應。從分配機制來看，Benveniste和Spindt（1989）指出，承銷商通過抑價發(fā)行和歧視性股份分配來激勵機構(gòu)投資者披露新股的內(nèi)在價值信息。承銷商對新股的自由分配權(quán)被認為是累計投標詢價機制相較于其他定價機制的主要優(yōu)勢所在，也是股票發(fā)行定價機制的一大創(chuàng)新。

二、IPO定價的影響因素

（一）影響IPO定價的內(nèi)部因素。影響IPO定價的因素有內(nèi)部因素（機構(gòu)投資者報價行為、承銷商定價行為和承銷商聲譽等）和外部因素（制度因素、公司治理因素和風投機構(gòu)介入等）。本文重點分析影響IPO定價的內(nèi)部因素和制度因素。

第一，機構(gòu)投資者報價行為的研究。Miller（1977）指出，在資本市場嚴格限制賣空的假設前提下，新股的價格只會反映樂觀投資者的估值想法，那么其對新股的定價就會存在明顯的溢價。Sherman（2000）指出詢價對象的報價是建立在公開信息和私人信息基礎之上的，機構(gòu)投資者對于私人信息的獲取需要支付一定的信息搜尋成本，投資者也會相應得到承銷商給予的補償。私人信息的存在一定程度上會導致情緒投資者產(chǎn)生“搭便車”的動機，易出現(xiàn)“漫天報價”的行為，隨意高報價旨在獲得配售新股的資格。黃瑜琴和李莉等（2013）指出機構(gòu)投資者報價彈性越低，承銷商溢價程度越高，新股的后市表現(xiàn)越差。Chui Zi Ong&Rasidah Mohd-Rashid（2020）指出機構(gòu)持股比例較高的IPO定價更接近公司的內(nèi)在價值。機構(gòu)投資者的參與程度越高，對IPO估值產(chǎn)生更多正面影響。

第二，承銷商定價行為的研究。學者主要集中在研究承銷商如何激勵投資者提供真實報價，相關的激勵機制有IPO最優(yōu)分配規(guī)則、綠鞋期權(quán)的使用等。Khelifa Mazouz（2017）還指出回撥機制能夠降低IPO市場中的“贏者詛咒”，保證新股分配的公平公正；Lanfeng Kao&Anlin Chen（2019）則指出降低承銷商的議價能力可降低IPO抑價率。針對中國特色的詢價制度，國內(nèi)的相關研究指出由于國內(nèi)承銷商并沒有新股的自由分配權(quán)，因此承銷商往往只關注自身的短期利益，利用投資者情緒抬高發(fā)行價，與詢價機構(gòu)串謀報價，實現(xiàn)承銷費用的最大化。

第三，承銷商聲譽的研究。承銷商聲譽是影響IPO收益的重要因素。伴隨著中國股票發(fā)行市場體制機制的演化，越來越多學者開始肯定承銷商聲譽對IPO收益的影響。陳鵬程（2015）指出承銷商聲譽對IPO定價具有一定的約束力，主要表現(xiàn)在高聲譽承銷商保守定價，低聲譽承銷商激進報價，而不同的市場估值條件會影響不同聲譽的券商與IPO首日收益率和長期收益率間的關系；張學勇等人（2020）指出高聲譽承銷商可降低重返IPO的抑價率；張付標和袁野（2021）也肯定了承銷商聲譽的作用，并在此基礎上提出了優(yōu)化承銷商聲譽的體制機制。

（二）制度因素對IPO定價的影響。眾多學者將研究關注點放在制度因素對股票發(fā)行定價效率的影響。中國股票發(fā)行市場的一個重要制度背景在于，中國資本市場是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下政府強制性制度變遷的產(chǎn)物，中國資本市場具有“新興+轉(zhuǎn)軌”的特征。這也就決定了研究中國的IPO定價問題，繞不開的一個問題就是中國股票發(fā)行市場存在的行政管制的問題。對IPO定價的管制越多，股票發(fā)行市場的運行效率就越低，資本市場的財富損失越嚴重。Lihui Tian（2011）指出中國對股票發(fā)行的行政管制是IPO高抑價的重要原因，行政管制導致市場價格水平高于供求均衡水平；Jun Chen和Bin Ke（2016）指出市場定價的條件下的IPO定價更有效率；Yibiao Chen和Steven Shuye Wang（2015）研究指出良好的制度能降低IPO抑價率，中國國有企業(yè)的抑價率要高于私營企業(yè)；張學勇（2020）指出要發(fā)揮市場機制在股票發(fā)行市場的作用，降低行政干預。

此外，還有學者從履約機制、腐敗程度和經(jīng)濟政策角度對IPO抑價問題進行研究。Suman Banerje和Lili Dai（2011）指出信息不對稱越嚴重、有效履約機制越缺乏的國家和地區(qū)，抑價率普遍較高；Bruce Hearn（2014）以南非新股發(fā)行數(shù)據(jù)為研究樣本，指出國家對國有企業(yè)的腐敗采取的抑制措施，能在一定程度上降低IPO抑價；朱宏泉和劉曉倩（2021）指出經(jīng)濟政策的不確定性與IPO抑價呈顯著相關關系。

具體到國內(nèi)的股票市場，2019年7月，上交所科創(chuàng)板正式上市交易；2020年6月，深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊制的相關政策安排，注冊制的試點范圍進一步擴大。這引起了學者們對科創(chuàng)板IPO定價效率問題的關注。從目前已有研究來看，學者們普遍認為科創(chuàng)板提升了新股定價效率。其中，張宗新和吳釗穎（2021）指出科創(chuàng)板的市場化定價機制促進了股票的中長期理性定價；董秀良和劉佳寧（2020）指出科創(chuàng)板顯著提升了高定價效率區(qū)間的公司。上述文獻的研究結(jié)果驗證了股票發(fā)行制度的優(yōu)化提升了IPO定價效率。

三、文獻述評

IPO定價對股票發(fā)行市場的重要性是不言而喻的。通過上述文獻的綜述可以看出，中國的IPO定價機制具有自身的鮮明特色，存在著行政管制以及合謀報價等問題。但本質(zhì)上來說，中國IPO定價存在的問題還要歸根于制度因素。中國的新股發(fā)行市場建立之初，新股發(fā)行制度就被賦予了較為濃厚的行政色彩。對于中國的新股發(fā)行市場而言，最根本的制度性缺陷在于市場功能定位的缺失，或者說是新股發(fā)行的行政化。新股發(fā)行過程中的行政管制行為降低了IPO市場的定價效率，進而影響整個股票市場的運行效率。國內(nèi)股票發(fā)行制度的優(yōu)化的過程也是消除行政管制的過程。