京東白條應收賬款資產(chǎn)證劵化研究

□文/張 靜

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院 陜西·西安）

［提要］ 改革開放以來，我國市場經(jīng)濟得到快速發(fā)展，但同時也面臨諸多挑戰(zhàn)。伴隨證券化高速發(fā)展的時期，國內也催生了眾多資產(chǎn)證券化的案例。基于此，本文選取國內首個資產(chǎn)證券化典型案例京東白條作為研究案例，進行相關研究分析。

我國資產(chǎn)證券化的實踐開始于2005 年，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別在資產(chǎn)支持證券（ABS）和住房抵押貸款支持證券（MBS）開始試點工作，但是過程進展并不順利，2009 年中國的資產(chǎn)證券化道路陷入停滯。2012 年，中國資產(chǎn)證券化道路重新起步。2014 年京東開通京東白條業(yè)務，一年后，基于京東白條產(chǎn)生了大量應收賬款的考慮，京東將京東白條進行應收賬款資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實運用。

一、京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化相關背景介紹

（一）京東白條簡介。京東白條是京東商城在已經(jīng)申請注冊成為會員的群體中，通過大數(shù)據(jù)來分析每一位會員相應的信用等級，并且將該信用等級作為衡量會員信用度的參照，以此來發(fā)放一定的信用額度給到會員賬戶，會員可以在授信的額度內享受“先消費、后買單”的服務，即先由京東來為消費買單，隨后在到達約定時間之時，會員可以在免于支付一定的手續(xù)費的情況下向京東歸還款項。對于一部分暫時不能歸還款項的會員，可以選擇由京東收取一部分額外的手續(xù)費來延長付款期，京東因此也可以將這部分額外的手續(xù)費作為會員延期付款所帶來的收益。這樣一來，既可以極大程度地滿足人們當下的消費需求，也進一步促成京東商城線上交易的成交量，實現(xiàn)交易雙方目標的達成。

京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化的起源是由于京東白條的應用將使得應收賬款數(shù)額增加，但應收賬款的變現(xiàn)性受到很多不確定因素的影響。為避免資金流動性不足給企業(yè)經(jīng)營帶來的風險，京東決定實施京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化，并在深圳證券交易所上市，這是國內第一個ABS 的代表。京東白條資產(chǎn)證券化是將京東白條所產(chǎn)生的大量應收賬款作為基礎資產(chǎn)，由此所形成的應收賬款恰好滿足資產(chǎn)證券化的核心，即穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前，京東白條資產(chǎn)證券化發(fā)行專項計劃共計80 期。

（二）京東白條交易結構。計劃管理人在資產(chǎn)證券化中處于主導地位，首先要通過計劃管理人制定相應的資產(chǎn)支持專項計劃，由認購人認購該專項計劃，此后計劃管理人將認購資金用于購買原始權益人的應收賬款債權。原始權益人也因此對其基礎資產(chǎn)享有管理權，該權利主要包括對基礎資產(chǎn)的相關資料進行保管、督促催繳借款人應當歸還的借款、將前期收回的相關資產(chǎn)進行下一輪的投資，以此循環(huán)往復。同時，計劃管理人也應當按照專項計劃相關協(xié)議規(guī)定，分配一定的收益給資產(chǎn)支持證券持有人。此外，托管人應當根據(jù)《托管協(xié)議》來管理專項計劃賬戶監(jiān)控資金往來的合理性和合規(guī)性，同時根據(jù)計劃管理人指示進行相應的款項劃轉。

京東白條的交易結構參照了消費金融信貸的循環(huán)交易結構。京東白條的循環(huán)購買期為12 個月，具體運行模式是投放出去的資金在固定期限內可以得到與此相對應的應收賬款，這部分應收賬款是較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以作為新的基礎資產(chǎn)加入資產(chǎn)池，如此循環(huán)往復，資產(chǎn)池內會有長期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流不斷注入，這樣一來就構成了一個循環(huán)的交易結構。

（三）應收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點。京東白條資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品具有金額小、流動性強的特點。金額小表現(xiàn)為資產(chǎn)證券化所選取的基礎資產(chǎn)是白條業(yè)務所產(chǎn)生的應收賬款，這部分應收賬款供客戶在網(wǎng)上商城超前消費，因此其金額相對較小。流動性強主要體現(xiàn)為基礎資產(chǎn)規(guī)定了一定的償還期，一部分客戶為了避免支付額外的手續(xù)費，會選擇在規(guī)定免息期內進行償還，循環(huán)往復，這部分資金的流動性足夠強。

二、京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化實施效果

（一）促進京東白條業(yè)務發(fā)展。京東白條業(yè)務的出現(xiàn)，適應當下年輕消費群體的消費習慣，年輕一代更多的關注于自身當下生活水平，對于未來不確定的事件考慮甚少，京東白條抓住了年輕一代這一消費心理。開通京東白條業(yè)務，適應了時代發(fā)展的潮流，激發(fā)了年輕一代消費者的消費欲望，越來越多的人加入到先消費后付款的隊伍中帶動了京東商城的整體消費，促進了京東的長期長遠發(fā)展，現(xiàn)在京東白條的應用已經(jīng)逐步擴大到其他領域，未來也會有更多行業(yè)、領域將會運用京東白條。

（二）有利于“京東ABS 云平臺”的建立與發(fā)展。京東白條應收賬款資產(chǎn)證劵化的實施是資產(chǎn)證劵化的成功案例，這也更進一步促進了京東ABS 云平臺的建立，為ABS 云平臺的建立奠定良好的基礎。京東ABS 云平臺扮演基礎設施服務者的角色，可以減少交易雙方信息不對稱的問題，一方面可以為外部投資者提供更加精確的資產(chǎn)存續(xù)狀況、現(xiàn)金流管理和深層次的數(shù)據(jù)分析；另一方面也可以吸引優(yōu)質資產(chǎn)加入資產(chǎn)證券化隊伍，提高市場參與度，逐步增強其在金融市場資產(chǎn)證券化的地位。

綜上，此次京東白條資產(chǎn)證券化的成功基本達成了京東白條最初設立的目的，即京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化為白條業(yè)務提供資產(chǎn)，減少應收賬款占用情況，為該業(yè)務的發(fā)展擴大提供資金基礎。

三、京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化風險分析

（一）基礎資產(chǎn)相關風險。京東白條的發(fā)行本身就隱藏著自身的風險，在授信額度內先消費后還款，雖然授信的額度是基于債務人信用等級的評定進行確定的，但是仍然面臨債務人信用發(fā)生重大變化的情況，或者債務人由于其他不可抗力原因未能在規(guī)定期限內履行合同義務。白條業(yè)務逐步擴大，這種風險也隨之增加。又或者債務人在延期付款到期前選擇支付手續(xù)費等形式延長還款期，無形之中加劇了基礎資產(chǎn)收回的風險。

與延期付款相反的是，債務人為了避免自己違約的風險，可能會選擇提前歸還借款，這種行為表面看來使得企業(yè)可以提前收回借款，但是從另一方面來看，資產(chǎn)證券化的利率在提前還款時會使得投資者的投資收益受損。資產(chǎn)證券化最原始的含義是指原始權益人將基礎資產(chǎn)出售給特別目的載體實現(xiàn)風險隔離，但實際上原始權益人很難通過“真實出售”將基礎資產(chǎn)剝離成與發(fā)起人無關的獨立資產(chǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化帶來的風險。京東白條資產(chǎn)證券化是在當前所確定的法律法規(guī)的基礎上建立起來的，在京東白條資產(chǎn)證券化實施過程中，一部分原本具有不確定性、不完善性的法律可能會隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展得到一定的完善，除此之外，也包括現(xiàn)有法律條款發(fā)生根本性改變等情況，這些風險都具有極大的不確定性，由此使應收賬款資產(chǎn)證券化帶來的風險也具有很大的不確定性，而這種變化是無法預測的。應收賬款類資產(chǎn)支持證券的票面利率在固定期限內是固定的，但是證券價格會因為市場利率的變化影響其未來現(xiàn)金流，進而影響其市場價格。如果市場利率處于下降階段，未來現(xiàn)金流中本金和利息的折現(xiàn)金額將會上升，資產(chǎn)支持證券的價格將會上升；如果市場利率處于上升階段，其未來現(xiàn)金流中本金和利息的折現(xiàn)金額將會下降，資產(chǎn)支持債券的價格將會下降。如果市場利率波動較大，那么很有可能對證券投資者的利益造成較大損害。

四、京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化實施的啟示

（一）優(yōu)質的基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化實施的前提。資產(chǎn)證券化的前提是擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且能利用該穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生預期的收益。京東白條通過利用大數(shù)據(jù)的信息收集能力，通過大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)加以分析評定，從而篩選出質量較好的應收賬款作為基礎資產(chǎn)。這部分基礎資產(chǎn)具有金額小、數(shù)量多、較為分散等特點，恰巧滿足了資產(chǎn)證券化的基本條件，此外通過對其相應的債務人進行相應的調查，最終結果顯示，這部分基礎資產(chǎn)較為優(yōu)質，京東自身所需要承擔的違約風險較小。綜上，在選取基礎資產(chǎn)時考慮基礎資產(chǎn)的優(yōu)質性是資產(chǎn)證券化實施成功的一個前提。

（二）強化對于應收賬款的管理。應收賬款在企業(yè)流動資產(chǎn)中占有重大比重，因此在管理方面也是較為重要的一部分，其可能產(chǎn)生風險的程度也較高，對于互聯(lián)網(wǎng)平臺的企業(yè)來講，應收賬款的管理更加具有不確定性。在進行應收賬款資產(chǎn)證券化的過程中，更應當強化對于應收賬款風險的識別與管理，充分運用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢，建立大數(shù)據(jù)平臺下的風險預測模型，對應收賬款資產(chǎn)證券化從發(fā)生到后期的收回這一整套的過程進行監(jiān)測。證券化的發(fā)起人或SPV 必須清楚每一筆應收賬款的來源及其責任人的資信狀況。加強內部相關制度建設，尤其是對于白條在后期可能面臨不能及時收到還款時，如何收回白條產(chǎn)生的應收賬款顯得尤為重要，對于電話催收或者走向法律訴訟，都是相關制度應該加強完善的。

（三）完善證券交易市場的建設管理。資產(chǎn)證券化最初興起于銀行間，后來逐步發(fā)展到交易市場中，隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，越來越多的企業(yè)加入到資產(chǎn)證券化市場中來，這也就帶來了一系列的問題。最初銀行間興起資產(chǎn)證券化，最終的風險也基本全部壓在銀行間，這樣一來不利于銀行業(yè)的健康發(fā)展，因此放開了證券化市場的范圍，分擔了銀行業(yè)的一部分風險，同時也為企業(yè)的發(fā)展帶來了全新的機遇。這就要求證券交易市場應當加強對銀行間市場和交易所市場的整合，制定相關的發(fā)展整合方案，極力促進銀行間市場和交易所市場的溝通與聯(lián)系，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。

（四）加強法律法規(guī)建設。我國資產(chǎn)證券化起步較晚決定了相關法律制度的完善程度還有待進一步加強。隨著市場經(jīng)濟發(fā)展，對法律建設的要求也逐步提高，與證券化相關的法律制定開始于2004 年國務院頒布的《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，很顯然，發(fā)展到現(xiàn)在還存在很多不成熟的地方，2012 年6 月《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》新加入了資產(chǎn)支持證券的相關內容，2013 年證監(jiān)會提出允許券商通過設立資產(chǎn)支持證券專項計劃來開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，這一設想的實施，使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展向前邁出了一大步。

資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，也要求相關部門繼續(xù)加強相關法律法規(guī)的建設。在建立相關法律法規(guī)的過程中，政府部門應當結合我國市場經(jīng)濟發(fā)展的固有特征，同時結合當下資產(chǎn)證券化所面臨的現(xiàn)實問題，出臺相應的法律法規(guī)，以促使證券化在更加完善的法律制度保護下更加符合當前市場經(jīng)濟發(fā)展的要求，同時也能實現(xiàn)證券化市場的綠色發(fā)展。

在當前經(jīng)濟大環(huán)境下，京東白條的出現(xiàn)在為現(xiàn)代人提供消費基礎的前提下，也給自身帶來一定的風險，京東白條產(chǎn)生大量的應收賬款。為此，京東白條資產(chǎn)證券化的推出，適時地解決了這些問題，這是基于京東白條資產(chǎn)證券化帶來好處的一方面；與此同時，也應當考慮到在互聯(lián)網(wǎng)大環(huán)境下，過于依賴大數(shù)據(jù)提供的用戶信息無疑會給企業(yè)帶來一定的風險，也不利于政府的監(jiān)督，因此今后資產(chǎn)證券化的發(fā)展應更加注重政府對證券化市場的監(jiān)管。