金融機構適當性義務的法律性質與司法審查
——基于裁判分歧的分析與展開

葉冬影

(中國人民大學 法學院，北京 100872)

一、 引 言

金融機構向投資者銷售金融產品，既可發(fā)揮金融機構提供金融服務的功能，也可以滿足投資者的投資需求。但是，金融產品是按照特殊的財務和法律結構設計的復雜產品，在交易中采用了投資者難以了解的定價機制，存在嚴重的信息不對稱，容易將普通投資者置于風險中。為平衡金融機構與投資者之間的關系，促進金融市場健康發(fā)展，各國采用“干涉主義”立場，普遍規(guī)定金融機構的適當性義務。適當性義務系指金融機構應以適當方式向投資者推薦或銷售金融產品，應當判斷該產品與投資者的經濟狀況、風險承受力、投資需求是否相匹配，以減少投資者遭受的損失。在2008年國際金融危機后，我國學術界開始關注金融機構適當性義務，金融監(jiān)管機構陸續(xù)發(fā)布了多項部門規(guī)章和規(guī)范性文件，其重點在于監(jiān)管金融機構、規(guī)范金融機構的銷售行為，但未涉及金融機構的賠償責任。2012年修訂的《證券投資基金法》、2019年修訂的《證券法》和2022年制定的《期貨和衍生品法》簡要提及金融機構適當性義務和賠償責任，仍未具體規(guī)定金融機構賠償責任，法院在裁判時遂出現向一般民事法律逃逸的現象。

為指導法院妥善處理投資者請求金融機構承擔賠償責任的案件，最高人民法院(以下簡稱最高法院)于2019年11月發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民會議紀要》)并在“五、關于金融消費者權益保護糾紛案件的審理”中設置了7個條款，系統(tǒng)規(guī)定了金融機構適當性義務，初步厘清了適當性義務的內涵，建立了金融機構違反適當性義務的認定標準，解決了法院審理的部分難題。然而，《九民會議紀要》“不是司法解釋，不能作為裁判依據進行援引”，(1)最高人民法院《關于印發(fā)〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉的通知》(法〔2019〕254號)。適當性義務規(guī)則在適用中仍存在諸多問題。加之，《商業(yè)銀行法》和《信托法》未明確規(guī)定商業(yè)銀行和信托公司的適當性義務，未能厘清金融機構與投資者之間關系的性質，法院在處理涉及金融機構違反適當性義務的賠償案件時，仍需結合《九民會議紀要》提供的裁判指引。本文首先梳理分析各地法院的裁判案例，以發(fā)現涉及金融機構適當性義務及賠償裁判中的問題；其次從金融機構與投資者之間法律關系的性質及投資者的請求權基礎出發(fā)，夯實法院裁判的法理基礎；最后結合我國司法實踐中的重點難點，分析法院在認定金融機構履行推介義務和風險揭示義務時的審查標準，為完善金融機構適當性義務體系提供借鑒。

二、 適當性義務的規(guī)則發(fā)展與裁判現狀

依照實證法解決爭議的前提之一就是發(fā)現裁判依據，原告在起訴時需要明確其賠償請求的法律依據，法院在處理案件時，需要對該法律依據是否妥當予以審查。然而，適當性義務最初屬于道德義務或者金融業(yè)慣例，后來才逐漸變成一種法定義務。然而，哪些義務是強度較高或較低的義務，哪些義務是行為義務或結果義務，在認識上難免存在分歧，我國法院裁判立場也處于變化中。

(一) 我國適當性義務的規(guī)則演進

適當性義務是規(guī)范金融機構推薦和銷售金融產品的重要規(guī)則，在我國經歷了從起源到被逐漸認可，再到深化發(fā)展的三個主要階段。原銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(后于2018年與保險業(yè)監(jiān)督管理委員會合并，合稱為銀行保險監(jiān)督管理委員會，即“銀保監(jiān)會”)2005年頒布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》。(2)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會于2018年9月26日發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》，并同時廢止了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》及其配套規(guī)章。該暫行辦法及其配套法規(guī)最早提到金融機構適當性義務的主要內容，隨后引起學術界針對“銀行對客戶的適當性義務、告知義務”的關注和討論[1]。其間，學術界曾采用過“適當性管理義務”“適當性規(guī)則”“適當性制度”等多個詞語，有的學者甚至將其歸入“信息披露義務”[2]，這說明學術界在適當性義務的內涵和適用上存在分歧。經過10年左右的發(fā)展，學術界已基本統(tǒng)一采用“適當性義務”的詞語。隨后，立法機關、國務院和證券監(jiān)管機關開始關注適當性義務。全國人大常委會2012年修訂的《證券投資基金法》第99條提及基金銷售機構的“風險提示義務”，《證券公司監(jiān)督管理條例》第29條提及證券公司應當了解客戶和產品，形成了證券公司適當性義務的雛形。中國證監(jiān)會2018年發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法》，首次對證券期貨經營機構的適當性義務作出專門規(guī)定。2018年4月27日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會和國家外匯管理局聯合印發(fā)《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(3)參見《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(銀發(fā)〔2018〕106號)。(以下簡稱《資管指導意見》)，細化了各類金融機構適當性義務的內涵，對與此相關的產品類型、投資者分類、投資理念等作出規(guī)定，初步形成了由行政法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件構成的規(guī)范體系。

自2019年開始，金融機構適當性義務規(guī)則進入深入發(fā)展的階段。立法機關開始廣泛采用“適當性義務”的詞語并將其規(guī)定為金融機構向投資者承擔的重要義務。隨著2019年《證券法》的修訂和2022年《期貨和衍生品法》的出臺，我國已形成了由《證券法》《證券投資基金法》《期貨和衍生品法》《資管指導意見》和行政法規(guī)搭建的金融機構適當性義務規(guī)范體系，標志著適當性義務規(guī)則的發(fā)展進入了新時代[3]。然而，金融機構適當性義務目前主要適用于證券以及期貨和衍生品市場，《商業(yè)銀行法》和《信托法》未明確規(guī)定金融機構適當性義務。但在實踐中，投資者主要通過商業(yè)銀行等購買金融產品，《商業(yè)銀行法》和《信托法》對此缺少規(guī)定，容易造成法律適用上的困難。同時，金融產品種類繁多，金融合同內容有別，案件事實和類型也有差異，投資者對“適當性義務”的理解存在分歧，法官在處理涉及適當性義務的賠償案件時，遇到不少難題和障礙。

伴隨著立法發(fā)展，最高法院第八次全國法院民事商事審判工作會議較早提出金融機構對金融消費者負有適當性義務，明文規(guī)定舉證責任倒置規(guī)則，(4)參見最高人民法院《第八次全國法院民事商事審判工作會議紀要》(商事部分)“二、關于證券投資類金融糾紛案件的審理問題”。此后，各地法院處理了多起涉及適當性義務的案件。最高法院2019年11月發(fā)布的《九民會議紀要》為法院適用金融機構適當性義務掃清了障礙。該紀要第五部分系統(tǒng)規(guī)定了適當性義務規(guī)范的內容，第72條至第78條分別規(guī)定了適當性義務的概念、法律適用、責任主體、舉證責任分配、告知說明義務、損失賠償數額和免責事由等。因此，如果說《證券法》《證券投資基金法》和《期貨和衍生品法》主要規(guī)定了金融機構適當性義務的行為規(guī)范，那么《九民會議紀要》則明確了裁判說理依據，兩者在邏輯上是連貫的、在精神上是一致的、在內容上是互補的，《九民會議紀要》充實了《證券法》《證券投資基金法》和《期貨和衍生品法》的內容，也填補了《商業(yè)銀行法》和《信托法》規(guī)定的不足。

迄今為止，我國已形成了由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件及《九民會議紀要》共同搭建的適當性義務規(guī)則體系，其在內容上主要包括四項。第一，了解客戶(投資者)信息，這是適當性義務的基礎內容，即金融機構需要了解客戶的基本信息，包括職業(yè)、財產狀態(tài)、風險承擔能力等，有時還要了解投資者的家庭成員等信息。金融機構收集和了解信息的義務存續(xù)于金融交易合同的全過程。第二，了解金融產品的特征，這是適當性義務的核心內容之一。產品特征是投資者作出投資決定的重要依據，金融機構應以其專業(yè)能力，獲取和甄別產品信息，并如實告知產品信息和風險。第三，適當推薦金融產品，即在了解客戶和金融產品的基礎上，金融機構應基于投資者的需求和承擔能力等，向其推薦合適的金融產品，合理約束投資者買入不適合的金融產品。第四，如實說明告知，即金融機構在金融產品的推薦和銷售中，應當如實向投資者作出解釋說明，不虛假宣傳，當金融市場發(fā)生重大變化時，也應及時告知。

(二) 《九民會議紀要》發(fā)布后的裁判梳理

為了反映涉及金融機構適當性義務案件的整體情況，筆者在無訟網站和中國裁判文書網上，以“適當性義務”“適當性原則”“適當性評估”等關鍵詞進行檢索。根據檢索，我國法院在《九民會議紀要》發(fā)布前處理的涉及金融機構適當性義務的案例較少，《九民會議紀要》首次提出適當性義務的裁判指引后，涉及金融機構違反適當性義務的案例數量快速增長。2019年11月14日后判決的案例，總數有85起。其中，2019年11月14日至2019年12月31日共64起，2020年至2021年下半年有21起。該85起案件的案由涉及合同糾紛、金融委托理財合同、財產損害賠償糾紛和侵權責任糾紛四類，具體情況如表1所示：

表1 案例的案由

表1中，“+”前的數字代表2019年的數據，“+”后的數字代表2020年的部分數據。在2020年的21個案例中，案由包括“合同糾紛”“委托合同”“金融委托理財合同”“財產損害賠償糾紛”。其中，“侵權責任”的案由只出現在2019年，主要原因是《九民會議紀要》在整體上將涉及金融機構違反適當性義務的案件納入合同糾紛中，但未排除金融機構承擔侵權責任的情況，遂以“財產損害賠償糾紛”替代此前的“侵權責任”。豐富的案由說明違反適當性義務案件的復雜性，反映了法院在投資者與金融機構、發(fā)行者之間關系認定上存在模糊性。

再以“適當性義務”為關鍵字搜索，還獲得8起案由為金融借貸的案例。在此類案件中，要么是原告上訴時主張“金融產品發(fā)行人未盡適當性義務，造成消費者損失的，應當承擔賠償責任”，(5)章石堂、鄭美英金融借款合同糾紛案，河南省南陽市中級人民法院(2020)豫13民終1473號民事判決書。要么是被告主張“其與原告之間形成理財合同關系”。(6)王強與海南海航航空信息系統(tǒng)有限公司、海航集團有限公司民間借貸糾紛案，廣東省廣州市白云區(qū)人民法院粵(2020)0111民初35097號民事判決書。但法院認定原被告“簽訂的是借款合同”或因“被告無法提供證據證實理財產品已經經過審批，且被告亦非具備發(fā)布理財產品的金融機構，不符合理財合同的構成要件，雙方形成民間借貸關系”。從這8起借貸糾紛案件的裁判文書來看，也涉及金融機構適當性義務，但因法院系按借款糾紛作出處理，本文未將其納入金融機構違反適當性義務的糾紛案件中，具體情況如表2所示。

表2 法院認定結果

另據學者此前作出的統(tǒng)計，在2009年至2015年之間有15起案例。其中，只有2份判決支持了投資者的賠償請求，該概率在第八次全國法院民商事審判工作會議前長期保持在13%左右[4]。在2018年，投資者獲得賠償的比例可能在40%-50%之間。但在《九民會議紀要》發(fā)布后，法院認定金融機構違反適當性義務的概率增至70%左右。綜合來看，自我國提出適當性義務以來，案件數量逐年增加，投資者勝訴率大幅提高，但投資者和金融機構按份額承擔責任的比例較低。

(三) 違反適當性義務的裁判難題

通過分析85件案例的裁判文書，可以發(fā)現，法院在審理涉及適當性義務案件時，主要面臨法律關系認定混亂、司法審查形式化、說明義務地位模糊三個難題，這三個難題直接影響到法院的裁判結論。

1.投資者與金融機構的關系認定混亂。金融機構在將自己發(fā)行或他人發(fā)行的金融產品出售給投資者時，會與投資者簽訂以委托理財為主要內容的合同，法院通常認定此類合同屬于“委托理財合同”“融資融券合同”或“金融服務合同”。在訴訟中，金融機構常以其僅系金融產品推薦人、推介活動與投資者損失之間無因果關系等予以抗辯。對此，不少法院在判決時回避了投資者和金融機構之間關系的分析，而僅對責任承擔作出裁判。如株洲市中級人民法院在審理“蘭曉勝、中國建設銀行股份有限公司株洲市分行等與株洲華泰股權投資基金管理有限公司、唐太平等侵權責任糾紛”系列案(共40起)時，即以“本案系金融產品發(fā)行人、銷售者以及金融服務者與金融消費者因銷售高風險等級金融產品和為金融消費者參與高風險等級投資活動提供服務而引發(fā)的民商事案件”來概括各主體之間的關系。不過，通過分析法院對糾紛案由的歸類，仍可大致了解法院對案涉法律關系的認識。由于目前案由主要包括“侵權責任”“財產損害賠償糾紛”“(金融)委托理財合同糾紛”“融資融券交易糾紛”等，在采用“侵權責任”或“財產損害賠償糾紛”案由時，通常表明法院將所涉及適當性義務糾紛納入侵權責任領域[5]，在采用“委托理財合同”或“融資融券交易糾紛”案由時，則表明法院傾向于認定金融機構與投資者之間存在合同關系。

2.適當性義務履行的司法審查偏于形式化。法院在訴訟中，主要審查金融機構在了解投資者信息、金融產品特征和適當推介上是否盡到適當性義務，但案例顯示法院審查偏于形式化[6]。例如，針對了解客戶信息，法院容易省略這一內容的實質要求，而主要根據金融機構與投資者之前的往來及投資者的投資經驗等作出判斷。關于了解投資產品特征的審查，法院通常依托于推介或銷售人員系金融機構工作人員、理應了解金融產品的特征和風險類別等加以判斷。在85起案件的裁判文書中，法院針對金融機構“了解客戶的相關信息”和“了解投資產品特征”的查明，往往一筆帶過，而將審查重點放在金融機構是否履行適當推介義務上。其中，適當推介的審查重點分為兩部分：一是金融機構是否對投資者進行風險評估；二是金融機構是否向投資者銷售不適當的金融產品。按照規(guī)定，金融機構在向投資者推介或銷售產品前，必須對其進行風險評估并形成對應的書面文件，該書面文件通常采用金融機構提供的格式文件，法院則將審查重點放在“簽字”的形式審查上。投資者的“簽字”常被法院認定為金融機構已進行風險評估，投資者應對自己的簽字行為負責。以“中國民生銀行股份有限公司合肥馬鞍山路支行、劉奇委托理財合同糾紛案”為例，合肥市中級人民法院二審判決書認為，劉奇作為完全民事行為能力人在“證券投資基金投資人權益須知”上簽字確認，即代表其充分理解和認知文中提示的各項風險，因此自身亦應就投資損失承擔一定的責任，所以即使金融機構存在欺詐行為，仍酌定劉奇自身承擔20%的責任。(7)中國民生銀行股份有限公司合肥馬鞍山路支行、劉奇委托理財合同糾紛案，安徽省合肥市中級人民法院(2019)皖01民終8546號民事判決書。在金融機構已對投資者進行評估后，多數法院依據該評估結論來判斷金融機構是否履行了適當推薦義務，很少再對投資者信息和產品特征等作出審查。因投資者通常都會在評估問卷上確認簽字，如果投資者無法推翻評估問卷，法院通常會認定投資者簽字的問卷反映了投資者的真實意思。

3.風險揭示義務履行認定難。如何判斷金融機構是否履行風險揭示義務，是司法審查的另一難題。85起案件的裁判文書都提及了金融機構揭示風險義務。在實踐中，風險告知文件幾乎全部采用制式條款，法院主要根據投資者簽字來作判斷，錄音錄像可作為輔助判斷的證據。若無其他證據，法院偏向于認定金融機構已完成風險告知義務。以“邢鑫海與國盛證券資產管理有限公司委托理財合同糾紛案”為例，(8)刑鑫海與國盛證券資產管理有限公司委托理財合同糾紛案，廣東省深圳市福田區(qū)人民法院(2019)粵0304民初31118號民事判決書。一審法院指出“原告已簽署了列明資產變現風險、現狀交付風險、延期交付風險等各類風險的風險揭示書，明確愿意自行承擔參與資管業(yè)務的風險和損失，故即便風險等級不匹配，被告在實質上也已經進行了特別的風險警示”。這種“簽字即履約”的推理不利于投資者。

因上述難題未能破解，在實踐中遂出現不同裁判結論。以金融機構虛假宣傳為例，有的法院判決金融機構承擔全部責任，而有的法院則從公平原則出發(fā)，判決投資者就其過錯而承擔部分責任。例如，在“胡勝利與中大期貨有限公司永康營業(yè)部、中大期貨有限公司財產損害賠償糾紛案”(9)胡勝利與中大期貨有限公司永康營業(yè)部、中大期貨有限公司財產損害賠償糾紛案，浙江省永康市人民法院(2019)浙0784民初2946號民事判決書。中，一審法院指出“胡勝利作為完全民事行為能力人，理應知曉投資基金產品的風險，應依照自身的風險承受能力進行合理投資，但其在購買案涉基金時，未充分考慮自身的財務狀況，且疏于對金融產品的了解和關注，對本案損失的發(fā)生亦具有較小的過錯”。上述表2顯示，在2019年的2起案件中，法院即判決金融機構與投資者按比例分擔責任。由此可見，金融機構與投資者之間的關系、請求權基礎、適當性義務的履行、司法審查標準等，是法院判決的難點和學術研究的重點所在。

三、 金融機構與投資者之間關系的性質

從案例來看，法院在處理金融產品銷售引發(fā)的糾紛時，存在不同認定思路。一方面，多數法院認為金融機構與投資者之間存在合同關系，至于其系屬何種合同關系，則很少回應。尤其是，金融機構若以中介機構身份參與交易，其與投資者之間是否存在“委托理財合同”？一般認為，若金融機構不是推銷自己發(fā)行的金融產品，而僅是代為推介、銷售他人發(fā)行的產品或僅提供中介的理財服務，則不宜使用“委托理財合同”的案由[4]。另一方面，有的法院重視《九民會議紀要》規(guī)定的“高風險等級金融產品”的含義，但認定風險等級的標準不盡一致[7]。筆者認為，金融機構與投資者之間的關系性質，主要取決于交易的內容和標的，而交易內容和標的又決定了賠償責任的性質。

(一) 兩種銷售模式：以代銷為主

《九民會議紀要》在“五、金融消費者權益保護糾紛案件審理”的“抬頭”部分，采用了“金融產品發(fā)行人、銷售者以及金融服務提供者(以下簡稱賣方機構)與金融消費者之間”關系的表述，因所稱“賣方機構”包括發(fā)行人、銷售者和服務提供者三種，上述賣方機構與投資者在金融產品銷售中的關系明顯不同，應當將金融機構的銷售分為直接銷售(直銷)和代為銷售(代銷)。

在直銷模式中，金融機構銷售的是自己發(fā)行的金融商品，金融機構兼具發(fā)行人和銷售者的雙重身份。例如，在基金管理公司發(fā)行私募產品時，可直接與投資者簽訂以理財為主要內容的合同。此時，因金融機構是發(fā)行人，投資者是購買者，雙方之間簽訂了以“融資”為實質內容的合同，遂可將此直銷關系類比于金融產品發(fā)行關系。對于直接模式產生的糾紛，投資者既可以起訴金融機構在簽訂合同時違反先合同義務，也可能起訴金融機構在簽訂合同后違反告知義務。

在代銷模式中，金融機構系代理發(fā)行人向投資者銷售金融產品的中介機構，相當于《九民會議紀要》所稱的“銷售者”，而不是金融產品發(fā)行者。金融產品代銷模式涉及三方主體，即金融商品的發(fā)行人、銷售者或代銷方(金融機構)以及投資者。發(fā)行人與金融機構因簽訂代理銷售協議而形成委托銷售合同，發(fā)行人與投資者之間存在銷售關系，這兩類關系比較容易認定，唯有銷售者與投資者之間的關系較難認定?！顿Y管指導意見》第2條將“資產管理業(yè)務”界定為金融機構“接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務”，這一規(guī)定符合投資者對金融機構的信賴[8]，反映了保護投資者利益的宗旨，是一種相對妥當的解釋。因此，有的法院和學者傾向于脫離傳統(tǒng)民事法律關系的類型，認定金融機構與投資者之間構成金融服務關系[5]。需要指出，發(fā)行人可能委托金融機構跨區(qū)域代銷金融產品，如果投資者與發(fā)行人處于不同區(qū)域、與金融機構或其分支機構處于同一區(qū)域，明確金融機構對投資者承擔適當性義務，可以降低投資者向發(fā)行人主張權利的成本。因此，將金融機構與投資者之間的關系界定為金融服務關系，是有實務意義的。

針對發(fā)行人的直銷或代銷，需要關注兩方面問題。第一，直接和代銷雖有所不同，但有時要遵循相同或者相似的規(guī)則，例如，要求金融機構必須按照投資者的專業(yè)知識、投資經驗、資產情況來制訂適合的勸誘方案，并確保勸誘行為的適當性，禁止出現不適當的勸誘[9]。第二，直銷和代銷通常都會借助互聯網平臺協助完成銷售。例如，金融機構自銷金融產品時，通過互聯網平臺或APP予以推廣。金融機構在代銷他人金融產品時，也會利用自己或他人運行的互聯網平臺予以推介。《九民會議紀要》在界定“賣方機構”時規(guī)定了“發(fā)行人、銷售者”，還提及“金融服務提供者”，但互聯網平臺主要發(fā)揮溝通信息和服務交易的功能，其自身不屬于“金融服務”，無法將其歸入“金融服務提供者”，(10)劉昊英、光大易創(chuàng)網絡科技股份有限公司等委托理財合同糾紛案，河南省高級人民法院(2021)豫民申6048號民事裁定書。適當性義務不應及于互聯網平臺。

(二) 金融產品的等級劃分：高風險等級

按照《九民會議紀要》第72條的規(guī)定，適當性義務適用于“賣方機構在向金融消費者推介、銷售銀行理財產品、保險投資產品、信托理財產品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融產品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程中”。在文義上，適當性義務僅適用于“高風險等級金融產品”和“高風險等級投資活動”(以下統(tǒng)稱高風險金融產品)，而不適用于高風險等級以下的金融產品。這意味著，投資者與發(fā)行人或金融機構之間可能存在兩種不同的關系：一是以高風險金融產品作為交易標的的交易關系；二是以高風險金融產品以外的金融產品作為交易標的的交易關系。前者為特別關系，后者為一般關系。

因《九民會議紀要》將適當性義務的適用范圍限定于高風險等級金融產品，所以法院需要審查金融產品是否屬于高風險等級的產品。若金融產品不屬于高風險等級的產品，則應當依照民事一般法作出裁判，而不應適用《九民會議紀要》。因此，判斷金融產品的風險等級是法院審理的重點，但各地法院的意見和處理方式不盡統(tǒng)一。以“陳義豐、中國建設銀行股份有限公司武漢常福新城支行金融委托理財合同糾紛案”為例，湖北省高級人民法院在裁定書中認定“案涉《鵬華中證國防指數分級證券投資基金份額發(fā)售公告》顯示，該基金屬于股票型基金，為證券投資基金中較高預期風險、較高預期收益的品種”。(11)陳義豐、中國建設銀行股份有限公司武漢常福新城支行金融委托理財合同糾紛案，湖北省高級人民法院(2021)鄂民申158號民事裁定書。與這種清晰表明裁判立場的做法不同，有的法院采用了相對模糊的處理方法。例如，河南省高級人民法院在“劉昊英、光大易創(chuàng)網絡科技股份有限公司等委托理財合同糾紛案”(以下簡稱劉昊英案)中提出，案涉金融產品在“本質上屬于網絡借款合同，光大易創(chuàng)公司負責本息的返還和給付”，該案雖未適用《九民會議紀要》，但判決文書卻未清晰表達出借款型的金融產品不應適用適當性義務的意見。(12)劉昊英、光大易創(chuàng)網絡科技股份有限公司等委托理財合同糾紛案，河南省高級人民法院(2021)豫民申6048號民事裁定書。同樣，遼寧省高級人民法院在“鮑政偉、平安銀行股份有限公司大連金州支行財產損害賠償糾紛案”中指出“根據該評估結果，再審申請人可以購買中等風險或中低風險產品，案涉兩款基金產品屬于保本型中低或中等風險產品”，(13)鮑政偉、平安銀行股份有限公司大連金州支行財產損害賠償糾紛案，遼寧省高級人民法院(2021)遼民申3407號民事裁定書。從而排除了《九民會議紀要》的適用。

關于高風險等級產品的認定，涉及認定程序和認定標準。從認定程序來看，多數法院主要依據發(fā)行人的發(fā)行文件予以認定，尚未出現委托第三方機構認定金融產品風險等級的做法。這與當事人未主張第三方認定有關，也與何人可以充當值得信任的第三方機構之實際顧慮有關，未來或將成為爭議焦點。從認定標準來看，《九民會議紀要》采用的“高風險金融產品”是一個抽象的非法律詞語，它意味著法官可參考行業(yè)慣例作出自由裁量。然而，自由裁量權過大往往帶來困擾。為了穩(wěn)定金融市場秩序，法院應盡力與金融監(jiān)管部門發(fā)布的規(guī)章和規(guī)范性文件相協調。例如，2005年《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》在第11—15條中，曾將個人理財計劃分為保證收益理財計劃和非保證收益理財計劃，非保證收益理財計劃再分為保本浮動收益理財計劃和非保本浮動收益理財計劃?！顿Y管指導意見》第12條則將資產管理產品劃分為公募產品、私募產品、固定收益率產品、權益類產品和混合類產品等。法官除可參考上述部門規(guī)章和規(guī)范性文件以外，還可借鑒域外實務經驗。例如，MiFID(14)MiFID的全稱是“Markets in financial instruments Directive”(即歐盟“金融市場工具指令”)，于2007年11月1日施行。歐盟委員會后于2012年發(fā)布MiFIDⅡ，并于2018年1月3日正式實施。曾提出，產品判斷是適當性義務的首要內容，能否適應投資者的唯一標準就是產品復雜與否[10]。而復雜與否的判斷主體和判斷標準規(guī)定在《2006/73/EC號指令》第38條“非復雜工具服務規(guī)定”中。因金融市場各方主體對產品的理解是存在差異的，從產品開發(fā)者到銷售者到專業(yè)投資者到散戶，其理解能力是逐級遞減的，該條第(c)款還將“成本—收益”作為復雜與否的判斷標準。若某金融產品能為投資者帶來穩(wěn)定的預期收益，如國債，即為非復雜產品；若未來收益不確定，損失甚至可能會超過成本的，即為復雜產品[11]。

由于產品風險等級是一個綜合概念，產品復雜性是一個經驗概念，是否屬于保證收益的產品則取決于金融產品的合同約定，因此，法院在認定時，應當重視金融產品的合約設計，并兼顧金融產品的復雜程度，在必要時，還需借助外部專家意見。

四、 投資者的請求權基礎

金融機構在代銷金融產品時，與投資者之間形成金融服務關系，應當盡到適當性義務，甚至應當承擔“信義義務”[12]，否則，可能觸發(fā)投資者的損害賠償請求權，投資者可以主張損害賠償。然而，“法院在判決民事賠償責任的法律依據方面分歧很大，包括合同法、侵權責任法，以及特別的監(jiān)管規(guī)定等，……學者對此問題也一直爭議很大，特別是合同責任與侵權責任之辯?！毒琶窦o要》在這方面進行了努力，但仍有模糊之處”[3]?，F有案例表明，有的投資者在提起訴訟時，不愿明確其請求為侵權抑或違約賠償，而傾向于模糊采用“財產損害賠償”的案由。在劉昊英案中，投資者在回應其請求為侵權責任或違約責任時聲稱“退一步講，即便按照合同關系審理，劉昊英與光大易創(chuàng)公司構成個人理財金融服務合同關系，劉昊英可主張侵權，亦可主張服務合同違約，還可向三胞公司行使債權人代位求償權，該權利行使不需要以存在合同關系為前提”。(15)劉昊英、光大易創(chuàng)網絡科技股份有限公司等委托理財合同糾紛案，河南省高級人民法院(2021)豫民申6048號民事裁定書。

投資者模糊表達請求依據的原因主要有二：一是投資者與代銷的金融機構之間存在合同關系，若其主張違約責任，則只能將金融機構作為唯一的被告，而不能將發(fā)行人等列為被告；二是在投資者同時起訴多名被告承擔侵權賠償責任的案件中，有的法院傾向于認定雙方爭議系屬違約爭議，應當按照違約責任作出判決，甚至在審判中予以釋明，但原告為獲得更多賠償，寧肯由法院作出認定，也不愿將侵權責任變更為違約責任。換言之，投資者系為在同一案件中容納全部請求，將發(fā)行人、銷售者和提供者等納入同一訴訟，目的是簡化訴訟程序或提高勝訴后的償付率。有的法院則為“案結事了”或避免累訟，有時也采用“賠償責任”等模糊表述，從而避開違約責任與侵權責任之爭。

然而，金融機構侵權責任和違約責任，在適用場景、構成要件和法律后果上存在差異。就適用場景而言，侵權責任通常適用于合同未成立、未生效、被撤銷或無效等場景，違約責任適用于當事人違反有效約定的場合。在合同成立且生效的場合下，金融機構違反義務并造成投資者受損害的，根據《中華人民共和國民法典》(以下簡稱《民法典》)第186條，投資者可以選擇追究違約責任或侵權責任，但不能同時主張違約責任和侵權責任。在責任構成上，侵權責任以行為人違反義務、存在過錯、行為與損害后果之間存在因果關系為構成要件，投資者請求金融機構承擔侵權責任的，通常負擔較重的舉證責任。但違約責任一般屬于嚴格責任，金融機構違反適當性義務的，除非存在合理的免責理由，否則，都要承擔違約責任，投資者舉證責任相應較低。在后果上，侵權責任制度保護的是受害人之信賴利益，以使投資者恢復到締約之前的狀態(tài)；違約責任以履行利益為保護對象，旨在使得守約方處于合同已正常履行完畢的狀態(tài)。投資者要求金融機構承擔侵權責任，依照《民法典》第584條，就不能主張履行利益；投資者起訴金融機構違約的，金融機構僅在可預見范圍內承擔賠償責任。

金融機構違反先合同義務，通常屬于締約過失乃至構成民事欺詐，投資者可以主張撤銷合同并要求金融機構承擔賠償責任。例如，金融機構未核實投資者信息而向其出售高風險等級金融產品的，投資者可主張金融機構承擔由此造成的直接損失。然而，投資者未嘗不能主張金融機構承擔違約責任。例如，金融機構在代銷中已與投資者形成金融服務關系，在金融機構違反適當性義務時，若投資者不主張撤銷，則應視為金融服務合同有效，投資者遂可主張金融機構承擔違約責任。筆者由此認為，金融機構違反先合同義務的，投資者可以選擇提起違約之訴或者侵權之訴。法院在識別投資者的請求依據時，應當綜合考慮金融產品的銷售流程、金融機構適當性義務的性質及投資者賠償請求的內容。

首先，金融產品銷售的流程。金融產品的代銷流程主要是：(1)金融機構與發(fā)行人簽訂代銷協議，發(fā)行人委托金融機構予以代銷；(2)金融機構向投資者作出推介并核實投資者信息，以確定投資者和金融產品之間的匹配度；(3)金融機構與投資者簽訂合同，并為其開立資金賬戶和投資賬戶；(4)投資者將價款轉入金融機構賬戶，金融機構則將金融產品劃入投資者名下；(5)在投資者持有金融產品期間，金融機構有義務持續(xù)揭示風險。按照該流程，在投資者買入金融產品之前，即使金融機構存在不當推介，但若投資者未與金融機構簽訂合同或支付價款，也不會發(fā)生投資損失。至于金融機構未經投資者同意而開立賬戶并投資的，投資者可以起訴其構成侵犯姓名權或名稱權，但無法主張投資損失。換言之，只有當投資者受到誤導并購買金融產品，且金融產品因價格波動而遭遇損失時，投資者才有權要求金融機構予以賠償。

其次，金融機構適當性義務的性質。有學者提出，金融機構在金融交易合同的建議、磋商、締結中，基于誠實信用原則，承擔將適當的金融產品并以適當的方式推薦或銷售給適當的客戶的義務，此種適當性義務屬于先合同義務[13]。有的法院支持這種意見，在“徐建芬與深圳前海凱恩斯投資管理公司金融委托理財糾紛案”中，一審法院認為，“從適當性義務的內容看，賣方機構適當性義務的本質為誠信義務在金融產品銷售領域的具體化，主要體現為先合同階段的誠信義務，即合同法第42條規(guī)定的先合同義務”?！百u方機構違反適當性義務承擔的民事責任為締約過失責任。”(16)徐建芬與深圳前海凱恩斯投資管理有限公司金融委托理財合同糾紛案，深圳前海合作區(qū)人民法院(2019)粵0391民初2634號民事判決書。二審法院則指出,“凱恩斯公司未能提交有效證據證明其對徐建芬的財產與收入狀況、證券投資經驗、期望收益、風險偏好、風險承受能力等進行了調查評判，亦未能證明其就案涉基金的特征和風險等進行詳盡的了解并告知徐建芬，以便徐建芬對案涉產品作出適當的判斷。故凱恩斯公司在向徐建芬推介、銷售案涉基金時未盡到適當性審查義務，其對徐建芬的投資損失存在過錯，應當承擔賠償責任”。(17)深圳前海凱恩斯投資管理有限公司、徐建芬金融委托理財合同糾紛案，廣東省深圳市中級人民法院(2020)粵03民終26388號民事判決書。根據《九民會議紀要》第72條的規(guī)定，賣方機構在向金融消費者推介、銷售銀行理財產品……，以及為金融消費者參與融資融券……等高風險等級投資活動提供服務的過程中，必須履行的了解客戶、了解產品、將適當的產品(或者服務)銷售(或者提供)給適合的金融消費者等義務，金融機構履行適當性義務時，應當通過提供推介資料、回復投資者咨詢、對投資者進行風險承受能力調查等完成。金融機構不作為的，可歸入違反先合同義務并應承擔締約過失責任。

其三，投資者主張賠償的損失類型。投資者在訴訟中要求金融機構賠償的損失，其成因主要有二：一是金融機構向投資者推薦了不適當的金融產品，投資者因此而遭受損失。然而，低風險等級的金融產品種類繁多，有時難以對比低風險和高等級風險金融產品的價格差別，也就無法認定金融機構造成投資者履行利益受損的范圍，從而影響到投資者提起違約之訴。二是金融機構在向投資者推介金融產品時，雖未全面履行先合同義務，但也存在投資者未如實提供信息的情況，甚至存在投資者在開戶后持續(xù)買入金融產品的情況。此時，若將投資者購買金融產品及遭受的損失完全歸咎于金融機構，往往與事實不符，因此，法官不得不同時關注金融機構違反先合同義務、投資者存有過錯的復雜情況。

綜上，金融機構與投資者之間存在合同關系，不應否認投資者提起違約之訴的正當性，但在多數情況下，將金融機構違反適當性義務歸入侵權或締約過失責任更為合理，因此應當分類確定[5]。在金融機構直銷金融產品時，可以將金融機構類比于證券市場發(fā)行人，依此，可以類比證券市場虛假陳述的現有規(guī)則，由金融機構承擔侵權責任。在金融機構代銷他人金融產品時，投資者的請求依據可分為：一是金融機構違反先合同義務、投資者未與金融機構簽訂金融服務合同的，投資者可主張金融機構承擔侵權責任；二是金融機構違反先合同義務并與投資者簽訂合同的，投資者可主張撤銷合同并要求金融機構承擔締約過失責任；三是金融機構在履行金融服務合同中違反持續(xù)告知或說明等適當性義務的，投資者可以提起違約之訴。

五、 違反適當性義務的認定

在認定金融機構是否履行適當性義務時，法院面臨兩個裁判觀念問題。一方面，“適當性義務”采用了“適當性”的詞語，說明在認定金融機構負有何種適當性義務以及是否履行適當性義務中，時常難以直接找到客觀標準，而不得不更多依賴法官主觀判斷。另一方面，金融機構在銷售產品中，往往經歷從雙方當事人接觸、金融機構推介到投資者買入的漸進過程，但投資者損失則主要與締約后的產品價格波動有關，金融機構違反義務與投資者所受損失之間，難以成立當然的因果關系。金融機構在代銷產品并作出推介金融商品時，應當履行包括風險揭示在內的說明義務，法院在裁判中需仔細對比正常交易流程與案涉交易流程之間的差異，關注投資者受損的真正原因，準確識別金融機構的推介和說明義務，金融監(jiān)管應當實現“監(jiān)管者導向”向“投資者導向”的邏輯轉變[14]。

(一) 推介義務履行：“質”和“量”的審查

適當推介義務可稱為適當匹配義務，指在了解客戶和金融產品的基礎上，將金融產品推介給風險識別能力和承擔能力相適應的投資者，做到二者相互匹配、相互契合[15]。適當推介是適當性義務的核心內容，是法院審查的主要內容。從法律法規(guī)、規(guī)范性文件及《九民會議紀要》來看，金融機構適當推介義務的內容較為明確，法院在審查中不應過分偏重于形式化審查，而應兼顧實質審查，應在實質法治理念下構建金融機構的適當性義務[16]。審查推介(匹配)適當性時有兩個維度，即“質”的適當性和“量”的適當性。其中，“質”的適當是指金融產品適合相應的投資者；“量”的適當，即從推薦金融產品的數量、收益額等方面考量適合性[3]。

1.從“質”上審查推介義務。境外立法針對金融機構匹配義務的規(guī)定比較細致，不僅設計出測試與評估程序規(guī)范，還為投資者設計了一般性和特定性兩層規(guī)定。一方面，測試與評估不僅是金融機構了解投資者的必要程序，也是金融機構向投資者推介適合金融產品的前提條件[17]。《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》和MiFID皆規(guī)定了對投資者進行評估與測試的程序。根據該實施辦法，評估與測試主要針對投資者的專業(yè)知識，MiFID規(guī)定的測試與評估內容還包括投資者的投資目的及預期投資水平等。(18)參見MiFIDⅡ第25條“適合性和適當性評估和對客戶的報告”的規(guī)定。我國現有的評估和測試內容，尚未全面反映出投資者的交易能力，無法體現不同機構之間的差異。為便于司法審查，應加入能如實反映投資者真實水平、交易能力等項目的標準，法院應關注投資者基本情況、投資經歷、財務狀況等實質內容，不應過分依賴金融機構的書面報告。

另一方面，應在發(fā)現投資者共同屬性的同時，關注投資者的差異性。對普通投資者，金融機構負有一般性的“合理基礎的義務”，即金融機構基于合理的測試和評估，應當有合理的基礎相信他推薦的產品對于一般的投資者而言是普遍適當的；對缺乏投資經驗的投資者、長期合作者乃至高齡老人等，金融機構還應負有特定的義務。例如，在“金祖慧與平安銀行股份有限公司南京雙門樓支行委托理財合同糾紛案”中，原告年近70歲，法院認為，即使原告已簽署《高齡客戶風險認知聲明》，但因銷售對象是高齡老人，被告應當更為謹慎地履行推薦適當產品的義務，同時也應更加嚴格，翔實地審核投資人的實際情況，確認老人是否做好受損的準備。法院最終認定，被告雖然也履行了一般匹配義務，但沒有履行好特定的匹配義務，所以應對原告的損失承擔一定的過錯責任。(19)金祖慧與平安銀行股份有限公司南京雙門樓支行委托理財合同糾紛案，江蘇省南京市中級人民法院(2017)蘇01民終8972號民事裁定書。

2.從“量”上審查推介義務。FINRA規(guī)定了“量”的適當性，要求金融機構應當合理約束其推介行為，禁止頻繁交易等不當行為[3]。在實踐中，推介行為在“量”上的不適當是比較難判斷的，通常存在于金融機構的廣告宣傳中，主要表現為在金融市場發(fā)布的“即將售罄”“商品打折”“限量加購”等廣告語中，有時，一場又一場的客戶答謝會、產品說明會、VIP客戶專場等促銷活動，也使普通投資者產生盲從心理，并在沖動下大量買入金融產品[18]。在實踐中，這些行為難以被認定為過錯行為，充其量只是一個酌情因素，這種狀況與我國未規(guī)定的“量”的不適當直接相關。然而，對投資者來說，“量”的適當性仍是重要且不應忽視的。例如，若金融機構對產品收益比率作出不適當宣傳，可以認定金融機構違反了適當推介義務。

(二) 風險揭示行為：格式合同與說明義務

投資者處于信息弱勢地位，又信賴金融機構，這是適當性義務所要“矯正”的主要“扭曲處”。司法審查重點應在于金融機構對于風險揭示義務是否履行到位。針對風險揭示，我國已有具體規(guī)定，金融機構不僅要將產品的風險特征告知投資者，還要將告知情況以書面或電子方式記載并留存。由于法律規(guī)定較為抽象和概括，法院在審查風險揭示義務時，應當結合格式合同和說明義務等予以認定。

1.多維度審查投資者的風險知悉。金融機構通常將金融產品的風險特性載于《投資評估問卷》或《理財協議書》中，該類文書都是出自金融機構格式文本，其簽署頁甚至要求投資者簽上“本人××確認，本人××已經仔細閱讀本協議的所有條款與條件(尤其是加粗和帶下劃線的重要內容)，銀行的有關人士已經提醒本人××在簽署本協議前可以取走空白協議進行閱讀和考慮，并就有關條款進行了充分的說明和解釋……經過謹慎考慮，本人××同意接受所有該等條款和條件”。在實踐中，法院常以此認定金融機構已履行風險揭示義務。然而，投資者往往只是照抄金融機構提供的文句，未必說明投資者知道金融產品風險所在。法院在審查簽字的同時，還應結合格式合同解釋規(guī)則，審查金融機構是否以顯著方式提醒投資者注意產品的風險特性、收益，以及是否切實履行了解釋、說明義務。與此同時，投資者也應當向金融機構如實告知相關信息，以便于金融機構對投資者的投資作出較為準確的評價，否則，金融機構可以以投資者違反信息提供義務作為免責的抗辯事由[19]。針對投資者簽署的協議文件，法院已經關注到交易的實質。在“王會蘭與中國工商銀行股份有限公司北京龍?zhí)吨胸敭a損害賠償糾紛案”(20)王會蘭與中國工商銀行股份有限公司北京龍?zhí)吨胸敭a損害賠償糾紛案，北京市第二中級人民法院(2019)京02民終15312號民事判決書。中，北京市第二中級人民法院結合實際情況來審查投資者“簽字”的含義。在該案中，原告是一個具有豐富經驗的投資者，并已在風險評估報告上簽字。但法院未據此簡單認定原告知曉風險，而是結合原告家人的殘疾人證及醫(yī)院診斷證明、工資賬戶明細及其家庭成員的賬戶情況，實質性審查投資者的交易能力。在審理中，甚至采用了“百姓評理團”的模式公開開庭審理，收集評議意見，將其作為認定事實爭議的參考，并最終撤銷一審判決，支持了原告的部分請求。有學者也因此提出，適合性判斷需要以合理的事實為支撐[20]。若賣方機構簡單地以投資者手寫了諸如“本人明確知悉可能存在本金損失風險”等內容主張其已履行告知說明義務，但不能提供其他相關證據的，不應認為其已履行了告知說明義務。金融機構在銷售金融商品的過程中不能完全以所謂的“程序合規(guī)”作為其完成“投資者適當性義務”的標準,而應以“程序合規(guī)+實質合規(guī)”來證明其對“投資者適當性義務”要求的滿足[21]。

2.以說明義務補充適當性義務。有學者認為，風險揭示義務系說明義務，與適當性義務相互獨立，但在功能上相互補充[22]。這種主張雖與主流觀點有所不同，卻為法院審查提供一個有益的角度。說明義務與適當性義務都是適應市場信息不對稱而出現的，但關注點不同，我國臺灣地區(qū)“金融消費者保護法”即分別規(guī)定了適當性義務與說明義務。(21)我國臺灣地區(qū)“金融消費者保護法”第9條第1款“金融服務業(yè)與金融消費者訂立提供金融商品和服務之契約前，應充分了解金融消費者之相關資料，以確保該商品或服務對金融消費者之適合度”的規(guī)定，可歸入適當性義務；第10條第1款關于“金融服務業(yè)與金融消費者訂立提供金融商品和服務之契約前，應向金融消費者充分說明該金融商品服務及契約的重要內容，并充分揭露其風險”的規(guī)定，相當于說明義務。在理論上，說明義務是信息披露在金融產品領域中的延伸，目的在于確保投資者在作出決策前充分獲取信息，以防止金融機構虛假宣傳、市場欺詐的行為。但僅有信息披露，尚不足以保護投資者權益，隨后才出現適當性義務。說明義務和適當性義務之間關系密切，有時的確難以清晰劃分，日本《金融商品銷售法》曾將說明義務導入適當性義務中，要求金融機構履行說明義務時“應斟酌顧客之知識、經驗、財產狀況及與該金融商品之銷售有關之締約目的，以得被顧客理解之必要的方法及程度為之”[23]。

在我國，既有并列提及適當性義務和說明義務的案例，(22)宗悅西、中國人壽保險股份有限公司河北省分公司人壽保險合同糾紛案，河北省高級人民法院(2020)冀民申7960號民事裁定書。也有將說明義務納入適當性義務的案例。(23)上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司運城分行、王朵朵金融委托理財合同糾紛案，山西省高級人民法院(2021)晉民申4670號民事裁定書。有學者則認為適當性義務是說明義務的上位概念[24]。在理論上，說明義務與信息披露在觀念上是一致的，但規(guī)范事項并不一致。其中，說明義務旨在揭示金融產品和金融交易合同的重要內容，適當性義務強調的是投資者和金融產品風險等級之間的匹配度。與此同時，說明義務可以貫穿于金融交易合同簽訂和履行的全過程，適當性義務主要適用于金融機構向投資者推薦金融產品的場合，兩者適用場景有別。例如，在“王滿富與渣打銀行(中國)有限公司北京中關村支行的金融委托理財合同糾紛案(24)王滿富與渣打銀行(中國)有限公司北京中關村支行金融委托理財合同糾紛案，北京市第一中級人民法院(2019)京01民終10745號民事判決書?！敝?，渣打銀行中關村支行多次向王滿富作出風險提示，明確、書面且連續(xù)地告知其不能保證產品的收益，根據被告提交的銀行電話回訪記錄，王滿富對自己知道且了解案涉產品的事實作出確認。據此法院認定金融機構已履行了風險揭示義務。筆者認為，將說明義務納入適當性義務中，會過于偏重金融機構向投資者推薦產品，從而忽視金融機構說明義務的地位。因此，可將說明義務作為適當性義務的前置環(huán)節(jié)和重要內容，但不宜以適當性義務替代說明義務，法院仍應重點審查金融機構是否披露產品信息或揭示產品風險等。

六、 結 語

投資者投資熱情高漲，助推了金融市場繁榮，也給投資者帶來了機會和風險。金融產品種類繁多，有的產品與國債、儲蓄等固定收益類資產掛鉤，有的與股票等高風險資產掛鉤，有的與不良資產等掛鉤，各種金融產品的投資風險系數不同。金融產品的結構復雜多樣，既有保證收益型等簡單結構的金融商品，也有不保證收益的復雜產品，還有多層嵌套的金融產品，更有在金融科技環(huán)境下創(chuàng)新的“證券型Token”[25]，投資者對金融產品的認知程度明顯不同，投資者作為金融產品的買方，自應承擔金融產品價格波動的風險和價格下跌誘發(fā)的損失，然而，如果疊加了金融機構違反適當性義務，則會不合理地加劇投資者的風險，迫使投資者遠離金融市場，甚至削弱金融市場的功能。在我國，買方自負通常是置于金融交易中討論和適用，并作為金融交易風險承擔的理念基礎[26]，基于金融產品的特殊性，需要對金融機構銷售行為實施必要的國家干預。金融機構適當性義務作為一種國家干預方式，在遵循“買者自負風險”之傳統(tǒng)規(guī)則的基礎上，附加了“賣者盡責”的特別約束，有效約束金融機構的行為[27]，重新配置了金融機構和投資者之間的權利義務，這不僅提升了投資者保護的水平，也夯實了金融市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎，增強了金融市場服務實體經濟的能力。