寬信用政策或更重效力

文頤

近期中央經(jīng)濟工作會議明確提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配?！毖胄懈毙虚L劉國強表示，2023年的貨幣政策要堅持“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”，力度不能小于2022年。

10月底到11月，防疫政策逐步轉(zhuǎn)變，國務院發(fā)布優(yōu)化防控工作二十條舉措，提升疫情防控的科學性和精準性，最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響，隨著這些措施的有效落實，有利于維護正常生產(chǎn)生活秩序，有利于市場需求恢復和經(jīng)濟循環(huán)暢通。期間雖然疫情反復，政策執(zhí)行反復，但疫情防控政策轉(zhuǎn)變逐步確定，政策轉(zhuǎn)變早于預期。

現(xiàn)階段政策或持續(xù)強化應對疫情和內(nèi)生動力不足，對經(jīng)濟低位形成更強的支撐。隨著防疫政策的轉(zhuǎn)變，疫情因素的負面影響逐漸減弱，對于經(jīng)濟預期或逐步由政策、政策成效轉(zhuǎn)向其他需求及內(nèi)生修復，并進一步等待數(shù)據(jù)驗證。

光大證券將視角聚焦于銀行，從機構(gòu)行為出發(fā)來思考2023年貨幣政策的主要取向，總體判斷是信貸投放依然需要政策助力，2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望“存量擴容、增量加碼、普惠增強、定價優(yōu)惠”。

2021年四季度以來，中國結(jié)構(gòu)性工具迎來“大爆發(fā)”，表現(xiàn)為“品種豐富、規(guī)模增加、頻度提升”，央行先后推出碳減排支持工具、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款、開發(fā)性金融工具、設備更新改造再貸款以及保交樓專項借款等，旨在打通貨幣政策傳導渠道不暢的堵點，實現(xiàn)信貸的精準投放。

站在當前時點展望2023年結(jié)構(gòu)性工具使用情況，主要有四個方面：

首先，盡管12月疫情防控措施進一步優(yōu)化，但由于初期感染率會大幅提升，需要“平穩(wěn)過峰”。根據(jù)海外經(jīng)濟體的相關經(jīng)驗，疫情感染第一波峰值的時間約為1-3個月，在此期間，居民對于疫情感染會存在“再認識”的過程，且感染之后的治療也需要時間，這會導致短期內(nèi)社會人流量偏少、物流運轉(zhuǎn)受阻，以及企業(yè)經(jīng)營受用工和供應鏈穩(wěn)定沖擊，市場化信貸需求也會相對較弱。

其次，國有大行對公項目儲備，受益于前期各類穩(wěn)信貸工具的紅利，相對較為充裕，2023年將在基建、制造業(yè)、專精特新、綠色以及普惠小微等領域持續(xù)發(fā)力。對2023年的信貸規(guī)劃呈現(xiàn)一定程度的冷熱不均態(tài)勢，部分銀行暫按照信貸增量規(guī)模與2022年基本持平來予以安排，不排除后續(xù)央行會通過狹義信貸額度管控進行調(diào)增。

再次，以股份制銀行和城商行、農(nóng)商行為代表的中小銀行，項目儲備情況相對偏弱，部分銀行存在因四季度央行要求加大設備更新改造項目投放，以及制造業(yè)中長期貸款30%的要求，而過度透支了2023年項目儲備，導致2023年“開門紅”承壓。

最后，隨著疫情高峰期的消退，2023年二、三季度零售需求可能會邊際釋放，加之有“五一”小長假和“十一”黃金周的紅利驅(qū)動，屆時料零售貸款量價均有所恢復。

從上述四方面情況看，當前實體經(jīng)濟有效需求不足的困境仍在延續(xù)，信貸投放仍需政策助力，通過外生力量驅(qū)動帶動融資需求回暖，進而促進內(nèi)生性融資需求的恢復。在這其中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具需要持續(xù)發(fā)揮定向支持穩(wěn)信貸、穩(wěn)投資的作用。

資料來源：qY7Y1Kd86m93a98tLKF3qg==萬得資訊，華西證券研究所

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

2023年結(jié)構(gòu)性工具仍是貨幣政策發(fā)力的重點，光大證券分析認為將呈現(xiàn)“存量擴容、增量加碼、普惠增強、定價優(yōu)惠”四個特點：

一是存量擴容。2023年預計要實現(xiàn)既定GDP目標，政府部門加杠桿仍需發(fā)揮重要力量，但本輪地產(chǎn)開發(fā)商信用風險及其引致的行業(yè)“負循環(huán)”尚未得到根本扭轉(zhuǎn)，地產(chǎn)銷售持續(xù)深度負增長，房企缺乏新開工動力和能力，地方政府土地出讓收入改善預計較為曲折緩慢。這意味著2023年要維系地方政府加杠桿能力：一是預計赤字率會突破3%，中央政府對地方的轉(zhuǎn)移支付力度加大；二是各類準政府工具需要持續(xù)加量，來彌補地方財力的不足，預計開發(fā)性金融工具會繼續(xù)擴容，進而撬動更多配套融資。

二是增量加碼。在既定的工具體系下，未來結(jié)構(gòu)性工具將重點聚焦國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，包括能源安全、新市民、電子信息以及基礎科研等領域。

三是普惠增強。傳統(tǒng)的再貸款工具，如支農(nóng)支小，主要針對涉農(nóng)類金融機構(gòu)，例如農(nóng)商行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行以及農(nóng)業(yè)銀行和郵儲銀行在縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)的分支機構(gòu)，普惠性有限。2021年四季度以來推出的各類結(jié)構(gòu)性工具，操作對象涉及政策性銀行以及21家全國性銀行，普惠性得到增強。未來結(jié)構(gòu)性工具將進一步提升普惠性，特別是對于夾心層銀行如股份制銀行和城商行擴大覆蓋面。

四是定價優(yōu)惠。傳統(tǒng)支農(nóng)支小再貸款利率為2%，近年來推出的結(jié)構(gòu)性工具利率大部分均為1.75%，與金融穩(wěn)定再貸款利率持平，未來1.75%的再貸款利率有望呈現(xiàn)“新常態(tài)”?？紤]到目前上市銀行平均負債成本率約為1.95%，再貸款利率存在20BP的優(yōu)惠空間，有助于改善銀行邊際負債成本20BP。

當然，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與總量工具間也需要尋求平衡。如果結(jié)構(gòu)性工具過度使用，會形成過強的基礎貨幣吞吐。一方面導致結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架失效，央行對于流動性掌控能力減弱，常規(guī)的流動性投放工具如OMO、MLF投放量需要適度調(diào)整；另一方面，這些結(jié)構(gòu)性工具具有臨時性特點，多為1年期期限且能夠展期兩次，未來需要統(tǒng)籌考慮結(jié)構(gòu)性工具的延續(xù)或者退出對資金面形成的擾動差異。

隨著銀行對“長錢”需求的加大，2023年有望降準兩次，每次步長為0.25個百分點，MLF降增量投放。近期受現(xiàn)管類理財新規(guī)整改期即將結(jié)束、理財贖回壓力加大，以及監(jiān)管對于貨幣基金久期管控等因素影響，長期限同業(yè)存單配置需求持續(xù)萎縮，疊加司庫負債集中到期，供需兩端矛盾共同推動同業(yè)存單利率大幅上行，其中1年期同業(yè)存單（AAA）二級市場收益率一度上行至2.7%以上。展望2023年，無論是銀行自營資金還是廣義基金，對長期限的同業(yè)存單需求會出現(xiàn)系統(tǒng)性萎縮。

實際上，銀行自營資金對同業(yè)存單青睞性并不強，截至11月末持倉占比不到30%。這是因為銀行金融市場部配置資產(chǎn)，主要以合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)（HQLA）為主，多為利率債和高等級信用債，且財會部對于同業(yè)存單的成本考核設定相對較高，甚至部分銀行明確同業(yè)存單為非準入品種。對于有配置同業(yè)存單需求的銀行而言，2023年也會適度控制久期，因為新巴III對于剩余期限在3個月以上的同業(yè)資產(chǎn)，風險權重系數(shù)有所提升，導致銀行配置長期限同業(yè)存單的資本占用成本加大。

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

對廣義基金而言，同業(yè)存單配置“大頭”為現(xiàn)金管理類理財和貨幣基金。目前，在外力介入下（如銀行自營資金部分承接理財子債券，協(xié)助理財子加大產(chǎn)品營銷力度），理財贖回的負反饋機制得到階段性緩解，市場情緒有所好轉(zhuǎn)，債券市場近期也出現(xiàn)回暖。但拉長周期看，在監(jiān)管政策的約束下，貨幣類產(chǎn)品資產(chǎn)端久期將系統(tǒng)性下降，進而導致同業(yè)存單收益率曲線陡峭化。

在此情況下，2023年銀行對于長錢的需求將更大，2023年隨著經(jīng)濟活力在二、三季度邊際回暖，存款定期化現(xiàn)象將有所緩解，社融與M2增速差趨于收斂，M2中的準貨幣將逐步向M1遷徙，NSFR難現(xiàn)2022年大幅上行趨勢，甚至可能階段性承壓。這就需要央行適時降準，緩解銀行長錢補充壓力，避免長期限同業(yè)存單利率上行過快，預計2023年有望降準兩次，每次步長0.25個百分點。MLF工具性價比有所恢復，預計2023年MLF投放力度提升，部分月份增量續(xù)作可能性加大。而且，2023年一季度降息有望落地，進一步管控負債成本迫在眉睫。

當前正處于疫情感染逐步進入高峰期階段，部分地區(qū)人流物流較疫情管控期間更為“蕭條”，經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力依然較大。2022年因托底疫情對經(jīng)濟的沖擊，各類政策儲備消耗力度較大。中央經(jīng)濟工作會議召開之后，需要各部委部署落實，做好經(jīng)濟工作需要以“著力扭轉(zhuǎn)市場信心”為綱，綱舉目張。因此，擴張總需求的刺激性政策出臺可能性較大。

從2022年12月到2023年3月新一屆政府履職期間，屬于相關穩(wěn)經(jīng)濟重大會議“空窗期”，為確?！伴_門紅”時點平穩(wěn)，需要在疫情第一波沖擊結(jié)束后，加大需求端刺激性政策的接續(xù)和對沖。同時，采取進一步刺激政策的內(nèi)外部約束也有所減弱：內(nèi)部看PMI走弱，CPI走低；外部看美債利率下行，人民幣兌美元匯率已回落至7以下，12月以來CFETS人民幣匯率指數(shù)升值約為2%，對一籃子貨幣匯率也逐步擺脫前期弱勢狀態(tài)，這為國內(nèi)貨幣寬松創(chuàng)造了空間。

2022年中央經(jīng)濟工作會議明確提出2023年要堅持“穩(wěn)中求進”、“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”工作。經(jīng)濟穩(wěn)定增長被置于首要位置，料2023年GDP增長目標設置在5%左右，較2022年有近兩個百分點的提升。這意味著，2023年開年之后，隨著疫情沖擊的逐漸平復，需要盡快啟動經(jīng)濟恢復式增長，不排除采取一攬子刺激性舉措激發(fā)市場活力。我們預估2023年第一季度降息或有望落地，屆時政策利率、LPR報價均有望下調(diào)。

2023年一季度，銀行體系資產(chǎn)端因重定價因素繼續(xù)受到擾動，進一步管控負債成本已迫在眉睫。盡管2022年9月部分銀行主要對定期存款掛牌利率已下調(diào)10-50BP，隨著2023年逐步進入重定價階段，料存款成本逐步改善，但這一舉措更多惠及零售等弱議價客群，降幅仍不足以對沖貸款利率下行對NIM的侵蝕。同時，也需要注意到在2022年資金利率低位下，銀行市場化負債成本得以改善，但這一狀況很可能在2023年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

基于此，預計2023年存款利率仍有進一步下行空間，操作模式可能通過掛牌利率調(diào)整方式，也可能通過壓降利率自律機制上限模式來實現(xiàn)。對于協(xié)定存款等活期高成本產(chǎn)品，掛牌利率+與客戶簽訂的保底協(xié)議，使得該產(chǎn)品收益率達到3%以上，未來需進一步加強對類活期存款的限額或限價管理。目前，3年期與5年期的定期存款利率上行與同期限金融債仍有50-80BP的利差，預計銀行會持續(xù)加強對于高成本定期存款限額管控。同時，金融債儲架發(fā)行落地，在一定程度上有助于降低銀行對于同業(yè)存單的滾動續(xù)作壓力，引導中長期定期存款與金融債利差收斂，從而推動長端收益率曲線融合。

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

三季度以來，政策性開發(fā)性金融工具、專項債結(jié)余、設備類再貸款、PSL和信貸支持等穩(wěn)信用政策頻出，穩(wěn)經(jīng)濟、拉動基建和制造業(yè)投資政策力度再強化。政策性開發(fā)性金融工具和專項債均主要投向重大基建項目，解決項目資本金問題，有較大的撬動作用，中銀證券測算拉動投資或超過6萬億元。參考央行貨幣政策執(zhí)行報告，兩批金融工具實際投放7400億元，已經(jīng)發(fā)放配套融資超3.5萬億元，第一批3000億元在三季度已經(jīng)全部開工，第二批按計劃四季度開工，力爭年內(nèi)形成實物工作量，考慮到10月與11月疫情因素的影響，可能在年底年初形成支撐。

政策性開發(fā)性金融工具疊加政策銀行貸款額度，發(fā)揮政策性銀行信貸帶動作用，促進基建項目融資配套。參考浙江省發(fā)改委數(shù)據(jù)測算，設備更新再貸款或帶動信貸需求達萬億元。此外，普惠貸款再次延期，準備金調(diào)降0.25個百分點。

另一方面，穩(wěn)地產(chǎn)政策降低按揭利率促進銷售，修復房企流動性保交房。針對6-8月房地產(chǎn)銷售壓力和房企流動性壓力、保交樓壓力，9月、11月穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力。9月29日，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，符合條件的城市政府，可自主決定在 2022年年底前階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。

9月30日，央行下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率，同步LPR首套個人住房公積金貸款利率下調(diào)15BP。同日，國家稅務總局公告換購個人所得稅退稅，1年內(nèi)置換自住房產(chǎn)可申請個人所得稅退稅。

10月初，根據(jù)報道，監(jiān)管要求年底前六大行新增6000億元房地產(chǎn)融資。11月以來，多部委和會議高頻表態(tài)，房地產(chǎn)融資政策大幅強化。從第二支箭、金融支持房地產(chǎn)16條，保交樓再貸款，以及后續(xù)央行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會會議和表態(tài)，后續(xù)六大行公告房地產(chǎn)企業(yè)合作特別是民企合作戰(zhàn)略協(xié)議，到最終龍湖債券等低利率成功發(fā)行。房地產(chǎn)融資政策得到強力落實，逐步改善市場對政策信心和對房企的預期。

2022年下半年經(jīng)濟內(nèi)生動力持續(xù)走弱，政策力度和成效對經(jīng)濟影響更為顯著。社融和貸款延續(xù)2021年以來季末沖量、季初回調(diào)的季節(jié)性投放波動，但是幅度更大，背后持續(xù)的寬信用政策要求超過真實市場信貸需求，帶動效應較強的房地產(chǎn)和政信等受限疊加疫情反復等導致寬信用拉動效應偏弱，經(jīng)濟內(nèi)生動力偏弱，而新經(jīng)濟和新產(chǎn)業(yè)的帶動尚不足，政策對需求直接拉動更為凸顯，派生帶動不足使得貸款特別是中長期貸款失去以往的季節(jié)性，而凸顯政策性。這可以從另一個角度獲得佐證，貸款投放中大型國有和政策銀行占比不斷上升，部分月份大行投放占比超過100%。

在政策的持續(xù)發(fā)力下，經(jīng)濟低位未失速。制造業(yè)投資仍高位趨降并未失速，在專項債、政策性開發(fā)性金融工具等持續(xù)推動下，中銀證券測算基建投資同比增速持續(xù)上升，10 月同比增長11.4%，超過制造業(yè)，對固定資產(chǎn)投資形成正面支撐。在穩(wěn)增長、寬信用的政策持續(xù)支撐下，綠色等新興產(chǎn)業(yè)、 制造業(yè)、普惠小微得到持續(xù)支持，基建項目、房地產(chǎn)竣工有所改善，工業(yè)生產(chǎn)下滑亦可控，工業(yè)增加值低位平穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)的銷量數(shù)據(jù)亦保持平穩(wěn)，10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在5.5%，沒有出現(xiàn)大幅惡化。

2022年以來，銀行間利率持續(xù)低位，4-5月，銀行間利率再次下行，接近歷史底部； 8月以來，銀行間利率水平逐步回升，利率震蕩加劇，資金面邊際收斂，近期疫情和債市調(diào)整中略有放松。資金面邊際收斂，從央行角度分析或與專項債發(fā)行基本完成、匯率壓力、通脹及債市等擔憂有關，特別是未來通脹，此外可能也與T+0理財產(chǎn)品壓降，理財贖回等市場行為有關。

與此同時，8月LPR調(diào)降，存款定價亦調(diào)降，其后寬信用、降成本等讓利實體政策仍持續(xù)推出，寬信用降息與銀行間收斂同時發(fā)生。目前，銀行間銀行間利率仍在歷史低位，仍低于2020年疫情后和2021年的水平，2023年節(jié)后，不排除銀行間利率水平持續(xù)收斂，在海外不確定性、關注金融體系安全的背景下，不支持流動性大幅收緊，幅度也不會影響實體需求。

在貨幣環(huán)境持續(xù)邊際收斂、寬信用持續(xù)發(fā)力的背景下，未來政策對效力或更為重視，年底年初寬信用發(fā)力可期。參考公布央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況，結(jié)構(gòu)性政策工具目前額度為4.79萬億元，使用比率為61%，如果央行不限制使用額度，那么實際使用空間仍有近40%，約為1.88萬億元。此外，政策性銀行的抵押補充貸款工具并未限定額度，可以對后續(xù)政策性金融工具提供支撐；設備類再貸款2000億元為起始額度，中銀證券測算最終規(guī)?？赡艹f億元。

此外，保交樓再貸款亦持續(xù)推進，這兩項再貸款增量或未體現(xiàn)在央行公布的9月的額度中。政策性開發(fā)性金融工具第一批支持三季度信貸，第二批3000億元，預計四季度或2023年年初完成，政策性開發(fā)性金融工具效用較好、政策性銀行信貸對商業(yè)銀行信貸帶動效用強，2023年或仍有增加的可能，未來方向或轉(zhuǎn)向重效力重質(zhì)或超重量。

三季度貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)對穩(wěn)增長核心的支持，相比二季度提出通脹擔憂，對質(zhì)效表述仍強，對量的表述減弱?！案叨戎匾曃磥硗浬郎氐臐撛诳赡苄?，特別是需求側(cè)的變化”；在量的方面表述引用“推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”、“引導商業(yè)銀行擴大中長期貸款投放”差異于此前“加大對企業(yè)的信貸支持”。刪除了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，差異此前“豐富和完善 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱”“做加法”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺掷m(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”。

近期穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)地產(chǎn)的政策更傾向精準和帶動性（房地產(chǎn)針對企業(yè)特別是大型民企融資，穩(wěn)投資通過政策性金融機構(gòu)帶動），以及符合長期結(jié)構(gòu)改革的投資（設備類投資），這些成效相比僅僅要寬信用投放沖量顯然更為有效。

融資利率下降或需要負債成本下降傳導，銀行讓利空間或已經(jīng)有限。在信貸需求不足、政策讓利、降息和債券收益率壓力下，各類貸款利率降至歷史最低水平，新發(fā)或部分新發(fā)貸款利率相對存量貸款利率的降幅，遠超過LPR下調(diào)后存量貸款的下調(diào)幅度。在目前的負債成本下，貸款利率已經(jīng)難有進一步壓降空間，存款和主動負債成本的下降，是現(xiàn)有融資讓利持續(xù)推進的前提和必要條件。這也是近期融資讓利政策均配套結(jié)構(gòu)性金融工具、降低相應銀行負債成本的原因。如年底年初LPR調(diào)降，那么負債端或也需要進一步降低存款利率，但從目前新增貸款投放看，LPR調(diào)降意義或更多在存量貸款層面。此外，隨著經(jīng)濟修復和通脹壓力，政策邊際轉(zhuǎn)變可能銀行讓利訴求亦趨緩。

央行貨幣政策執(zhí)行報告指出，釋放貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本。在持續(xù)寬信用政策支撐下，企業(yè)融資、居民經(jīng)營貸款同比增速均有提升，居民消費貸款增速持續(xù)下降。從居民按揭看，2022年以來5年LPR已經(jīng)調(diào)降3次，合計下降35BP。我們用100萬元貸款等額本息還款測算，降息對于存量按揭成本影響來看，按揭利率下降10BP，月供減少60元左右；按揭下降30BP，月供減少180元左右；按揭下降50BP，月供下降300元左右；按揭下降100BP，月供降低近600元。如果從促進消費和減稅來看，進一步下降累積效用才能產(chǎn)生促進消費的作用，但降息更有利于降低有能力還款人提前還款和置換的意愿。

短期來看，政策意在緩解中低收入居民流動性的壓力，采用居民按揭延期而非大幅下調(diào)按揭利率。2022年4月疫情期間，銀保監(jiān)會出臺房貸延期還本付息政策，建設銀行累計為100萬客戶延后按揭貸款還款期限，金額大約是4330億元；農(nóng)業(yè)銀行辦理按揭貸款延期140萬筆，金額4658億元，緩解了受疫情影響客戶還款壓力，11月也有類似舉措。對銀行來說，延期短期影響更大，沖擊之后影響趨緩。另一方面，其他消費貸款利率亦有可能有所變化，基于此，后續(xù)讓利來自居民消費信貸可能性更大。