公募REITs對(duì)高速公路的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與重塑

●馮康明

一、引言

四十余年辛苦耕耘，億萬余人艱難跋涉，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，從建國方略出發(fā)，從社會(huì)安寧出發(fā)，迄今基礎(chǔ)設(shè)施存量已經(jīng)超過100萬億元，范圍涵蓋交通、能源、環(huán)保、市政等各個(gè)領(lǐng)域。其中在高速公路領(lǐng)域，其資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營周期長，但證券化程度相對(duì)較低。與此同時(shí)，公募REITs應(yīng)運(yùn)而生，對(duì)于重塑資產(chǎn)價(jià)值、盤活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展有著重要意義。

二、高速公路資產(chǎn)情況

（一）資產(chǎn)規(guī)模大，證券化程度低

近年來，隨著交通運(yùn)輸建設(shè)蓬勃發(fā)展，高速公路里程逐年攀升。根據(jù)2021年交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，截至2021年末全國公路總里程528萬公里，其中高速公路建成總里程16.91萬公里，世界排名第一。然而目前國內(nèi)已經(jīng)上市的高速公路十分有限，近5年公開市場(chǎng)沒有新增高速公路上市公司，仍有很大規(guī)模的存量公路資產(chǎn)還未被證券化，有較大發(fā)展空間。根據(jù)公開證券信息統(tǒng)計(jì)，我國上市高速公路企業(yè)25家，涉及股票30只，包括高速公路總里程1.4萬公里，主要因?yàn)橹刭Y產(chǎn)、低盈利、高負(fù)債、長周期的特點(diǎn)，股權(quán)上市路徑相對(duì)嚴(yán)格，亟須開拓資本市場(chǎng)新渠道盤活存量公路資產(chǎn)。

（二）現(xiàn)金流穩(wěn)定，區(qū)域差異明顯

高速公路通行費(fèi)收入規(guī)模大，長年來增長穩(wěn)定，2014—2019年全國通行費(fèi)收入復(fù)合增速為9.4%，從2014年的3549億元增長至2019年的5551億元，增量主要來自建設(shè)里程和車流量的雙雙攀升。從分布情況看，各省通行費(fèi)收入均保持增長，但是不同省份通行費(fèi)差異比較大，受區(qū)域發(fā)展不均衡影響較大。

2020年全國通行費(fèi)收入4,566億元，由于新冠疫情期間實(shí)行了79天的免收通行費(fèi)政策，共減免約1593億元，通行費(fèi)收入同比下滑17.7%。扣除免費(fèi)政策影響，2020年依然保持10.96%同比增長，高速公路通行費(fèi)收入體現(xiàn)了一定韌性。

（三）收費(fèi)期限固定，權(quán)益歸屬明確

從資產(chǎn)屬性來看，高速公路屬于國有資產(chǎn)，原始權(quán)益人擁有規(guī)定期限內(nèi)的特許經(jīng)營權(quán)，其收費(fèi)期限固定，權(quán)屬清晰，可預(yù)期性強(qiáng)，尤其適合發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。與其他商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)不同，高速公路具有高度穩(wěn)定性，在各地的收費(fèi)期限是精確可預(yù)期的。按照現(xiàn)行《公路法》《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，東部高速公路收費(fèi)期限不超過25年，中西部高速公路收費(fèi)不超過30年。另外，經(jīng)營性高速公路REITs的底層資產(chǎn)主要為特許經(jīng)營權(quán)，具有明確的收費(fèi)期和清晰權(quán)屬；組織形式為“一路一公司”“一路一貸款”，無關(guān)聯(lián)交易及收入分割等情況，適合作為獨(dú)立個(gè)體上市。

（四）建設(shè)壓力大，債務(wù)依賴性強(qiáng)

經(jīng)過多年的高速發(fā)展，高速公路建設(shè)規(guī)模大，歷史負(fù)擔(dān)較重，同時(shí)地方建設(shè)熱情居高不下，資金需求只增不減。2020年全國高速公路總資產(chǎn)為10.1萬億元，相較2013年增長5.2萬億元，年復(fù)合增速10.85%。隨著新增建設(shè)項(xiàng)目逐漸從東向西、從省會(huì)之間到縣域之間推進(jìn)，項(xiàng)目平均建設(shè)成本增加、盈利能力及回報(bào)率下降，高速公路的經(jīng)濟(jì)屬性降低，公益屬性增強(qiáng)。

由于高速公路整體證券化程度較低，目前融資主要以債務(wù)為主，主要渠道來自銀行借貸以及債券。基于收費(fèi)公路擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較長的回收期限，收費(fèi)權(quán)又是優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保品，這些特征使得銀行借款成為公路債務(wù)融資的最主要來源，但帶來資產(chǎn)負(fù)債率的逐年攀升，部分區(qū)域債務(wù)失衡，模式難以持續(xù)。

通過REITs發(fā)行將存量高速公路資產(chǎn)在市場(chǎng)流通，有利于提升存量資產(chǎn)的流動(dòng)性、降低債務(wù)杠桿，對(duì)穩(wěn)基建穩(wěn)增長意義重大。

三、高速公路收益與分配

（一）車流量是收益核心因素

量和價(jià)是高速公路的運(yùn)營收入的核心決定因素，在通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)固定的情況下，車流量即決定收益的最核心因素。具體而言，主要受三個(gè)因素影響：

其一，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和區(qū)位影響。區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量、區(qū)域間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的結(jié)合程度，多方面因素交織影響交通運(yùn)輸?shù)幕钴S程度。與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相仿，整體來看呈現(xiàn)東高西低、南高北低的形勢(shì)。以新冠疫情前車流數(shù)據(jù)為例，東部客貨車流增速8%—11%，西部大約為5%—8%，中部省份的湖北省在車流量增速最高，主要因?yàn)榫又械牡乩砦恢煤途攀⊥ㄡ榈奶厥鈼l件。

其二，收費(fèi)年限和生命階段。一般來說，高速公路自建設(shè)期完成后，經(jīng)地方批準(zhǔn)，特許經(jīng)營期限可達(dá)到25—30年。但不同階段車流量存在差別。車流培育期一般在3—5年，期間車流增速可達(dá)10%—20%；成熟期一般在十年左右，車流增速約為8%—10%；后期隨著高速路產(chǎn)車流趨于飽和，車流增速一般穩(wěn)定在5%左右。

其三，路網(wǎng)結(jié)構(gòu)和客貨結(jié)構(gòu)。路網(wǎng)穩(wěn)定性一方面受政策規(guī)劃影響，服務(wù)范圍相近、走向平行、更新維修等因素均可能導(dǎo)致被分流；若新建或擴(kuò)建線路橫縱相交，則可能帶來引流。另一方面受客貨車比例影響，通?？蛙嚵髁看蟆蝺r(jià)低、穩(wěn)定性強(qiáng)；貨車流量小、單價(jià)高、穩(wěn)定性差。

客運(yùn)具有較強(qiáng)消費(fèi)屬性，受新冠疫情影響程度較深。疫情前因私家車保有量上升、路網(wǎng)建設(shè)不斷完善，高速公路客車流量基本可以保持至少5—10%的增長。疫情中總體看目前大多數(shù)地區(qū)高速公路車流量整體已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，部分地區(qū)車流量仍受區(qū)域疫情影響。

貨運(yùn)主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期依賴性相對(duì)較低。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和公轉(zhuǎn)鐵等因素，新冠疫情前我國公路貨運(yùn)量增速相對(duì)平緩；疫情中貨運(yùn)表現(xiàn)出一定韌性，貨運(yùn)恢復(fù)速度好于客運(yùn)。

（二）收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)固定

高速公路的通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)穩(wěn)定，但并不代表一成不變，在各區(qū)域呈現(xiàn)一定差別。按照規(guī)定，各省在高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上有決策自主權(quán)，通過交通廳和物價(jià)局核定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，如果涉及地方政府債務(wù)則還需要財(cái)政廳的批準(zhǔn)。但由于中央對(duì)于降低物流成本的決心，事實(shí)上各地通行費(fèi)費(fèi)率維持穩(wěn)定，ETC推廣優(yōu)惠等事實(shí)上有所降價(jià)，僅有改擴(kuò)建、通行質(zhì)量提升、控制車流壓力等因素，少量路段有所提價(jià)。

表1 部分省市高速公路通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

各省制定費(fèi)率的依據(jù)一般按照市場(chǎng)供需情況和道路質(zhì)量（車道、橋隧比）。整體看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)（如上海、江蘇、福建、廣東）以及路況復(fù)雜地區(qū)（如重慶、貴州）費(fèi)率相對(duì)較高。

（三）成本以折舊攤銷為主

從利潤表角度看，因?yàn)榫揞~的前期投入，折舊及攤銷是高速公路公司最主要成本組成部分，在成本中占比通常超過一半。其他現(xiàn)金支出以人工成本和養(yǎng)護(hù)成本為主，養(yǎng)護(hù)成本主要包括對(duì)高速公路路面集中維護(hù)以及沿線綠化整治等成本。除非道路大修，高速公路公司自進(jìn)入運(yùn)營期以后，成本結(jié)構(gòu)和規(guī)模都較為穩(wěn)定，變化很小。

（四）費(fèi)用以財(cái)務(wù)費(fèi)用居多

從現(xiàn)金流量表角度來看，財(cái)務(wù)費(fèi)用是高速公路實(shí)際現(xiàn)金流出的主要原因。以2020年為例，全國高速公路總支出12346億元，其中，償還債務(wù)本金和利息分別7180億元和3061億元，分別占總支出的58.2%和24.8%。由此可見，償還債務(wù)本息是高速公路運(yùn)營前期的核心任務(wù)。

綜上，高速公路盈利模式主要是依靠通行費(fèi)收入，總體來看高速公路收入具備韌性，給經(jīng)營主體帶來較為確定的經(jīng)營性現(xiàn)金流。同時(shí)，高速公路成本較為穩(wěn)定，波動(dòng)不大。因此，當(dāng)高速公路資產(chǎn)作為REITs的底層資產(chǎn)，可分派利潤較為穩(wěn)定。

四、公募REITs在高速公路的應(yīng)用

（一）國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs

REITs即“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”，起源于美國，是一種募集資金并分配收益、主要投資于不動(dòng)產(chǎn)的投資基金。從誕生到現(xiàn)在的近60年里，擴(kuò)展到40多個(gè)國家和地區(qū)，存量規(guī)模已超過2萬億美元。發(fā)展至今，其基礎(chǔ)資產(chǎn)已不僅僅限于不動(dòng)產(chǎn)，現(xiàn)逐步拓展到了眾多權(quán)屬清晰、收益穩(wěn)定的領(lǐng)域。

我國的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，借鑒了REITs的國際經(jīng)驗(yàn)，充分結(jié)合中國特色和國情，并沒有從常見的商業(yè)地產(chǎn)入手，而是應(yīng)用于國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，首批聚焦于交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲(chǔ)物流等領(lǐng)域，目前正在探索在更廣闊的領(lǐng)域開展試點(diǎn)。

（二）高速公路是最主要基建資產(chǎn)

高速公路一般投資規(guī)模較大，運(yùn)營收費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，是基建REITs最重要的細(xì)分領(lǐng)域之一。由于地方政府付費(fèi)壓力大，涉及路橋施工的，通常采取投資帶動(dòng)施工的模式，高速公路項(xiàng)目在報(bào)表上主要表現(xiàn)為特許經(jīng)營權(quán)。

表2 部分建筑央企運(yùn)營資產(chǎn)情況

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，上市建筑企業(yè)中，特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)賬面價(jià)值最大的前五家公司為中國交建、中國電建、中國中鐵、中國鐵建、中國能建，分別為2314、1908、1086、600、566億元，其中高速公路占據(jù)了最主要的組成部分。

（三）高速公路REITs占據(jù)近半市場(chǎng)規(guī)模

高速公路公司的國有資產(chǎn)屬性、具有穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的盈利模式、高毛利水平、可證券化的存量資產(chǎn)龐大等特征，而且現(xiàn)金流由市場(chǎng)化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入，不會(huì)增加地方政府債務(wù)，決定了高速公路資產(chǎn)是REITs底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)選擇之一。

如表3顯示，14支公募REITs底層資產(chǎn)包括高速公路、倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，環(huán)保水務(wù)、能源電站等，其中高速公路募集金額規(guī)模296億元，占總規(guī)模540億元的54.9%，是公募REITs的最核心組成部分。

表3 已發(fā)行公募REITs規(guī)模

（四）高速公路REITs的主要特征

1、產(chǎn)品規(guī)模大。基于高速公路資產(chǎn)的特性，平均每只高速公路REITs規(guī)模59.6億元，而倉儲(chǔ)物流、能源、園區(qū)和生態(tài)環(huán)保的平均發(fā)行規(guī)模分別為38.4億、35.4億、24.9億和15.9億元。

2、現(xiàn)金回報(bào)高。高速公路具備較強(qiáng)的國有屬性，到期要無償上交國家，期末無處置資產(chǎn)收益，期間現(xiàn)金分派率整體較高，測(cè)算值在4%—13%，評(píng)估折現(xiàn)值在8%-14%；高于產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目的現(xiàn)金分派率4%—5%和評(píng)估折現(xiàn)率6%—8%。

3、投資群體集中。正因?yàn)楦咚俟稲EITs龐大的資產(chǎn)規(guī)模和國有屬性，投資者群體相對(duì)集中。戰(zhàn)略投資者占比相對(duì)較高（通常在70%）、公眾投資者占比較少。

4、市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。高速公路類REITs二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，在現(xiàn)有REITs中板塊價(jià)格漲幅最小、波動(dòng)率和最大回撤也較低。相對(duì)穩(wěn)定的原因，也是與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)屬性、投資者群體結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的。

五、現(xiàn)有高速公路公募REITs分析

（一）浙商滬杭甬REITs

浙商滬杭甬REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為浙江境內(nèi)的杭徽高速公路，跨越杭州市臨安區(qū)和余杭區(qū)，主要分為分為昌昱段、汪昌段和留汪段三段，全長分別為36.537公里、67.41公里和18.298公里。

區(qū)位條件：浙江境內(nèi)的杭徽高速公路，兩端延伸分別連接黃山和杭州，旅游資源豐富，人口密集，人流量大；也是G56杭瑞高速重要組成部分，可以通過杭州外環(huán)連接上海進(jìn)一步擴(kuò)大輻射范圍。

剩余年限：項(xiàng)目特許經(jīng)營收費(fèi)期限為25年，其中昌昱段2004年12月—2029年12月、汪昌段和留汪段2006年12月—2031年12月，剩余收費(fèi)期限分別為8年和10年（REIT為2021年發(fā)行）。

車流結(jié)構(gòu)：因充沛的旅游資源，本段高速公路通行車輛以客車為主，約占85%以上，車流量2019年相比2018年同比增長11.14%，但在新冠疫情期間下挫比較明顯。

替代線路：2027年或受到杭臨績高鐵開通的影響。過往表現(xiàn)：2020年受新冠疫情免費(fèi)政策影響，項(xiàng)目公司業(yè)績有所下降；2021年項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收6.48億，同比增加41.88%。上海新冠疫情穩(wěn)定后項(xiàng)目公司業(yè)績得到一定恢復(fù)。

分紅回報(bào)：項(xiàng)目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。2021年實(shí)際現(xiàn)金分派率為12.47%、2022年預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率為9.91%。

（二）平安廣州廣河REITs

平安廣州廣河REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為廣州境內(nèi)的廣州至河源高速公路，主要途經(jīng)廣州和惠州，全長70.754公里，項(xiàng)目位于粵港澳大灣區(qū)，通過區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、產(chǎn)業(yè)興盛、人口密集，流動(dòng)性大。

區(qū)位條件：廣河高速是廣州市城市周邊最重要的交通要道之一，有利于溝通廣佛都市圈與粵東北。

剩余年限：項(xiàng)目特許經(jīng)營收費(fèi)期限為25年，2015年12月開始運(yùn)營，發(fā)行時(shí)剩余期限15.96年。

車流結(jié)構(gòu)：2017—2019年年均日標(biāo)準(zhǔn)車流量增長率分別為19.06%、18.35%和3.57%，年均復(fù)合增長約13.4%，其中客車占比69%。

替代線路：項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)或受到從蒲高速、增天高速和廣河高鐵通車的影響，影響年份分別為2023年、2025年和2030年。

過往表現(xiàn)：除了2020年因新冠疫情影響的特殊年份外，項(xiàng)目收入較為穩(wěn)定，凈利潤率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

分紅回報(bào)：項(xiàng)目將95%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。項(xiàng)目2021年實(shí)際現(xiàn)金分派率為5.93%、2022年預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率為6.87%。

（三）華夏越秀高速REITs

華夏越秀高速REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為漢孝高速公路，分為兩段，即漢孝高速公路主線，和天河機(jī)場(chǎng)北連接線，長度分別為33.528公里和2.468公里。

區(qū)位條件：漢孝高速公路位于長江經(jīng)濟(jì)帶，連接武漢和孝感兩座城市，為武漢西北地區(qū)和東南地區(qū)交通出行的主要通道，也是國家規(guī)劃銀川至武漢大通道的重要組成部分，承擔(dān)中國西部地區(qū)和城市的車輛向武漢市匯聚的功能。漢孝高速的機(jī)場(chǎng)北連接線是臨空產(chǎn)業(yè)園和臨港經(jīng)濟(jì)區(qū)與高速路網(wǎng)的重要入口。

剩余年限：項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)年限30年，到期日為2036年12月，剩余年限15年。

車流結(jié)構(gòu)：漢孝高速2015—2020年交通量年均增長率達(dá)9.70%，客車占比76%。

替代線路：項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)或受到武大高速、硚孝高速二期通車的影響，影響年份均為2022年。

過往表現(xiàn)：呈波動(dòng)增長態(tài)勢(shì)，新冠疫情前交通量年均增長率達(dá)9.70%。2021—2022年主要受疫情波動(dòng)影響。

分紅回報(bào)：項(xiàng)目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。項(xiàng)目2021年預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率為7.07%、2022年預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率為7.22%。

（四）華夏中國交建REITs

華夏中國交建高速REIT其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為嘉通高速，屬于武漢至深圳其中一段，全長90.975公里，途徑武漢、咸寧，位于武漢城市圈和長株潭城市圈結(jié)合部，是兩大核心城市聯(lián)系的橋梁。

區(qū)位條件：項(xiàng)目起點(diǎn)咸寧市位于光谷科技創(chuàng)新大走廊南端，包括了新型顯示配套生產(chǎn)基地和智能機(jī)電研發(fā)生產(chǎn)基地。

剩余年限：項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)年限30年，南段（2016年2月—2046年2月）和北段（2016年8月—2046年8月）剩余期限約26年。

車流結(jié)構(gòu)：項(xiàng)目車流量2021年較2020年同比增長6.08%，客車占比49%，其中一、二類客車占據(jù)客車出行的主導(dǎo)地位，貨車則以重型貨車為主。

替代線路：項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)無新增的競(jìng)爭性通道，路網(wǎng)穩(wěn)定性較高。

過往表現(xiàn)：該項(xiàng)目2016年開通，但初始運(yùn)營期尚未全線貫通，2019年隨著連接線通車后車流量實(shí)現(xiàn)了快速增長，2020年受到較大沖擊但在新冠疫情有所緩和后增速穩(wěn)定。

分紅回報(bào)：項(xiàng)目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來看（實(shí)際或預(yù)測(cè)可供分派金額/募集規(guī)模），預(yù)計(jì)項(xiàng)目2022年、2023年實(shí)際現(xiàn)金分派率分別為4.29、4.41%。

（五）國金中國鐵建REITs

國金中國鐵建高速REITs其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為渝遂高速（重慶段）項(xiàng)目，全長93.26公里，項(xiàng)目連接重慶和成都兩大國家中心城市的中間地帶，人口稠密、產(chǎn)業(yè)密集、經(jīng)濟(jì)往來頻繁。

區(qū)位條件：渝遂高速途徑重慶市多個(gè)重要區(qū)位，沿線具有豐富的產(chǎn)業(yè)集群，分布有眾多的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

剩余年限：特許經(jīng)營權(quán)年限共計(jì)30年（2004年12月—2034年12月），項(xiàng)目剩余年限約13年。

車流結(jié)構(gòu)：項(xiàng)目客車占比62%，2017—2019車流量年度復(fù)合增速約9.56%。

替代線路：項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)或受渝遂復(fù)線一期擴(kuò)建完成影響，影響年份為2023年。

過往表現(xiàn)：該項(xiàng)目2007年開通，運(yùn)營已超過14年，2012—2016年車流量整體呈上升態(tài)勢(shì)，2017年渝蓉高速全線通車免費(fèi)產(chǎn)生分流，車流量同比下降30.69%。2018年，車流量有所回流，項(xiàng)目資產(chǎn)車流量2018年、2019年分別同比增長14.44%、4.88%。2020年受新冠疫情免費(fèi)政策影響有所下滑，2021年恢復(fù)。

分紅回報(bào)：約定以90%以上合并后年度可供分配金額的以現(xiàn)金形式分配給投資者。預(yù)計(jì)項(xiàng)目2022年、2023年實(shí)際現(xiàn)金分派率分別為8.91、9.61%。

六、現(xiàn)有高速公路公募REITs的比較

（一）區(qū)位普遍優(yōu)越

從區(qū)位條件來看，五單高速公路區(qū)位條件都比較優(yōu)越。浙商滬杭甬REITs連接了杭州到黃山。平安廣州廣河REITs連接了廣州到河源。華夏越秀高速REITs連接了武漢和孝感。華夏中國交建REITs延伸到武漢和深圳。國金中國鐵建連接了重慶和成都。以上所有高速公路都連接了省會(huì)城市，屬于高速公路重要干線的重要組成部分，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高，產(chǎn)業(yè)虹吸效用顯著，人流量較大。5單高速公路中，2單位于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，2單位于中部交通樞紐，1單位于西部最富饒地區(qū)，以上項(xiàng)目無一不屬于優(yōu)中選優(yōu)的高質(zhì)量高速公路，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的高度要求。

（二）業(yè)績表現(xiàn)普遍受新冠疫情沖擊

公募REITs誕生之初，恰逢2020年的新冠疫情，猝不及防打亂了很多高速公路的經(jīng)營表現(xiàn)。由于2020年為提振經(jīng)濟(jì)全國免收3個(gè)月通行費(fèi)，高速公路業(yè)績下挫較重。經(jīng)過市場(chǎng)信心修復(fù)，2021年已發(fā)行高速REITs經(jīng)營表現(xiàn)基本符合預(yù)期，通行費(fèi)同比大幅增長，相對(duì)19年也略有增長。然而2022年新冠受疫情多處反復(fù)，各高速通行費(fèi)收入又陷入一定萎靡。浙商滬杭甬REITs二季度受上海疫情影響較大，上半年月通行費(fèi)同比減少4.9%；平安廣州廣河REITs在2—3月受珠三角疫情影響，上半年通行費(fèi)同比下降8.2%。其他高速項(xiàng)目上半年也受疫情有一定影響，華夏越秀高速REITs受武漢疫情影響，上半年通行費(fèi)收入同比下降6.2%；華夏中國交建REITs二季度受串聯(lián)區(qū)域疫情多發(fā)的影響，通行費(fèi)收入同比下降20.9%。

（三）資產(chǎn)運(yùn)營階段成熟

從各路段情況來看，上市REITs資產(chǎn)平均剩余收費(fèi)期限約為15年，其中滬杭甬剩余期限最短，僅為8年；華夏中交的嘉通高速投入時(shí)間最短，剩余24年。剩余期限短的高速公路說明已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，車流量增速先對(duì)穩(wěn)定，因此估值的確定性較高。剩余期限長的資產(chǎn)，由于未來車流量均有超預(yù)期、低于預(yù)期的可能性，因此未來業(yè)績的不確定性會(huì)給帶來一個(gè)可能的估值區(qū)間。

總體來看，目前推向公募REITs資本市場(chǎng)的高速公路項(xiàng)目，資產(chǎn)質(zhì)量上乘，經(jīng)營條件成熟，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。但較高的資產(chǎn)門檻，相對(duì)于高速公路萬億以上市場(chǎng)規(guī)?？蓱?yīng)用范圍有限。未來隨著政策進(jìn)一步放開，以及資產(chǎn)不斷規(guī)范，有望重塑高速公路資產(chǎn)價(jià)值。

七、公募REITs對(duì)高速公路的價(jià)值重塑

（一）重塑高速公路資產(chǎn)價(jià)值

建筑企業(yè)一般持有的高速公路資產(chǎn)流動(dòng)性較低，無公開公允的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，而REITs的推出，給了高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)公開交易市場(chǎng)，且通過資產(chǎn)證券化引入了更廣泛的投資人，能夠顯著提升高速公路資產(chǎn)的投資范圍和資產(chǎn)流動(dòng)性。優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價(jià)值有望得到重估。我們觀察到已發(fā)行的五單高速公路REITs規(guī)模明顯高于底層資產(chǎn)的賬面價(jià)值，首批一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行平均溢價(jià)率高達(dá)61%。至于二級(jí)市場(chǎng)，相對(duì)平穩(wěn)的業(yè)績表現(xiàn)在資產(chǎn)稀缺的現(xiàn)在，有望持續(xù)抬升運(yùn)營資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）加速存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)盤活

根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，我國收費(fèi)公路累計(jì)投資資本金已經(jīng)超過3.4萬億，考慮到部分收費(fèi)公路在權(quán)屬、運(yùn)營、規(guī)模等方面未達(dá)到發(fā)行REITs要求，我們假設(shè)隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，其中1/3符合條件，意味著如果收費(fèi)公路全部推廣REITs，則約有1.1萬億資本金有望被盤活。按照發(fā)改委測(cè)算的凈回收資金與可帶動(dòng)新項(xiàng)目投資額的比例測(cè)算（160:1900），若全國收費(fèi)公路全面推廣REITs，盤活的1.1萬億資金有望對(duì)應(yīng)投資額13.6萬億，是2021年基建投資總額的72%。

（三）提升融資能力滾動(dòng)發(fā)展

2020年我國收費(fèi)公路通行費(fèi)收入4868億元，但是支出規(guī)模為1.23萬億，缺口7478億元，收支缺口自2021年至今持續(xù)擴(kuò)大，主要原因是還本付息規(guī)模持續(xù)攀升。在債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，還本付息壓力增大的情況下，收費(fèi)公路僅依靠自身造血能力要實(shí)現(xiàn)收支平衡還需較長時(shí)間。站在收費(fèi)公路持有方（如地方政府、央企國企等）的立場(chǎng)上看，大規(guī)模的收費(fèi)公路投資意味著不僅大量資金長時(shí)間無法周轉(zhuǎn)，同時(shí)還需要拿出外部盈余來填充收費(fèi)公路的巨額收支缺口，收費(fèi)公路持有方資金壓力持續(xù)較大。建筑企業(yè)可以利用REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“輕量化”，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，用存量資產(chǎn)的變現(xiàn)回收部分資金，增強(qiáng)再融資能力。

（四）打造基建資產(chǎn)管理平臺(tái)

基建REITs的推出，高度契合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)。一是寬松的流動(dòng)性。新冠疫情的沖擊造成了目前全球極度寬松的流動(dòng)性環(huán)境，部分國家已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)利率，使得穩(wěn)健型資產(chǎn)具備了吸引力。二是充足的項(xiàng)目儲(chǔ)備。未來基建項(xiàng)目將集中進(jìn)入運(yùn)營期，此時(shí)推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可謂恰逢其時(shí)。三是穩(wěn)投資的發(fā)展動(dòng)力。新一輪基建投資的擴(kuò)張已經(jīng)開啟，建筑央企面臨著降杠桿和投資拉動(dòng)的雙重壓力，有著盤活存量資產(chǎn)的強(qiáng)烈意愿。

在高速公路運(yùn)營具備專業(yè)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，可以更好的發(fā)掘該領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值。通過新建、存量、外購三類渠道，逐步構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池。經(jīng)過資產(chǎn)篩選和組合，選取合適的項(xiàng)目發(fā)行REITs，盤活存量資產(chǎn)，獲取項(xiàng)目增值利潤，同時(shí)進(jìn)一步通過二級(jí)市場(chǎng)投資交易獲取投資收益。既可以獲取項(xiàng)目發(fā)行前的投資、施工、運(yùn)營、培育利潤，也可以獲取發(fā)行后的資產(chǎn)管理、交易的利潤，實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價(jià)值的充分放大。

八、小結(jié)

黨的二十大提出，深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。基礎(chǔ)設(shè)施REITs在高速公路領(lǐng)域的應(yīng)用，通過資本市場(chǎng)工具助力企業(yè)資本形態(tài)轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在短期、中期、長期三方面都具有重要意義。

從短期看，緩沖了疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)下滑壓力。通過盤活存量，運(yùn)用資產(chǎn)證券化方式從資本市場(chǎng)直接融資，為建筑企業(yè)提供了持續(xù)的現(xiàn)金流，支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資建設(shè)。

從中期看，激發(fā)了基建領(lǐng)域的市場(chǎng)活力。通過深化國家投融資體制改革，建筑企業(yè)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)作，整個(gè)基建市場(chǎng)的活力將充分激發(fā)。

從長期看，深化了金融供給側(cè)改革。隨著基建REITs的順利推出，上市資本運(yùn)作手段擴(kuò)充，進(jìn)一步豐富了多層次資本市場(chǎng)，有利于提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，進(jìn)而積極助推我國產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平提升，為國有經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)、補(bǔ)齊短板、科技創(chuàng)新提供有力保障。