《期貨和衍生品法》頒布背景下的債券擔(dān)保品使用實(shí)踐

編者按

十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過的《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期貨和衍生品法》）自2022年8月1日起施行。該法確立了衍生品市場發(fā)展所急需且國際通行的基礎(chǔ)制度，為市場創(chuàng)新發(fā)展預(yù)留了充足的制度空間。廣大投資者對于在新法規(guī)范下債券擔(dān)保品的使用情況予以廣泛關(guān)注和討論。

為進(jìn)一步向境外投資者介紹該法的亮點(diǎn)與業(yè)界實(shí)踐，中央結(jié)算公司組織召開線上圓桌論壇，聚焦“《期貨和衍生品法》頒布背景下的債券擔(dān)保品使用實(shí)踐”主題，邀請專家從各自專業(yè)視角解讀新法亮點(diǎn)，共同探討境外投資者使用在全球通模式下所持債券參與期貨與衍生品市場的創(chuàng)新實(shí)踐。

陳哲鈺：《期貨和衍生品法》的出臺對于我國法治建設(shè)有哪些重大意義？對于境外投資者來說有哪些值得關(guān)注的亮點(diǎn)？

王曉雪：我國《期貨和衍生品法》的通過可以說是過去幾十年全球衍生品市場最為重要的法律進(jìn)展，該法也在我國金融立法體系中扮演著非常重要的角色。

《期貨和衍生品法》共有11個主體章節(jié)，150余條條款，涵蓋了與期貨和場外衍生品相關(guān)的各類主題，包括相關(guān)概念的定義、許可和授權(quán)、業(yè)務(wù)行為、中央結(jié)算、交易報(bào)告、監(jiān)管合作以及期貨合約的交易和上市。

《期貨和衍生品法》首次在立法層面對終止凈額結(jié)算（Close-out netting）條款的可執(zhí)行性予以承認(rèn)，并明確了場外衍生品交易中常用的單一協(xié)議概念，即將交易雙方在主協(xié)議項(xiàng)下衍生的所有交易均視為一項(xiàng)整體協(xié)議，主協(xié)議下的各項(xiàng)交易除受到主協(xié)議與補(bǔ)充協(xié)議的約束外，還受到各自交易約定的約束。交易一方違反任何一個文件下的義務(wù)，都構(gòu)成對整個協(xié)議的違反。這補(bǔ)齊了我國期貨和衍生品領(lǐng)域的法律短板，使衍生品交易的重要機(jī)制有法可依。

陳哲鈺：目前期貨市場的雙向開放現(xiàn)狀是怎樣的？境外投資者參與國內(nèi)期貨市場，以及境內(nèi)客戶參與境外期貨市場的情況如何？

倪韜雍：近10年來，中國期貨市場的全球化程度不斷加深，特別是中金所股指期貨允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與以來，越來越多的境外投資者進(jìn)入中國金融及商品期貨市場。目前，QFII在股指期貨市場的持倉已初具規(guī)模，成為該市場重要的長期投資者。

2018年3月，INE（上海國際能源交易中心）原油期貨上市，標(biāo)志著中國商品期貨開始全球化。特定產(chǎn)品的交易機(jī)制允許合格的境外機(jī)構(gòu)和個人投資者直接進(jìn)行交易。目前，有9種商品期貨和期權(quán)產(chǎn)品采用這種機(jī)制。商品期貨市場不僅降低了對境外投資者的準(zhǔn)入要求，還同其他國際交易所一樣，允許境外經(jīng)紀(jì)人協(xié)助其客戶參與中國期貨市場。隨著更多商品期貨產(chǎn)品的開放，許多境外產(chǎn)業(yè)投資者也將通過特定的產(chǎn)品機(jī)制進(jìn)入中國期貨市場。

目前，許多機(jī)構(gòu)使用國債質(zhì)押充抵期貨保證金，以降低交易成本。國泰君安也正在與中央結(jié)算公司合作，推動境外機(jī)構(gòu)使用中國國債充抵INE和其他商品交易所的保證金。未來隨著越來越多的期貨產(chǎn)品向境外投資者開放，相信國債質(zhì)押的應(yīng)用場景將更加廣泛。

陳哲鈺：從國際電子交易平臺的視角來看，目前國際衍生品市場發(fā)展有何趨勢？您對于中國的場外衍生品市場國際化發(fā)展有何看法？

安德里亞·斯巴爾基耶羅：根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為中國市場有巨大潛力，從交易規(guī)模、全球投資者參與潛力來看，都將有顯著的增長機(jī)會。

當(dāng)然，在這一過程中，投資者面對新市場會提出許多問題，希望了解新市場的準(zhǔn)入條件、收益情況及交易協(xié)議等，這正是Tradeweb可以發(fā)揮作用之處。我們從其他市場開放的經(jīng)驗(yàn)中觀察到，市場開放會給參與各方都帶來增加國際經(jīng)驗(yàn)的良機(jī)。盡管本地市場現(xiàn)有的交易系統(tǒng)、流動性都會經(jīng)受考驗(yàn)，但通過合規(guī)、安全的電子化交易參與新市場，將使所有市場參與者受益。兩年前，在我們上線NDIRS（無本金交割利率互換）之初，該產(chǎn)品的電子化交易剛剛興起，現(xiàn)在已經(jīng)迅速發(fā)展起來，平臺的用戶數(shù)和交易量都取得可觀增長。目前eB/Oi/gmVwcawaczpADCZvmiWm6KdYrlxj8skpbgYhk=我們在亞洲的用戶數(shù)已逾200家，我對中國市場發(fā)展的前景非常看好。

陳哲鈺：《期貨和衍生品法》出臺后受到境內(nèi)外投資者的廣泛關(guān)注，對于人民幣債券資產(chǎn)在期貨市場和衍生品市場運(yùn)用的需求也日益旺盛。中央結(jié)算公司在這方面有哪些經(jīng)驗(yàn)可以分享？

于一茗：以有價(jià)證券作為衍生品交易保證金是國際市場慣例，這不僅能優(yōu)化流動性管理、減少風(fēng)險(xiǎn)敞口，還能有效降低交易成本。因此，境內(nèi)外投資者愈發(fā)關(guān)注債券擔(dān)保品在期貨衍生品市場的應(yīng)用。

完善的擔(dān)保品管理服務(wù)是開展債券充抵保證金業(yè)務(wù)的先決條件。截至2022年6月末，中央結(jié)算公司債券擔(dān)保品管理規(guī)模已達(dá)18.81萬億元，服務(wù)境內(nèi)外客戶超過1.2萬家，居全球首位，為債券充抵保證金制度的建立奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

目前，中央結(jié)算公司已與國內(nèi)6家期貨交易所簽署合作備忘錄，實(shí)現(xiàn)債券充抵期貨保證金制度在中國期貨市場的全覆蓋，業(yè)務(wù)規(guī)模超過1400億元。截至6月末，共有近140家期貨公司完成賬戶開立，券商、資管產(chǎn)品、銀行以及QFII、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等各類投資者共400余家參與業(yè)務(wù)。

在業(yè)務(wù)模式方面，對于證券公司等投資者而言，由其向期貨公司提交債券，再由期貨公司轉(zhuǎn)質(zhì)押給交易所進(jìn)行保證金的充抵。而對于非期貨公司會員，則是由其直接提交債券至交易所以充抵期貨保證金。

與此同時，我們也在積極推動人民幣債券充抵保證金在場外衍生品市場的應(yīng)用。2020年9月，中央結(jié)算公司與國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）聯(lián)合發(fā)布白皮書，探討推動人民幣債券充抵國際場外衍生品交易保證金的可行性，為全球投資者提供更多便利。

陳哲鈺：《期貨和衍生品法》在哪些方面與國際慣例進(jìn)行接軌？將給跨境期貨市場互聯(lián)互通、跨境衍生品交易等業(yè)務(wù)帶來怎樣的利好？

王曉雪：以往的市場調(diào)查顯示，“中國不是凈額結(jié)算管轄區(qū)”是國際投資者與境內(nèi)機(jī)構(gòu)交易的主要障礙?！镀谪浐脱苌贩ā返念C布意味著中國將成為凈額結(jié)算管轄區(qū)，中國法律顧問將能夠出具相關(guān)的行業(yè)法律意見，論證終止凈額結(jié)算機(jī)制在涉及中國主體的破產(chǎn)程序開始之前及完成之后都是具有法律可執(zhí)行性的。

在此基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)將以凈額計(jì)算其中國衍生品對手方的信用和風(fēng)險(xiǎn)敞口，以滿足風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管合規(guī)需要，這會顯著降低交易和監(jiān)管合規(guī)成本，推動中國衍生品市場的發(fā)展。此外，終止凈額結(jié)算和單一協(xié)議機(jī)制還有助于國際通行的轉(zhuǎn)讓式擔(dān)保協(xié)議逐步在境內(nèi)使用。

隨著中國成為凈額結(jié)算管轄區(qū)，境外投資者在與國內(nèi)對手方交易時，需要將追加保證金和初始保證金的相關(guān)規(guī)定納入考慮。境內(nèi)監(jiān)管部門或?qū)⒃趫鐾庋苌方灰字幸氡ＷC金要求，這些變化都將拓寬國債充抵保證金的使用范圍。

陳哲鈺：《期貨和衍生品法》在上市機(jī)制、期貨公司業(yè)務(wù)范圍、保證金多樣化等多個方面作出創(chuàng)新性安排，您認(rèn)為這會給中國期貨市場、衍生品市場帶來哪些變化，境外投資者又如何看待其中的市場機(jī)會？

倪韜雍：《期貨和衍生品法》將場外衍生品的地位提升到與交易所交易期貨同等的高度，為中國場外衍生品市場的發(fā)展帶來了重大機(jī)遇，也有助于未來推進(jìn)以國債充抵衍生品保證金工作。

該法對期貨公司及相關(guān)市場參與者也具有重大指導(dǎo)意義。例如，該法要求期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)將客戶保證金與自己的資金分開存放，不得扣押客戶保證金，不得強(qiáng)制進(jìn)行客戶保證金清算，進(jìn)一步提高了期貨保證金的安全性，增加了境外投資者對中國期貨市場的信心。擔(dān)保品范圍方面，除了標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)股權(quán)證和國債，股票和基金也被列入其中。不過由于股票產(chǎn)品的質(zhì)押率較低，對流動性的要求也較高，未來國債仍將是期貨市場的主要擔(dān)保品。

該法對跨境交易單獨(dú)設(shè)立章節(jié)，規(guī)定境內(nèi)單位或者個人從事境外期貨交易應(yīng)當(dāng)委托具有境外期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的境內(nèi)期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行。而境內(nèi)期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可轉(zhuǎn)委托境外期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事境外期貨交易，這明確了未來本地實(shí)體參與境外期貨市場的路徑。

陳哲鈺：在《期貨及衍生品法》頒布后，中央結(jié)算公司作為國家重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，對于助力防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)以及鞏固期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理體系，有哪些實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與面臨的挑戰(zhàn)？

于一茗：無論是在期貨市場還是衍生品市場，境內(nèi)外投資者最為關(guān)切、擔(dān)保品管理不可或缺的一個環(huán)節(jié)，就是違約處置服務(wù)。中央結(jié)算公司于2019年正式推出擔(dān)保品違約處置機(jī)制：質(zhì)權(quán)方可委托中央結(jié)算公司通過拍賣、變賣、協(xié)議折價(jià)等3種方式進(jìn)行擔(dān)保品違約處置。其中，拍賣和變賣都可以由質(zhì)權(quán)方單方面發(fā)起申請，最快可在3個工作日內(nèi)實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益，最大化保護(hù)質(zhì)權(quán)方的利益。

目前，擔(dān)保品違約處置機(jī)制有兩個頗受關(guān)注的環(huán)節(jié)。

第一，在違約處置過程中，出質(zhì)方進(jìn)入破產(chǎn)程序?qū)τ谶`約處置是否有影響。根據(jù)目前違約處置的相關(guān)規(guī)定，在違約處置程序進(jìn)行過程中，如出質(zhì)方進(jìn)入破產(chǎn)程序，可能構(gòu)成違約處置程序的中止情形。但在實(shí)踐中，如果破產(chǎn)法沒有明確要求暫停行使擔(dān)保權(quán)，違約處置也沒有給破產(chǎn)主體或其他債權(quán)人造成損失，則該操作被破產(chǎn)管理人挑戰(zhàn)的可能性相對較低。

第二，違約情形下的資金跨境匯出。結(jié)合跨境擔(dān)保有關(guān)外匯的管理規(guī)定，根據(jù)目前的業(yè)務(wù)實(shí)踐，我們認(rèn)為資金出境政策有待明確，但境外質(zhì)權(quán)人通過擔(dān)保品違約處置實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)在技術(shù)層面已不存在障礙。

陳哲鈺：《期貨及衍生品法》規(guī)定了境外交易所和期貨公司在跨境交易中應(yīng)遵守的行為準(zhǔn)則?；趪H電子交易平臺的角度，您對期貨及衍生品市場跨境交易的未來發(fā)展有何建議？

安德里亞·斯巴爾基耶羅：萃達(dá)萬博通過與金融基礎(chǔ)設(shè)施開展國際合作，已經(jīng)在中國的債券領(lǐng)域積累了成功的跨境業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，希望在衍生品領(lǐng)域也充分利用我們的國際經(jīng)驗(yàn)助力市場的發(fā)展壯大。在全球利率期貨及衍生品領(lǐng)域，客戶主要選擇在美國的掉期執(zhí)行設(shè)施（SEF）、在歐洲的多邊交易設(shè)施（MTF）進(jìn)行交易。因?yàn)槊抗P交易都需遵守交易、清算、報(bào)告的監(jiān)管規(guī)則，所以在這兩類平臺交易的執(zhí)行和報(bào)告是有效率的。我認(rèn)為在中國可以采用類似做法，便于買賣雙方參與并達(dá)成交易。我們與監(jiān)管部門、基礎(chǔ)設(shè)施、投資者和交易商持續(xù)溝通，也希望探索推出這方面服務(wù)，通過安全、可靠、合規(guī)的解決方案來滿足各方的日常交易需求。

責(zé)任編輯：張龍 唐子舒 劉穎