Pre-REITs的難點及政策建議

摘要：盡管Pre-REITs在國際上缺少權(quán)威定義，但以私募股權(quán)形式參與不動產(chǎn)前期投資，待培育成熟后再以公募REITs或類REITs方式退出的業(yè)務(wù)模式已有案例。本文比較了全球不動產(chǎn)私募基金市場在資產(chǎn)規(guī)模方面的差異，梳理了國內(nèi)Pre-REITs的發(fā)展情況，重點分析了國內(nèi)開展Pre-REITs業(yè)務(wù)的重要意義及難點，在此基礎(chǔ)上提出我國開展Pre-REITs業(yè)務(wù)的政策建議。

關(guān)鍵詞：公募REITs Pre-REITs 不動產(chǎn)私募基金 項目儲備

2020年4月，《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”）出臺，開啟了我國公募REITs市場的建設(shè)征程，目前已有12只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點項目正式掛牌交易。如何從眾多項目中篩選合適項目并培育成熟，成為推動公募REITs市場規(guī)?；l(fā)展的當(dāng)務(wù)之急，而專注于成熟項目前端環(huán)節(jié)的

Pre-REITs產(chǎn)品也因此呼之欲出。

Pre-REITs業(yè)務(wù)開展情況

目前，Pre-REITs在國際上尚缺乏權(quán)威的定義。從實際操作的角度來看，Pre-REITs是公募REITs的前端環(huán)節(jié)，是以尚在建設(shè)期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施等項目為投資標(biāo)的，以公募REITs為主要退出手段，以獲取二級市場溢價為投資目的的金融投資產(chǎn)品。Pre-REITs既可用于投資新建基礎(chǔ)設(shè)施項目，也可以收購現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行改造升級，最終目的是實現(xiàn)項目的成熟運營和穩(wěn)定盈利后注入公募REITs，有助于實現(xiàn)公募REITs規(guī)模的快速擴(kuò)張。

Pre-REITs作為重要的項目儲備產(chǎn)品，在美國、日本等成熟市場早有運作，并且以不動產(chǎn)私募基金作為主要表現(xiàn)形式。目前全球不動產(chǎn)私募基金總規(guī)模已超過1萬億美元，且近年來保持高速增長趨勢。從全球不動產(chǎn)私募基金分布來看，北美和歐洲的規(guī)模合計占比近90%BbbP6d5TUArsI16ZpT59dg==，而亞洲地區(qū)不動產(chǎn)私募基金僅占10%左右。從近10年的不動產(chǎn)私募基金資產(chǎn)管理規(guī)模增速來看，亞洲僅為3%左右，明顯低于歐洲（12%）和北美（11%）的水平。與全球不動產(chǎn)私募基金發(fā)展情況相比，我國境內(nèi)不動產(chǎn)私募基金發(fā)展時間尚短，規(guī)模體量也相對較小。截至2019年末，我國境內(nèi)不動產(chǎn)私募基金數(shù)量近1100只，資產(chǎn)管理規(guī)模逾3800億元，平均每只基金的資產(chǎn)管理規(guī)模為3.5億元左右，我國境內(nèi)不動產(chǎn)私募基金市場尚處在快速發(fā)展期。

盡管國內(nèi)Pre-REITs的叫法較為新穎，但以私募股權(quán)形式參與不動產(chǎn)前期投資，待培育成熟后再以公募REITs或類REITs方式退出的業(yè)務(wù)模式已有案例。例如，凱德集團(tuán)通過不動產(chǎn)私募基金培育增值資產(chǎn)，最終注入境外公募REITs，獲得較好的收益，就屬于早期Pre-REITs運作案例。從境內(nèi)REITs來看，2017年中城投資通過股權(quán)投資基金收購住房租賃項目，經(jīng)短暫運營后于2018年通過類REITs實現(xiàn)退出。2021年6月，華安張江光大園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)行上市，其底層資產(chǎn)在前期通過不動產(chǎn)私募基金方式運作近5年，形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，滿足了公募REITs對基礎(chǔ)設(shè)施項目的發(fā)行要求，是境內(nèi)首單通過“Pre-REITs+公募REITs”實現(xiàn)退出的案例，完成了從項目投資到成熟運營的多環(huán)節(jié)運作，是從Pre-REITs到基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的成功實踐，為未來更多的Pre-REITs借道公募REITs上市退出提供了有益借鑒。

國內(nèi)開展Pre-REITs的意義

在穩(wěn)增長的背景下，基礎(chǔ)設(shè)施等項目需要快速回流資金以繼續(xù)進(jìn)行其他項目的投資開發(fā)，因而對于利用資金進(jìn)行循環(huán)投資的需求迫切。公募REITs發(fā)行上市可以在很大程度上解決基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)所需資金快速周轉(zhuǎn)的難題，實現(xiàn)項目投資資金的迅速變現(xiàn)和二次投資。公募REITs對底層資產(chǎn)有嚴(yán)格要求，對現(xiàn)金流的穩(wěn)定性及收益率都有明確的規(guī)定，運營成熟又符合公募REITs發(fā)行條件的項目儲備十分稀缺。因此，Pre-REITs的設(shè)立在此過程中就顯得尤為重要。

第一，Pre-REITs作為權(quán)益性融資，不但能夠有效降低項目公司的債務(wù)水平，而且可為公募REITs提供定制化項目或有針對性的改造升級。傳統(tǒng)的表內(nèi)債務(wù)融資會推升資產(chǎn)負(fù)債率，項目公司在進(jìn)行資產(chǎn)投資的同時需要承受剛性的還本付息壓力，且債權(quán)人通常要求產(chǎn)權(quán)抵押或收益權(quán)質(zhì)押，Pre-REITs作為權(quán)益性融資，能夠有效降低項目公司的債務(wù)水平，擴(kuò)大投資規(guī)模，提高投資效率。對于新建項目，Pre-REITs可以為公募REITs量身定制，從項目選址階段開始就有針對性地進(jìn)行評估設(shè)計，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及所處區(qū)域特點進(jìn)行項目功能定位及后續(xù)的投資開發(fā)，促使項目落成后快速培育成熟，實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流流入，達(dá)到可觀的收益率水平，為公募REITs的發(fā)行上市及后續(xù)試點項目種類的不斷擴(kuò)大持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)備選資產(chǎn)。對于收購項目，在收購階段即通過了Pre-REITs產(chǎn)品的初步篩選，在培育階段，通過調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)、完善項目內(nèi)部治理進(jìn)一步提升運作效率，降低運營成本。對于需要修復(fù)的項目，以最小的成本進(jìn)行改造、加工，實現(xiàn)資產(chǎn)價值的再次提升，以滿足公募REITs對項目成熟度與收益率的高要求。此外，公募REITs還可以探索將需要改造的底層資產(chǎn)導(dǎo)入Pre-REITs產(chǎn)品進(jìn)行升級改造，實現(xiàn)資產(chǎn)再次成熟及增值后注入公募REITs，建立Pre-REITs與公募REITs之間的循環(huán)路徑。

第二，發(fā)展Pre-REITs有助于培育專業(yè)人才體系。在Pre-REITs培育及進(jìn)行項目改造的過程中，可能會面臨開發(fā)和改造階段無法提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況，這對項目的資產(chǎn)管理和經(jīng)營運作提出了更高的要求。發(fā)展壯大Pre-REITs有助于提升項目發(fā)起人、管理人、運營機(jī)構(gòu)等各參與方的資產(chǎn)運營和管理能力，形成Pre-REITs專業(yè)隊伍，也可為公募REITs的發(fā)展運作培養(yǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人才。

Pre-REITs為基礎(chǔ)設(shè)施等項目提供了新的融資方式，也為金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)拓展了新路徑。借助金融資源的杠桿效應(yīng)，培育符合國家重大戰(zhàn)略發(fā)展方向、發(fā)展規(guī)劃的項目，提升Pre-REITs項目的價值，有利于促進(jìn)城市結(jié)構(gòu)優(yōu)化、功能升級和品質(zhì)提升。

開展Pre-REITs的難點分析

第一，公募REITs試點項目覆蓋資產(chǎn)種類不足，承接Pre-REITs項目的類別有限。我國目前公募REITs試點項目覆蓋行業(yè)相對較少。根據(jù) 40號文及配套文件，公募REITs試點行業(yè)主要包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。2021年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，以下簡稱“958號文”）將能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房等類別納入試點范圍。從目前已上市的公募REITs覆蓋行業(yè)來看，僅包括物流倉儲、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、污水處理、公路項目及清潔能源幾個細(xì)分類別。從全球其他市場來看，運營較為成熟的美國公募REITs市場已包括14種資產(chǎn)類型，將醫(yī)療健康、酒店娛樂、零售業(yè)、數(shù)據(jù)中心等也囊括在內(nèi);市場規(guī)模最大、最早推出REITs的日本，其資產(chǎn)類別涵蓋住宅、寫字樓、酒店、零售商業(yè)、醫(yī)養(yǎng)設(shè)施等多類型資產(chǎn)，覆蓋范圍更廣，能夠承接的Pre-REITs項目類別也更多，可以滿足不動產(chǎn)市場的多樣化需求。作為公募REITs項目的培育基金，Pre-REITs項目種類更豐富，但就現(xiàn)存的不動產(chǎn)私募基金來看，標(biāo)的資產(chǎn)主要以商業(yè)地產(chǎn)為主，受限的公募REITs發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)或會導(dǎo)致部分Pre-REITs項目無法匹配。

第二，Pre-REITs長線資金規(guī)模相對偏小，且在投資者類別方面存在約束。Pre-REITs承擔(dān)了從選址建設(shè)、培育成熟到穩(wěn)定運營的前端流程，其中運營期至少需要3年，全流程運營時間至少為5年，且Pre-REITs產(chǎn)品一般作為公募REITs的原始權(quán)益人，配售比例不低于20%，持有期限不少于5年，通過公募REITs實現(xiàn)最終的完全退出需要較長時間，因此迫切需要長線資金的參與。在全球不動產(chǎn)私募基金資金構(gòu)成中，約有60%來自養(yǎng)老及保險資金，這些長線資金與不動產(chǎn)私募基金的存續(xù)期限較為匹配。截至2020年末，美國的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模近38萬億美元，而我國的養(yǎng)老金規(guī)模約為1.6萬億美元，僅為美國養(yǎng)老金規(guī)模的4%。作為全球人口最多的國家，我國2021年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為17.7萬億美元，約為美國GDP的86%。與美國相比，我國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模較小，從長期來看，不利于國內(nèi)Pre-REITs的發(fā)展。2020年11月，《中國銀保監(jiān)會關(guān)于保險資金財務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕54號）發(fā)布，明確提出保險資金開展財務(wù)性股權(quán)投資，所投資的標(biāo)的企業(yè)不得直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，包括開發(fā)或者銷售商業(yè)住宅。在此情況下，以房地產(chǎn)項目作為底層資產(chǎn)的Pre-REITs產(chǎn)品投資者范圍或?qū)⒏佑邢蕖４送?，對于商業(yè)銀行來說，囿于資本金限制，Pre-REITs

產(chǎn)品也不符合其投資要求。

第三，目前還沒有專門針對Pre-REITs出臺相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管要求以及稅收法規(guī)。隨著40號文及958號文出臺，公募REITs試點階段的頂層制度設(shè)計已進(jìn)入實際操作階段。與公募REITs相比，Pre-REITs的參與主體、發(fā)行條件有所不同，項目范圍更加多元，產(chǎn)品的靈活度更高。目前政策層面對于Pre-REITs的杠桿率、資產(chǎn)規(guī)模、投資者分散度等尚無限制性要求，投資風(fēng)險也較高，因此對于投資者的專業(yè)化程度提出了更高的要求。就Pre-REITs運營而言，其核心在于對底層資產(chǎn)的專業(yè)化管理以及對金融資產(chǎn)的投資管理。因此，在投前評估、投中培育和投后運營階段對Pre-REITs的管理人也提出了更高的要求。在我國現(xiàn)行稅收體制下，Pre-REITs的發(fā)行環(huán)節(jié)涉及不動產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，會面臨較多稅收負(fù)擔(dān)（包括土地增值稅、所得稅等），帶來上市壁壘;在收益環(huán)節(jié)，還可能存在項目公司和投資者被重復(fù)征稅的問題。現(xiàn)行制度與Pre-REITs產(chǎn)品特點不夠契合，也會導(dǎo)致未來的稅收優(yōu)惠政策難以落實。

第四，Pre-REITs的管理人與運營管理機(jī)構(gòu)之間可能存在利益沖突。Pre-REITs的產(chǎn)品管理人對項目運營、維護(hù)負(fù)有管理責(zé)任，但項目對其專業(yè)化程度要求很高，而Pre-REITs的產(chǎn)品管理人一般又不具備項目運營的專門人才，且不同項目（如環(huán)保類、產(chǎn)業(yè)園類、高速類、物流倉儲類）的經(jīng)營邏輯各不相同，Pre-REITs管理人的管理難度較大。參照《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號）的規(guī)定，基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理職責(zé)，也可以委托外部運營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)第三十八條第四至九項的運營管理職責(zé)。然而，引入第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行項目運營管理也存在一系列問題。若基金管理人引入非項目公司或其關(guān)聯(lián)人的第三方機(jī)構(gòu)作為運營管理機(jī)構(gòu)，一方面可能會增加項目的摩擦成本，另一方面可能產(chǎn)生第三方管理機(jī)構(gòu)不遵循基金利益最大化原則的道德風(fēng)險。若運營管理機(jī)構(gòu)同時運營管理多個項目，也無法保障各項目之間不涉及利益輸送或關(guān)聯(lián)交易等行為。

政策建議

Pre-REITs在全球成熟市場早有運作，在我國公募REITs市場正式建立的背景下，Pre-REITs產(chǎn)品將迎來蓬勃發(fā)展。建議將國際經(jīng)驗與中國特色相融合，通過拓展公募REITs試點項目范圍、鼓勵長線資金及國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金投資、構(gòu)建完善的制度體系及業(yè)務(wù)規(guī)則、探索更多退出方式來疏通Pre-REITs的堵點，實現(xiàn)項目的商業(yè)價值與公共利益的有機(jī)統(tǒng)一，實現(xiàn)金融服務(wù)與實體經(jīng)濟(jì)的有效契合。

第一，進(jìn)一步拓展公募REITs試點項目種類，大力發(fā)展Pre-REITs。從美國公募REITs的發(fā)展進(jìn)程來看，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時都是公募REITs發(fā)展壯大的重要機(jī)遇，經(jīng)濟(jì)下行創(chuàng)造并提供了絕佳的低價收購資產(chǎn)的機(jī)會。20世紀(jì)80年代美國爆發(fā)儲蓄貸款協(xié)會危機(jī)，儲貸機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)倒閉，不良資產(chǎn)在市場上被拋售，很多REITs以低廉的價格接手了大量商業(yè)地產(chǎn)項目，隨著經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后快速恢復(fù)，房價持續(xù)攀升，持有這些項目的REITs實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模及投資回報的雙增長。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，一些民營地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂，市場信用風(fēng)險頻發(fā)，大量保障性租賃住房項目因缺乏資金而停滯，以Pre-REITs產(chǎn)品收購部分保障性租賃住房項目，一方面可以緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈困境，幫助其回流部分資金開展其他項目的投資運作;另一方面可通過

Pre-REITs保障項目正常施工，穩(wěn)定市場信心。伴隨經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，項目建設(shè)成熟后可實現(xiàn)價值回歸，Pre-REITs可獲得較高的退出溢價。這樣既緩解了房地產(chǎn)企業(yè)的困境，保障了項目的正常推進(jìn)，也為Pre-REITs投資人帶來較高的投資回報，為公募REITs儲備了優(yōu)質(zhì)項目。

第二，提升Pre-REITs的流動性，鼓勵長線資金及國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金投資。針對我國養(yǎng)老金儲備不足的情況，2022年4月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（國辦發(fā)

〔2022〕7號）發(fā)布，明確提出在中國境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者，可以參加個人養(yǎng)老金制度。這是我國在養(yǎng)老保險金領(lǐng)域的又一重要舉措。個人養(yǎng)老金制度類似美國401K計劃1，繳納期間不可提取，但可以自主選擇賬戶資金投向。養(yǎng)老金、保險資金等長線資金擁有較長的封閉期，更加契合Pre-REITs的投資周期，后續(xù)建議進(jìn)一步加大養(yǎng)老金可以投資Pre-REITs的比例和規(guī)模，拓展Pre-REITs產(chǎn)品的募資渠道。同時，為了進(jìn)一步提升Pre-REITs、公募REITs的流動性，在發(fā)展成熟后可以將其納入指數(shù)，充分發(fā)揮指數(shù)的流動性優(yōu)勢，吸引大量資本流入，助力完善我國多層次資本市場建設(shè)。根據(jù)美國市場發(fā)展經(jīng)驗，權(quán)益型REITs在標(biāo)普500指數(shù)中的占比穩(wěn)定在3%左右，在提升產(chǎn)品流動性方面功不可沒。此外，鼓勵國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金投資亦有助于提升Pre-REITs的流動性。

第三，完善法律監(jiān)管體系和業(yè)務(wù)規(guī)則，推動Pre-REITs規(guī)模化發(fā)展。建議國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會、交易所、稅務(wù)部門共同出臺相關(guān)規(guī)章制度，在項目前期的篩選審核、

Pre-REITs的發(fā)行上市、投資管理等方面予以監(jiān)管，在項目的盡職調(diào)查、收益分配及信息披露、交易規(guī)則等方面制定更加詳細(xì)的監(jiān)管準(zhǔn)則，并根據(jù)Pre-REITs的發(fā)展進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，發(fā)揮協(xié)同、監(jiān)督作用。同時，探索稅務(wù)及財務(wù)激勵措施，有利于提高項目原始權(quán)益人發(fā)行上市及投資者參與的積極性，促進(jìn)Pre-REITs長足發(fā)展;構(gòu)建高效務(wù)實的投資者保護(hù)機(jī)制、保護(hù)投資者的合法權(quán)益，是建設(shè)Pre-REITs市場的關(guān)鍵所在，也是建設(shè)Pre-REITs市場的出發(fā)點和落腳點。

第四，針對基金管理人與運營管理機(jī)構(gòu)之間可能存在的道德風(fēng)險，建立項目風(fēng)險隔離制度，規(guī)避風(fēng)險事件發(fā)生。比如要求運營管理人在其同時運營管理的各項目之間建立嚴(yán)格的防火墻制度，對于人員崗位、賬戶設(shè)置采取完全分開且獨立運作的安排。在項目層面設(shè)立運營管理委員會，由基金管理人與運營管理機(jī)構(gòu)共同委派成員，共同決策項目運營管理事項，盡可能消除Pre-REITs管理人與運營管理機(jī)構(gòu)之間利益不一致的風(fēng)險。同時，培育及提高Pre-REITs管理人的專業(yè)服務(wù)能力、形成完善的內(nèi)部管理模式也至關(guān)重要，可以縮減管理鏈條，降低項目運營成本與管理成本。在碳中和的大背景下，如何利用科技賦能

Pre-REITs，實施項目低碳化管理，提升資產(chǎn)管理效率，也是Pre-REITs管理人需要重點考量的事項。

第五，在Pre-REITs產(chǎn)品發(fā)行及退出方式上可以探索更多路徑。目前國內(nèi)Pre-REITs產(chǎn)品形式以有限合伙形式的私募股權(quán)基金為主，未來隨著Pre-REITs產(chǎn)品的成熟，可以充分發(fā)揮其能夠提前鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的優(yōu)勢，以更加開放的公募產(chǎn)品形式呈現(xiàn)，或直接以項目本身作為上市標(biāo)的，吸引更多類型的投資者參與進(jìn)來，在退出方式上探索不拘泥于公募REITs的更多可能，以期對我國進(jìn)一步豐富及完善多層次資本市場有所裨益。

注：

1.美國401K計劃是指美國1978年《國內(nèi)稅收法》新增的第401條K項條款，其規(guī)定了一種由雇員、雇主共同繳費建立的完全基金式的養(yǎng)老保險制度。

作者：深圳市人才安居集團(tuán)董事、財務(wù)總監(jiān)

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專精特新五十人論壇REITs研究院

責(zé)任編輯：李波 印穎

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