債務(wù)人破產(chǎn)重整過程中投資者受償問題探討

摘要：債券在違約后的處置對于投資者十分重要。若發(fā)行人與投資者未就場外協(xié)商達成一致意見，則投資者可向法院申請對發(fā)行人進行破產(chǎn)重整。本文介紹了企業(yè)破產(chǎn)重整程序及其過程中待清償債權(quán)情況，結(jié)合案例比較了在破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算兩種情況下普通債權(quán)的清償情況，最后總結(jié)了在遇到企業(yè)破產(chǎn)重整時投資者可采取的應(yīng)對措施，以提供一定的借鑒與參考。

關(guān)鍵詞：債券違約 破產(chǎn)重整 投資者 待清償債權(quán)

我國債券市場的違約處置相關(guān)機制尚不成熟，目前沒有形成統(tǒng)一的處理流程及模式。隨著國內(nèi)違約債券規(guī)模的增加，債券違約后的受償問題已成為投資者（債權(quán)人）關(guān)心的主要問題。

從實操層面來看，違約債券的求償路徑可以是否進入司法程序為界進行劃分。在進入司法程序前，可通過與債權(quán)人協(xié)商延長兌付期限、追加擔(dān)保等方式進行回收、處置。對于有抵押、質(zhì)押（以下簡稱“抵質(zhì)押”）或擔(dān)保的債券發(fā)行人，在債券發(fā)生違約后也可通過向擔(dān)保人求償或處置抵質(zhì)押物的方式進行回收。若債權(quán)人與發(fā)行人在求償前期未達成共識，在進入司法程序后，可通過違約求償訴訟及破產(chǎn)申請兩種方式進行求償。其中，在債權(quán)人的破產(chǎn)申請通過后，在法院主導(dǎo)下可進行破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算（見圖1）。

破產(chǎn)重整是企業(yè)在無法履約且缺乏第三方代償履約的情形下較為常見的求償途徑。我國債券市場在2014年出現(xiàn)首只實質(zhì)性違約債券——11超日債，其發(fā)行人超日太陽即被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，并由法院受理。本文聚焦破產(chǎn)重整情形，介紹企業(yè)破產(chǎn)重整的程序及在該過程中待清償債權(quán)情況，并對破產(chǎn)重整案例進行分析，最后總結(jié)可采取的應(yīng)對措施，為企業(yè)破產(chǎn)重整后投資者的求償提供一定的借鑒與參考。

破產(chǎn)重整程序及待清償債權(quán)情況介紹

（一）破產(chǎn)重整程序

從《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱《企業(yè)破產(chǎn)法》）等法律來看，破產(chǎn)是指因債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或出現(xiàn)資不抵債的情形時，被相關(guān)方向法院訴請宣告破產(chǎn)，并在法院的主持下依據(jù)有關(guān)程序償還債務(wù)的一種法律制度。企業(yè)破產(chǎn)又可分為破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整及破產(chǎn)清算。破產(chǎn)和解是企業(yè)已出現(xiàn)破產(chǎn)情形，但其在法院裁定的破產(chǎn)程序終止前提出和解議案，并與債權(quán)人就債務(wù)償還等問題達成一致意見，避免企業(yè)進入破產(chǎn)清算的法律制度。破產(chǎn)和解僅能由債務(wù)人向法院提出申請。破產(chǎn)清算是指企業(yè)在喪失清償能力或出現(xiàn)資不抵債的情形時，由法院強制執(zhí)行其全部財產(chǎn)，公平清償全體債權(quán)人的法律制度。破產(chǎn)重整主要針對可能或者已經(jīng)具備破產(chǎn)條件但仍具有維持價值和再生希望的企業(yè)，是經(jīng)由各方利害關(guān)系人申請，在被訴請法院主持、各債權(quán)人與債務(wù)人參與下，對債務(wù)人進行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助債務(wù)人擺脫財務(wù)困境、恢復(fù)正常經(jīng)營能力的法律制度。

被申請破產(chǎn)重整的企業(yè)需滿足兩個條件：一是企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù);二是企業(yè)的資產(chǎn)不能清償其項下全部債務(wù)或明顯缺乏債務(wù)清償能力。一般而言，企業(yè)的破產(chǎn)重整程序需要經(jīng)歷如下三個階段：重整申請受理階段、重整計劃批準階段和重整計劃執(zhí)行階段。關(guān)鍵步驟如表1所示。

在一般情況下，重整計劃執(zhí)行期限屆滿，重整程序執(zhí)行完畢，企業(yè)經(jīng)營情況恢復(fù)良好的，法院裁定重整程序結(jié)束，企業(yè)恢復(fù)正常運營。對于債務(wù)人不能如約執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計劃的，重整計劃管理人或者利害關(guān)系人應(yīng)及時向法院報告，法院經(jīng)審查后認定情況屬實的，裁定終止執(zhí)行重整計劃，宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)，并進入破產(chǎn)清算程序。

（二）破產(chǎn)重整被裁定后待清償債權(quán)的類型

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，針對破產(chǎn)企業(yè)，其待償債權(quán)大致可分為七類：破產(chǎn)費用、共益?zhèn)鶆?wù)、職工債權(quán)、社保債權(quán)、稅款債權(quán)、有擔(dān)保的債權(quán)（優(yōu)先債權(quán)）和普通債權(quán)。對于債權(quán)人而言，除有抵質(zhì)押物作為增信措施及擔(dān)保人擔(dān)保的債權(quán)屬于優(yōu)先債權(quán)外，其余債權(quán)均被納入普通債權(quán)。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，破產(chǎn)企業(yè)在完成對破產(chǎn)費用及共益?zhèn)鶆?wù)的清償后，依據(jù)職工債權(quán)、社保債權(quán)、稅款債權(quán)、優(yōu)先債權(quán)、普通債權(quán)的順序進行清償。一般而言，針對破產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)費用及共益?zhèn)鶆?wù)均可得到有效清償，而職工債權(quán)、社保債權(quán)及稅款債權(quán)大部分也可獲得有效清償。對于有擔(dān)保的債權(quán)而言，其最終的清償結(jié)果往往取決于抵質(zhì)押物的價值以及擔(dān)保人的償債能力與意愿，對于擔(dān)保品及抵質(zhì)押物價值不足以清償?shù)牟糠謩t轉(zhuǎn)入普通債權(quán)中。

對于普通債權(quán)而言，其清償順序排在七類債權(quán)中的最末位，而信用債、無擔(dān)保無抵質(zhì)押的非標產(chǎn)品均屬于普通債權(quán)范疇。在制訂重整計劃時，一般會將普通債權(quán)的債權(quán)人按所持債權(quán)金額大小劃分為大額債權(quán)組和小額債權(quán)組，小額債權(quán)組基本上均能夠獲得現(xiàn)金全額清償，大額債權(quán)組的償還方案則通常會結(jié)合現(xiàn)金及債轉(zhuǎn)股兩種方式進行。部分公司在制訂重整計劃時還會在大額債權(quán)組中劃分出金融債權(quán)人組與非金融債權(quán)人組，針對兩類機構(gòu)的清償方式也不盡相同。

（三）債券投資者的操作要點

對于債券投資者而言，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，存續(xù)的債券在法院裁定重整日期尚在存續(xù)期內(nèi)的，則債券立即到期;若公司未按規(guī)定時間償付債券本息，則構(gòu)成實質(zhì)違約。

作為債券持有人，在法院裁定發(fā)行人重整且未按時收到債券本息時，應(yīng)在法院確定的債權(quán)申報期限內(nèi)向法院裁定的重整計劃管理人進行債權(quán)申報，以書面形式提供債權(quán)金額、有無財產(chǎn)擔(dān)保、是否為連帶債權(quán)、有無連帶債務(wù)人等資料及文件，在重整計劃制訂完成后由法院裁定執(zhí)行，債券持有人獲得相應(yīng)償付。發(fā)行人不能執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計劃的，法院經(jīng)重整計劃管理人或者利害關(guān)系人的請求，裁定終止重整計劃的執(zhí)行，并宣告其破產(chǎn)，企業(yè)進入破產(chǎn)清算程序。一般而言，企業(yè)破產(chǎn)清算的清償率很低，而企業(yè)破產(chǎn)重整的清償率往往要高于破產(chǎn)清算的清償率。

破產(chǎn)重整典型案例分析

本文選取A公司的案例來對破產(chǎn)重整過程進行梳理，并針對重整計劃下的破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算情況下的普通債權(quán)清償情況進行比較分析。

（一）A公司情況概述

A公司是其所在省份的大型國有上市企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)包括氯化鉀的生產(chǎn)及銷售、鹽湖資源綜合開發(fā)利用等化工類業(yè)務(wù)，水泥生產(chǎn)及銷售、運輸，以及酒店等其他業(yè)務(wù)。

自2008年起，A公司開始對鹽湖資源進行綜合利用開發(fā)，陸續(xù)推出了鹽湖綜合利用一、二期化工項目，聚氯乙烯（PVC）一體化項目，以及金屬鎂一體化項目等一系列項目。但是在實施過程中，A公司下屬大部分化工項目及金屬鎂項目不僅建設(shè)周期長、投資規(guī)模大，而且投產(chǎn)后也面臨諸多問題，如產(chǎn)能不達標、產(chǎn)品價格低、生產(chǎn)要素上漲、折舊率高、財務(wù)費用高等。受化工項目及金屬鎂項目的拖累，A公司的盈利能力持續(xù)降低，虧損規(guī)模逐年增加，最終資不抵債，被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整。

（二）A公司的重整進程

因A公司未能如期結(jié)清與B公司的勞務(wù)費用，B公司向當(dāng)?shù)厥〖壷性荷暾垖公司重整。自此，A公司破產(chǎn)重整事件拉開序幕，具體進程如圖2所示。

（三）A公司在破產(chǎn)清算與破產(chǎn)重整情況下普通債權(quán)清償情況分析與比較

1. A公司在破產(chǎn)清算情況下普通債權(quán)清償情況分析

在A公司的重整計劃中披露了對償債能力的分析，根據(jù)評估公司出具的《償債能力分析報告》，結(jié)合當(dāng)時C公司受讓A公司資產(chǎn)包以30億元價格成交等情況，經(jīng)測算，A公司可供分配的財產(chǎn)總額合計約為151.46億元（見表2）。截至2019年12月31日，申報的普通債權(quán)總額約為472.05億元。若按企業(yè)破產(chǎn)清算情形計算，A公司普通債權(quán)的清償率約為32%。

2. A公司在破產(chǎn)重整情況下普通債權(quán)清償情況分析

《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，公司在破產(chǎn)重整時管理人會根據(jù)一定的標準將普通債權(quán)劃分為大、小額債權(quán)組，二者的清償比例不盡相同，但一般情況下小額債權(quán)組中的債權(quán)人會獲得較高比例的清償。

根據(jù)A公司的重整計劃，其普通債權(quán)的大、小額債權(quán)組以50萬元為界，債權(quán)人所持債權(quán)金額在50萬元以下（含50萬元）的，由公司在重整計劃執(zhí)行期間以現(xiàn)金方式一次性全部清償。針對超過50萬元的部分債權(quán)，按如下方案進行清償：

（1）非銀行類普通債權(quán)人的受償方案

非銀行類（以下簡稱“非銀”）普通債權(quán)人（以下簡稱“債權(quán)人”）可以選擇留債、以股抵債兩種方式進行受償。如選擇留債，可在表3所列的四種方式中選擇一種。值得注意的是，當(dāng)非銀債權(quán)人選擇受償方案中前三種時，對剩余未清償?shù)慕痤~A公司將不再承擔(dān)清償責(zé)任。若非銀債權(quán)人選擇以股抵債的受償方式，則按照每股13.10元的價格進行抵債。

（2）銀行類債權(quán)人的受償方案

銀行類債權(quán)人的受償方案將視非銀債權(quán)人的選擇情況而定。若部分非銀債權(quán)人選擇了前三種留債方式或以股抵債受償方式，則打折留債所豁免的額度和以股抵債的債權(quán)額度將匯總在一起，用于向全體銀行類債權(quán)人進行清償，剩余債權(quán)部分則按照以股抵債的方式來清償，每股抵債價格也是13.10元。

3. A公司破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算的普通債權(quán)清償情況比較

站在2019年的時點看，A公司重整計劃中針對非銀債權(quán)人部分的設(shè)計較為友好，給予其留債方案的選擇。若非銀債權(quán)人選擇5年的留債期限，則債務(wù)可以得到100%的償還;即便選擇留債2年，債務(wù)清償率也可達到60%，遠高于A公司破產(chǎn)清算狀態(tài)下32.08%的清償率。

而對于銀行類債權(quán)人，重整計劃中規(guī)定視非銀債權(quán)人留債情況而定。假設(shè)銀行類債權(quán)人全部采用以股抵債的方式受償，從A公司恢復(fù)上市首日（2021年8月10日）至2022年6月30日的成交平均價格32.79元來看，遠高于重整計劃中13.10元的抵債價格。從上述期間交易日收盤價格來看，最低為24.70元/股，也明顯高于重整計劃的抵債價格。綜上所述，對于A公司的銀行類債權(quán)人而言，截至2022年6月30日，其所持有的抵債股票均獲得較高的回報。

整體來看，A公司在破產(chǎn)重整方案下的清償率要顯著高于在破產(chǎn)清算方案下的清償率。這是因為被申請破產(chǎn)重整的企業(yè)通常具有一定挽救的可能性，通過采取適當(dāng)措施可以使得企業(yè)經(jīng)營逐漸步入正軌，自身造血能力得到修復(fù)，償債能力得以提升，隨之債權(quán)人的債務(wù)便可得到有效償還。而被申請破產(chǎn)清算的主體往往已完全喪失債務(wù)清償能力，且不具備恢復(fù)正常經(jīng)營的能力，法院通過強制執(zhí)行其項下全部財產(chǎn)，在一定程度上減少了債權(quán)人的損失，但其受償率往往不盡如人意。

對投資者遭遇破產(chǎn)重整的建議與思考

企業(yè)破產(chǎn)重整與其存續(xù)期內(nèi)債券違約存在一定的因果關(guān)系。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，在法院裁定重整日未能償還本息的存續(xù)期債券即為違約債券。對于大多數(shù)債務(wù)人而言，其被申請破產(chǎn)重整即意味著自身償付能力出現(xiàn)問題，所以對被裁定重整后觸發(fā)加速到期的債務(wù)大部分缺乏清償能力。因此，投資者在發(fā)行人被申請重整后如何保全自身利益成為首要考慮的問題。在實操層面，以下操作可供參考。

（一）為破產(chǎn)重整企業(yè)爭取補充擔(dān)保

提供補充擔(dān)保，即為保證債券能夠?qū)崿F(xiàn)有效清償，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方或第三方機構(gòu)為債券追加擔(dān)保。企業(yè)在被申請破產(chǎn)重整之后，在經(jīng)受益人大會同意的前提下，可為債券提供補充擔(dān)保，既推動破產(chǎn)重整的成功，也有利于維護區(qū)域內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。因此，債券投資者可以積極與發(fā)行人相關(guān)各方進行溝通，爭取關(guān)聯(lián)方、第三方機構(gòu)等為債券提供補充擔(dān)保，從而提高自身的受償率。

11超日債在違約后，超日九江以國有土地使用權(quán)、部分機器設(shè)備及部分應(yīng)收賬款等資產(chǎn)作為追加擔(dān)保，中國長城資產(chǎn)管理公司、上海久陽投資管理中心也分別發(fā)出保函，兩家公司在合計8.8億元的額度范圍內(nèi)為11超日債提供連帶責(zé)任擔(dān)保，為其債券兌付提供了保證。相較剛性兌付而言，通過提供補充擔(dān)保來提高清償率的路徑更加市場化。

（二）打折兌付、展期兌付等方式相結(jié)合

被申請破產(chǎn)重整的企業(yè)往往是經(jīng)營出現(xiàn)了問題，考慮到其實際償債能力，在企業(yè)重整階段采取折價兌付、留債展期兌付等多種方式進行清償是較為常見的債券兌付方式。

對于債券投資者而言，究竟選擇債券打折兌付還是留債展期兌付，可以根據(jù)自身需要與發(fā)行人進行協(xié)商。其中展期兌付是“以時間換空間”，可以最大程度地挖掘償債資源，也為債務(wù)人在一段時間內(nèi)的發(fā)展保留了充足的資金。待重整企業(yè)逐漸恢復(fù)經(jīng)營能力之后，投資者可以獲得較高的受償率。當(dāng)然，展期兌付也存在后續(xù)企業(yè)經(jīng)營不善、無法有效兌付的可能，對此投資者應(yīng)深入了解企業(yè)的情況，綜合作出判斷。

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作者單位：北京人壽資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：杜澤夏 劉穎 鹿寧寧