治理公司信用類債券逃廢債的思考與建議

摘要：近年來，公司信用類債券出現(xiàn)逃廢債的動機(jī)和苗頭，威脅到投資者的合法經(jīng)濟(jì)利益，也傷害了廣大投資者對債券市場發(fā)展的信心。對此應(yīng)采取有效治理措施，并把握好以下要點(diǎn)：一是硬化市場約束;二是穩(wěn)定市場預(yù)期;三是加大對逃廢債的懲處和對失信的懲戒威懾力度;四是加強(qiáng)司法約束與執(zhí)法協(xié)作，處理好央地協(xié)同、司法與行政對接以及金融監(jiān)管協(xié)調(diào)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：逃廢債 公司治理 信息披露 法律責(zé)任

近年來，受周期性、體制性、行為性等因素相互交織和疊加共振的影響，一些市場微觀主體的契約精神和社會誠信意識淡薄，司法執(zhí)法等外部懲戒和震懾不足，在債券市場上，公司信用類債券出現(xiàn)逃廢債的動機(jī)和苗頭，威脅到投資者的合法經(jīng)濟(jì)利益，也傷害了廣大投資者對債券市場發(fā)展的信心。在極端情形下，逃廢債容易加劇市場情緒異常波動，帶來流動性沖擊風(fēng)險。對此，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求有效治理惡意拖欠賬款和逃廢債行為?！吨腥A人民共和國金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿）》（以下簡稱“金融穩(wěn)定法征求意見稿”）也要求從穩(wěn)定區(qū)域金融風(fēng)險的角度打擊逃廢債行為。

面對復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境，需謀劃對逃廢債的防范措施，綜合施策、積極治理，強(qiáng)化市場契約精神，增強(qiáng)誠信意識、責(zé)任意識，維護(hù)良好的金融信用環(huán)境。

逃廢債的主要表現(xiàn)形式及帶來的問題

（一）逃廢債的主要表現(xiàn)形式

逃廢債是指企業(yè)或個人客觀上有償債能力（有能力償還全部或部分債務(wù)），但主觀上缺乏償債意愿而拒不償還的行為，通常包括逃債與廢債兩種子類型。

逃債是指在資產(chǎn)端的欺詐財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和其他違法違規(guī)行為，至少包括如下情形：一是在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的前提下，發(fā)行人轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，降低償債能力，所采取的方式包括重組、合并、分立、增減注冊資金、托管、租賃、對外投資、資產(chǎn)交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、劃轉(zhuǎn)、下沉等;二是通過非正常的關(guān)聯(lián)交易抽逃資金、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移利潤，向關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行利益輸送;三是在破產(chǎn)臨界期內(nèi)，為沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保，對未到期的債務(wù)提前清償，對個別債權(quán)人偏頗清償，或者放棄債權(quán);四是以明顯不合理的價格對外銷售產(chǎn)品、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn);五是出現(xiàn)轉(zhuǎn)移或隱匿財產(chǎn)、向內(nèi)部人轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)、阻礙資產(chǎn)處置、轉(zhuǎn)讓后債務(wù)人保留控制權(quán)、故意隱瞞財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、核心營業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后宣布違約等情況;六是偽造法律關(guān)系、設(shè)立虛假擔(dān)?；蛱崞鹛摷僭V訟以降低違約主體的償債能力;七是不經(jīng)債券持有人會議同意，擅自處理債權(quán)的抵質(zhì)押物，或不經(jīng)上市公司相關(guān)決策流程，增加對外擔(dān)保等或有債務(wù);八是故意隱瞞或采取財務(wù)造假等方式影響按期償還債務(wù)和重大經(jīng)營變動情況披露等事宜，導(dǎo)致債權(quán)人無法及時行使權(quán)利;九是大股東和高管提前兌付、過度分紅等;十是不配合債權(quán)人訴訟，以及拒不執(zhí)行法院和仲裁機(jī)構(gòu)已生效的法律文書等。

廢債則是指違反正當(dāng)程序原則非法廢除債務(wù)，至少包括如下情形：一是拖延進(jìn)入破產(chǎn)程序，導(dǎo)致撤銷權(quán)超過時效，被轉(zhuǎn)移的財產(chǎn)無法追回;二是惡意利用破產(chǎn)程序，債務(wù)人、管理人等利益主體操縱破產(chǎn)程序，在資產(chǎn)負(fù)債摸底、重整方案制訂、披露和表決等環(huán)節(jié)做手腳，損害債權(quán)人利益。

（二）逃廢債帶來的主要問題

通常而言，局部、有序的債券違約有利于推動風(fēng)險合理定價，打破剛性兌付，促進(jìn)債券市場走向成熟。但逃廢債行為源于發(fā)行人主觀的惡意動機(jī)和蒙蔽欺詐，背離了市場經(jīng)濟(jì)基本的誠信原則。這可能導(dǎo)致市場信任危機(jī)，不僅使得債券持有人遭受即期經(jīng)濟(jì)利益損失，還容易形成一致性的市場預(yù)期，降低投資者的風(fēng)險偏好，加劇流動性風(fēng)險和跨市場風(fēng)險。同時，逃廢債容易讓市場主體對正常違約及破產(chǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，部分困境企業(yè)不敢適時啟動風(fēng)險處置程序，造成債務(wù)拖延、風(fēng)險積聚，并給區(qū)域經(jīng)濟(jì)及信用環(huán)境帶來嚴(yán)重危害和損失。

因涉嫌逃廢債，永煤控股、花樣年等發(fā)行人違約事件沖擊了市場的正常運(yùn)行。2020年11月，永煤控股違約導(dǎo)致地方國企信用債遭受大量拋售，在違約后10天內(nèi)，一級市場共取消或推遲債券發(fā)行超過700億元， 10年期國債收益率上升。2021年10月，花樣年美元債違約引發(fā)香港中資地產(chǎn)股票和債券價格集體下跌。

出現(xiàn)逃廢債的主要原因

逃廢債違背了市場經(jīng)濟(jì)最重要的規(guī)則意識和契約精神，破壞了信用債市場乃至整個資本市場健康發(fā)展的信用基礎(chǔ)。因此，有必要深入研究逃廢債的發(fā)生機(jī)理，從根源上切斷逃廢債的利益動機(jī)和傳染渠道。

（一）公司治理的固有缺陷引發(fā)逃廢債動機(jī)

逃廢債手段多樣，但根源大多出于公司股東的自利動機(jī)，體現(xiàn)了發(fā)行人公司治理不完善和內(nèi)部約束缺失。

一是股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致權(quán)責(zé)分擔(dān)不對稱?！耙还瑟?dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了大股東的絕對控制權(quán)，但依照有限責(zé)任制度，大股東并不因控制權(quán)而承擔(dān)額外的責(zé)任，我國法律也缺乏對大股東及實(shí)際控制人忠實(shí)義務(wù)的規(guī)定。權(quán)責(zé)不對稱造成大股東濫用權(quán)力、逃避責(zé)任。

二是法律人格分立引發(fā)母公司逃廢債動機(jī)。在現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)中，母公司與子公司通過股權(quán)和協(xié)議形成了利益捆綁，子公司經(jīng)營成果不僅以投資收益的形式反映在母公司報表上，還會并入集團(tuán)合并報表。而母、子公司分屬相互獨(dú)立的法人，母公司僅以出資額為限對子公司承擔(dān)責(zé)任，卻可通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或輸送利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的逃廢債。

三是現(xiàn)代企業(yè)制度改革不徹底導(dǎo)致內(nèi)控失效。部分發(fā)行人的經(jīng)理層為追求短期業(yè)績，盲目擴(kuò)張、激進(jìn)經(jīng)營，造成企業(yè)債務(wù)堆積。而管理的高度集中和調(diào)配內(nèi)部資源的無序，為關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等逃廢債手段提供了便利。

（二）市場約束機(jī)制的不足為逃廢債留下可乘之機(jī)

逃廢債動機(jī)具有隱蔽性，但其行為有跡可循。例如，追加擔(dān)保、虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)、隱匿轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等行為，就與違規(guī)擔(dān)保、財務(wù)造假、抽逃資本等違法行為相關(guān)聯(lián)。信息披露及監(jiān)督管理的不足，則可能縱容逃廢債行為。

一是發(fā)行人信息披露不充分。在有明確規(guī)則與要求的情形下，逃廢債伴隨著發(fā)行人信息披露不及時、不到位甚至不予披露等違規(guī)行為而出現(xiàn)。

二是信息共享不充分不利于風(fēng)險預(yù)警。目前，債券交易場所、行業(yè)協(xié)會等機(jī)構(gòu)之間對交易信息共享不足，風(fēng)險監(jiān)測、預(yù)警及發(fā)布機(jī)制尚不健全。

三是中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督的有效性不足。債券評級機(jī)構(gòu)跟蹤、預(yù)警能力不強(qiáng)，債券分析師存在利益關(guān)聯(lián)和推薦不實(shí)等問題。

四是對債券持有者的保護(hù)不足。對交叉違約、加速清償、限制性條款等債券持有者保護(hù)條款應(yīng)用不足，債券持有人會議功能時有虛化、弱化。

（三）破產(chǎn)等機(jī)制實(shí)施不暢導(dǎo)致股債利益平衡難

用好破產(chǎn)等風(fēng)險處置手段，是破解逃廢債行為舉證認(rèn)定難的關(guān)鍵。當(dāng)下，破產(chǎn)機(jī)制的實(shí)施不暢加大了追尋違法行為線索的難度，也容易造成股東和債權(quán)人利益分配不均，影響風(fēng)險化解。

一是破產(chǎn)程序啟動難。當(dāng)前，債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人借破產(chǎn)逃廢債務(wù)，債務(wù)人股東擔(dān)心喪失控制權(quán)，各方出于自身利益考慮，均可能不愿啟動破產(chǎn)程序。

二是部分破產(chǎn)重整執(zhí)行不夠公允。出現(xiàn)的問題包括：債務(wù)人將不同資質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行分割，有選擇地實(shí)施合并破產(chǎn);以股抵債的價格顯著高于市場公允價值;債券持有人會議決議約束力不強(qiáng)等。

三是企業(yè)重整信息披露機(jī)制不完善?！吨腥A人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱《企業(yè)破產(chǎn)法》）和《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）均未針對重整計劃草案表決的信息披露進(jìn)行規(guī)定，債權(quán)人在表決重整計劃時無法獲得相關(guān)的充分信息，頻現(xiàn)股權(quán)優(yōu)先于債權(quán)的不公平案例1。

（四）監(jiān)管協(xié)作仍需加強(qiáng)以發(fā)揮治理合力

逃廢債行為危害性大，已超出民事違約的范疇，需要相關(guān)部門聯(lián)合執(zhí)法，共同追究相應(yīng)的民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任。目前，懲戒體系仍存在不足。

一是應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化法治化手段。目前7XF18+UT2NR6iUw/EbSC5wfi8Eom4rip6sOO0QwC2rc=，各省份都成立了以高院牽頭、政府部門參與的工作組，府院聯(lián)動，統(tǒng)一行為，確實(shí)發(fā)揮了應(yīng)有的震懾作用。但各層級法律的協(xié)調(diào)還有待加強(qiáng)，相關(guān)法規(guī)還不夠健全。

二是應(yīng)加強(qiáng)通過市場化手段化解風(fēng)險。不少地區(qū)成立了穩(wěn)定保障基金，有些地區(qū)在省、市兩級建立了債券違約預(yù)警、風(fēng)險化解緊急提款權(quán)和資金池等機(jī)制，發(fā)揮風(fēng)險救助功能。但是，部分風(fēng)險化解遲緩，可能造成企業(yè)債務(wù)風(fēng)險向地區(qū)和金融機(jī)構(gòu)蔓延。

防治逃廢債的關(guān)鍵點(diǎn)及相關(guān)建議

防治逃廢債意義重大，需堅持系統(tǒng)思維，構(gòu)建市場約束、預(yù)期管理、違法懲戒、執(zhí)法協(xié)同“四位一體”的防治體系，切實(shí)將廣大投資者合法權(quán)益放在更加重要的位置，持續(xù)提高逃廢債等惡意失信行為的違法違規(guī)成本，多措并舉優(yōu)化債券市場信用環(huán)境與運(yùn)行生態(tài)。

（一）堅定不移地硬化市場約束

針對逃廢債的風(fēng)險擴(kuò)散性，需要綜合運(yùn)用市場化、法治化手段，將潛在違法動機(jī)消除于萌芽狀態(tài)。

一是統(tǒng)一債券市場逃廢債的行為類型與認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，用好現(xiàn)有法律和治理手段。明確逃廢債的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，全面、準(zhǔn)確把握逃廢債行為的內(nèi)涵和特征。采取穿透式思維，在債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的前提下，將任何引起債務(wù)人財產(chǎn)減少、債務(wù)償還能力減弱、不利于債權(quán)人的行為，如債務(wù)人轉(zhuǎn)移或隱匿財產(chǎn)、以不合理價格交易、向內(nèi)部人轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓后債務(wù)人保留控制權(quán)、故意隱瞞財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)過少時進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、將核心營業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后宣布違約等，均置于逃廢債的審查范圍之內(nèi)。用好現(xiàn)有法律法規(guī)和規(guī)范性文件2，依法懲處與逃廢債有關(guān)的違法違規(guī)行為。

二是以《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）修訂為契機(jī)，提升公司治理有效性。將大股東和實(shí)際控制人的忠實(shí)義務(wù)納入《公司法》框架中，平衡權(quán)責(zé)分擔(dān);推進(jìn)國有獨(dú)資公司、地方國企混合所有制改革，推動民營企業(yè)股份制改造，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)控制度，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等行為，發(fā)揮少數(shù)董事的專業(yè)性和獨(dú)立性，堅決防范利益輸送和侵占。提高市場透明度，健全信息披露機(jī)制，對企業(yè)重大經(jīng)營事項細(xì)化強(qiáng)制性信息披露標(biāo)準(zhǔn)。加大對信息披露違規(guī)的處罰力度，提升信息披露的針對性和約束力。

三是發(fā)揮市場監(jiān)督和融資約束功能。以中介機(jī)構(gòu)信用監(jiān)管為抓手打擊逃廢債。依托歷史行為和風(fēng)險特征，對相關(guān)債券發(fā)行人主體的償債意愿進(jìn)行評估。提前做好逃廢債風(fēng)險應(yīng)對，重點(diǎn)關(guān)注預(yù)期違約的風(fēng)險企業(yè)是否存在財產(chǎn)欺詐轉(zhuǎn)移的線索，形成風(fēng)險債券分類臺賬和債務(wù)人資產(chǎn)狀況動態(tài)追蹤機(jī)制。以信息披露為基礎(chǔ)，建立健全發(fā)行人信用承諾及誠信教育機(jī)制。充分發(fā)揮審計、估值、評級、投資咨詢機(jī)構(gòu)的日常追蹤、監(jiān)測及預(yù)警功能。

（二）堅持做好穩(wěn)定市場預(yù)期工作

在風(fēng)險事件發(fā)生后必須及時處置，以市場化和法治化為前提，積極發(fā)揮債務(wù)重組、破產(chǎn)重整等機(jī)制的作用，有效推動風(fēng)險處置工作。

一是完善并用好《企業(yè)破產(chǎn)法》中打擊逃廢債的制度。一方面，需解決債務(wù)端與資產(chǎn)端的矛盾。推動債務(wù)重組和破產(chǎn)程序啟動機(jī)制的常態(tài)化，督促管理人依法運(yùn)用破產(chǎn)撤銷權(quán)和破產(chǎn)無效行為制度及時追回被轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，解決資產(chǎn)端的逃債問題;加強(qiáng)對破產(chǎn)重整程序的監(jiān)督，保障債權(quán)人對公司重大事項的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)和必要的參與權(quán)，依照法定清償順序和法院批準(zhǔn)的重整計劃對債權(quán)人統(tǒng)一清償，在遵循正當(dāng)程序原則的前提下才能豁免剩余債務(wù)，解決負(fù)債端的廢債問題。就此實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡，并達(dá)到化解債務(wù)、出清風(fēng)險的目的。另一方面，需解決債務(wù)端與權(quán)益端的矛盾?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》的修訂應(yīng)確立“絕對優(yōu)先原則”，明確在強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計劃時債權(quán)人與出資人之間的權(quán)利順位，優(yōu)化重整計劃談判中的博弈機(jī)制。如果重整計劃中包含股東優(yōu)先于債權(quán)人保留利益的規(guī)定，必須進(jìn)行充分的信息披露，并依照法定程序公平協(xié)商，不宜由法院強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計劃;若以法院強(qiáng)裁方式通過重整計劃，那么在債權(quán)人獲得全額清償之前，股東不得獲得任何利益。以此確定談判底線，倒逼重整實(shí)際控制人制定公平的化債方案，實(shí)現(xiàn)債務(wù)端與權(quán)益端的平衡。

二是高度重視債權(quán)人權(quán)益保護(hù)。一方面，要將債權(quán)人會議規(guī)則作為基礎(chǔ)性安排做實(shí)、做細(xì)，防止債權(quán)人會議功能虛化。在重整程序中設(shè)立單獨(dú)的債券持有人表決組，以維護(hù)債券持有人在重整中的利益。另一方面，應(yīng)重視對債權(quán)人知情權(quán)的保護(hù)。《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂可借鑒國際上的“知情投票”原則3，在投票表決之前為相關(guān)各方提供充分信息，信息披露聲明應(yīng)經(jīng)聽證和法院批準(zhǔn)，以確保相關(guān)各方在信息充分的基礎(chǔ)上進(jìn)行理性權(quán)衡和充分博弈，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對破產(chǎn)欺詐的有效制衡。

三是堅持市場化原則，破除剛性兌付和“父愛主義”。汲取歷次國外債務(wù)危機(jī)教訓(xùn)，堅決切斷向危困企業(yè)輸送營養(yǎng)的“臍帶”，防止企業(yè)借債務(wù)重組和破產(chǎn)之機(jī)甩包袱、卸擔(dān)子。推動債券持有人和發(fā)行人共同分擔(dān)償債風(fēng)險，避免單一債務(wù)風(fēng)險集腋成裘，進(jìn)而釀成系統(tǒng)性風(fēng)險。

（三）繼續(xù)加大失信懲戒的威懾力度

加大對逃廢債和失信的懲戒力度，形成威懾，提高違法違規(guī)成本。

一是在民事責(zé)任方面，建議在《公司法》《企業(yè)破產(chǎn)法》中規(guī)定公司控股股東、實(shí)際控制人、管理層對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)，因其過錯導(dǎo)致企業(yè)財產(chǎn)流失進(jìn)而無法清償債權(quán)人的，由其在財產(chǎn)滅失的范圍內(nèi)對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

二是在行政責(zé)任方面，進(jìn)一步夯實(shí)依法從嚴(yán)打擊債券市場違法行為的法律基礎(chǔ)，明確違約處置與統(tǒng)一執(zhí)法的依據(jù)，彌補(bǔ)規(guī)范性文件難以作為行政處罰直接依據(jù)的不足。同時，強(qiáng)化資本市場征信對逃廢債的信用約束。對惡意逃廢債務(wù)的發(fā)行人的實(shí)際控制人等主要責(zé)任人員，有關(guān)部門依法將其逃廢債信息納入征信系統(tǒng)及全國信用信息共享平臺，采取相關(guān)限制措施。

三是在刑事責(zé)任方面，情節(jié)惡劣或者造成嚴(yán)重后果的逃廢債行為均需納入刑法的規(guī)制范圍，依據(jù)虛假破產(chǎn)罪、妨礙清算罪和隱匿、故意銷毀會計憑證、會計賬簿、會計報告罪等相關(guān)罪名依法追究刑事責(zé)任。

（四）強(qiáng)化司法約束和執(zhí)法協(xié)同

完善司法約束與執(zhí)法協(xié)同機(jī)制，處理好中央和地方的協(xié)同關(guān)系、司法與行政的對接關(guān)系、金融監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。

一是明確地方政府在打擊逃廢債方面的屬地責(zé)任和問責(zé)機(jī)制。金融穩(wěn)定法征求意見稿中第二十條確立了地方政府在依法打擊逃廢債、維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境和金融秩序等方面的主體責(zé)任，建議下一步通過實(shí)施細(xì)則的方式明確具體的責(zé)任部門和履職方式。

二是理順?biāo)痉?quán)與行政權(quán)的對接關(guān)系。逃廢債現(xiàn)象成因復(fù)雜，存在行為隱蔽性強(qiáng)、風(fēng)險外溢程度高、化解處置難度大等特點(diǎn)。由于集體行動困境的存在，當(dāng)事人主動維權(quán)難度極大。行政部門與司法部門應(yīng)強(qiáng)化主動擔(dān)當(dāng)作為的意識，在債券違約處置的過程中發(fā)現(xiàn)違法犯罪線索時，及時將其移送有關(guān)部門進(jìn)行查處，理順配合與協(xié)調(diào)關(guān)系。

三是加強(qiáng)金融監(jiān)管部門與地方政府及有關(guān)部門之間的信息互通和執(zhí)法合作。在相關(guān)事件處置過程中，金融監(jiān)管部門應(yīng)樹立債券市場風(fēng)險早期防范化解的意識，充分發(fā)揮公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制的作用，完善債券市場風(fēng)險處置與統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制。建議研究建立債券市場重大違法案件內(nèi)部通報制度，完善打擊債券市場犯罪活動偵查體制機(jī)制，強(qiáng)化在打擊逃廢債方面的考核機(jī)制、屬地責(zé)任和問責(zé)力度，有效防范和約束辦案中可能遇到的地方保護(hù)等阻力和干擾。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動三等獎）

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