中國地方政府專項債券研究文獻綜述

嚴瓏婷 黃 力

遼寧師范大學 遼寧 大連；武漢地鐵集團有限公司 湖北 武漢

一、引言

作為地方政府重要的融資方式，近年來我國專項債發(fā)行進度和資金撥付步調不斷加快，自2015年6月首次發(fā)行以來，年新增規(guī)?？焖偕仙?，從2015年的1000億元，上升至2021年的4.92萬億元，截止到2022年3月底，2022年新增專項債券額度已發(fā)行1.25萬億元，占提前下達額度的86%。專項債在帶動擴大有效投資，促進補短板、增后勁，以及穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟等方面發(fā)揮著重要作用。

二、地方政府專項債的基本特征

戴思聰（2018）從發(fā)行主體和規(guī)模、資金用途、期限和利率等方面，對地方政府專項債券的基本特征進行歸納。一是專項債券的發(fā)行主體為我國省、自治區(qū)、直轄市政府，發(fā)行規(guī)模由中央統(tǒng)一安排，總量規(guī)模實行限額管理。二是地方政府專項債資金?？顚Ｓ谩Ｈ菍ｍ梻l(fā)行期限主要有1年、2年、3年、5年、7年和10年，但7年和10年期的發(fā)行規(guī)模不得超過總體規(guī)模的50%。

朱娜等（2018）通過對比美國與中國政府債券發(fā)現(xiàn)，一是債務限額和省級政府代發(fā)的行政約束；二是發(fā)行利率無法反映債券的流動性溢價和風險溢價；三是二級市場流動性明顯低于國債；四是地方政府債券稅收減免幅度低于美國市場債券。

夏詩園（2020）發(fā)現(xiàn)我國地方政府專項債券具有以下特征：一是發(fā)債主體和規(guī)模受到嚴格限定；二是專項債券比一般債券發(fā)行風險更低；三是專項債券的發(fā)現(xiàn)期限較多且?？顚Ｓ茫凰氖菍ｍ梻葒鴤鸵话銈氖找婕袄仕礁?。

趙琦（2020）指出，專項債券具有兩個明顯特征，一是項目的公益性，二是項目的收益性，兩者缺一不可。

龍小燕（2022）研究發(fā)現(xiàn)，2021年我國地方政府專項債主要存在以下明顯特征：再融資債券的發(fā)行規(guī)模增幅較大；發(fā)行期限縮短；發(fā)行利率降低；發(fā)行使用投向主要集中在基礎設施領域。

三、地方政府專項債發(fā)行的必要性

新的經(jīng)濟下行壓力對財政收入增長形成制約，財政收支不平衡的壓力要求提高地方政府限額，而新增的地方政府限額一般會以較大的比重分配到專項債券，作為重要的逆周期調控工具持續(xù)發(fā)力（張平等，2020）。

地方政府專項債是政府債務融資方式的重要補充（許唯一，2018），也是積極財政政策的重要著力點（管清友，2018），符合宏觀經(jīng)濟發(fā)展的需要（馬海濤，2019），能夠發(fā)揮“開前門”的政策效果，已經(jīng)成為應對經(jīng)濟下行、保就業(yè)和穩(wěn)增長的重要宏觀調控手段（婁洪等，2019；聞之，2019；曹潤林，2020）。

隨著公共設施建設的資金需求增大，傳統(tǒng)的地方政府中短期融資工具受到中央政府的限制，發(fā)行中長期的地方政府債券值得重視（李經(jīng)緯等，2014）。另外，專項債的發(fā)行在一定程度上可以防范潛在的金融風險，推進城鎮(zhèn)化建設（夏詩園，2020）。

四、地方政府專項債的影響作用

1.專項債券對基建投融資的影響

地方政府專項債券可以增強地方政府財力，促進基礎建設投資，拉動經(jīng)濟增長（張銳，2018；戴思聰，2018；閆衍等，2019；郝志斌，2020；趙全厚等，2020；尹李峰等，2021；崔智星等，2021）。

專家學者們對專項債券對基建投融資的影響程度進行測算。鄒力宏（2017）基于全國地方政府債務審計結果，估算了2017年全年的項目收益?zhèn)軌虼龠MGDP增長0.287%。明明等（2019）認為在統(tǒng)計基建投資相關的數(shù)據(jù)時，應剔除土地相關專項債，測算出專項債用作項目資本金后撬動的增量資金，對全年固定資產(chǎn)投資拉動的百分點，以及對2019年全年GDP的拉動作用。龍小燕等（2021）從融資約束角度分析專項債券對基建投資的拉動效應，研究發(fā)現(xiàn)專項債券占GDP比重每提高1%，基礎設施投資占GDP比重就增加2.4%～4.1%，拉動效應高于傳統(tǒng)融資平臺的融資渠道，而且在西部地區(qū)專項債券的拉動作用更加明顯。

2.專項債券對防控政府債務風險的影響

學者們普遍認為發(fā)行地方政府專項債券可以有效防控地方政府債務風險（銳語，2018；閆衍，2019；張琦等，2020）。楊孟著（2019）、葛海玲等（2019）研究發(fā)現(xiàn)專項債可以有效減少債券風險，有利于防風險和穩(wěn)增長政策目標的統(tǒng)籌。樊軼俠（2019）、曹潤林（2020）認為發(fā)行專項債券是有效防范和化解政府隱性債務風險的重要舉措。

此外，有學者認為專項債券可以降低地方政府的存量債務風險，遏制地方政府中的違規(guī)舉債行為，促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行發(fā)展（高國華，2019；田進，2019）。

3.專項債規(guī)模不均衡的經(jīng)濟影響

當前，在防控風險的背景下，我國堅持舉債與償債能力相匹配。限額分配的總體要求是債務負擔重、財力狀況差的地區(qū)，分配額度少；反之，予以較多的債券額度支持。這種分配辦法可能使有限的債務資源，更多地向發(fā)達地區(qū)集中，通過投資的乘數(shù)效應，造成地區(qū)經(jīng)濟差距進一步擴大，進而引發(fā)一系列經(jīng)濟問題（鄭潔等，2017；許鵬，2019；陳林等，2021）。

王永欽等（2015）通過研究不同的發(fā)行方式對地區(qū)造成的影響發(fā)現(xiàn)，由于各地經(jīng)濟發(fā)展水平存在異質性，若對地方政府的舉債規(guī)模不加以約束，自主發(fā)債會使發(fā)達地區(qū)更加容易通過舉債來提供高水平的基礎設施和配套服務，而欠發(fā)達地區(qū)更加難以改善本地的基礎設施建設。

楊帆（2019）指出，在分配債券限額規(guī)模中注重風險防控是有必要的，但是我國區(qū)域間發(fā)展不平衡的問題突出，大多數(shù)發(fā)達地區(qū)的項目融資條件好，政府債務資源豐富，但是由于發(fā)行政府債券的手續(xù)煩瑣，反而更加青睞市場融資；欠發(fā)達地區(qū)的財力不足，社會資本缺乏，對政府發(fā)債的依賴程度更高，但是分配得到的專項債券額度并不多?，F(xiàn)有的額度分配規(guī)則容易造成專項債資源向發(fā)達地區(qū)集中，導致區(qū)域發(fā)展差距進一步擴大。

五、地方政府專項債存在的問題與風險防控

1.專項債發(fā)行制度尚不成熟

樊軼俠（2019）認為地方政府專項債發(fā)行中，存在項目變更、提前償付及退出機制不健全，債券發(fā)行市場化程度不高，增信機制缺乏等問題。趙琦（2020）提出地方政府專項債券發(fā)行中，存在發(fā)行期限固化，無法提前還款，余額難以統(tǒng)籌等問題。王敏（2020）從發(fā)行主體、規(guī)模、品種、利率、期限和方式等方面，系統(tǒng)地分析了地方政府專項債券發(fā)行存在的問題，主要包括發(fā)行主體范圍小、發(fā)行品種分類缺乏規(guī)范性、地區(qū)發(fā)行規(guī)模差距較大、發(fā)行利率區(qū)分度低、限額制定不合理、長期債券占比較小、投資者結構過于集中等問題。

2.專項債管理機制有待完善

陳穎（2021）發(fā)現(xiàn)地方政府專項債的資金期限與項目周期不匹配，一些地區(qū)尚未做好項目的前期準備工作，導致項目無法及時開工，出現(xiàn)資金閑置現(xiàn)象。王澤彩（2021）認為專項債資金缺乏有效的績效管理，專項債券項目組合缺乏統(tǒng)一規(guī)范，績效管理只從財政一端發(fā)力來降低地方財政風險，風險控制效率低下。熊偉等（2022）認為“代舉”機制下專項債券的制度風險較為突出，導致專項債出現(xiàn)發(fā)行程序不透明和項目經(jīng)營不規(guī)范等問題，提出建立專項債券“核舉自發(fā)”機制。陳林（2022）發(fā)現(xiàn)專項債額度管理出現(xiàn)了問題，太過于重視總量控制，導致專項債在總量上不能滿足地方政府的資金需求，在結構上專項債和一般債的比例不合理，債務資金的利用率低下。

3.信息披露透明度不高，信用評級參考性低

秦龍（2021）通過建立地方政府債務信息披露指數(shù)，對整體和各發(fā)行主體的信息披露水平進行量化評價，發(fā)現(xiàn)專項債相關信息披露十分不足，專項債募投項目的投資規(guī)模、建設進度、資產(chǎn)形成情況等信息很少披露。龍小燕等（2021）認為專項債券的集合發(fā)行，無法真實反映各個子項目之間的信息差異，不利于投資者對各個子項目的風險進行判斷。馬恩濤等（2021）提出專項債券的評級存在同質化現(xiàn)象，專項債券信用評級在各省均為AAA級，評級結果無法體現(xiàn)各地區(qū)和各項目之間的價格差異，可能會導致定價扭曲問題。

4.專項債的風險防控

蔣菊平等（2015）認為我國專項債在發(fā)行、管理、交易和償還環(huán)節(jié)存在諸多風險，需要規(guī)范審批制度，建立相關規(guī)則，有效防范專項債風險。樊軼俠（2019）提出要進一步深化研究，系統(tǒng)地梳理發(fā)行專項債券存在的風險，從而加強風險防范措施。喬寶云（2018）發(fā)現(xiàn)目前地方政府專項債主要按照“打包”的方式發(fā)行，這使得投資者無法準確識別和評估專項債券存在的風險。張增磊（2019）認為目前全國專項債風險整體可控，同時也要保持危機意識，強化防控措施，保持區(qū)域性債務率處于合理區(qū)間。

李紅霞等（2021）通過建立績效結果鏈框架模型，揭示了專項債中的財政風險，提出要建立動態(tài)化的專項債風險預警機制。周世愚（2021）認為當前地方政府專項債風險隱患集聚，隱性擔保和隱性金融分權導致專項債的風險難以被提前識別，而且專項債依賴土地出讓的償債模式也是難以維系的，建議進一步深化專項債的市場約束機制，強化融資與收益相平衡的約束框架，切斷專項債風險隱患的衍生渠道。

六、地方政府專項債的對策建議

1.完善專項債發(fā)行機制

張銳（2018）認為應從完善市場發(fā)行和交易機制、培育新的發(fā)行主體、加強通識教育與市場引導、健全防范市場風險的償債保障機制等方面，對專項債發(fā)行制度進行完善。趙琦（2020）從明確項目單位主體資格、對市縣政府進行信用分評級、規(guī)范中介機構執(zhí)業(yè)資質和業(yè)務規(guī)范、發(fā)行期限可靈活調整債券、規(guī)范項目的運作流程、出臺債券用途調整操作細則等方面，提出了專項債發(fā)行的具體建議。王敏（2021）針對專項債發(fā)行中存在的問題，認為應該從擴大發(fā)行主體范圍、打破限額管理、提高長期債券發(fā)行比例、實現(xiàn)發(fā)行利率市場化、全面推開柜臺發(fā)行方式、明確專項債券發(fā)行規(guī)定等方面，不斷進行完善和解決。

2.強化專項債管理制度

李經(jīng)緯等（2014）、吉富星（2020）、夏詩園（2020）、王志剛等（2021）提出，要完善專項債的績效管理制度建設，建立以結果為導向的專項債務預算績效管理體系。王澤彩等（2021）認為，應從完善專項債券項目的識別工作、建立健全績效管理機制、優(yōu)化績效監(jiān)管機制、加強與金融市場的協(xié)同互助、防控和化解系統(tǒng)性財政金融風險等方面，不斷進行改善。溫來成等（2019）提出，要建立健全地方政府債券資金使用績效評價制度，包括加強債券資金項目論證和決策評價工作、強化績效評價結果的運用、強化債券資金使用過程的績效評價等方面。

3.完善專項債信息披露制度

張增磊（2019）、馬恩濤等（2021）、李紅霞等（2021）、熊偉（2022）建議強化專項債信息披露機制，及時準確地公開專項債信息。秦龍（2021）從細化信息披露要求、加強專項債存續(xù)期信息披露、健全統(tǒng)一信息披露平臺、加強信息披露工作監(jiān)督和評估等方面，提出了具體的政策建議。