非國(guó)有股東治理與企業(yè)投資文獻(xiàn)綜述

趙麗杰 王 柱

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650221）

改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)企混改不論在學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)中一直是熱點(diǎn)話(huà)題，黨的十八屆三中全會(huì)對(duì)深化國(guó)企改革作出全面部署，提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，將混改提升至新的戰(zhàn)略高度。一直以來(lái)，國(guó)有企業(yè)發(fā)展目標(biāo)所衍生的政府干預(yù)與所有者缺位的代理沖突受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。基于國(guó)家混合所有制改革背景下，國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東來(lái)解決新時(shí)期國(guó)企問(wèn)題成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。當(dāng)前關(guān)于非國(guó)有股東治理效應(yīng)的研究主要集中于混改中股權(quán)結(jié)構(gòu)以及治理機(jī)制的變化對(duì)國(guó)企經(jīng)濟(jì)行為的影響。已有研究主要從非國(guó)有股東治理在提升經(jīng)濟(jì)增速[1]、提高公司績(jī)效[2]、改善內(nèi)部控制質(zhì)量[3]、提高國(guó)企資本成本[4]、提高現(xiàn)金股利分配[5]、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[6]、改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[7]、緩解國(guó)企過(guò)度負(fù)債水平[8]、促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)[9]等方面考察了混合所有制改革對(duì)國(guó)企治理效應(yīng)的影響。

投資活動(dòng)作為企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心問(wèn)題之一，在理論和實(shí)踐中一直以來(lái)都是討論的熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響企業(yè)投資活動(dòng)的研究取得了大量成果。企業(yè)投資活動(dòng)除了受到外部環(huán)境因素的影響，更容易受到企業(yè)治理機(jī)制的影響。隨著國(guó)企混改過(guò)程不斷推進(jìn)，越來(lái)越多的非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)企，在國(guó)企治理過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。民企股東出于逐利動(dòng)機(jī)，更加關(guān)注企業(yè)投資活動(dòng)，加上國(guó)家一系列混改政策出臺(tái)，這些舉措無(wú)疑會(huì)對(duì)國(guó)企并購(gòu)活動(dòng)、研發(fā)活動(dòng)等都產(chǎn)生顯著影響。因此，研究非國(guó)有股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)與與企業(yè)各項(xiàng)投資活動(dòng)之間的關(guān)系不僅可以豐富相關(guān)理論的研究，對(duì)國(guó)企實(shí)際經(jīng)營(yíng)也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文基于混改背景，針對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)投資，包括與并購(gòu)活動(dòng)、研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)以及投資效率之間關(guān)系對(duì)有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納整理，對(duì)已有研究的不足之處進(jìn)行總結(jié)并提出未來(lái)展望。

一、非國(guó)有股東治理與企業(yè)投資

1.非國(guó)有股東治理與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，會(huì)增加研發(fā)投資。2015 年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出現(xiàn)階段國(guó)企改革的一個(gè)重要目標(biāo)是“提高國(guó)有企業(yè)自主創(chuàng)新能力”，股權(quán)混合和高管治理是混合所有制改革的兩種主要衡量方式。單從股權(quán)角度來(lái)說(shuō)，非國(guó)有資本持股[10]、股權(quán)融合度[11]等在提升國(guó)企研發(fā)投入方面均有明顯作用。究其原因在于非國(guó)有股東對(duì)長(zhǎng)期效益的追求促使國(guó)企對(duì)研發(fā)活動(dòng)投入更多的資源，從而增加創(chuàng)新投入[12]。不僅如此，非國(guó)有股東作為國(guó)有混合制企業(yè)其中一個(gè)所有者，民企持有國(guó)有企業(yè)一定比例股份，可以向國(guó)企委派董事，通過(guò)獲取國(guó)企董事會(huì)權(quán)力可以增加國(guó)企內(nèi)部人員知識(shí)儲(chǔ)量，制定高效的創(chuàng)新方案，從而顯著提升國(guó)企創(chuàng)新投入[13]。

已有學(xué)者對(duì)創(chuàng)新投入進(jìn)行深入研究，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)投入的區(qū)分，企業(yè)創(chuàng)新投入活動(dòng)包括開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新兩種，實(shí)證發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東委派董事對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新投入存在促進(jìn)作用，但卻抑制探索式創(chuàng)新的投入[14]。李春玲等從股權(quán)和董事治理兩個(gè)不同角度綜合研究非國(guó)有股東參與治理對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，民營(yíng)企業(yè)一方面通過(guò)持有國(guó)企部分股權(quán)獲得股東大會(huì)投票權(quán)，另一方面通過(guò)派遣董事具有一定發(fā)言權(quán)，但由于控制權(quán)配置比股權(quán)變化更能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生治理效用，故而民企委派董事比單一持有股份對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的影響更大[15]。王春燕等則細(xì)化了非國(guó)有股東股東治理和董事治理的分類(lèi)，包括持股比例、委派董事比例、超額委派董事比例，發(fā)現(xiàn)民企股東股權(quán)治理和董事會(huì)治理程度越高，對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響越大[16]。

企業(yè)創(chuàng)新不僅包括創(chuàng)新投入，也包括創(chuàng)新產(chǎn)出，分別代表創(chuàng)新規(guī)模和創(chuàng)新質(zhì)量。王業(yè)雯等從國(guó)企是否在政策支持背景下經(jīng)歷混改這一自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)混改可以整合各方資源優(yōu)勢(shì)，使國(guó)企向規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專(zhuān)業(yè)化分工方向發(fā)展，從而可以顯著提升國(guó)企創(chuàng)新效率[17]。張斌等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是基于混改深度還是廣度視角，混改均可以提高國(guó)企創(chuàng)新績(jī)效[18]。對(duì)非國(guó)有股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事治理這兩種機(jī)制而言，不僅“混資本”可以促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出，非國(guó)有股東通過(guò)委派董事參與公司治理，可以加強(qiáng)國(guó)企創(chuàng)新意識(shí)，提高企業(yè)治理質(zhì)量，從而對(duì)國(guó)企創(chuàng)新績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用，且委派董事人數(shù)占國(guó)企董事會(huì)人數(shù)比重越大，這種效果越明顯[19]。另外，已有研究表明，針對(duì)于“混資本”和“改機(jī)制”兩種類(lèi)型，董事治理比民企股東參股對(duì)國(guó)企創(chuàng)新產(chǎn)出具有更顯著的正向作用[20]。關(guān)于混改與國(guó)企創(chuàng)新績(jī)效之間正向關(guān)系，主要存在兩種觀點(diǎn)，經(jīng)理人觀和政治觀，任曙明等認(rèn)為非國(guó)有股東對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)是源于政治觀[21]，向東等的研究則認(rèn)為這種治理效應(yīng)是源于經(jīng)理人觀[22]。就混改與創(chuàng)新績(jī)效之間關(guān)系而言，其他學(xué)者具有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為混改會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，混改后企業(yè)專(zhuān)利數(shù)量明顯減少。

2.非國(guó)有股東治理與企業(yè)并購(gòu)

混合所有制改革對(duì)國(guó)企發(fā)展壯大具有決定性作用，并購(gòu)活動(dòng)作為企業(yè)擴(kuò)張的重要手段之一，也會(huì)受到混合所有制改革的重要影響。程晨考察了非國(guó)有股東參股與國(guó)企并購(gòu)行為之間關(guān)系，認(rèn)為非國(guó)有股東的進(jìn)入發(fā)揮了股權(quán)制衡和監(jiān)督作用，抑制了國(guó)企高管因?yàn)樽非髸x升而盲目投資的并購(gòu)活動(dòng)[23]。且第一大非國(guó)有股東持股比例越高，對(duì)并購(gòu)選擇的抑制作用越強(qiáng)。但對(duì)董事治理機(jī)制的研究卻得出了不同結(jié)論，非國(guó)有股東具有董事會(huì)權(quán)力對(duì)國(guó)企并購(gòu)行為具有抑制作用，但董事派遣人數(shù)的變化卻與并購(gòu)行為無(wú)顯著關(guān)系[24]。通過(guò)對(duì)國(guó)企近年來(lái)并購(gòu)交易的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，半數(shù)以上為關(guān)聯(lián)并購(gòu)[25]，但關(guān)聯(lián)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上卻是國(guó)企與政府之間自我交易行為，并不能提高企業(yè)績(jī)效。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東的“逐利天性”使得他們?cè)谧龀霾①?gòu)決策時(shí)更加理性，從“資本混合”和“治理機(jī)制”兩方面都可以一定程度上減少?lài)?guó)企并購(gòu)行為[26]。但由于董監(jiān)高人員的派遣一定程度上可以避免股東“用腳投票”，因此當(dāng)非國(guó)有股東派遣人員時(shí)對(duì)國(guó)企關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為抑制作用更大[27]。

混合所有制改革不僅對(duì)國(guó)企并購(gòu)行為產(chǎn)生影響，對(duì)并購(gòu)績(jī)效也具有顯著作用。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在混合所有制背景下，非國(guó)有大股東參股國(guó)企，通過(guò)監(jiān)督國(guó)企控股股東、激勵(lì)管理層的路徑發(fā)揮治理效應(yīng)，提高企業(yè)并購(gòu)價(jià)值，且持股比例越高，發(fā)揮作用越強(qiáng)[28]。但也有研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)股東只有在具有國(guó)企董事會(huì)權(quán)力時(shí)，對(duì)國(guó)企并購(gòu)績(jī)效才具有明顯的促進(jìn)作用，如果只是簡(jiǎn)單地持有國(guó)有企業(yè)股份，反而會(huì)降低并購(gòu)效率[29]?！盎煸诠蓹?quán)，融在治理”，劉運(yùn)國(guó)等考察了非國(guó)有股東委派董事對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)民企通過(guò)委派董事可以參與到國(guó)企各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策當(dāng)中，有權(quán)利對(duì)并購(gòu)議案做出是否可行的選擇，與單純持股相比，對(duì)管理層起到監(jiān)督作用更大[30]，從而有利于提升并購(gòu)績(jī)效。但派遣董事占據(jù)董事會(huì)席位的比例高低與并購(gòu)績(jī)效之間既不存在線(xiàn)性關(guān)系，也不存在非線(xiàn)性關(guān)系。馬勇等對(duì)董事進(jìn)一步分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)執(zhí)行董事的派遣具有更加明顯的提升作用[31]。

3.非國(guó)有股東治理與投資效率

投資效率作為檢驗(yàn)企業(yè)投資活動(dòng)有效性的標(biāo)準(zhǔn)，其高低對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要影響，實(shí)際中各類(lèi)代理問(wèn)題的存在會(huì)導(dǎo)致企業(yè)背離最優(yōu)投資決策，降低投資效率[32]。胡一帆等指出國(guó)有和民營(yíng)資本的混合可以改善投資效率[33]，馬連福等首次提出混合深入度的概念，用以表示非國(guó)有股東持股比例，此后涌現(xiàn)了諸多關(guān)于股權(quán)混合度與投資效率的研究[34]。由于國(guó)企社會(huì)性投資行為多，投資效率低下，非國(guó)有資本的融入可以降低過(guò)度投資和投資不足水平，從而提升投資效率[35]。劉翰林等在區(qū)分國(guó)企控制權(quán)是否變更的角度上考察了二者之間的關(guān)系，認(rèn)為當(dāng)控制權(quán)未變更時(shí)，非國(guó)有股東持股比例與投資效率之間呈“U”型關(guān)系，而當(dāng)非國(guó)有股東變更為實(shí)際控制人時(shí)，非國(guó)有股東的進(jìn)入對(duì)投資效率產(chǎn)生抑制作用[36]。許晨曦等的研究則表明當(dāng)國(guó)企混改程度足夠大導(dǎo)致控制權(quán)變更時(shí)，反而進(jìn)一步提高國(guó)企投資效率[37]。其他學(xué)者對(duì)此有不同觀點(diǎn)，孫姝等發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東持股比例與國(guó)企非效率投資之間沒(méi)有顯著關(guān)系[38]，任廣乾等認(rèn)為股權(quán)混合深入度與投資效率之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，即混合深入度越高，投資效率越高[39]。

非效率投資包括過(guò)度投資和投資不足。國(guó)企在政府支持下容易獲得充足資金對(duì)外過(guò)度投資，投資效率更低；投資不足主要在于管理者缺乏冒險(xiǎn)意識(shí)而不作為，對(duì)投資效率的抑制作用較低，混改的施行對(duì)此效用不大，因此非國(guó)有股東治理與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足之間無(wú)顯著關(guān)系[40]。趙璨等以非國(guó)有股東持股比例衡量混合所有制程度，指出混合可以減少?lài)?guó)有股東與管理層之間代理成本[41]，更大發(fā)揮“治理效應(yīng)”，有效減少過(guò)度投資。呂懷立等細(xì)化了非國(guó)有股東的研究，結(jié)合股權(quán)深入度和股權(quán)制衡度兩個(gè)角度考察了混改的治理效應(yīng)，結(jié)果表明二者均在緩解代理沖突、抑制非效率投資方面具有重要作用[42]。

孫姝等[18]不僅研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于投資效率的影響，并指出高層治理對(duì)國(guó)企非效率投資也具有顯著抑制作用，通過(guò)對(duì)非效率投資的進(jìn)一步劃分，實(shí)證證明對(duì)意愿性非效率投資的抑制作用比對(duì)操作性非效率投資更強(qiáng)。非國(guó)有股東委派人員使其獲得更充分的內(nèi)部信息，向東等[22]以制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)高層治理可以完善國(guó)企管理機(jī)制，提升管理水平，提高投資效率。此外，也有文獻(xiàn)對(duì)影響渠道進(jìn)行探索，陳艷等研究了資本成本的中介效應(yīng)[43]，汪平等發(fā)現(xiàn)混改股權(quán)制衡度可以一定程度降低資本成本[44]，從而緩解非效率投資。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究展望

1.研究結(jié)論

當(dāng)前關(guān)于混合所有制改革與企業(yè)投資活動(dòng)的研究有很多，大量學(xué)者基于委托代理理論就國(guó)企投資方面行為提出了相關(guān)研究成果，分別就混改與不同角度的投資活動(dòng)進(jìn)行討論。對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)而言，目前比較統(tǒng)一的結(jié)論是非國(guó)有股東的進(jìn)入對(duì)研發(fā)活動(dòng)投入存在顯著促進(jìn)作用，不僅是出于非國(guó)有股東對(duì)長(zhǎng)期收益的追求，也是基于當(dāng)前社會(huì)背景下不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)所進(jìn)行的一種選擇。但對(duì)于創(chuàng)新績(jī)效的研究，學(xué)者們得出了相反結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為混改可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率，也有學(xué)者認(rèn)為國(guó)企混改后專(zhuān)利產(chǎn)出的數(shù)量反而會(huì)降低。關(guān)于非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響結(jié)論目前比較統(tǒng)一，混改一定程度上減少?lài)?guó)企并購(gòu)行為并提升并購(gòu)績(jī)效。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的影響，就非國(guó)有股東持股比例與企業(yè)投資效率之間關(guān)系而言，目前尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。

2.研究不足與展望

第一，關(guān)于非國(guó)有股東治理的衡量方式，目前集中在前十大股東非國(guó)有性質(zhì)比例和委派董事方面，少部分研究度量了委派董監(jiān)高人數(shù)，但這對(duì)混改的度量存在一定偏差，從實(shí)際經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，高管對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)起到的作用更大，未來(lái)的研究可以以高管職位、教育背景等或者設(shè)計(jì)其他與實(shí)踐有關(guān)的指標(biāo)作為衡量方式，并基于此對(duì)混合所有制改革的治理效應(yīng)進(jìn)行深入研究。

第二，關(guān)于非國(guó)有股東治理機(jī)制的研究，主要是從公司內(nèi)部治理方面提出相關(guān)作用機(jī)制，比如內(nèi)部控制質(zhì)量、公司治理水平、資本成本等，但當(dāng)前形勢(shì)下外部環(huán)境等也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面產(chǎn)生一定的影響。因此以后的研究也可以考慮媒體關(guān)注、分析師預(yù)測(cè)等外部因素對(duì)于混改效應(yīng)起到的影響。

第三，有些研究目前還未得出一致結(jié)論，比如對(duì)非國(guó)有股東持股比例與投資效率的研究，存在以下幾種結(jié)論，正相關(guān)關(guān)系，U 型關(guān)系，無(wú)顯著關(guān)系，可能原因是關(guān)于投資效率的度量方式存在差異，或者說(shuō)現(xiàn)有研究對(duì)于投資效率的衡量不能準(zhǔn)確反應(yīng)企業(yè)投資效率。另外就混改與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系也存在相反結(jié)論，未來(lái)也可以對(duì)此深入研究一下。