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    數(shù)字金融對企業(yè)金融化趨勢的影響研究

    2022-12-28 22:19:10福建省福州市陽光學(xué)院季大開
    區(qū)域治理 2022年21期
    關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)實體金融

    福建省福州市陽光學(xué)院 季大開

    一、金融化含義

    20世紀70至80年代,面對國內(nèi)勞動力爭奪和國際競爭加劇,美國的實體企業(yè)將資金投資標的由與生產(chǎn)活動相關(guān)的固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向金融市場,以應(yīng)對投資回報的下降。

    實體企業(yè)是一個國家經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)造就業(yè)機會的引擎,會給發(fā)展中國家?guī)黹L期的收益。2006年起,中國的實體企業(yè)也展露出金融化的苗頭。中國作為新興資本市場的代表,具有非有效、缺乏金融產(chǎn)品、以及貨幣化率高的特征。在這樣的背景下,中國實體企業(yè)的金融化只是規(guī)模的擴張,而不是提高競爭力和企業(yè)運營效率的有效手段。

    二、金融化衡量指標

    金融化有廣義和狹義之分。廣義的金融化是指金融市場、金融機構(gòu)以及金融中介對實體經(jīng)濟投融資的影響逐步增強。狹義的金融化定義為實體企業(yè)將大多數(shù)資金投資于金融資產(chǎn)的行為。

    金融化并沒有準確的衡量指標,衡量指標的細微差異有利有弊。本人對于測量金融化指標進行了探討,認為雖然金融利潤最好,但是在信息獲取上無法區(qū)分金融費用支出是否是為了固定資產(chǎn)投資融資產(chǎn)生的。從金融渠道獲取收益占比衡量金融化,此處的金融渠道指的是支付流動資金以期獲得未來債券利息、股息或資本利得有關(guān)的活動;首先,采用1950-2001年美國公司的樣本,構(gòu)建投資于金融資產(chǎn)的收益占公司現(xiàn)金流的比重,衡量金融活動與生產(chǎn)活動產(chǎn)生的回歸的差別;由描述性結(jié)果可知,制造業(yè)企業(yè)的收入來源對金融資產(chǎn)的依賴程度高于所有非金融企業(yè),且投資組合收入的增加主要原因是利息的增加,而不是資本收益和股息。

    在我國金融化的研究文獻中,對金融化指標的構(gòu)建和設(shè)計認可度較高,他們提出了兩種金融化指標。一種是金融資產(chǎn)占比代理金融化程度的指標,但是,不同的研究學(xué)者對衡量金融化的會計科目的選擇不同,尤其是貨幣資金和長期股權(quán)投資科目,貨幣資金可以用于實體企業(yè)日常運營和投資金融資產(chǎn),長期股權(quán)投資可能涉及企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略和金融化,無法區(qū)分該科目資金的增加是企業(yè)的金融化行為,還是日常運營所需;而且由于2007年和2018年會計準則的修訂,涉及金融資產(chǎn)投資的科目也有所改變。另一種是企業(yè)金融渠道獲利的占比作為金融化的第二個度量指標,需同時考慮兩個指標,定義含義分為目的導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向。

    三、金融化與現(xiàn)金持有

    國內(nèi)將企業(yè)配置金融資產(chǎn)的后果集中表現(xiàn)在兩個方面:“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。具體來說,一方面,金融化對企業(yè)的實體投資、研發(fā)活動、全要素生產(chǎn)率、投資效率、企業(yè)價值、主營業(yè)績等發(fā)揮“擠出效應(yīng)”。金融渠道收益率高于經(jīng)營渠道收益率,倒逼管理層傾向選擇利潤多的金融資產(chǎn)而非實體投資,造成金融利潤占比提高,實業(yè)投資率相應(yīng)下降。金融化擠占了企業(yè)主營業(yè)務(wù),阻礙了企業(yè)效率改進。金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng),通過創(chuàng)新和實物投資中介因子作用,損害了未來主營業(yè)績。蔡艷萍和過度的金融投資導(dǎo)致實體產(chǎn)業(yè)資金供給不足,增加了經(jīng)營風(fēng)險,影響了業(yè)績提升。過度金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新,且寬松的貨幣政策在國企中擠出效應(yīng)更顯著。通過跟蹤研究,發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于資本套利動機的過度金融化阻礙了企業(yè)創(chuàng)新,并抑制了全要素生產(chǎn)率的提高,因此過度金融化不僅擠占了實體投資、研發(fā)活動的資源,更阻礙了全要素生產(chǎn)率、投資效率提升,并損害企業(yè)價值和主營業(yè)績。另一方面,金融化對企業(yè)的現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流等發(fā)揮了“蓄水池效應(yīng)”。企業(yè)出于資金儲備動機進行金融化有利于緩解內(nèi)部現(xiàn)金流約束,進而促進了企業(yè)創(chuàng)新。公司金融化程度越高,現(xiàn)金持有量越低,且在非國企中更顯著。由此可知,金融化既有“蓄水池”正向影響,又有擠出實體等一系列負向影響。有關(guān)金融化的經(jīng)濟后果不僅從微觀上影響企業(yè)的實體發(fā)展方向和財務(wù)決策,甚至對宏觀整體國家經(jīng)濟運行產(chǎn)生了影響,造成產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象,形成金融和房產(chǎn)行業(yè)虛擬繁榮的價格泡沫和股價崩盤風(fēng)險。

    資源依賴理論認為組織體的生存需要從環(huán)境中汲取資源,兩者間相互依存、相互作用。而企業(yè)的發(fā)展無論是擴大規(guī)模、提升軟硬件條件,抑或轉(zhuǎn)型升級,都需要資金的支持,而資金量和時間顯得尤為重要。企業(yè)從外部環(huán)境獲取現(xiàn)金的表現(xiàn)之一就是金融化,內(nèi)部體現(xiàn)為現(xiàn)金持有,根據(jù)融資優(yōu)序理論,二者均可作為內(nèi)源融資適時支持企業(yè)財務(wù)決策,但現(xiàn)實中多數(shù)企業(yè)存在融資約束難題?,F(xiàn)有研究普遍認為現(xiàn)金持有的動機分為三個:交易性動機、預(yù)防性動機、逐利性動機。金融資產(chǎn)具有較強變現(xiàn)能力與較低調(diào)整成本的特點,企業(yè)出于預(yù)防性動機的金融資產(chǎn)配置,不僅可以短期內(nèi)獲取高額利潤,亦可在資金短缺時變賣金融資產(chǎn)填補資金缺口以走出財務(wù)困境,從而降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有的水平,減弱企業(yè)對外部高成本融資的依賴,實現(xiàn)“蓄水池效應(yīng)”,保證主業(yè)發(fā)展?,F(xiàn)實中,小規(guī)模和高外部融資依賴的企業(yè)更易受融資約束困擾,且融資成本較高,因傳統(tǒng)的金融渠道出于對政策和還款考慮,更傾向給規(guī)模較大或國企背景的企業(yè)提供資金支持。

    四、金融化的影響

    (一)對企業(yè)的影響

    1.固定資產(chǎn)投資、企業(yè)創(chuàng)新和績效

    有關(guān)金融化與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系眾說紛紜,企業(yè)金融化主要通過兩種不同的機制影響企業(yè)的績效和產(chǎn)出,一是擠出效應(yīng),即企業(yè)從事金融投資活動存在負面的影響;二是蓄水池效應(yīng),企業(yè)金融化所帶來的收入可以為企業(yè)投資實體提供資金支持,使得實體企業(yè)獲得越來越多的金融收益。

    首先是擠出效應(yīng)。制度和宏觀經(jīng)濟因素推動的企業(yè)金融化導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資率的下降。19世紀80至90年代的金融自由化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟危機的產(chǎn)生,加劇了發(fā)展中國家經(jīng)濟體制度的結(jié)構(gòu)性問題,比如不完善的資本市場、貸款利率的過度波動等,這些問題限制了企業(yè)向生產(chǎn)性投資輸送資金的能力,隨著金融市場的不斷發(fā)展,金融工具的創(chuàng)新給投資拓寬渠道,進一步導(dǎo)致企業(yè)進行短期的金融投資,擠出固定投資。宏觀經(jīng)濟不確定性和較高的波動性能夠降低企業(yè)盈利能力,匯率的波動和資本流動速度增加會導(dǎo)致通貨膨脹的不確定性,從而提高企業(yè)的金融資產(chǎn)投資率,擠出固定資產(chǎn)投資;而即使在市場僵化、商品市場競爭加劇、以及風(fēng)險水平提高的背景下,實體企業(yè)開展金融資產(chǎn)投資活動也有助于維持較高的利潤;特別是選擇流動性較強的金融資產(chǎn),在保證低風(fēng)險的同時,還能夠獲得與固定資產(chǎn)投資相當(dāng)或者更高的回報。實體企業(yè)金融化股東權(quán)益導(dǎo)向?qū)е碌闹T如并購和發(fā)放股利的金融活動使得非金融企業(yè)放棄了實業(yè)投資開始投向于金融市場。

    企業(yè)創(chuàng)新活動的特征也是金融化擠出固定資產(chǎn)投資的驅(qū)動因素之一。實體企業(yè)投資組合轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)是金融化的一種表現(xiàn)形式,能夠擠出固定資產(chǎn)投資,雖然金融化能夠給企業(yè)帶來較高的利潤,但是卻又因資本積累速度的放緩陷入“投資——利潤”難題。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動風(fēng)險大,周期長,收益不確定,管理者從自身利益出發(fā)選擇短期回報較高資產(chǎn),從而減少固定資產(chǎn)投資,所以金融投資行為對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負效應(yīng)。

    除了擠出效應(yīng)外,金融化對固定資產(chǎn)投資和企業(yè)繼續(xù)的促進作用稱為蓄水池效應(yīng)。金融資產(chǎn)更多被投入到了其他活動中。企業(yè)進行金融投資,通過金融資產(chǎn)管理實現(xiàn)資產(chǎn)的保值、增值,有助于緩解企業(yè)存在的融資約束問題,充裕的資金也可以預(yù)防因受未來的不確定性沖擊而帶來的資金短缺問題。金融化特征不同的企業(yè)和公司固定資產(chǎn)投資率的關(guān)系不同,金融資產(chǎn)持有量和固定資產(chǎn)投資正相關(guān)。

    金融化對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響具有異質(zhì)性,而且影響存在短期和長期的差異。從投資需求與供給兩個角度闡述了金融資產(chǎn)的存量會對低股利企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng),使得資金吃緊的企業(yè)不得不放棄投資實體業(yè)務(wù),而金融資產(chǎn)的流量會為高股利企業(yè)實體業(yè)務(wù)提供資金,從而起到蓄水池的作用。

    對于不同的金融市場環(huán)境,金融化對企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和業(yè)績影響有所不同。歐洲經(jīng)濟體的金融化,說明無論采用金融資產(chǎn)投資占比還是收益占比衡量金融化,都與固定資產(chǎn)投資負相關(guān),而且,金融資產(chǎn)收益擠出了大規(guī)模企業(yè)的固定資產(chǎn)投資,卻對小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生了積極的影響;除此之外,盡管金融發(fā)展可能會促使投資資源有效配置,但金融發(fā)展與實體企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈倒U型關(guān)系,且金融發(fā)展加強了實體企業(yè)金融化與固定資產(chǎn)投資的負相關(guān)關(guān)系。外部環(huán)境因素能夠影響金融化與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系,良好的金融生態(tài)環(huán)境表明該地區(qū)金融市場發(fā)展良好,金融市場制度、可投資金融產(chǎn)品更高,使得企業(yè)可以更容易參與金融市場投資活動,從而提高企業(yè)金融化水平,擠出效應(yīng)更強;另一種說法認為良好的金融生態(tài)環(huán)境可以作為外部治理方式,由于透明的信息環(huán)境以及金融知識的普及,使得金融市場參與者有動機也有能力監(jiān)督企業(yè)的投資行為,進而削弱了金融化對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的負面影響。

    2.企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

    從企業(yè)違約風(fēng)險的角度分析,認為企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置會降低違約風(fēng)險,從而起到蓄水池的作用,但寬松的貨幣政策使得企業(yè)擁有更多的自由資金,誘導(dǎo)管理者逐利,抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資對違約風(fēng)險的降低。

    (二)對資本市場定價效率的影響

    交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的計量方法使得金融資產(chǎn)投資成為管理層粉飾報表、盈余管理的一種手段,金融資產(chǎn)投資成為管理層進行盈余管理并隱藏壞消息的手段之一,從而降低了信息透明度;另外,我國資本市場散戶居多,專業(yè)性水平較低,獲取信息并解讀資本市場信息的能力較差,所以,當(dāng)管理層為了維護自身的利益隱藏壞消息時,會導(dǎo)致公司信息融入股票價格的速度降低、股價同步性高。

    當(dāng)實體企業(yè)金融化是出于長期戰(zhàn)略考慮,也即當(dāng)公司高管預(yù)期未來資本成本提高時,基于預(yù)防性儲蓄理論,會采用投資于金融資產(chǎn)的方式降低企業(yè)的融資成本,在未來以低成本獲取資金投資于主營業(yè)務(wù);除此之外,金融資產(chǎn)收益高于實體投資,如若公司高管投資能力強,能夠從金融資產(chǎn)投資中獲取更高的投資收益,這將會緩解企業(yè)所面臨的融資約束,提升企業(yè)價值,降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。此外,當(dāng)企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資是短期套利行為時,那么基于信息不對稱理論,管理層的短視行為導(dǎo)致企業(yè)價值降低,從而增加企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

    (三)對宏觀經(jīng)濟的影響

    金融化能夠?qū)е潞暧^經(jīng)濟變量的波動性增加,第一,來自金融部門的沖擊會提高金融市場上金融產(chǎn)品價格的波動性和金融市場參與者的過度投機行為;第二,金融化會增加家庭的負債率,從而導(dǎo)致經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

    五、結(jié)論

    近年來,數(shù)字經(jīng)濟的不斷發(fā)展催生了大量有關(guān)數(shù)字金融的研究。本文將研究重心放在數(shù)字金融與企業(yè)金融化趨勢之間的深層次作用機理上,利用中國滬深兩市A股非金融類上市公司2011—2017年數(shù)據(jù)實證分析后得到以下結(jié)論:第一,數(shù)字金融對企業(yè)金融化發(fā)展趨勢會產(chǎn)生顯著抑制作用,而且這種抑制作用在金融發(fā)展水平較低的中西部地區(qū)和非國有企業(yè)中更為顯著,證實了數(shù)字金融與企業(yè)金融化的長期影響具有區(qū)域和企業(yè)性質(zhì)方面的異質(zhì)性。第二,數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著緩解企業(yè)的融資困境,通過緩解企業(yè)融資約束,降低企業(yè)基于“預(yù)防性儲蓄”動機對金融資本的配置,進而抑制企業(yè)金融化趨勢。

    相關(guān)鏈接

    企業(yè)金融化是指企業(yè)通過改制上市第一次成為資本市場的內(nèi)生力量,憑借上市公司這個橋梁,企業(yè)與金融實現(xiàn)了緊密結(jié)合,并深度影響了全社會資金流向和金融政策。

    企業(yè)金融化的概念:現(xiàn)狀與問題。相對于金融化的多樣化定義,企業(yè)金融化處于更加模糊的境地。雖然自2l世紀初以來學(xué)術(shù)界和實務(wù)界就開始廣泛地使用企業(yè)金融化這一概念,但從未專門就企業(yè)金融化進行過正式的界定。因此,企業(yè)金融化的內(nèi)涵只能從金融化的定義中去尋找蛛絲馬跡。前述阿瑞吉和克里普納、福魯?shù)碌?、菲利普斯和多爾以及奧汗格茲的金融化定義,可以推導(dǎo)并衍生出企業(yè)金融化的定義來。阿瑞吉和克里普納認為,金融化是利潤日益并主要通過金融途徑而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成;菲利普斯和多爾認為,金融化是金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的支配權(quán)、各種資本運作(包括財務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險管理、公司重組、資產(chǎn)證券化、衍生交易和其他形式的金融化包裝)穩(wěn)步取代實體生產(chǎn)(制造、擴張和運輸活動);奧汗格茲認為,狹義的金融化是指NFCs和金融市場之間的關(guān)系變化,這種變化之一就是NFCs的金融投資和由此帶來的金融收益的增加。

    企業(yè)金融化的概念。綜合上述定義,我們認為,企業(yè)金融化可以從行為和結(jié)果兩個方面進行認識和界定:第一,從行為角度看,企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種偏重資本運作的資源配置方式,表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)更多地運用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動;第二,從結(jié)果的角度看,企業(yè)金融化就是企業(yè)利潤更多地來源于非生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資和資本運作,追求單純的資本增值而非經(jīng)營利潤。這個定義的好處是:一方面可以清楚地解釋企業(yè)金融化的過程和后果,方便對企業(yè)金融化程度的度量;另一方面這個概念對非金融企業(yè)和金融企業(yè)同樣適用,可以克服前述企業(yè)金融化概念的缺陷。

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