• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    數(shù)字金融對企業(yè)金融化趨勢的影響研究

    2022-12-28 22:19:10福建省福州市陽光學(xué)院季大開
    區(qū)域治理 2022年21期
    關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)實體金融

    福建省福州市陽光學(xué)院 季大開

    一、金融化含義

    20世紀70至80年代,面對國內(nèi)勞動力爭奪和國際競爭加劇,美國的實體企業(yè)將資金投資標的由與生產(chǎn)活動相關(guān)的固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向金融市場,以應(yīng)對投資回報的下降。

    實體企業(yè)是一個國家經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)造就業(yè)機會的引擎,會給發(fā)展中國家?guī)黹L期的收益。2006年起,中國的實體企業(yè)也展露出金融化的苗頭。中國作為新興資本市場的代表,具有非有效、缺乏金融產(chǎn)品、以及貨幣化率高的特征。在這樣的背景下,中國實體企業(yè)的金融化只是規(guī)模的擴張,而不是提高競爭力和企業(yè)運營效率的有效手段。

    二、金融化衡量指標

    金融化有廣義和狹義之分。廣義的金融化是指金融市場、金融機構(gòu)以及金融中介對實體經(jīng)濟投融資的影響逐步增強。狹義的金融化定義為實體企業(yè)將大多數(shù)資金投資于金融資產(chǎn)的行為。

    金融化并沒有準確的衡量指標,衡量指標的細微差異有利有弊。本人對于測量金融化指標進行了探討,認為雖然金融利潤最好,但是在信息獲取上無法區(qū)分金融費用支出是否是為了固定資產(chǎn)投資融資產(chǎn)生的。從金融渠道獲取收益占比衡量金融化,此處的金融渠道指的是支付流動資金以期獲得未來債券利息、股息或資本利得有關(guān)的活動;首先,采用1950-2001年美國公司的樣本,構(gòu)建投資于金融資產(chǎn)的收益占公司現(xiàn)金流的比重,衡量金融活動與生產(chǎn)活動產(chǎn)生的回歸的差別;由描述性結(jié)果可知,制造業(yè)企業(yè)的收入來源對金融資產(chǎn)的依賴程度高于所有非金融企業(yè),且投資組合收入的增加主要原因是利息的增加,而不是資本收益和股息。

    在我國金融化的研究文獻中,對金融化指標的構(gòu)建和設(shè)計認可度較高,他們提出了兩種金融化指標。一種是金融資產(chǎn)占比代理金融化程度的指標,但是,不同的研究學(xué)者對衡量金融化的會計科目的選擇不同,尤其是貨幣資金和長期股權(quán)投資科目,貨幣資金可以用于實體企業(yè)日常運營和投資金融資產(chǎn),長期股權(quán)投資可能涉及企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略和金融化,無法區(qū)分該科目資金的增加是企業(yè)的金融化行為,還是日常運營所需;而且由于2007年和2018年會計準則的修訂,涉及金融資產(chǎn)投資的科目也有所改變。另一種是企業(yè)金融渠道獲利的占比作為金融化的第二個度量指標,需同時考慮兩個指標,定義含義分為目的導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向。

    三、金融化與現(xiàn)金持有

    國內(nèi)將企業(yè)配置金融資產(chǎn)的后果集中表現(xiàn)在兩個方面:“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。具體來說,一方面,金融化對企業(yè)的實體投資、研發(fā)活動、全要素生產(chǎn)率、投資效率、企業(yè)價值、主營業(yè)績等發(fā)揮“擠出效應(yīng)”。金融渠道收益率高于經(jīng)營渠道收益率,倒逼管理層傾向選擇利潤多的金融資產(chǎn)而非實體投資,造成金融利潤占比提高,實業(yè)投資率相應(yīng)下降。金融化擠占了企業(yè)主營業(yè)務(wù),阻礙了企業(yè)效率改進。金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng),通過創(chuàng)新和實物投資中介因子作用,損害了未來主營業(yè)績。蔡艷萍和過度的金融投資導(dǎo)致實體產(chǎn)業(yè)資金供給不足,增加了經(jīng)營風(fēng)險,影響了業(yè)績提升。過度金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新,且寬松的貨幣政策在國企中擠出效應(yīng)更顯著。通過跟蹤研究,發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于資本套利動機的過度金融化阻礙了企業(yè)創(chuàng)新,并抑制了全要素生產(chǎn)率的提高,因此過度金融化不僅擠占了實體投資、研發(fā)活動的資源,更阻礙了全要素生產(chǎn)率、投資效率提升,并損害企業(yè)價值和主營業(yè)績。另一方面,金融化對企業(yè)的現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流等發(fā)揮了“蓄水池效應(yīng)”。企業(yè)出于資金儲備動機進行金融化有利于緩解內(nèi)部現(xiàn)金流約束,進而促進了企業(yè)創(chuàng)新。公司金融化程度越高,現(xiàn)金持有量越低,且在非國企中更顯著。由此可知,金融化既有“蓄水池”正向影響,又有擠出實體等一系列負向影響。有關(guān)金融化的經(jīng)濟后果不僅從微觀上影響企業(yè)的實體發(fā)展方向和財務(wù)決策,甚至對宏觀整體國家經(jīng)濟運行產(chǎn)生了影響,造成產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象,形成金融和房產(chǎn)行業(yè)虛擬繁榮的價格泡沫和股價崩盤風(fēng)險。

    資源依賴理論認為組織體的生存需要從環(huán)境中汲取資源,兩者間相互依存、相互作用。而企業(yè)的發(fā)展無論是擴大規(guī)模、提升軟硬件條件,抑或轉(zhuǎn)型升級,都需要資金的支持,而資金量和時間顯得尤為重要。企業(yè)從外部環(huán)境獲取現(xiàn)金的表現(xiàn)之一就是金融化,內(nèi)部體現(xiàn)為現(xiàn)金持有,根據(jù)融資優(yōu)序理論,二者均可作為內(nèi)源融資適時支持企業(yè)財務(wù)決策,但現(xiàn)實中多數(shù)企業(yè)存在融資約束難題?,F(xiàn)有研究普遍認為現(xiàn)金持有的動機分為三個:交易性動機、預(yù)防性動機、逐利性動機。金融資產(chǎn)具有較強變現(xiàn)能力與較低調(diào)整成本的特點,企業(yè)出于預(yù)防性動機的金融資產(chǎn)配置,不僅可以短期內(nèi)獲取高額利潤,亦可在資金短缺時變賣金融資產(chǎn)填補資金缺口以走出財務(wù)困境,從而降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有的水平,減弱企業(yè)對外部高成本融資的依賴,實現(xiàn)“蓄水池效應(yīng)”,保證主業(yè)發(fā)展?,F(xiàn)實中,小規(guī)模和高外部融資依賴的企業(yè)更易受融資約束困擾,且融資成本較高,因傳統(tǒng)的金融渠道出于對政策和還款考慮,更傾向給規(guī)模較大或國企背景的企業(yè)提供資金支持。

    四、金融化的影響

    (一)對企業(yè)的影響

    1.固定資產(chǎn)投資、企業(yè)創(chuàng)新和績效

    有關(guān)金融化與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系眾說紛紜,企業(yè)金融化主要通過兩種不同的機制影響企業(yè)的績效和產(chǎn)出,一是擠出效應(yīng),即企業(yè)從事金融投資活動存在負面的影響;二是蓄水池效應(yīng),企業(yè)金融化所帶來的收入可以為企業(yè)投資實體提供資金支持,使得實體企業(yè)獲得越來越多的金融收益。

    首先是擠出效應(yīng)。制度和宏觀經(jīng)濟因素推動的企業(yè)金融化導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資率的下降。19世紀80至90年代的金融自由化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟危機的產(chǎn)生,加劇了發(fā)展中國家經(jīng)濟體制度的結(jié)構(gòu)性問題,比如不完善的資本市場、貸款利率的過度波動等,這些問題限制了企業(yè)向生產(chǎn)性投資輸送資金的能力,隨著金融市場的不斷發(fā)展,金融工具的創(chuàng)新給投資拓寬渠道,進一步導(dǎo)致企業(yè)進行短期的金融投資,擠出固定投資。宏觀經(jīng)濟不確定性和較高的波動性能夠降低企業(yè)盈利能力,匯率的波動和資本流動速度增加會導(dǎo)致通貨膨脹的不確定性,從而提高企業(yè)的金融資產(chǎn)投資率,擠出固定資產(chǎn)投資;而即使在市場僵化、商品市場競爭加劇、以及風(fēng)險水平提高的背景下,實體企業(yè)開展金融資產(chǎn)投資活動也有助于維持較高的利潤;特別是選擇流動性較強的金融資產(chǎn),在保證低風(fēng)險的同時,還能夠獲得與固定資產(chǎn)投資相當(dāng)或者更高的回報。實體企業(yè)金融化股東權(quán)益導(dǎo)向?qū)е碌闹T如并購和發(fā)放股利的金融活動使得非金融企業(yè)放棄了實業(yè)投資開始投向于金融市場。

    企業(yè)創(chuàng)新活動的特征也是金融化擠出固定資產(chǎn)投資的驅(qū)動因素之一。實體企業(yè)投資組合轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)是金融化的一種表現(xiàn)形式,能夠擠出固定資產(chǎn)投資,雖然金融化能夠給企業(yè)帶來較高的利潤,但是卻又因資本積累速度的放緩陷入“投資——利潤”難題。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動風(fēng)險大,周期長,收益不確定,管理者從自身利益出發(fā)選擇短期回報較高資產(chǎn),從而減少固定資產(chǎn)投資,所以金融投資行為對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負效應(yīng)。

    除了擠出效應(yīng)外,金融化對固定資產(chǎn)投資和企業(yè)繼續(xù)的促進作用稱為蓄水池效應(yīng)。金融資產(chǎn)更多被投入到了其他活動中。企業(yè)進行金融投資,通過金融資產(chǎn)管理實現(xiàn)資產(chǎn)的保值、增值,有助于緩解企業(yè)存在的融資約束問題,充裕的資金也可以預(yù)防因受未來的不確定性沖擊而帶來的資金短缺問題。金融化特征不同的企業(yè)和公司固定資產(chǎn)投資率的關(guān)系不同,金融資產(chǎn)持有量和固定資產(chǎn)投資正相關(guān)。

    金融化對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響具有異質(zhì)性,而且影響存在短期和長期的差異。從投資需求與供給兩個角度闡述了金融資產(chǎn)的存量會對低股利企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng),使得資金吃緊的企業(yè)不得不放棄投資實體業(yè)務(wù),而金融資產(chǎn)的流量會為高股利企業(yè)實體業(yè)務(wù)提供資金,從而起到蓄水池的作用。

    對于不同的金融市場環(huán)境,金融化對企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和業(yè)績影響有所不同。歐洲經(jīng)濟體的金融化,說明無論采用金融資產(chǎn)投資占比還是收益占比衡量金融化,都與固定資產(chǎn)投資負相關(guān),而且,金融資產(chǎn)收益擠出了大規(guī)模企業(yè)的固定資產(chǎn)投資,卻對小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生了積極的影響;除此之外,盡管金融發(fā)展可能會促使投資資源有效配置,但金融發(fā)展與實體企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈倒U型關(guān)系,且金融發(fā)展加強了實體企業(yè)金融化與固定資產(chǎn)投資的負相關(guān)關(guān)系。外部環(huán)境因素能夠影響金融化與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系,良好的金融生態(tài)環(huán)境表明該地區(qū)金融市場發(fā)展良好,金融市場制度、可投資金融產(chǎn)品更高,使得企業(yè)可以更容易參與金融市場投資活動,從而提高企業(yè)金融化水平,擠出效應(yīng)更強;另一種說法認為良好的金融生態(tài)環(huán)境可以作為外部治理方式,由于透明的信息環(huán)境以及金融知識的普及,使得金融市場參與者有動機也有能力監(jiān)督企業(yè)的投資行為,進而削弱了金融化對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的負面影響。

    2.企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

    從企業(yè)違約風(fēng)險的角度分析,認為企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置會降低違約風(fēng)險,從而起到蓄水池的作用,但寬松的貨幣政策使得企業(yè)擁有更多的自由資金,誘導(dǎo)管理者逐利,抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資對違約風(fēng)險的降低。

    (二)對資本市場定價效率的影響

    交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的計量方法使得金融資產(chǎn)投資成為管理層粉飾報表、盈余管理的一種手段,金融資產(chǎn)投資成為管理層進行盈余管理并隱藏壞消息的手段之一,從而降低了信息透明度;另外,我國資本市場散戶居多,專業(yè)性水平較低,獲取信息并解讀資本市場信息的能力較差,所以,當(dāng)管理層為了維護自身的利益隱藏壞消息時,會導(dǎo)致公司信息融入股票價格的速度降低、股價同步性高。

    當(dāng)實體企業(yè)金融化是出于長期戰(zhàn)略考慮,也即當(dāng)公司高管預(yù)期未來資本成本提高時,基于預(yù)防性儲蓄理論,會采用投資于金融資產(chǎn)的方式降低企業(yè)的融資成本,在未來以低成本獲取資金投資于主營業(yè)務(wù);除此之外,金融資產(chǎn)收益高于實體投資,如若公司高管投資能力強,能夠從金融資產(chǎn)投資中獲取更高的投資收益,這將會緩解企業(yè)所面臨的融資約束,提升企業(yè)價值,降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。此外,當(dāng)企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資是短期套利行為時,那么基于信息不對稱理論,管理層的短視行為導(dǎo)致企業(yè)價值降低,從而增加企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

    (三)對宏觀經(jīng)濟的影響

    金融化能夠?qū)е潞暧^經(jīng)濟變量的波動性增加,第一,來自金融部門的沖擊會提高金融市場上金融產(chǎn)品價格的波動性和金融市場參與者的過度投機行為;第二,金融化會增加家庭的負債率,從而導(dǎo)致經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

    五、結(jié)論

    近年來,數(shù)字經(jīng)濟的不斷發(fā)展催生了大量有關(guān)數(shù)字金融的研究。本文將研究重心放在數(shù)字金融與企業(yè)金融化趨勢之間的深層次作用機理上,利用中國滬深兩市A股非金融類上市公司2011—2017年數(shù)據(jù)實證分析后得到以下結(jié)論:第一,數(shù)字金融對企業(yè)金融化發(fā)展趨勢會產(chǎn)生顯著抑制作用,而且這種抑制作用在金融發(fā)展水平較低的中西部地區(qū)和非國有企業(yè)中更為顯著,證實了數(shù)字金融與企業(yè)金融化的長期影響具有區(qū)域和企業(yè)性質(zhì)方面的異質(zhì)性。第二,數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著緩解企業(yè)的融資困境,通過緩解企業(yè)融資約束,降低企業(yè)基于“預(yù)防性儲蓄”動機對金融資本的配置,進而抑制企業(yè)金融化趨勢。

    相關(guān)鏈接

    企業(yè)金融化是指企業(yè)通過改制上市第一次成為資本市場的內(nèi)生力量,憑借上市公司這個橋梁,企業(yè)與金融實現(xiàn)了緊密結(jié)合,并深度影響了全社會資金流向和金融政策。

    企業(yè)金融化的概念:現(xiàn)狀與問題。相對于金融化的多樣化定義,企業(yè)金融化處于更加模糊的境地。雖然自2l世紀初以來學(xué)術(shù)界和實務(wù)界就開始廣泛地使用企業(yè)金融化這一概念,但從未專門就企業(yè)金融化進行過正式的界定。因此,企業(yè)金融化的內(nèi)涵只能從金融化的定義中去尋找蛛絲馬跡。前述阿瑞吉和克里普納、福魯?shù)碌?、菲利普斯和多爾以及奧汗格茲的金融化定義,可以推導(dǎo)并衍生出企業(yè)金融化的定義來。阿瑞吉和克里普納認為,金融化是利潤日益并主要通過金融途徑而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成;菲利普斯和多爾認為,金融化是金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的支配權(quán)、各種資本運作(包括財務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險管理、公司重組、資產(chǎn)證券化、衍生交易和其他形式的金融化包裝)穩(wěn)步取代實體生產(chǎn)(制造、擴張和運輸活動);奧汗格茲認為,狹義的金融化是指NFCs和金融市場之間的關(guān)系變化,這種變化之一就是NFCs的金融投資和由此帶來的金融收益的增加。

    企業(yè)金融化的概念。綜合上述定義,我們認為,企業(yè)金融化可以從行為和結(jié)果兩個方面進行認識和界定:第一,從行為角度看,企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種偏重資本運作的資源配置方式,表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)更多地運用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動;第二,從結(jié)果的角度看,企業(yè)金融化就是企業(yè)利潤更多地來源于非生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資和資本運作,追求單純的資本增值而非經(jīng)營利潤。這個定義的好處是:一方面可以清楚地解釋企業(yè)金融化的過程和后果,方便對企業(yè)金融化程度的度量;另一方面這個概念對非金融企業(yè)和金融企業(yè)同樣適用,可以克服前述企業(yè)金融化概念的缺陷。

    猜你喜歡
    金融資產(chǎn)實體金融
    前海自貿(mào)區(qū):金融服務(wù)實體
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:54
    何方平:我與金融相伴25年
    金橋(2018年12期)2019-01-29 02:47:36
    君唯康的金融夢
    實體的可感部分與實體——兼論亞里士多德分析實體的兩種模式
    兩會進行時:緊扣實體經(jīng)濟“釘釘子”
    振興實體經(jīng)濟地方如何“釘釘子”
    P2P金融解讀
    論金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相關(guān)問題探析
    國家金融體系差異與海外金融資產(chǎn)投資組合選擇
    金融扶貧實踐與探索
    国产老妇伦熟女老妇高清| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 亚洲国产日韩一区二区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 日韩中文字幕视频在线看片| 午夜91福利影院| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产精品人妻久久久久久| 国产av码专区亚洲av| 日韩精品有码人妻一区| 午夜免费鲁丝| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 国产在线一区二区三区精| 99re6热这里在线精品视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产 一区精品| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 一本大道久久a久久精品| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 十八禁网站网址无遮挡| 哪个播放器可以免费观看大片| av天堂久久9| 亚洲欧美一区二区三区国产| 成人综合一区亚洲| 国产av精品麻豆| 69精品国产乱码久久久| 99久久综合免费| 中文字幕制服av| 欧美+日韩+精品| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产精品女同一区二区软件| 香蕉精品网在线| 国产成人一区二区在线| 日本午夜av视频| 免费大片18禁| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 99久久综合免费| 国产爽快片一区二区三区| 精品少妇黑人巨大在线播放| av福利片在线| 性色avwww在线观看| 日日啪夜夜爽| 最近中文字幕2019免费版| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲不卡免费看| 女性生殖器流出的白浆| av免费在线看不卡| 国产老妇伦熟女老妇高清| 在线观看一区二区三区激情| 久久99一区二区三区| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 熟女电影av网| 在线天堂最新版资源| 男女免费视频国产| 免费高清在线观看日韩| 最近最新中文字幕免费大全7| 久久午夜福利片| 久久久久久人妻| 女人久久www免费人成看片| 26uuu在线亚洲综合色| 久久精品久久精品一区二区三区| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产高清不卡午夜福利| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 插阴视频在线观看视频| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 成人手机av| 丰满迷人的少妇在线观看| 韩国av在线不卡| 赤兔流量卡办理| 亚洲av国产av综合av卡| 免费观看性生交大片5| 三上悠亚av全集在线观看| 黄色一级大片看看| 成人国产av品久久久| av国产精品久久久久影院| 妹子高潮喷水视频| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 搡女人真爽免费视频火全软件| 热re99久久国产66热| 丝瓜视频免费看黄片| 国产免费现黄频在线看| 午夜激情久久久久久久| 水蜜桃什么品种好| 伦精品一区二区三区| 91aial.com中文字幕在线观看| 黄片播放在线免费| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 99精国产麻豆久久婷婷| 国产精品免费大片| 少妇熟女欧美另类| 人妻一区二区av| 成人手机av| 色视频在线一区二区三区| 飞空精品影院首页| av.在线天堂| 各种免费的搞黄视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美激情 高清一区二区三区| 中文欧美无线码| 午夜免费鲁丝| 纯流量卡能插随身wifi吗| 性高湖久久久久久久久免费观看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国产精品嫩草影院av在线观看| 日韩视频在线欧美| 亚洲精品自拍成人| 91精品伊人久久大香线蕉| 熟妇人妻不卡中文字幕| 交换朋友夫妻互换小说| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 两个人的视频大全免费| 一级毛片电影观看| 成年av动漫网址| 熟女电影av网| 一级a做视频免费观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产在线免费精品| 日韩制服骚丝袜av| 国产精品熟女久久久久浪| 一级爰片在线观看| 欧美日韩成人在线一区二区| 午夜福利视频精品| 两个人免费观看高清视频| 国产极品天堂在线| 成人漫画全彩无遮挡| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 精品一区在线观看国产| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产男女超爽视频在线观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 久久久精品区二区三区| 老司机影院毛片| xxx大片免费视频| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产成人精品在线电影| 免费av中文字幕在线| 久久ye,这里只有精品| 三级国产精品片| 大香蕉久久网| 亚洲精品乱久久久久久| 婷婷色av中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| av又黄又爽大尺度在线免费看| 曰老女人黄片| 久久久久国产网址| 十分钟在线观看高清视频www| av不卡在线播放| 中文字幕久久专区| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲高清免费不卡视频| 久久久国产欧美日韩av| 久久免费观看电影| 亚洲成人手机| 免费少妇av软件| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 日韩欧美精品免费久久| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产一区二区在线观看av| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲国产精品999| 视频区图区小说| 久久国内精品自在自线图片| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产成人精品婷婷| 亚洲国产成人一精品久久久| 两个人的视频大全免费| 美女福利国产在线| 两个人免费观看高清视频| av免费观看日本| 亚洲国产最新在线播放| 热99久久久久精品小说推荐| 日本vs欧美在线观看视频| av女优亚洲男人天堂| 高清视频免费观看一区二区| 成人国产av品久久久| 老司机影院毛片| 国产精品免费大片| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲精品aⅴ在线观看| 黄色怎么调成土黄色| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 一本久久精品| 国产精品99久久久久久久久| xxx大片免费视频| 在线观看www视频免费| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 夫妻午夜视频| 久久久久久人妻| 成人毛片a级毛片在线播放| 天堂8中文在线网| 老女人水多毛片| 国产极品天堂在线| 五月天丁香电影| 国产探花极品一区二区| 九色成人免费人妻av| 亚洲av不卡在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 久久 成人 亚洲| 美女中出高潮动态图| 日本色播在线视频| 日韩 亚洲 欧美在线| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 亚洲,欧美,日韩| 亚洲国产精品专区欧美| 亚洲av综合色区一区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 亚洲精品一区蜜桃| 制服诱惑二区| 一本一本综合久久| videosex国产| 日韩成人av中文字幕在线观看| 久久久a久久爽久久v久久| 国产黄频视频在线观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 99精国产麻豆久久婷婷| 高清不卡的av网站| 午夜免费男女啪啪视频观看| 黑人高潮一二区| 久久久精品区二区三区| 国产永久视频网站| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 精品视频人人做人人爽| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 久久久久久久久久成人| 亚洲av男天堂| 飞空精品影院首页| av在线观看视频网站免费| 成人无遮挡网站| 欧美变态另类bdsm刘玥| 日韩大片免费观看网站| 婷婷成人精品国产| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲国产最新在线播放| av有码第一页| 黄色怎么调成土黄色| 美女中出高潮动态图| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 久久女婷五月综合色啪小说| 久久影院123| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 综合色丁香网| 夜夜爽夜夜爽视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 一级黄片播放器| 亚洲成人av在线免费| 亚洲情色 制服丝袜| av在线老鸭窝| 亚洲美女视频黄频| 18禁动态无遮挡网站| 男女啪啪激烈高潮av片| 热99国产精品久久久久久7| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 青青草视频在线视频观看| 天天影视国产精品| 成人国产av品久久久| 日本av免费视频播放| 热99国产精品久久久久久7| 少妇高潮的动态图| 久久久久久久精品精品| 亚洲欧美成人精品一区二区| 黑人猛操日本美女一级片| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 国产av国产精品国产| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产成人精品婷婷| av黄色大香蕉| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 欧美丝袜亚洲另类| 久久99精品国语久久久| 一级黄片播放器| 男女免费视频国产| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲性久久影院| 日韩av免费高清视频| 亚洲av在线观看美女高潮| 久久99蜜桃精品久久| 国产片特级美女逼逼视频| 老司机影院毛片| 久久精品久久精品一区二区三区| 午夜免费男女啪啪视频观看| 97在线视频观看| 青春草国产在线视频| 十八禁高潮呻吟视频| 99国产综合亚洲精品| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 97超碰精品成人国产| 久久久久视频综合| av在线老鸭窝| 日韩大片免费观看网站| 91成人精品电影| 美女主播在线视频| 999精品在线视频| 男女免费视频国产| 国产精品嫩草影院av在线观看| 老司机影院毛片| 国产av国产精品国产| 尾随美女入室| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲精品一二三| 精品久久久久久久久av| 久久狼人影院| 一本色道久久久久久精品综合| 九九爱精品视频在线观看| 男人操女人黄网站| 国产精品久久久久久久久免| 国产熟女午夜一区二区三区 | 欧美日韩成人在线一区二区| 韩国av在线不卡| 中文天堂在线官网| 日韩亚洲欧美综合| 成人毛片60女人毛片免费| 日韩免费高清中文字幕av| 久久久久国产网址| 国产精品女同一区二区软件| 麻豆成人av视频| 国国产精品蜜臀av免费| 日韩欧美一区视频在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 涩涩av久久男人的天堂| av免费在线看不卡| 丝袜喷水一区| 最近最新中文字幕免费大全7| 丝瓜视频免费看黄片| 欧美bdsm另类| 中文字幕免费在线视频6| av免费观看日本| 另类精品久久| 欧美日韩视频精品一区| 国产精品蜜桃在线观看| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 欧美xxxx性猛交bbbb| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国模一区二区三区四区视频| 伦理电影大哥的女人| 免费观看性生交大片5| 欧美激情国产日韩精品一区| 久久综合国产亚洲精品| 高清视频免费观看一区二区| 日本爱情动作片www.在线观看| a级片在线免费高清观看视频| 国产精品欧美亚洲77777| 亚洲三级黄色毛片| 精品久久国产蜜桃| 99久久精品一区二区三区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| av在线老鸭窝| 久久久久视频综合| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产成人精品无人区| 国产综合精华液| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲国产精品999| 制服人妻中文乱码| 在线精品无人区一区二区三| av国产精品久久久久影院| 国产在线视频一区二区| 91精品伊人久久大香线蕉| 女性生殖器流出的白浆| 成人无遮挡网站| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲国产最新在线播放| 日本-黄色视频高清免费观看| 久久国内精品自在自线图片| 欧美精品一区二区大全| 精品人妻熟女av久视频| 18在线观看网站| 少妇熟女欧美另类| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 精品亚洲成国产av| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 精品久久久噜噜| 久久久国产一区二区| 成年女人在线观看亚洲视频| 男女边吃奶边做爰视频| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲国产精品一区三区| 亚洲久久久国产精品| 观看美女的网站| 欧美人与善性xxx| 久久久久久久精品精品| 色94色欧美一区二区| 亚洲高清免费不卡视频| av.在线天堂| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲国产精品成人久久小说| 婷婷色麻豆天堂久久| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 99热这里只有是精品在线观看| 久久99蜜桃精品久久| 国产一级毛片在线| 日本wwww免费看| 国产在线一区二区三区精| 七月丁香在线播放| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 综合色丁香网| 成人免费观看视频高清| 性色avwww在线观看| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲精品日本国产第一区| 人成视频在线观看免费观看| 少妇人妻精品综合一区二区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 国产免费又黄又爽又色| 欧美另类一区| 欧美+日韩+精品| 日日爽夜夜爽网站| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| a 毛片基地| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲精品456在线播放app| 五月伊人婷婷丁香| 涩涩av久久男人的天堂| 色哟哟·www| 在线播放无遮挡| 观看美女的网站| 五月开心婷婷网| 国产精品久久久久久av不卡| 制服丝袜香蕉在线| 在线免费观看不下载黄p国产| 街头女战士在线观看网站| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲怡红院男人天堂| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲综合色网址| 久久久欧美国产精品| 天堂8中文在线网| 少妇高潮的动态图| 国产亚洲精品久久久com| 久久久久久久久久久久大奶| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久久国产欧美日韩av| 黑人猛操日本美女一级片| 高清视频免费观看一区二区| 99久久综合免费| 制服丝袜香蕉在线| 三级国产精品片| av福利片在线| 久久久久久久亚洲中文字幕| 日韩强制内射视频| 五月开心婷婷网| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产永久视频网站| 国产精品久久久久久久久免| 女人精品久久久久毛片| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲国产成人一精品久久久| 久久久久视频综合| 欧美老熟妇乱子伦牲交| av卡一久久| 欧美三级亚洲精品| 日韩一区二区三区影片| 日本wwww免费看| 精品一区二区三卡| 国产成人av激情在线播放 | 一级二级三级毛片免费看| 女人久久www免费人成看片| 亚洲四区av| 男女啪啪激烈高潮av片| 三上悠亚av全集在线观看| 97超视频在线观看视频| a级片在线免费高清观看视频| 中文字幕av电影在线播放| 熟女电影av网| 自线自在国产av| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 91精品一卡2卡3卡4卡| 一二三四中文在线观看免费高清| 精品熟女少妇av免费看| 国产乱来视频区| 26uuu在线亚洲综合色| 午夜影院在线不卡| 青青草视频在线视频观看| 黄色配什么色好看| 国产精品久久久久成人av| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲无线观看免费| 一区二区三区乱码不卡18| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲综合色网址| 欧美+日韩+精品| 一区二区三区乱码不卡18| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 亚洲丝袜综合中文字幕| av国产精品久久久久影院| 精品熟女少妇av免费看| 性色av一级| 久久久久久伊人网av| 少妇被粗大的猛进出69影院 | a级毛片黄视频| 国产黄频视频在线观看| 日本91视频免费播放| 丰满乱子伦码专区| videosex国产| 亚洲人与动物交配视频| 日本wwww免费看| 精品人妻在线不人妻| 中文字幕av电影在线播放| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产精品一二三区在线看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 国产日韩欧美视频二区| 国产极品天堂在线| 久久久久久久久久久丰满| 一级毛片电影观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 最近的中文字幕免费完整| 最新中文字幕久久久久| 美女中出高潮动态图| 亚洲色图综合在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 中文字幕免费在线视频6| 国产精品免费大片| 成人免费观看视频高清| 日韩 亚洲 欧美在线| 视频区图区小说| 久久久精品免费免费高清| 美女福利国产在线| 亚洲精品亚洲一区二区| 高清在线视频一区二区三区| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 啦啦啦视频在线资源免费观看| 成人毛片60女人毛片免费| 18禁动态无遮挡网站| 2018国产大陆天天弄谢| 国产精品.久久久| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产精品国产av在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 男女啪啪激烈高潮av片| 日日啪夜夜爽| 国产精品女同一区二区软件| 欧美xxⅹ黑人| 中文字幕亚洲精品专区| 国产男女内射视频| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 久久久久网色| 最黄视频免费看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 一区二区三区四区激情视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 日日啪夜夜爽| 青青草视频在线视频观看| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 国国产精品蜜臀av免费| 国产高清不卡午夜福利| 久久久精品区二区三区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| www.av在线官网国产| 我要看黄色一级片免费的| 国产 一区精品| 久久婷婷青草| 精品国产国语对白av| 久久99蜜桃精品久久| 国产免费又黄又爽又色| 在线观看免费高清a一片| 久久免费观看电影| videos熟女内射| 黄色怎么调成土黄色| 男的添女的下面高潮视频| 国产在线一区二区三区精| 一级二级三级毛片免费看| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 国产一区亚洲一区在线观看| www.av在线官网国产| 最近的中文字幕免费完整| 最近最新中文字幕免费大全7| 伊人久久精品亚洲午夜| 九色亚洲精品在线播放| av免费在线看不卡| 亚洲精品美女久久av网站| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲伊人久久精品综合| 久久av网站| 美女国产高潮福利片在线看| 国产一区二区在线观看av| 亚洲,欧美,日韩| 简卡轻食公司| 七月丁香在线播放| 日本黄色日本黄色录像| 欧美日韩av久久| www.色视频.com| 在线精品无人区一区二区三| 黄色视频在线播放观看不卡| av免费在线看不卡| 黄色配什么色好看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| www.色视频.com| 免费看光身美女| 51国产日韩欧美| 久久久久久久久大av| 伦精品一区二区三区| 欧美精品亚洲一区二区| 成人国语在线视频|