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    中國版公募REITs的經(jīng)濟(jì)邏輯與演進(jìn)安排

    2022-12-28 14:04:45陳鴻祥
    區(qū)域金融研究 2022年6期

    陳鴻祥

    (中國人民銀行鹽城市中心支行,江蘇 鹽城 224001)

    一、引言

    近年來,受逆全球化思潮疊加新冠肺炎疫情多點(diǎn)散發(fā)的超預(yù)期沖擊,中國GDP 增速下行壓力加大,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)面臨挑戰(zhàn)。在對外出口面臨貿(mào)易摩擦、國內(nèi)消費(fèi)需求修復(fù)乏力、投資增速低位徘徊的情況下,根據(jù)歷次危機(jī)應(yīng)對經(jīng)驗(yàn),“啟動(dòng)公共投資帶動(dòng)消費(fèi)潛力釋放”自然成為“穩(wěn)增長”的政策選項(xiàng),然而“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”卻面臨財(cái)政收支壓力加大、地方政府隱性債務(wù)龐大等問題,公募REITs 再次進(jìn)入決策者視野。當(dāng)前需要政策決策層、學(xué)術(shù)研究界和實(shí)務(wù)操作層群策群力,實(shí)現(xiàn)中國版REITs 頂層設(shè)計(jì)、底層實(shí)踐之間的有效互動(dòng),既要?dú)w納國際成熟經(jīng)驗(yàn)、借鑒核心制度特征,又要根植中國國情、評估國內(nèi)試點(diǎn)成效,探尋中國版公募REITs 的演進(jìn)安排,助力“穩(wěn)投資”“降杠桿”平衡機(jī)制,確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

    二、中國版公募REITs的經(jīng)濟(jì)邏輯

    人類金融演進(jìn)歷史表明,金融中介低效造成金融風(fēng)險(xiǎn)積聚,最終引發(fā)金融危機(jī)。公募REITs等底層技術(shù)助力金融中介標(biāo)準(zhǔn)化,疏通儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換投資的渠道,降低融資的信任成本、交易成本,促進(jìn)中國金融配置效率的帕累托改進(jìn)。

    (一)配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,助力金融資源均衡配置

    我國現(xiàn)階段采取的融資方式是以間接融資為主、直接融資為輔,一些商業(yè)銀行表面旱澇保收、收取政策性息差,實(shí)質(zhì)卻導(dǎo)致了金融惰性和信用風(fēng)險(xiǎn)偏好扭曲。由于國有企業(yè)、政府融資平臺(tái)享有政府信用背書、剛性兌付等先天融資優(yōu)勢,使得商業(yè)銀行滋生國有情結(jié)和政府偏好,信貸資源傾向“壘大戶”,容易造成杠桿率攀升和投資效率降低,從而成為金融供給側(cè)改革的內(nèi)在邏輯。央行《2021 年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示:2021年末廣義貨幣(M2)和社會(huì)融資規(guī)模同比分別增長9.0%、10.3%,實(shí)際并不匹配同期GDP增速(剔除2020年低基數(shù)效應(yīng))。中國版公募REITs可助力金融資源均衡配置:一是降低間接融資偏高比例,緩解信貸配置的期限錯(cuò)配、信用錯(cuò)配和流動(dòng)性錯(cuò)配,既可以通過資產(chǎn)證券化避免商業(yè)銀行的融資抽利,又能減少商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)集聚;二是一定程度固化金融結(jié)構(gòu),將富余市場流動(dòng)性鎖定在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域(張捷,2021),M2 隨之減少,從而避免流動(dòng)性調(diào)節(jié)失控,降低存款人擠兌概率等。

    (二)改變債務(wù)驅(qū)動(dòng)型投資模式,卸下地方政府債務(wù)包袱

    從美國次貸危機(jī)等事件可知,債務(wù)驅(qū)動(dòng)型投資模式蘊(yùn)含了金融危機(jī)隱患。多年來,我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依靠政府融資平臺(tái)負(fù)債、發(fā)行專項(xiàng)債券等債務(wù)型融資,這導(dǎo)致一些地方政府杠桿率攀升,隱性債務(wù)膨脹,甚至依賴“借新償舊”維持資金鏈。財(cái)政部官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,截至2021年12月末,全國地方政府顯性債務(wù)余額將近30.47 萬億,隱性債務(wù)更是難以準(zhǔn)確估算。當(dāng)前,基于夯實(shí)“房住不炒”、終結(jié)“土地財(cái)政”的政策導(dǎo)向,地方政府債務(wù)擴(kuò)張受限;一般公共預(yù)算收入增幅趨緩,防控疫情補(bǔ)貼、修復(fù)消費(fèi)需求等財(cái)政支出加大。如何兼顧“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)”、財(cái)政收支緊平衡和“適度超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”,中國版公募REITs將提供破解方案,助力擺脫依賴杠桿融資支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)邏輯。公募REITs依托資本市場將“國有資產(chǎn)”(實(shí)質(zhì)為債權(quán)人資產(chǎn))轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本持有,能為政府融資平臺(tái)、城投公司提供標(biāo)準(zhǔn)化退出工具,化解持有國有資產(chǎn)與高負(fù)債率之間的矛盾。

    (三)盤活存量成熟資產(chǎn),釋放沉淀資金進(jìn)入補(bǔ)短板領(lǐng)域

    2014 年以來,為推進(jìn)混合所有制改革及政府與社會(huì)資本合作,PPP政策密集出臺(tái),類REITs進(jìn)入實(shí)踐期。然而,PPP模式移植無法適應(yīng)制度環(huán)境,并由于固化政府付費(fèi)責(zé)任而被貼上高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)簽(洪艷蓉,2021),類REITs產(chǎn)品也未能預(yù)期撬動(dòng)社會(huì)資本投資潛力,疊加疫情沖擊,基礎(chǔ)設(shè)施投資增速斷崖式下滑(2020年0.9%,2021 年0.4%)。公募REITs 作為嫁接產(chǎn)業(yè)和社會(huì)資本的標(biāo)準(zhǔn)化工具,具有“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營、使用者付費(fèi)”的特征,通過“公開募集-投資建設(shè)-運(yùn)營孵化-成熟退出”閉環(huán)模式,形成盤活存量資產(chǎn)、釋放沉淀資金、投資新增項(xiàng)目的滾動(dòng)開發(fā)循環(huán)。釋放的財(cái)政金融資源可以進(jìn)入補(bǔ)短板領(lǐng)域,例如,重點(diǎn)發(fā)展人工智能、機(jī)器人等抵消人口紅利消失,支持綠色低碳、清潔能源等“碳中和”項(xiàng)目發(fā)展,完善醫(yī)療保健、社區(qū)養(yǎng)老等項(xiàng)目積極應(yīng)對人口老齡化挑戰(zhàn),攻克高端芯片、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、精密機(jī)床、優(yōu)質(zhì)種子等卡脖子工程等。

    (四)大幅降低不動(dòng)產(chǎn)投資門檻,填補(bǔ)資管市場產(chǎn)品空白

    迄今為止,中國金融市場上的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)仍然較少,難以匹配龐大的國民儲(chǔ)蓄需求。城鄉(xiāng)居民通常將低利率的銀行存款作為主要金融資產(chǎn),但為了追求更高的收益回報(bào),也往往偏好囤房炒房、網(wǎng)絡(luò)借貸(P2P)等投資,容易埋下金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。股票市場的散戶普遍缺乏投資專業(yè)技能,容易盲目跟風(fēng)。《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》于2018 年出臺(tái)并于2022年正式實(shí)施,理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型,徹底打破“保本”“剛兌”。在此環(huán)境下,公募REITs優(yōu)勢突出:投資門檻低,便于大眾投資者參與不動(dòng)產(chǎn)市場;采取“化整為零”策略,將沉淀的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性、小份額的基金單位;掛鉤優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施,為大眾投資者提供抗通脹的資產(chǎn)配置;與股票、債券等金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低,為大眾投資者提供多元化配置選項(xiàng)。

    (五)契合社會(huì)資本投資需求,拓寬國際資本投資渠道

    一是契合社會(huì)資本投資需求。公募REITs 兼具股債雙重屬性,既有固收類(強(qiáng)制分紅回報(bào))特征,又有權(quán)益類(資本利得收益)屬性。公募REITs 具有投資期限長、風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)健的產(chǎn)品特性,而且收益優(yōu)于債券、波動(dòng)低于股票,成為配置高安全邊際資產(chǎn)的投資選擇。顯然,公募REITs契合社?;?、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等社會(huì)資本的投資理念。二是拓寬國際資本投資渠道?;跉W美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于零(負(fù))利率水平,中國版公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的回報(bào)率可觀,必然受到海外穩(wěn)健型基金的青睞;探索“一帶一路”公募REITs,由國際資本持有REITs 項(xiàng)目,有助于化解海外投資項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn);公募REITs繞開巴塞爾協(xié)議枷鎖,使中國商業(yè)銀行避免遭到非經(jīng)合組織成員國約束,緩解計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例;當(dāng)前離岸人民幣市場對人民幣投資產(chǎn)品需求旺盛,中國版公募REITs 給儲(chǔ)備人民幣的國家提供極具吸引力的投資工具,助推人民幣國際化。

    三、國際公募REITs的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

    本文通過追溯REITs 制度起源及其在全球發(fā)展變遷,歸納梳理成熟市場REITs的市場實(shí)踐和核心特征。美國最早探索REITs,歷次危機(jī)倒逼REITs 政策優(yōu)化,經(jīng)過近六十年的演變成為全球成熟REITs交易的典型樣本。東亞市場(日本、新加坡等)、歐洲市場等總體仍屬REITs后發(fā)市場,制度設(shè)計(jì)和交易規(guī)則均受到美國實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的啟示。

    (一)經(jīng)濟(jì)衰退是REITs誕生的初始動(dòng)因

    宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、不動(dòng)產(chǎn)投資低迷是全球REITs市場的誕生背景。1956—1958 年,美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退期,不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)市場趨于飽和,資產(chǎn)價(jià)格回落,GDP增速持續(xù)走低;20 世紀(jì)90 年代末期,日本GDP 增速、房價(jià)持續(xù)下降,經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以后,迫切尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn);1998 年,亞洲金融危機(jī)之后,新加坡經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足,適時(shí)推出REITs。顯然,危機(jī)醞釀創(chuàng)新,通過嫁接資本市場實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)處置和金融風(fēng)險(xiǎn)疏解功能,推出公募REITs 賦予經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能。另外,英國、新加坡借助公募REITs,吸引全球發(fā)行人和投資者,助力打造國際金融中心。

    (二)以健全法制作為基礎(chǔ)保障,通過央行支持增強(qiáng)投資信心

    1.健全法制,釋放政策紅利。美國方面,1960 年《國內(nèi)稅收法案》賦予REITs 與共同基金相同的法律地位;1976 年《REIT 簡化修正案》規(guī)定REITs 總收入75%來自租金或抵押利息收入;1986年《Five or Few?er法案》允許養(yǎng)老金投資REITs;1993年《綜合預(yù)算調(diào)整法》放寬退休基金等5/50配置限制;1997年《REITs簡化法案》允許國外投資REITs等;2004年《就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造法案》取消國外投資者REITs 差別對待;次貸危機(jī)后《REITs 投資和多樣化法案》發(fā)布,等等。日本方面,2000年政府部門修訂《信托投資公司法》《關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)化法》,奠定了J-REITs的法律基礎(chǔ);2008年東京證券交易所同意REITs投資海外不動(dòng)產(chǎn);2014年日本養(yǎng)老投資基金(GPIF)投資J-REITs。一系列法規(guī)的完善使日本迅速成為全球第二大REITs市場。

    2.央行公開市場操作,穩(wěn)定市場流動(dòng)性。2008年全球金融危機(jī)后,美日歐等國家(地區(qū))央行公開市場操作采用MBS、ABS、REITs 等,REITs 成為央行貨幣政策操作工具。2010 年日本央行制定購買J-REITs計(jì)劃;2012年和2016年日本央行推出兩輪“量化質(zhì)化寬松”貨幣政策,公開市場操作購買J-REITs份額,向J-REITs 注入流動(dòng)性;2020 年受新冠肺炎疫情沖擊后,日本央行計(jì)劃每年購買J-REITs 額度1800 億日元,從而穩(wěn)定金融市場。

    (三)以稅收中性作為核心驅(qū)動(dòng),并配套反避稅法律制度

    1.稅收中性是核心驅(qū)動(dòng)。為避免“雙重征稅”,各國規(guī)定投資者享受“穿透征稅”。美國方面,1960 年《國內(nèi)稅收法案》賦予REITs“稅收中性”,《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金法案》對REITs股權(quán)結(jié)構(gòu)、收入、分配等符合條件的公司予以稅收減免;1986 年《稅收改革法案》取消加速折舊記賬、虧損抵免,RELP 喪失相對REITs 的減稅優(yōu)惠;1997 年《REITs 精簡法案》允許抵扣已繳的公司所得稅,分得股息允許減免20%個(gè)人所得稅。新加坡方面,2001年《稅收透明規(guī)則》免除RE?ITs 企業(yè)所得稅,REITs 產(chǎn)品或投資者執(zhí)行單次征稅,減免特定稅種(印花稅、利得稅等);2005 年修訂的《房地產(chǎn)基金指引》免除個(gè)人投資者分紅的稅收,境外機(jī)構(gòu)投資者分紅僅征收10%持有稅(境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者17%)。

    2.配套反避稅法律制度。1988年美國頒布《國內(nèi)收入法》,成為REITs反避稅法律依據(jù):一是繳納內(nèi)置收益稅,規(guī)定資產(chǎn)持有期限,防止借助REITs 逃避企業(yè)所得稅;二是征收違禁交易稅,限制REITs 短期頻繁買賣,防止以出售為目的持有不動(dòng)產(chǎn);三是排除適用股息扣除規(guī)則,REITs 投資者股息不能作為普通股息從公司應(yīng)稅所得中扣除;四是轉(zhuǎn)讓定價(jià)懲罰性稅收,REITs 與應(yīng)稅子公司關(guān)聯(lián)交易不符合獨(dú)立原則(虞琪琪,2021),將重新核定收入并征收懲罰性稅款。

    (四)制度變遷不盡相同,管理模式各有利弊

    1.制度變遷不盡相同。初始制度容易“鎖定”低效率狀態(tài),通過制度變遷可以實(shí)現(xiàn)邊際報(bào)酬遞增(王嫻,2020)。一是市場自發(fā)的誘致型制度變遷,以美國、澳大利亞等為代表。美國REITs源于市場萌芽和演進(jìn),1967年美國允許設(shè)立抵押型REITs,REITs被賦予“影子銀行”功能,充當(dāng)商業(yè)銀行繞過“利率上限”的套利工具;20 世紀(jì)70 年代中期石油危機(jī)、經(jīng)濟(jì)滯脹,大量抵押貸款違約,抵押型REITs 被迫清算;1990 年初演化出傘形REITs(UPREIT)、DownREITs等復(fù)雜架構(gòu),從而遞延繳納資本利得稅。二是政府推動(dòng)的強(qiáng)制型制度變遷,以東亞國家為代表。日本、新加坡等后發(fā)市場首先由政府開啟,以行政推動(dòng)提供政策框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu),然后由市場力量在監(jiān)管框架內(nèi)尋求最優(yōu)解決方案。

    2.管理模式各有利弊。迄今為止,對于REITs 管理模式的績效差異尚未有定論。一是歐美地區(qū)采用內(nèi)部管理模式,屬于“傳遞工具”定位邏輯。此模式類似公司型,優(yōu)勢在于REITs 免稅享有法理基礎(chǔ),管理人傾向于主動(dòng)管理;缺點(diǎn)在于REITs容易專注不動(dòng)產(chǎn)開發(fā),忽略“產(chǎn)融”雙重屬性,只能通過依賴公司治理體系、信息披露制度等制衡關(guān)聯(lián)交易和利益沖突。例如,美國公司型REITs、傘型REITs(UPREIT)結(jié)構(gòu)模式,澳大利亞采取REITs 份額和股票打包上市“合訂證券”(張崢和李尚宸,2021)。二是亞太地區(qū)采取外部管理模式,屬于“集合投資”定位邏輯。此模式類似委托型,優(yōu)勢在于單獨(dú)出臺(tái)REITs 稅收優(yōu)惠措施,管理人傾向于采取穩(wěn)健經(jīng)營(吳云飛等,2021);缺點(diǎn)在于REITs容易變成逃避納稅義務(wù)的工具,只能通過更換外部管理人等制衡約束原始權(quán)益人、保護(hù)中小投資者,如日本、新加坡等。

    (五)頒布合規(guī)條例強(qiáng)化監(jiān)管,持有金融牌照規(guī)范運(yùn)營

    美國公募REITs注冊上市按照《證券法》,交易規(guī)則遵循《證券交易條例》,采取特殊稅收載體監(jiān)管(STREITs)規(guī)范市場經(jīng)營(孫漢康,2019)。上市公募RE?ITs 須遵守證券交易委員會(huì)(SEC)交易規(guī)則;非上市公募REITs 接受證券市場管理者協(xié)會(huì)監(jiān)管,僅在SEC備案;證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露公募REITs 的項(xiàng)目運(yùn)營、資產(chǎn)處置、業(yè)績回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)揭示等財(cái)務(wù)狀況和重大事件。日本J-REITs必須遵守《投資信托和投資法人法》《金融工具與交易法》;J-REITs 實(shí)行許可證管理,發(fā)起人成立資產(chǎn)管理公司并要獲得金融廳(FSA)的交易代理許可,資產(chǎn)管理公司向金融服務(wù)代理部門注冊成為投資管理人。澳大利亞公募REITs 須獲得證券及投資管理委員會(huì)(ASIC)的資格許可,受托人獲得審慎監(jiān)管局(ARA)頒發(fā)的從業(yè)牌照。新加坡《REITs 守則》詳細(xì)規(guī)定禁止性事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)交易等披露標(biāo)準(zhǔn),既含有管理協(xié)議、借款約束、分紅預(yù)測等常規(guī)性信息,也包括投資限制、擴(kuò)募增發(fā)、產(chǎn)品終止等特殊性信息。

    (六)普遍采取強(qiáng)制分紅機(jī)制,多數(shù)實(shí)施杠桿率約束

    1.普遍采取強(qiáng)制分紅機(jī)制。REITs投資收益的大部分每年要以分紅形式派發(fā),從而降低可支配的留存收益、抑制管理人的擴(kuò)張潛能(肖鋼,2019)。美國REITs將年度應(yīng)稅收入90%部分分紅給予稅前扣除日本J-REITs 規(guī)定運(yùn)營收入扣除股利分紅后再折算為應(yīng)稅收入;英國REITs 強(qiáng)制分紅比例達(dá)90%,否則不予享受免稅優(yōu)惠;澳大利亞、加拿大等REITs 規(guī)定投資收益如果不分紅,將適用最高稅率;新加坡《CIS守則》規(guī)定REITs分紅比例達(dá)90%予以免稅。

    2.多數(shù)實(shí)施杠桿率約束。多數(shù)國家規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債率低于45%~60%,避免利息支出侵占息稅前利潤攤薄投資收益率。美國早期抵押型REITs 呈現(xiàn)債權(quán)特征,未設(shè)置杠桿率上限,2001年頒布《美國REITs現(xiàn)代化法案》設(shè)定杠桿率上限。新加坡S-REITs杠桿率不超過35%,新冠肺炎疫情防控期間杠桿率上限均調(diào)至50%。但是,仍有日本、澳大利亞等少數(shù)REITs 未設(shè)置杠桿率上限。

    (七)收入主要源自不動(dòng)產(chǎn),收益率高于大類資產(chǎn)

    1.收入主要源自不動(dòng)產(chǎn)。國際成熟市場REITs超過70%是成熟的不動(dòng)產(chǎn),穩(wěn)定現(xiàn)金流主要來源于不動(dòng)產(chǎn)的使用者付費(fèi)或租金。美國REITs 每個(gè)稅務(wù)年度至少75%的業(yè)務(wù)收入來自房地產(chǎn)租金、住房抵押貸款利息或房地產(chǎn)處置收益等。新加坡規(guī)定REITs 不動(dòng)產(chǎn)投資比例達(dá)到70%以上,允許原始權(quán)益人前三年承諾最低收益補(bǔ)貼等。

    2.收益率高于大類資產(chǎn)。美國:全美不動(dòng)產(chǎn)投資協(xié)會(huì)(NAREIT)數(shù)據(jù)顯示,1972—2020年權(quán)益型REITs年化收益率(平均派息率7.97%、資本利得率3.45%)高于同期標(biāo)普500 指數(shù)、道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù);富時(shí)納瑞特(FTSE NAREIT)權(quán)益型REITs 指數(shù)在中通脹期、高通脹期較標(biāo)普500指數(shù)分別高出1.87%、4.56%,呈現(xiàn)抗通脹屬性;權(quán)益型REITs與標(biāo)普500指數(shù)、巴克萊美國綜合債券指數(shù)相關(guān)系數(shù)分別為0.57、0.19,吸引8700 萬美國人通過退休金賬戶等投資。新加坡:截至2021年7月,S-REITs十年期年化收益率較十年期國債、海峽時(shí)報(bào)指數(shù)分別高出4.3%、2.5%;2012—2020年,S-REITs與全球市場股票和債券相關(guān)系數(shù)分別是0.6、0.8,能夠分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

    四、中國版公募REITs的現(xiàn)實(shí)評估

    中國版公募REITs歷經(jīng)探索期(2005—2013年)、類REITs 實(shí)踐期(2014—2019 年)、公募REITs 試點(diǎn)期(2020年至今)。2020年4月國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(以下簡稱《通知》),2021 年6 月首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 在滬深交易所上市,中國版公募REITs 開啟“破冰”之旅。當(dāng)前,我國既需要評估取得的成效,總結(jié)、推廣可復(fù)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),又要正視現(xiàn)實(shí)存在的問題,持續(xù)完善制度設(shè)計(jì)、交易架構(gòu)等。

    (一)積極成效

    1.出臺(tái)多重政策利好,發(fā)布業(yè)務(wù)操作指引。2020年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱《指引》),規(guī)范公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金設(shè)立、運(yùn)作等相關(guān)活動(dòng)。2021年1月滬深交易所發(fā)布相關(guān)配套細(xì)則,從業(yè)務(wù)辦法、審核指引、發(fā)售指引等三個(gè)方面規(guī)范REITs 交易規(guī)則。2021年2月中國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營操作指引(試行)》,規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表編制、收益分配、信息披露等操作事項(xiàng)。2021 年6 月國家發(fā)展改革委《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》(以下簡稱“958 號(hào)文”)提出,新增清潔能源、保障性租賃住房等。2021 年11 月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》,允許保險(xiǎn)資金參與投資。2021年12月國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關(guān)工作的通知》,完善項(xiàng)目手續(xù)、辦理產(chǎn)權(quán)證書、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及簽訂PPP和特許經(jīng)營協(xié)議等事項(xiàng)。2022 年1 月財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》(以下簡稱2022 年第3 號(hào)《公告》),首次明確專項(xiàng)稅收優(yōu)惠。

    2.REITs 市場擴(kuò)容潛力巨大,試點(diǎn)遴選重點(diǎn)底層資產(chǎn)。北大光華《中國不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金市場規(guī)模研究》預(yù)測,中國版公募REITs市場潛在規(guī)模為4萬億元至12萬億元;戴德梁行預(yù)測,按照全球成熟市場公募REITs 總市值/股票市值的均值(3.8%)預(yù)測,中國REITs 總市值保守估計(jì)為4 萬億元。近二十年來,傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施(市政、交通等)項(xiàng)目投資完成額年化復(fù)合增長率為17%,沉淀巨量成熟底層資產(chǎn);新型基礎(chǔ)設(shè)施(5G基站、人工智能、數(shù)據(jù)中心等)投資規(guī)模迅速上升。顯然,中國有望成為亞太地區(qū)規(guī)模最大的REITs市場。2020年4月《通知》提出,將試點(diǎn)聚焦重點(diǎn)區(qū)域(京津冀地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、長江經(jīng)濟(jì)帶等)、優(yōu)先重點(diǎn)行業(yè)(倉儲(chǔ)物流、水電氣熱等市政工程,城鎮(zhèn)污水垃圾、固廢危廢等污染治理項(xiàng)目,信息網(wǎng)絡(luò)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園等);2021 年7 月“958 號(hào)文”將REITs 試點(diǎn)拓展到清潔能源、保障性租賃住房等領(lǐng)域,同時(shí)堅(jiān)持“房住不炒”政策。截至2022 年3 月末,已有11單公募REITs獲批掛牌上市。

    3.試點(diǎn)采用“公募基金+ABS”架構(gòu),是現(xiàn)實(shí)條件下的擇優(yōu)方案?,F(xiàn)行《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定公募基金不允許直接投資不動(dòng)產(chǎn)非上市公司股權(quán),《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定公募基金“雙10%”投向限制。中國版公募REITs 面臨修法成本、可操作性、設(shè)計(jì)難度等兼顧因素。試點(diǎn)方案采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券(ABS)”架構(gòu),在前期“類REITs”實(shí)踐為資產(chǎn)重組奠定的技術(shù)基礎(chǔ)上,借鑒底層資產(chǎn)證券化與破產(chǎn)隔離的成熟機(jī)制,在公募基金和底層資產(chǎn)之間嵌入ABS,REITs 穿透取得底層資產(chǎn)完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。因此,“公募基金+ABS”架構(gòu)是銜接證券基金法律框架、減小法規(guī)障礙的現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)。

    4.設(shè)置強(qiáng)制分紅比例,約定債務(wù)融資監(jiān)管口徑。中國版公募REITs 試點(diǎn)方案保留國際REITs 精髓,分紅比例、杠桿率等設(shè)置甚至比國際成熟市場還要嚴(yán)苛。一是強(qiáng)制分紅比例不得低于年度可供分配利潤(美國為應(yīng)稅收入)的90%、每年不得少于1 次,抑制基金管理人激勵(lì)機(jī)制掛鉤投資規(guī)模的擴(kuò)張沖動(dòng),RE?ITs 價(jià)值通過項(xiàng)目運(yùn)營、資產(chǎn)增值等實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長。二是約定債務(wù)融資規(guī)模比例,按照《指引》監(jiān)管口徑,資產(chǎn)負(fù)債率低于28.56%(并購融資負(fù)債率低于16.7%),避免現(xiàn)金流主要用于還本付息而導(dǎo)致投資人派息不足。

    5.規(guī)定原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售,增加財(cái)務(wù)指標(biāo)準(zhǔn)入門檻。原始權(quán)益人(含同一控制下關(guān)聯(lián)方)與投資者利益綁定,《指引》規(guī)定戰(zhàn)略配售(持有份額不低于20%)及鎖定期(設(shè)置5 年)等制度安排,抑制“套現(xiàn)”道德風(fēng)險(xiǎn);向線下投資人詢價(jià)發(fā)售比例高于70%,向公眾投資者公開發(fā)售比例不足10%。Wind 數(shù)據(jù)顯示,截至2022 年2 月末,我國上市11 只公募REITs 戰(zhàn)略定向配售/基金份額總額比例超過50%。《指引》規(guī)定募集資金80%投資ABS 并持有100%份額,剩余20%募集資金只能投資利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具?!锻ㄖ吩黾觾身?xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為準(zhǔn)入門檻:一是近三年總體盈利或經(jīng)營凈現(xiàn)金流為正,市場化運(yùn)營,不依賴第三方補(bǔ)貼;二是預(yù)計(jì)未來三年杠桿融資、折舊攤銷前的凈現(xiàn)金分派率(預(yù)期可供分配現(xiàn)金流/不動(dòng)產(chǎn)評估凈值)不低于4%。中國版公募REITs采取相對謹(jǐn)慎的制度設(shè)計(jì),較好地保護(hù)了投資者利益回報(bào)。

    (二)制約因素

    1.尚無公募REITs 專項(xiàng)立法,配套法規(guī)亟待完善。公募REITs缺失上位法,REITs并不屬于《中華人民共和國證券法》列舉的證券范圍,無法公開發(fā)行公司型REITs,ABS 法律地位也尚未明確?!吨腥A人民共和國證券投資基金法》主要規(guī)范二級市場的證券投資,使得公募REITs面臨諸多法律條款沖突?,F(xiàn)行的REITs政策總體上屬于臨時(shí)性措施,層級較低,例如,2020 年《指引》主要依據(jù)《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國證券投資基金法》制定,2021 年相關(guān)配套規(guī)則基于《中華人民共和國證券投資基金法》框架制定,等等。因此,中國亟待開展REITs 專項(xiàng)立法、頒布規(guī)章條例,提供一攬子法律層級的規(guī)范框架。

    2.僅出臺(tái)部分環(huán)節(jié)優(yōu)惠政策,總體稅負(fù)仍然偏重。資產(chǎn)注入、分紅等環(huán)節(jié)享受稅收優(yōu)惠,持有運(yùn)營、利潤分配等環(huán)節(jié)仍執(zhí)行現(xiàn)行稅法。一是資產(chǎn)注入環(huán)節(jié)“提前征稅”允許部分遞延。針對原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售、未實(shí)際讓渡20%基金份額且鎖定期5年涉及提前繳納企業(yè)所得稅的情況,2022年第3號(hào)《公告》明確底層資產(chǎn)適用特殊稅務(wù)處理(保持原計(jì)稅基礎(chǔ)),允許遞延至鎖定期后,待實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓取得資本收益時(shí)繳納,但權(quán)屬轉(zhuǎn)移涉及增值稅、土地增值稅、契稅等仍按現(xiàn)行稅法執(zhí)行。二是持有運(yùn)營和利潤分配環(huán)節(jié)“雙重征稅”。同一收益造成重復(fù)征稅:持有運(yùn)營環(huán)節(jié),項(xiàng)目公司要根據(jù)經(jīng)營收益繳納企業(yè)所得稅;稅后收益分配環(huán)節(jié),ABS 比照封閉基金代扣個(gè)人所得稅。但是,如果搭建“股+債”架構(gòu)規(guī)避項(xiàng)目公司層面所得稅,又會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)隔離初衷。另外,現(xiàn)行稅法規(guī)定,資產(chǎn)剝離、設(shè)立ABS、股權(quán)回購等轉(zhuǎn)讓均涉及印花稅,印花稅率(0.5‰)雖低,但交易頻繁且雙邊征收,稅額仍然較大。

    3.優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給動(dòng)力不足,部分資產(chǎn)權(quán)屬手續(xù)存在瑕疵。一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足。一方面,地方城投平臺(tái)的核心資產(chǎn)多數(shù)為特許經(jīng)營權(quán),經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定、市場評級高,容易獲得銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)融資,原始權(quán)益人讓渡優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權(quán)、發(fā)行公募REITs 的動(dòng)力不足。另一方面,優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)“真實(shí)出售”影響后續(xù)抵押貸款能力,即便發(fā)行公募REITs,原始權(quán)益人也偏向“逆向選擇”,即優(yōu)先剝離“劣質(zhì)資產(chǎn)”,傾向保留“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。雖然《指引》被迫折中采取5年鎖定期,但也只是部分緩解地方政府和債權(quán)人的顧慮。二是部分資產(chǎn)權(quán)屬手續(xù)存在瑕疵。試點(diǎn)方案涉及標(biāo)的多為國有資產(chǎn),而國有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)需經(jīng)國資委審核和“招拍掛”流程。部分產(chǎn)權(quán)及土地權(quán)屬生成過程存在法律瑕疵,缺失不動(dòng)產(chǎn)登記或產(chǎn)權(quán)證書,資產(chǎn)權(quán)屬模糊、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓附帶限制等問題影響資產(chǎn)的排他性和獨(dú)立性,無法有效隔離風(fēng)險(xiǎn),難以納入優(yōu)先推薦項(xiàng)目。另外,部分非實(shí)體資產(chǎn)(例如收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目)缺少市場跟蹤數(shù)據(jù),底層資產(chǎn)“公允價(jià)值”評估也存在技術(shù)障礙。

    4.架構(gòu)涉及多層嵌套,信息披露缺乏銜接性。一是架構(gòu)涉及多層嵌套,損害項(xiàng)目實(shí)施效率。試點(diǎn)方案基于“集合投資計(jì)劃”框架下采用“公募基金+ABS”架構(gòu),從REITs 持有人到底層資產(chǎn)涉及多層嵌套關(guān)系,發(fā)行人、ABS、投資人等參與主體復(fù)雜,產(chǎn)生職責(zé)界定、溝通協(xié)調(diào)的委托代理成本,ABS 甚至成為規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管的工具。二是信息披露缺乏銜接性,涉嫌侵占中小投資者利益?!吨敢分付ɑ鸸芾砣藶樾畔⑴吨黧w,而其利益出發(fā)點(diǎn)未必契合REITs 發(fā)起初衷,原始權(quán)益人作為基金管理人享有信息優(yōu)勢、存在道德風(fēng)險(xiǎn),容易通過隱蔽行為、費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁、關(guān)聯(lián)交易等掏空行為侵占中小投資者利益。

    5.二級市場流動(dòng)性不足,亟待儲(chǔ)備專業(yè)人才。一是二級市場流動(dòng)性不足。根據(jù)《指引》規(guī)定,試點(diǎn)主要采取戰(zhàn)略配售、線下詢價(jià)發(fā)售方式,使得機(jī)構(gòu)投資者占比高,公開發(fā)售的公眾投資者參與度低;首批RE?ITs試點(diǎn)產(chǎn)品規(guī)模偏小,而且投資結(jié)構(gòu)設(shè)置鎖定期,采取封閉式運(yùn)作、不開通申購贖回;原則上基金管理人應(yīng)該選定至少1家流動(dòng)性服務(wù)商,但符合基金資格認(rèn)定的做市商不足,難以保障ABS二級市場流動(dòng)性。二是專業(yè)人才儲(chǔ)備不足。由于公募REITs 具有“產(chǎn)融”雙重屬性,既要具備不動(dòng)產(chǎn)的專業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn),又要掌握金融產(chǎn)品的資本運(yùn)作能力。公募REITs 試點(diǎn)處于起步階段,產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資產(chǎn)運(yùn)營、稅務(wù)籌劃等專業(yè)團(tuán)隊(duì)不足,基金托管、資產(chǎn)評估、驗(yàn)資機(jī)構(gòu)等業(yè)務(wù)能力欠缺;缺乏具備運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)的基金管理人和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)性人才;原始權(quán)益人承擔(dān)資產(chǎn)管理職責(zé),但較少涉獵資本市場,極易將REITs作為資產(chǎn)處置平臺(tái)。

    五、中國版公募REITs的演進(jìn)安排

    (一)完善優(yōu)化法律體系,擇機(jī)頒布專項(xiàng)立法

    適時(shí)修改《中華人民共和國證券投資基金法》,使之成為公募REITs的法律載體,從而避免借助ABS層層嵌套,簡化公募REITs 交易結(jié)構(gòu)??偨Y(jié)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn),待條件成熟后正式出臺(tái)《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs 法案》,專項(xiàng)立法規(guī)范參與主體資格、發(fā)起設(shè)立、組織形式、信息披露、權(quán)益分配等。擇機(jī)修訂《中華人民共和國證券法》,制定專項(xiàng)條款,將REITs納入單獨(dú)證券品種,為公司型REITs發(fā)行上市掃除法律障礙。法律層面明確公益性項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)掛鉤通脹指數(shù),賦予公募REITs抗通脹屬性,避免以投資者利益補(bǔ)貼使用者。

    (二)盡快出臺(tái)擴(kuò)募細(xì)則,拓展試點(diǎn)選擇范圍

    一是出臺(tái)并完善擴(kuò)募細(xì)則。使擴(kuò)募機(jī)制規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化,通過挖掘存量資源、梳理意向項(xiàng)目,分別納入意向庫、儲(chǔ)備庫和發(fā)行庫,形成項(xiàng)目分類輔導(dǎo)→孵化→儲(chǔ)備→推薦→發(fā)行的遞次推進(jìn)機(jī)制。二是完善篩選審核指標(biāo)體系。重點(diǎn)評估行業(yè)競爭力、資產(chǎn)增值空間等指標(biāo),篩選經(jīng)營模式成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定、不依賴財(cái)政補(bǔ)貼、市場化運(yùn)營的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,實(shí)現(xiàn)高盈利與低風(fēng)險(xiǎn)耦合,并聘請獨(dú)立第三方開展盡職調(diào)查,避免原始權(quán)益人將劣質(zhì)資產(chǎn)“甩包袱”。三是規(guī)范審核程序、簡化煩瑣流程。確保權(quán)屬清晰、無瑕疵,實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)移和法律隔離,履行移交手續(xù)后無產(chǎn)權(quán)糾紛;明確特許經(jīng)營類項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓規(guī)定,避免認(rèn)定無效的法律風(fēng)險(xiǎn);國有資產(chǎn)經(jīng)國資部門審批后,必須經(jīng)產(chǎn)權(quán)市場公開掛牌轉(zhuǎn)讓、二級市場公開詢價(jià)等,避免國有資產(chǎn)賤賣風(fēng)險(xiǎn)。

    (三).實(shí)施一攬子稅收優(yōu)惠,配套反避稅防范措施

    1.實(shí)施一攬子稅收優(yōu)惠,避免條塊割裂征稅。堅(jiān)持稅收中性原則,激發(fā)市場主體參與熱情。一是按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則,激勵(lì)原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)盡快“入池”。落實(shí)2022年第3號(hào)《公告》,將戰(zhàn)略配售份額遞延至5 年鎖定期后實(shí)際減持時(shí)繳納所得稅;RE?ITs 發(fā)行設(shè)立環(huán)節(jié)底層資產(chǎn)未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓涉及的增值稅、土地增值稅等稅種,可適當(dāng)減免或遞延至處置環(huán)節(jié)征收。二是避免復(fù)雜層級的重復(fù)征稅。公募RE?ITs 設(shè)立、運(yùn)營、終止等環(huán)節(jié)涉及多次資產(chǎn)重組,實(shí)際上屬于同一交易事項(xiàng)的分步實(shí)施,其中涉及重復(fù)征稅,受益人可以憑借受托人的完稅證明,向稅務(wù)機(jī)關(guān)申請稅款返還;分紅派息予以減免所得稅;被剝離資產(chǎn)正常計(jì)提折舊;打通利息增值稅抵扣鏈條;“財(cái)政付費(fèi)”類收入予以稅收豁免等。三是完善國際雙邊稅收協(xié)定,避免境外參與方預(yù)提所得稅導(dǎo)致國際重復(fù)征稅。

    2.做好反避稅配套防范措施,維護(hù)稅收公平。一是將設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠掛鉤資產(chǎn)持有期限,防止REITs 設(shè)立后短期內(nèi)買賣處置資產(chǎn),對套利行為要征收懲罰性稅款。二是審查關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)是否符合獨(dú)立交易原則,防止利用稅收優(yōu)惠政策逃避納稅義務(wù),例如運(yùn)營公司承擔(dān)成本費(fèi)用,經(jīng)營利潤則轉(zhuǎn)移至項(xiàng)目公司,采取“存量債務(wù)置換”或“反向吸收合并”避稅,或以支付租金、股息分配等轉(zhuǎn)讓定價(jià)行為使應(yīng)稅收入轉(zhuǎn)化為免稅收入。

    (四)整合“碎片式”監(jiān)管,完善市場規(guī)則體系

    一是整合“碎片式”監(jiān)管,完善“雙重監(jiān)管”框架,加強(qiáng)國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)之間REITs監(jiān)管信息的溝通與共享,便于實(shí)施穿透式監(jiān)管,從而實(shí)現(xiàn)參與主體、業(yè)務(wù)流程的法律責(zé)任全面覆蓋,最終實(shí)現(xiàn)監(jiān)管規(guī)則與市場機(jī)制之間的優(yōu)化平衡。二是實(shí)施準(zhǔn)入審批、頒發(fā)業(yè)務(wù)牌照,更好地規(guī)范受托人、管理人、評估師等注冊資格,從而明晰經(jīng)營決策、分紅派息、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)評估等權(quán)責(zé)邊界,避免多重身份及權(quán)利濫用。三是發(fā)揮行業(yè)自律組織引領(lǐng)作用,聘請外部管理機(jī)構(gòu)。完善行業(yè)自律規(guī)則和利益相關(guān)者交流機(jī)制,發(fā)布業(yè)務(wù)操作指南規(guī)范和ESG指標(biāo)體系等;設(shè)置持有人大會(huì)表決機(jī)制,保障少數(shù)份額持有人話語權(quán),切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益;聘請外部機(jī)構(gòu)約束管理人與原始權(quán)益人合謀行為,追溯和識(shí)別參與主體的逐利偏差行為(洪艷蓉,2021),避免利益輸送、疏于履職及過高薪酬等,并形成相應(yīng)懲戒機(jī)制。

    (五)完善治理機(jī)制,培養(yǎng)對標(biāo)國際的專業(yè)運(yùn)作隊(duì)伍

    一是完善治理機(jī)制。優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制,強(qiáng)化責(zé)任主體地位,對原始權(quán)益人(實(shí)際控制人)在發(fā)行環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)資產(chǎn)要充分盡職調(diào)查,基金管理人在存續(xù)運(yùn)營環(huán)節(jié)負(fù)責(zé)運(yùn)營監(jiān)督核查和現(xiàn)金流預(yù)測、歸集分配等。完善信息披露機(jī)制,確保合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)性和技術(shù)性等信息完整披露,防范內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易。補(bǔ)充外部治理機(jī)制,充分發(fā)揮投資咨詢顧問、信用評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等第三方中介服務(wù)作用,通過資產(chǎn)評估、財(cái)務(wù)審計(jì)等提高REITs相關(guān)主體的履職能力。二是培養(yǎng)對標(biāo)國際的專業(yè)運(yùn)作隊(duì)伍。培養(yǎng)具備復(fù)合型知識(shí)和豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)隊(duì)伍,提高駕馭REITs“產(chǎn)業(yè)+金融”融合工具的業(yè)務(wù)能力。原始權(quán)益人承擔(dān)資產(chǎn)管理人角色,需要彌補(bǔ)金融產(chǎn)品的資本運(yùn)作能力,熟悉證券基金、資產(chǎn)評估、法律規(guī)范、財(cái)務(wù)運(yùn)籌等復(fù)合知識(shí),掌握項(xiàng)目運(yùn)營、風(fēng)險(xiǎn)評估、估值定價(jià)等核心技能。

    (六)總結(jié)契約型試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn),逐步嘗試公司型REITs

    “公募基金+ABS”架構(gòu)屬于契約型模式,涉及多重委托的代理鏈條,加大交易成本和監(jiān)管成本;同時(shí),基金管理人僅收取管理費(fèi),缺乏主動(dòng)運(yùn)營的激勵(lì)動(dòng)力,且僅承擔(dān)運(yùn)營失誤的有限責(zé)任。因此,一方面,總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn),采取合理收費(fèi)制度激勵(lì)管理人發(fā)揮專業(yè)能力,管理費(fèi)掛鉤資產(chǎn)規(guī)?;蚩煞峙墒杖?,績效費(fèi)掛鉤經(jīng)營利潤或派發(fā)紅利(羅桂連,2021)。另一方面,逐步嘗試公司型REITs。由于公司型架構(gòu)簡潔清晰,可以減少中間環(huán)節(jié)的效率損失,并具有長期聲譽(yù)的約束機(jī)制,因此,修改《中華人民共和國證券法》納入REITs,實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行和注冊上市,從而通過董事會(huì)、股東大會(huì)、外部市場等治理機(jī)制解決委托代理沖突。

    (七)培育多元化投資者,準(zhǔn)確匹配風(fēng)險(xiǎn)偏好

    通過引入不同風(fēng)險(xiǎn)配置偏好的投資者,實(shí)現(xiàn)持倉多元化,從而對沖產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前,散戶投資者對公募REITs 的投資邏輯、風(fēng)險(xiǎn)評估等仍處于啟蒙階段,要加強(qiáng)投資者教育,提示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn),使散戶投資者目標(biāo)匹配風(fēng)險(xiǎn)承受能力,有序提高散戶投資者的持股比例;引入社?;稹m?xiàng)基金、企業(yè)年金等社會(huì)資本,吸引社會(huì)資本參與資產(chǎn)配置,鼓勵(lì)參與戰(zhàn)略配售。目前只允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)參與線下詢價(jià),建議逐步允許海外投資者通過QFII、RQFII 及滬港通、深港通等渠道,吸引養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金等國際基金。

    (八)保障二級市場流動(dòng)性,制定觸發(fā)條款和退市機(jī)制

    一是鑒于REITs對ABS定價(jià)依賴性,應(yīng)保障二級市場流動(dòng)性。豐富投資者類型、分散投資者結(jié)構(gòu),提高市場實(shí)際流通水平;完善做市商制度,保障二級市場流動(dòng)性,發(fā)揮前瞻性交易定價(jià)能力;央行將公募REITs 納入質(zhì)押品范圍,提供補(bǔ)充應(yīng)急流動(dòng)性。二是制定觸發(fā)條款和退市機(jī)制,防止發(fā)生小概率極端事件。公募REITs 在遵守現(xiàn)有上市公司和基金退市規(guī)則基礎(chǔ)上,如果發(fā)生分紅比例持續(xù)不達(dá)標(biāo)、涉嫌欺詐等不符合市場規(guī)則的行為,應(yīng)當(dāng)取消REITs 資格,及時(shí)清盤退市。

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