博弈新均衡

熊園

2023年經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價格面臨六大新均衡，經(jīng)濟(jì)觸底回升是大方向，對權(quán)益可以樂觀一點，國債利率將震蕩上行。

在內(nèi)外因素沖擊之下，疊加需求不足、信心不足等硬約束，2022年中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期下行。展望2023年，事情正在起變化。

疫情防控政策正加速優(yōu)化，穩(wěn)地產(chǎn)政策正持續(xù)加碼，最新信號也指向國家將全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需。具體到2023年中國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格，可能面臨幾大新的均衡：

其一，疫情優(yōu)化與消費修復(fù)的均衡。隨著疫情防控政策正不斷優(yōu)化，“走小步、不停步”，再基于近期出臺的優(yōu)化疫情防控“20條”和“新10條”，預(yù)示后續(xù)消費場景和工作場景將不斷恢復(fù)，將有助于消費端的底部回升。然而，受制于疫情演化，疊加儲蓄釋放效應(yīng)有限，本輪消費的實際修復(fù)幅度仍需觀察。

其二，地產(chǎn)放松與地產(chǎn)修復(fù)的均衡。穩(wěn)地產(chǎn)政策已持續(xù)加碼，后續(xù)也可能進(jìn)一步放松需求端政策，地產(chǎn)鏈底部回升應(yīng)是大趨勢。但是，至少9月底加速放松地產(chǎn)政策以來，地產(chǎn)景氣仍差，與收入下滑、疫情反復(fù)等短期約束有關(guān)，也和房價預(yù)期悲觀、人口下滑等中長期約束有關(guān)，指向本輪地產(chǎn)的實際修復(fù)效果仍需“邊走邊看”。

其三，中國經(jīng)濟(jì)觸底回升（內(nèi)需）和全球經(jīng)濟(jì)逐步衰退（外需）的均衡。在地產(chǎn)-消費鏈底部回升、“中央加杠桿”擴(kuò)投資的帶動下，2023年經(jīng)濟(jì)有望迎來復(fù)蘇，全年GDP增速有望達(dá)到5%左右，節(jié)奏上可能接近“倒V”。然而，全球經(jīng)濟(jì)衰退已是大概率，也將拖累中國外需（10月、11月中國出口增速已經(jīng)連續(xù)兩個月超預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)），而疫情以來三年多出口一直是中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)支撐，失去了出口這駕馬車，會多大程度沖擊經(jīng)濟(jì)修復(fù)也需觀察。值得注意的是，過去三年來市場對出口形勢總體是誤判的。

其四，政策手段和政策效果的均衡。2022年各類刺激政策其實出了很多，各類高級別會議也持續(xù)要求各地方要狠抓落實、積極作為、并成立了督導(dǎo)組，但實際看落地效果并不顯著，除了疫情反復(fù)的影響外，也和不少深層次原因有關(guān)，包括政策有放松但實際約束仍多、政策預(yù)期不太穩(wěn)定、地方財政壓力大、地方政府激勵機(jī)制“多目標(biāo)化”、重大項目“終身追責(zé)”等相關(guān)。

其五，短期目標(biāo)和長期目標(biāo)的均衡。就GDP增速而言，從民生就業(yè)、中長期目標(biāo)、潛在增速、歷史規(guī)律等看，2023年確定5%左右的目標(biāo)仍很有必要。

從平均增速、低基數(shù)、防控政策、政策落地等看，也有較大概率可以達(dá)到5%左右。但是，就近兩三年中國經(jīng)濟(jì)的實際表現(xiàn)而言，一些制約內(nèi)生增長動能的根本因素正逐步起作用（人口、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力、地緣沖突等），加之近兩年不少政策“超前”發(fā)力，一定程度上也透支了未來政策空間，這些都會影響中長期目標(biāo)的實現(xiàn)。

其六，地緣博弈與中美關(guān)系的均衡。2022年俄烏沖突意外爆發(fā)，至今仍未見結(jié)束的信號。2022年11月美國中期選舉過后，民主黨失去眾議院多數(shù)席位，中性條件下，后續(xù)白宮可能難以推行內(nèi)政，預(yù)計會在外交方面發(fā)力，中美關(guān)系可能會出現(xiàn)不利的變化。

與此同時，11月中美最高層實現(xiàn)見面會晤后，中美溝通機(jī)制有望加強(qiáng)。我們傾向于認(rèn)為，中美關(guān)系應(yīng)難以實質(zhì)緩和，美國也不會輕易放棄在科技等領(lǐng)域?qū)χ袊膲褐啤?/p>

綜上分析， 2023年宏觀環(huán)境和資產(chǎn)配置，將圍繞上述線索展開。總體看，2023年對政策可以樂觀點，對經(jīng)濟(jì)不能悲觀，觸底回升是大方向。對權(quán)益可以樂觀一點，有四條行業(yè)主線值得關(guān)注：地產(chǎn)鏈、價格鏈、財政鏈和安全鏈。對債券不可太樂觀，2023年一季度之后可能震蕩偏上行，預(yù)計全年10年期國債利率中樞為2.8%-3.0%，最高點有可能升破3%，但基本面修復(fù)并不支持利率持續(xù)上行。