新金融背景下新《證券法》證券擴(kuò)容辨析

李 軍

(山東女子學(xué)院 社會(huì)與法學(xué)院，濟(jì)南 250300)

一、我國(guó)《證券法》上證券界定的爭(zhēng)辯與新金融背景

(一)我國(guó)《證券法》上證券界定的爭(zhēng)辯

從《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)起草伊始，關(guān)于證券的界定在我國(guó)一直爭(zhēng)論不休，形成了“寬派”與“窄派”的分歧。“窄派認(rèn)為只調(diào)整股票和公司債，原因在于中國(guó)證券市場(chǎng)中其他的證券種類發(fā)展得還不成熟；寬派認(rèn)為調(diào)整對(duì)象應(yīng)是廣義證券，不僅包括股票和公司債，還應(yīng)包括其他有價(jià)證券，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)還是要發(fā)展的，證券的種類肯定將會(huì)很多?！盵1]最終“窄派”觀點(diǎn)在1998年《證券法》中被采納?！罢伞庇^點(diǎn)的主要論據(jù)是：“應(yīng)當(dāng)從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)條件出發(fā)，對(duì)目前適合我國(guó)需要的、有條件規(guī)定的證券種類加以規(guī)定”；“這部證券法具有階段性特點(diǎn)，目前其所調(diào)整的，不能與國(guó)際上的現(xiàn)有作法全面接軌，而應(yīng)當(dāng)就我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過實(shí)驗(yàn)、有了一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、問題看得較清楚的、又是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)需要的證券品種加以規(guī)定，而不能從‘證券法’的名稱概念和‘證券’的名詞概念出發(fā)，更不能照抄照搬國(guó)外的作法?！盵2]

2005年修訂的《證券法》，雖然將證券的范圍進(jìn)行了適當(dāng)擴(kuò)大，但還是采納了“窄派”的觀點(diǎn)。2013年《證券法》新一輪修訂啟動(dòng)，關(guān)于證券概念的兩派觀點(diǎn)再次進(jìn)行了博弈。從2015年4月20日提交全國(guó)人大審議的《中華人民共和國(guó)證券法 (修訂草案)》(以下簡(jiǎn)稱《證券法(修訂草案)》)來看，增列了企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證、權(quán)證、資產(chǎn)支持證券等證券類型，并將證券界定為 “代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”，該草案不僅擴(kuò)大了證券類型，而且對(duì)證券作了內(nèi)涵界定，這顯示了證券概念的“寬派”傾向。不過隨著本次《證券法》修訂的延長(zhǎng)，“窄派”觀點(diǎn)重新占據(jù)上風(fēng)。根據(jù)2019年12月28日最終修訂通過的《證券法》，上述2015年修訂草案所作的證券內(nèi)涵界定被刪除，企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、權(quán)證等證券種類也被刪除，但保留了存托憑證、資產(chǎn)支持證券，增加了資產(chǎn)管理品種。從新《證券法》最終文本來看，依然傾向于“窄派”觀點(diǎn)，但是在“寬派”和“窄派”之間作了折中，雖然沒有全面擴(kuò)大證券范圍，但還是進(jìn)行了有限擴(kuò)容，增加了存托憑證、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理品種三種證券類型。

(二)新金融發(fā)展與證券界定

21世紀(jì)以來，以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的新金融迅速興起，如眾籌、網(wǎng)絡(luò)支付、數(shù)字貨幣等。新金融興起一方面給金融發(fā)展帶來了活力，另一方面也給金融監(jiān)管帶來了一些難題，如將新金融形式納入傳統(tǒng)金融中監(jiān)管還是單獨(dú)監(jiān)管？若納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管，如何與傳統(tǒng)金融監(jiān)管相銜接？在這些問題中，一個(gè)前提是傳統(tǒng)的金融概念和金融分類是否能夠涵蓋新金融形式。這一前提問題在證券領(lǐng)域則表現(xiàn)為新金融形式是否能夠納入現(xiàn)有的證券概念和類型中。如就眾籌這一新金融形式而言，證券法如何界定證券？哪些眾籌類型具有證券屬性？就我國(guó)新金融在證券領(lǐng)域的監(jiān)管而言，新金融類型是不是我國(guó)現(xiàn)行證券法上的證券，是否需要擴(kuò)容證券類型吸納新金融類型。

鑒于新金融作為新興事物的特點(diǎn)，當(dāng)前各國(guó)對(duì)其監(jiān)管均處于探索階段。以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的新金融的監(jiān)管，目前我國(guó)比較系統(tǒng)的政府文件是中國(guó)人民銀行、工業(yè)和信息化部等十部門2015年聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展意見》)，該意見將互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行了分類，并確定了相應(yīng)監(jiān)管部門及分類監(jiān)管模式，但是該文件沒有明確互聯(lián)網(wǎng)金融類型與信貸、證券、保險(xiǎn)、信托、基金等傳統(tǒng)金融類型之間的關(guān)系。我國(guó)新一輪的證券法修訂也曾對(duì)互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行予以關(guān)注，如在2019年《證券法(修訂草案)》第三次審議稿中規(guī)定：“通過國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開發(fā)行證券，募集資金數(shù)額和單一投資者認(rèn)購(gòu)的資金數(shù)額較小的”，可以豁免核準(zhǔn)、注冊(cè)。但是最終通過的《證券法》文本，卻刪掉了這一條款，并且新《證券法》對(duì)于證券類型的擴(kuò)容也并沒有照顧新金融的發(fā)展。因此可以說，新《證券法》最終并沒有明確眾籌等新金融形式的證券歸屬問題。

二、新金融背景下我國(guó)新《證券法》證券擴(kuò)容存在的問題

(一)新《證券法》證券擴(kuò)容程度有限、證券界定依然不清

本次《證券法》修訂之前，我國(guó)證券法體系涵蓋的證券包含：公司債券、股票、證券投資基金、政府債券、證券衍生品種、國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券。新《證券法》明確將存托憑證納入證券之列，將其與股票、公司債券并列。新《證券法》另規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！睆脑撘?guī)定來看，新《證券法》也確認(rèn)了資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品的證券屬性。但是新《證券法》卻將關(guān)于證券衍生品種發(fā)行、交易管理辦法由國(guó)務(wù)院制定的規(guī)定刪除，意味著證券衍生品種這一證券類型被新《證券法》移出了。由此我國(guó)新《證券法》涵蓋的證券包含：公司債券、股票、存托憑證、證券投資基金、政府債券、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券。

在我國(guó)證券立法中，一直存在一個(gè)模糊的證券類型——國(guó)務(wù)院認(rèn)定的“其他證券”。梳理當(dāng)前我國(guó)證券立法，國(guó)務(wù)院雖然頒布了一些金融工具的監(jiān)管文件，但并沒有明確這些金融工具是否屬于“其他證券”，也沒有對(duì)證券進(jìn)行內(nèi)涵式概括和描述，大多是規(guī)定某一金融行為屬于哪個(gè)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。如國(guó)務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，規(guī)定企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，其發(fā)行和交易由中國(guó)人民銀行等機(jī)構(gòu)審批、監(jiān)督管理，但該條例并沒有明確企業(yè)債券究竟是否屬于《證券法》第二條規(guī)定的證券。再如國(guó)務(wù)院發(fā)布的《期貨交易管理?xiàng)l例》，規(guī)定期貨交易由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但卻沒有明確哪些期貨類型屬于證券法中的證券。

新《證券法》對(duì)于新金融類型也缺少關(guān)注，并沒有明確新金融類型的證券屬性。如眾籌中的股權(quán)眾籌、物權(quán)眾籌、收益型眾籌等是否能夠歸入證券體系進(jìn)行監(jiān)管，《證券法》及《互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展意見》等文件均沒有明確。實(shí)際上，金融投資領(lǐng)域的工具類型多在國(guó)務(wù)院各部門的文件中體現(xiàn)，但是這些文件與國(guó)務(wù)院立法相似，一個(gè)共同特征是僅規(guī)定監(jiān)管歸屬，并沒有明確這些工具是否屬于《證券法》第二條規(guī)定的證券。如銀監(jiān)會(huì)(今銀保監(jiān)會(huì))2004年發(fā)布的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，規(guī)定了金融衍生產(chǎn)品，包含遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)的金融合約以及上述一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具，當(dāng)然這些衍生品包含證券衍生品種。但是該辦法并沒有明確區(qū)分證券衍生品，而是統(tǒng)一規(guī)定依據(jù)《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》由銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。

綜合而言，我國(guó)《證券法》對(duì)證券作了界定，采用了列舉式定義和政府認(rèn)定機(jī)制的兜底模式，沒有采用內(nèi)涵式定義。新《證券法》雖然擴(kuò)展了證券范圍，但是明確列舉的證券類型仍然相對(duì)狹窄，沒有完全解決我國(guó)證券界定不清的問題。并且國(guó)務(wù)院和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)也沒有對(duì)“其他證券”作明確的綜合列舉、描述和內(nèi)涵界定。因此，包含新金融在內(nèi)的許多融資類型的證券屬性迄今一直處于模糊狀態(tài)。

(二)新《證券法》證券擴(kuò)容不足衍生的問題

1.證券界定不清阻礙證券法功能的實(shí)現(xiàn)

從法律內(nèi)容和功能來看，法律的內(nèi)容應(yīng)該盡可能明確和清晰，法律應(yīng)具有預(yù)測(cè)、評(píng)價(jià)、指引等功能。就證券法而言，一旦發(fā)布應(yīng)能夠指引證券市場(chǎng)的參與者如何在證券市場(chǎng)中行為，使其能夠預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)自己行為的合法性和后果。證券法對(duì)證券界定不清晰，無疑使證券市場(chǎng)的參與者無法預(yù)測(cè)哪些證券會(huì)被納入證券法進(jìn)行監(jiān)管，因此證券法在眾多證券類型方面喪失了其法律所應(yīng)有功能和意義。另外，證券的界定是證券發(fā)行和交易規(guī)則以及其他證券規(guī)則運(yùn)行的前提，證券界定模糊必然導(dǎo)致證券法的實(shí)施不暢。

2.證券界定不清不利于保護(hù)投資者

證券與一般的借貸、銀行信貸、保險(xiǎn)、信托、期貨、貨幣等相區(qū)別，其功能和風(fēng)險(xiǎn)不同，因此其風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管制度不同。英國(guó)《泡沫法案》迄今已300年，世界證券市場(chǎng)業(yè)已形成一套較成熟的制度來防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)和市場(chǎng)融資促進(jìn)的平衡，這些制度包含信息披露、服務(wù)者準(zhǔn)入、合格投資者、禁止內(nèi)幕交易、禁止操縱市場(chǎng)等。將本來屬于證券的投資金融工具納入其他類型規(guī)制，其風(fēng)險(xiǎn)將有可能很難控制。例如若將企業(yè)債券視為一般的借貸，不需要嚴(yán)格的信息披露，那么投資者利益就很難被保護(hù)。另外證券法會(huì)對(duì)證券參與者之間的法律關(guān)系和權(quán)益作規(guī)定，發(fā)生糾紛時(shí)法院將依照這些規(guī)則來處理。如果本來屬于證券的投資金融工具游離于證券法之外，一旦發(fā)生糾紛法院將不能適用證券法中信息披露、防欺詐等特別規(guī)則，可能僅將按照物權(quán)、合同、侵權(quán)等一般民事規(guī)則處置，對(duì)于投資者權(quán)益的保護(hù)非常不利。

3.證券界定不清不利于金融監(jiān)管

如前所述，證券和其他金融工具的風(fēng)險(xiǎn)控制等監(jiān)管制度不同，證券界定不清將可能使本應(yīng)列入證券監(jiān)管的投融資處于錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管下，也會(huì)使監(jiān)管部門本身對(duì)于某些投資金融工具是否納入證券監(jiān)管無所適從，從而出現(xiàn)監(jiān)管空白。如2008年、2009年宣判的萬里大造林案(1)和億霖案(2)，被告人公司通過融資取得林地，將林權(quán)證轉(zhuǎn)讓給投資者，然后以“托管造林”方式回報(bào)收益，被告人公司替投資者管理林木，林木成材后投資者即可獲得回報(bào)。在這兩個(gè)案件中，法院認(rèn)為被告人行為構(gòu)成非法傳銷，認(rèn)定其非法經(jīng)營(yíng)罪。但是通過對(duì)本案中的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，其交易行為的性質(zhì)更符合證券屬性。該案中被告人公司融資后托管造林的這種交易結(jié)構(gòu)包含：融資購(gòu)買林地，投資人取得林權(quán)證，融資人托管造林，投資人依靠融資人的管理最后取得林木收益。這與目前互聯(lián)網(wǎng)的物權(quán)眾籌基本一致，唯一的區(qū)別是是否借助互聯(lián)網(wǎng)這一媒介。這一交易結(jié)構(gòu)符合投資合同和集合投資的概念，應(yīng)該按證券法進(jìn)行監(jiān)管。在我國(guó)由于《證券法》對(duì)證券的界定狹窄并且模糊不清，這類既不是借貸也不是發(fā)行債券的融資模式，按我國(guó)監(jiān)管立法，不能歸入中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部門的監(jiān)管范圍，因此導(dǎo)致監(jiān)管空白，容易滋生投機(jī)和欺詐。該類融資不能歸于借貸和證券等，因而不能按照非法集資和非法發(fā)行證券等行為規(guī)制，最后該案只能以非法經(jīng)營(yíng)罪處置。

另外，證券界定不清，導(dǎo)致本來應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的證券行為，分屬不同機(jī)構(gòu)監(jiān)管。不同機(jī)構(gòu)會(huì)增加相關(guān)業(yè)務(wù)部門和專業(yè)人員，導(dǎo)致各部門構(gòu)架重疊，而非證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)即使設(shè)置專業(yè)部門對(duì)本屬證券的行為進(jìn)行監(jiān)管，也很難達(dá)到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)監(jiān)管水平。同時(shí)也會(huì)存在不同機(jī)構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，所有這些問題都可能導(dǎo)致國(guó)家金融監(jiān)管失序、效率下降。

4.證券界定不清不利于金融功能和目標(biāo)監(jiān)管的改革

目前世界金融監(jiān)管改革的趨勢(shì)是從分業(yè)監(jiān)管向分類監(jiān)管、功能監(jiān)管和目標(biāo)監(jiān)管發(fā)展，我國(guó)也正在進(jìn)行金融改革，改革的目標(biāo)也是從分業(yè)監(jiān)管向分類監(jiān)管、功能監(jiān)管和目標(biāo)監(jiān)管過渡[3-4]。這一改革的目標(biāo)和進(jìn)程在一些文件中得到體現(xiàn)，如《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出要“依法監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管、創(chuàng)新監(jiān)管”；《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》提出“堅(jiān)持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念”。分類監(jiān)管、功能監(jiān)管是按照金融行為的功能進(jìn)行分類監(jiān)管，在此原理下證券行為、存貸款行為、保險(xiǎn)行為等不同金融行為因存在不同風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，應(yīng)該按照不同的規(guī)則和方式進(jìn)行監(jiān)管。在分類和功能監(jiān)管的體制下，首先要區(qū)分金融行為。區(qū)分這些行為的前提是對(duì)其進(jìn)行界定，如什么是證券，什么是存貸款等。如果這些基本概念界定不清，就不能實(shí)現(xiàn)真正的功能分類監(jiān)管。目標(biāo)監(jiān)管也是，其內(nèi)容之一是審慎監(jiān)管，要針對(duì)不同行為的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的圍欄機(jī)制(3)[5]，因此也要區(qū)分不同的金融行為，而對(duì)于證券、存貸款等這些基礎(chǔ)概念界定和區(qū)分不清也會(huì)阻礙審慎監(jiān)管。

5.證券界定不清不利于新金融和證券市場(chǎng)發(fā)展

證券界定不清，一方面融資者無法對(duì)其融資行為，特別是創(chuàng)新性的融資行為，是否會(huì)受證券監(jiān)管作出預(yù)測(cè)。在這種情形下，一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好低的融資者可能會(huì)因此放棄融資行為。另一方面一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好高的融資者可能冒險(xiǎn)不按證券規(guī)則進(jìn)行融資，這些融資行為如果不被監(jiān)管，很容易發(fā)展為融資欺詐。與融資者相對(duì)應(yīng)，證券界定不清使投資者無法預(yù)測(cè)融資工具是否受證券監(jiān)管，一方面風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者可能因此放棄投資，但另一方面部分風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者有可能作出激進(jìn)冒險(xiǎn)的投資。如此金融創(chuàng)新市場(chǎng)上的投融資缺少合規(guī)穩(wěn)健的類型，而存在的更多是激進(jìn)冒險(xiǎn)的類型，從而會(huì)助長(zhǎng)融資投機(jī)和欺詐。綜合而言，這兩種情形皆不利于投融資證券市場(chǎng)發(fā)展和金融創(chuàng)新。另外再加上投資者保護(hù)不足、證券監(jiān)管界限不清等問題，金融創(chuàng)新市場(chǎng)當(dāng)會(huì)存在不時(shí)波動(dòng)的隱患。

三、我國(guó)證券擴(kuò)容的當(dāng)代選擇

(一)證券擴(kuò)容選擇的背景

改革開放以來我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)歷了近四十年的發(fā)展，20世紀(jì)產(chǎn)生的“寬派”與“窄派”的爭(zhēng)論及其論據(jù)應(yīng)該放在當(dāng)代背景下進(jìn)行重新審視，下面將從三個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.我國(guó)證券市場(chǎng)及立法的當(dāng)代背景

首先，證券市場(chǎng)、監(jiān)管及立法的發(fā)展已經(jīng)有一定基礎(chǔ)。從我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展演進(jìn)的線索來看，在經(jīng)歷了市場(chǎng)、監(jiān)管和立法初步構(gòu)架的階段后，初期改革探索的階段已經(jīng)完成，證券監(jiān)管也已經(jīng)積累較多經(jīng)驗(yàn)，“窄派”關(guān)于證券市場(chǎng)及監(jiān)管發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足的論據(jù)在當(dāng)前的背景下已經(jīng)難以立足。另外從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券立法歷史來看，也并不是在證券市場(chǎng)完全成熟的基礎(chǔ)上立法。如美國(guó)1933年《證券法》是在1929年證券市場(chǎng)大危機(jī)慘痛的教訓(xùn)下而立，迄今為止美國(guó)法中證券的概念亦未達(dá)到完美境界。等到證券市場(chǎng)完全成熟再界定證券內(nèi)涵的思路是完美主義的觀點(diǎn)，實(shí)際上完美的證券概念迄今尚未出現(xiàn)。就當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)而言，證券監(jiān)管和立法的下一階段應(yīng)該向統(tǒng)一和體系化過渡，因此該階段改革的方向應(yīng)是綜合梳理現(xiàn)有證券監(jiān)管體制和立法，使其成為分類清晰的統(tǒng)一體系，以改變以前證券種類模糊、證券監(jiān)管邊界不清、立法不統(tǒng)一的狀況。

其次，我國(guó)金融體制改革和資本市場(chǎng)改革的需要。我國(guó)目前正在進(jìn)行金融體制深化改革，例如2018年《國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，由原來的“一行三會(huì)”變?yōu)椤耙晃恍袃蓵?huì)”。我國(guó)當(dāng)前金融體制改革主要內(nèi)容之一是金融監(jiān)管由分業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管和分類監(jiān)管過渡，而實(shí)行功能監(jiān)管和分類監(jiān)管的一個(gè)核心是將銀行、證券、保險(xiǎn)等金融行為進(jìn)行分類，因此厘清證券概念勢(shì)在必行，否則就很難真正實(shí)現(xiàn)功能及分類監(jiān)管。

另外，眾籌等網(wǎng)絡(luò)新金融發(fā)展需要梳理證券等金融工具的概念。隨著眾籌等互聯(lián)新金融的蓬勃發(fā)展，對(duì)我國(guó)的監(jiān)管改革也提出了新要求。許多新金融形式在我國(guó)金融工具界定不清及分業(yè)監(jiān)管的狀態(tài)下，很難歸入具體的監(jiān)管部門。如眾籌類型繁雜，有商務(wù)類眾籌、借貸類眾籌、股權(quán)類眾籌、收益類眾籌、應(yīng)收賬款眾籌、物權(quán)眾籌、區(qū)塊鏈眾籌。這些眾籌行為及眾籌服務(wù)企業(yè)歸于哪個(gè)監(jiān)管部門以及如何監(jiān)管，目前仍處于混亂狀態(tài)。當(dāng)前對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融比較全面的歸類文件《互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展意見》將互聯(lián)網(wǎng)金融分為：互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信托和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融，但是該文件并沒有涵蓋全部新興的互聯(lián)網(wǎng)金融工具，也沒有對(duì)這些互聯(lián)網(wǎng)金融形式進(jìn)行界定和歸類，如物權(quán)眾籌、收益類眾籌、應(yīng)收賬款眾籌等到底是按證券還是其他金融行為監(jiān)管以及由哪個(gè)部門監(jiān)管，該文件并不明確。這種界定不清的狀態(tài)必然會(huì)導(dǎo)致金融監(jiān)管的錯(cuò)配，在缺乏有效監(jiān)管的形勢(shì)下，眾籌等新金融市場(chǎng)中投機(jī)和欺詐叢生，由此新興金融市場(chǎng)會(huì)漸變?yōu)闄幟适袌?chǎng)或過度投機(jī)市場(chǎng)。實(shí)際上近年來頻繁發(fā)生的眾籌項(xiàng)目欺詐和眾籌平臺(tái)關(guān)閉潮，從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)眾籌市場(chǎng)的混亂。

2.國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的借鑒

相對(duì)而言歐美發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)并較發(fā)達(dá)，證券監(jiān)管和立法的經(jīng)驗(yàn)豐富，值得我國(guó)借鑒。如美國(guó)《1933年證券法》《1934年證券交易法》對(duì)證券采取了列舉式定義，列出的證券類型較繁雜，包含：①股票類和債券類等傳統(tǒng)意義上的證券；②息票或盈利分享協(xié)議下的參與證書、可轉(zhuǎn)讓團(tuán)體份額、礦產(chǎn)權(quán)利的可分利益等權(quán)益參與類證券；③投資合同；④衍生證券，包含證券為基礎(chǔ)的期貨、期權(quán)、掉期；⑤外匯衍生證券；⑥票據(jù)。除了這些類別外，美國(guó)證券法還有兜底條款，規(guī)定證券還包含一般而言被普遍認(rèn)為是“證券”的任何利益和工具或者證券為基礎(chǔ)的權(quán)益證書。在這些證券類別中，“投資合同”是較特殊一類，實(shí)際上美國(guó)“司法上證券的定義主要從對(duì)‘投資合同’這一法律詞語的解釋發(fā)展而來”[6]。對(duì)于投資合同的界定，美國(guó)證券與交易委員會(huì)訴豪威公司案形成了著名的豪威標(biāo)準(zhǔn)(4)，“豪威標(biāo)準(zhǔn)”確立了投資合同的四個(gè)要件：①金錢投資(The Investment of Money)；②共同事業(yè)(Common Enterprise)；③獲利預(yù)期(Expectation of Profit)；④完全依賴他人努力(Effort of Others)。另外美國(guó)司法實(shí)踐還形成了確定票據(jù)證券屬性的“商務(wù)—投資二分標(biāo)準(zhǔn)”(Commercial/Investment Test)、“家族相似標(biāo)準(zhǔn)”(Family Resemblance Test)、“里夫斯標(biāo)準(zhǔn)”(5)等。

在歐盟，許多國(guó)家在立法中也明確列舉了證券類型。如法國(guó)《貨幣與金融法典》第L. 211-1條，金融工具包含金融證券和金融合同，而金融證券又包含股票、債券和集合投資事業(yè)。根據(jù)德國(guó)《證券交易法》第2條，證券包含：股票、股票證書、債券、參與證書、認(rèn)購(gòu)權(quán)證、其他相當(dāng)于股票和債券的證券、投資公司發(fā)行的份額。根據(jù)前歐盟成員英國(guó)《金融服務(wù)和市場(chǎng)監(jiān)管法案》(2000年)、《監(jiān)管行為法令》(2001年)和英國(guó)金融行為監(jiān)管局(FCA)的指南，其證券法中的證券包含：股票、債券、政府和公共證券、認(rèn)購(gòu)權(quán)證、證券的代表證書、集合投資計(jì)劃單元、退休金項(xiàng)目持股、投資權(quán)益(上述各類投資的權(quán)益)，而消費(fèi)租賃信用中租賃者提供的抵押、債券等保障、其他金融行為是監(jiān)管局列入清單的證券以及財(cái)政部確定的證券(6)。

除了股票、債券等傳統(tǒng)的證券類型，部分國(guó)家發(fā)展了“集合投資”這一頗具特色的概念。根據(jù)英國(guó)《金融服務(wù)和市場(chǎng)監(jiān)管法案》第235條，集合投資計(jì)劃是指任何財(cái)產(chǎn)(包含貨幣)的安排、目的和效果是通過成為財(cái)產(chǎn)的所有者或者其他方式使投資者參與該計(jì)劃，通過取得、持有、管理或處置這些財(cái)產(chǎn)而獲取收益，或者通過出售財(cái)產(chǎn)而獲取收益。集合投資概念與美國(guó)證券法中的投資合同概念類似，成為歐盟證券法中的兜底性證券概念。

綜合這些國(guó)家的金融和證券立法，其證券界定的立法經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)為：在高層次的金融立法中盡可能詳細(xì)明確證券種類，使證券法成為可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定法，而不是將不同的證券種類大量分割立法而使證券監(jiān)管處于散亂和難以預(yù)測(cè)的狀態(tài)；在統(tǒng)一的金融法體系中界定證券與其他金融行為，以實(shí)現(xiàn)金融混業(yè)狀態(tài)下的功能監(jiān)管改革；采用政府認(rèn)定其他證券的兜底模式或者內(nèi)涵界定兜底模式(如投資合同、集合投資)，以能夠涵蓋未能列舉的證券和投融資行為的新發(fā)展(如眾籌等)。

(二)證券概念的界定及證券擴(kuò)容的邊界

綜上所述，在我國(guó)證券市場(chǎng)及其監(jiān)管和立法已有近四十年發(fā)展的當(dāng)代背景下，《證券法》的修訂應(yīng)該選擇“寬派”觀點(diǎn)擴(kuò)張證券范圍以適應(yīng)我國(guó)當(dāng)代發(fā)展的需求。在明確該指導(dǎo)思想的前提下，對(duì)于我國(guó)證券法上的證券范圍究竟應(yīng)“寬”到何種程度，下文將從四個(gè)方面進(jìn)行歸納。

1.證券界定的模式

證券的列舉式定義很難窮盡所有的證券類型，其弊端顯而易見，特別是不能涵蓋將來可能出現(xiàn)的投資類型，因此往往通過兜底模式來克服這一弊端。政府認(rèn)定其他證券的兜底模式，如果政府對(duì)于證券的內(nèi)涵沒有描述，投資者并不能據(jù)以預(yù)測(cè)什么樣的投資行為會(huì)被政府認(rèn)定為證券，因此不具備法律清晰、確定和穩(wěn)定的特征，不具備法律指引、預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)功能，并不是一種好的立法技術(shù)，而是法律抽象面對(duì)社會(huì)萬象時(shí)迫不得已的選擇。

相較而言，內(nèi)涵式界定對(duì)于證券特征或條件有較清晰的描述，內(nèi)容清晰確定，有利于融資和投資者預(yù)測(cè)投融資行為是否會(huì)被納入證券監(jiān)管，相對(duì)于政府認(rèn)定模式是較好的立法技術(shù)。但是內(nèi)涵式界定也存在一定問題，如證券的特性或條件難以全面概括，截至目前在各國(guó)證券法中找不到一個(gè)對(duì)證券進(jìn)行全面概括的內(nèi)涵定義，而能做到的是對(duì)大部分證券作一個(gè)內(nèi)涵界定。如美國(guó)通過判例法歸納了投資合同概念，雖然投資合同能夠涵蓋大部分證券類型，但是投資合同并不能涵蓋部分證券期貨等證券衍生品種，因此還需要另外對(duì)證券衍生品種進(jìn)行內(nèi)涵歸納。面對(duì)這一問題，英國(guó)等國(guó)家綜合采用了政府認(rèn)定和內(nèi)涵界定相結(jié)合的模式，通過兩者互補(bǔ)的方式來克服各自的缺陷，相較而言，這是當(dāng)前關(guān)于證券界定漏洞最少的一種立法模式。就我國(guó)而言，證券界定采用了“列舉式定義+證券認(rèn)定”的兜底模式，缺少證券內(nèi)涵的界定，存在證券界定不清的立法缺陷，需要借鑒“內(nèi)涵式界定+政府認(rèn)定”的模式來理順證券概念。

2.證券種類列舉

對(duì)于列舉式定義部分，為了證券界定的明確、穩(wěn)定及權(quán)威，應(yīng)在金融法典或證券法典等最高層次的立法中最大程度地列舉證券的種類，特別是市場(chǎng)中已出現(xiàn)的證券種類。根據(jù)上文對(duì)部分國(guó)家證券種類的綜合分析，證券分類的大致邏輯線索是基礎(chǔ)證券和衍生證券。基礎(chǔ)證券包含傳統(tǒng)證券、集合投資或投資合同、票據(jù)等特殊類證券，其中傳統(tǒng)證券包含股票和債券。衍生證券包含基礎(chǔ)證券支持的期貨、期權(quán)、權(quán)證、存托憑證等。我國(guó)《證券法》在列舉證券時(shí)亦可采取該邏輯分類，將散亂的證券歸于這一邏輯體系中。在我國(guó)證券種類實(shí)踐已經(jīng)較豐富的背景下，《證券法》應(yīng)該盡可能將實(shí)踐中出現(xiàn)的所有證券種類歸類吸納，并且宜將眾籌等新金融形式按其證券屬性歸入各類證券中，以使證券類型趨向統(tǒng)一和明確，從而使其歸入正確的分類和功能監(jiān)管之下。

3.證券內(nèi)涵歸納

關(guān)于證券內(nèi)涵的觀點(diǎn)，有學(xué)者主張參照美國(guó)法中的投資合同或日本法中的集合投資來設(shè)計(jì)一個(gè)兜底概念[7-8]。而有學(xué)者更進(jìn)一步，直接對(duì)證券內(nèi)涵作了統(tǒng)一界定，認(rèn)為“證券的構(gòu)成要件有三：①投資性，即投資是為了獲取利潤(rùn)；②橫向共同性，即投資者之間共同進(jìn)行了投資或者它允許投資者對(duì)外拆分轉(zhuǎn)讓該證券；③風(fēng)險(xiǎn)未受規(guī)制性或風(fēng)險(xiǎn)裸露性，即在它未受證券法的規(guī)制之前，它有損失本金的風(fēng)險(xiǎn)且也未受到其他專門法律的有效規(guī)制”[9]。

在這個(gè)證券的內(nèi)涵定義中，第二個(gè)條件橫向共同性是否構(gòu)成證券的條件處于爭(zhēng)議中；第三個(gè)條件損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，并不是證券法規(guī)制指向的主要風(fēng)險(xiǎn)。證券法規(guī)制的主要風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是投資收益依賴于他人努力的風(fēng)險(xiǎn)，如合伙中合伙人投資本金也有風(fēng)險(xiǎn)，但是如果投資人參與了合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不存在投資收益依賴于他人努力的風(fēng)險(xiǎn)，損失本金的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是商業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)受證券法監(jiān)管。前述2015年4月的《證券法(修訂草案)》也提出了一個(gè)證券的定義：代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。這個(gè)定義概括了證券的部分特征，但是并不全面也不準(zhǔn)確。如超市發(fā)行的購(gòu)物券，代表財(cái)產(chǎn)權(quán)益，是可均分也可以轉(zhuǎn)讓的憑證，但是并不是證券。另外可均分并不是全部類別證券的特征，實(shí)際上證券只要可分割即可。目前找不到一個(gè)全面的證券內(nèi)涵定義，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的證券立法中也不存在證券的完美定義，這是因?yàn)樽C券類型眾多并且一直在發(fā)展的過程中，對(duì)證券作統(tǒng)一的內(nèi)涵界定非常困難[10-11]。

鑒于證券內(nèi)涵統(tǒng)一界定的困難，我國(guó)證券法宜借鑒投資合同或集合投資內(nèi)涵界定的兜底模式。相較而言，在英國(guó)法、法國(guó)法中集合投資適用范圍要窄，以基金、信托和合伙為主；而投資合同在美國(guó)司法實(shí)踐中是判斷所有證券的標(biāo)準(zhǔn)(票據(jù)和衍生證券還有其他的標(biāo)準(zhǔn))，適用范圍要廣。但是從兩者的內(nèi)涵來看，集合投資相較于投資合同范圍要廣，集合投資僅包含三個(gè)要件：財(cái)產(chǎn)投資、投資運(yùn)營(yíng)一份共同事業(yè)，投資者獲得投資事業(yè)的份額或收益份額。集合投資這一概念涵蓋了非股權(quán)式的合伙份額、有限公司投資份額等。而投資合同還需要一個(gè)要件：投資獲利主要賴于他人的努力。根據(jù)這一條件,一般的商業(yè)合伙份額、有限公司份額等符合集合投資概念的形式卻被排除在投資合同范圍之外。美國(guó)投資合同的理念是證券法防范保護(hù)投資者不能掌控的風(fēng)險(xiǎn)，而普通商業(yè)合伙和有限公司等“人合”組織形式中投資人直接參與投資事業(yè)管理運(yùn)營(yíng)而不是依靠第三人努力，投資者能夠自己掌控和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此不需要納入證券監(jiān)管。當(dāng)然如果合伙或有限公司中，大部分或部分投資者不參與管理，符合投資合同的概念，也會(huì)觸發(fā)證券監(jiān)管。

綜合而言，“投資合同”的理念更符合市場(chǎng)自由和監(jiān)管必要性原理，我國(guó)《證券法》可借鑒美國(guó)證券法的模式，不對(duì)證券作統(tǒng)一定義，單列投資合同這一類證券，并對(duì)其作兜底式內(nèi)涵定義。另外可同時(shí)借鑒英國(guó)、法國(guó)等國(guó)的模式，將投資合同涵蓋的種類進(jìn)行列舉，包含基金、信托、合伙、非股票類公司資本份額及其他集合投資的投資合同。

4.證券擴(kuò)容的邊界

證券概念的擴(kuò)張并不是隨意的，證券法上的證券并不是民法意義上寬泛的證券，從當(dāng)前各國(guó)的證券法來看，證券法上的證券是專為監(jiān)管投融資而設(shè)，因此這些證券首先應(yīng)是資本證券。判斷財(cái)產(chǎn)投入是不是投資，要看交易對(duì)象是生息等增殖性收益還是消費(fèi)和使用的商品或服務(wù)，交易對(duì)象是增殖性收益則是投資，交易對(duì)象是商品或服務(wù)則是商務(wù)。因此，在實(shí)踐中發(fā)放購(gòu)物券、購(gòu)物卡、會(huì)員卡、商務(wù)類眾籌等向公眾匯集資金的模式，并不按證券來監(jiān)管。當(dāng)然購(gòu)物券、購(gòu)物卡、會(huì)員卡、商務(wù)類眾籌雖然是預(yù)付資金的商務(wù)模式，但有時(shí)也存在很大的交易風(fēng)險(xiǎn)，也需要監(jiān)管，因此在美國(guó)部分州法院的司法實(shí)踐中出現(xiàn)了“風(fēng)險(xiǎn)資本”標(biāo)準(zhǔn)(7)，將部分商務(wù)交易納入證券監(jiān)管，當(dāng)然這一標(biāo)準(zhǔn)突破了商務(wù)與投資的界限，并沒有得到美國(guó)最高法院的認(rèn)可?；谏虅?wù)與投資存在功能和風(fēng)險(xiǎn)不同，購(gòu)物券、購(gòu)物卡、會(huì)員卡等商務(wù)模式的預(yù)付資金交易應(yīng)該與資本證券區(qū)別監(jiān)管。

另外，證券法是為保護(hù)投資者、促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定及效益而設(shè)，因此，證券法上證券的邊界是存在風(fēng)險(xiǎn)的資本證券，這種風(fēng)險(xiǎn)主要是指投資者收益依賴他人努力的風(fēng)險(xiǎn)，不是針對(duì)投資事業(yè)本身存在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言?；谶@一標(biāo)準(zhǔn)，即使被列入證券的部分類型，如不存在太大風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)被豁免監(jiān)管。如日本法規(guī)定，被列入集合投資的普通合伙，如全部合伙人參與合伙事務(wù)管理，其投資收益依賴自己的努力，因此并不存在主要依賴他人努力的風(fēng)險(xiǎn)，這種合伙會(huì)被豁免監(jiān)管。據(jù)此，《證券法》在列舉證券類型時(shí)還要盡可能地明確被列入證券的種類中不存在風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)類，將其排除在證券之外或者豁免監(jiān)管。實(shí)際上以風(fēng)險(xiǎn)程度來豁免監(jiān)管的理念在我國(guó)證券法中也有許多表現(xiàn)，如非公開發(fā)行股票因不涉及大量的公眾集資而風(fēng)險(xiǎn)較小，《證券法》明確規(guī)定其發(fā)行不需要核準(zhǔn)。綜合而言，我國(guó)證券概念擴(kuò)張的邊界應(yīng)該是有風(fēng)險(xiǎn)的資本證券，實(shí)際上通過上述分析可知這一證券概念擴(kuò)張的邊界暗含在投資合同的內(nèi)涵中，投資合同及其邊界最終形成我國(guó)證券概念的兜底界定模式，政府認(rèn)定其他證券的兜底模式也應(yīng)受其約束。

注釋：

(1)陳相貴等非法經(jīng)營(yíng)案，包頭市中級(jí)人民法院(2008)包刑二初字第27號(hào)刑事判決；內(nèi)蒙古自治區(qū)高級(jí)人民法院(2009)內(nèi)刑二終字第3號(hào)刑事裁定。

(2)趙鵬運(yùn)等非法經(jīng)營(yíng)案，北京市高級(jí)人民法院(2009)高刑終字第266號(hào)刑事判決。

(3)圍欄機(jī)制，是指對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)要實(shí)行一定的隔離機(jī)制，如銀行一般零售業(yè)務(wù)與高風(fēng)險(xiǎn)的批發(fā)及銀行投資業(yè)務(wù)等實(shí)行適當(dāng)隔離，以防范風(fēng)險(xiǎn)過渡牽連。

(4)Securities and Exchange Commission v. W. J. HOWEY Co (1946), 328 U.S. 293, 299。

(5)Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。

(6)英國(guó)《金融服務(wù)和市場(chǎng)監(jiān)管法案》第74條和第102條。

(7)Silver Hills Country Club v. Sobieski (1961), U.S.55 Cal.2d 811。