風(fēng)險投資中獨角獸企業(yè)的估值問題

唐偉元 深圳中航正元資產(chǎn)管理有限公司

一、龍頭企業(yè)傳統(tǒng)估值方法

（一）龍頭企業(yè)特征

和擁有普通股的上市公司不同的是，風(fēng)險投資的公司都是處于發(fā)展初期的公司，不要說這樣的公司盈利能力，有的是連創(chuàng)業(yè)機構(gòu)都沒有搭建好，風(fēng)險投資就已經(jīng)開始介入，一般每12與24個月融資一次之后，才會看到一定規(guī)模出來，這個時候會創(chuàng)造一種新型的股權(quán)類別。龍頭企業(yè)中包含的不同的股票類別，依據(jù)不同的類別可以由創(chuàng)始人、員工與風(fēng)險資金和其他基金等共同擁有。對此類公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行解讀的時候，遇到的難度系數(shù)相對較大，因為此時財務(wù)大多數(shù)處于虧錢階段，導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的因素主要包含如下幾點：一是他們發(fā)行的股票與金融市場上常見的債務(wù)、普通股與優(yōu)先股之間存在著極大不同，并且此類公司的投資人通過對賭協(xié)議也可以獲得了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權(quán)利，此類優(yōu)先股不但具有下行的保護(hù)，同時也有上行潛力。二是向投資者進(jìn)行股票發(fā)放，不但在公司間的差異較為顯著，同時在單一公司的各種融資回合之間的差距也是比較顯著的，各種股票種類、現(xiàn)金流與控制權(quán)之間也是不同的，同時也享受著不同順序優(yōu)先的權(quán)利。這種相對復(fù)雜的優(yōu)先順序就像是論資排輩，如果公司可以將各方預(yù)期的財務(wù)指標(biāo)作用發(fā)揮出來進(jìn)行上市，公司的投資人即可在IPO之間放棄輩分，逐漸統(tǒng)一的轉(zhuǎn)化為普通股份，在上市之后再流通。

（二）傳統(tǒng)估值方法存在的問題

許多上市公司其發(fā)行的股票大多都是可以替代的，普通股同時也并未形成相對顯著的現(xiàn)金流權(quán)，風(fēng)險投資的獨角獸公司也多數(shù)都是創(chuàng)業(yè)初期的公司，此時都還沒有實現(xiàn)盈利，都處于風(fēng)險初期企業(yè)，此時的一系列估值方法可以說很難使用，可以說根本就沒有相關(guān)的公式可以計算，其所發(fā)行的各種附帶不同條款的股份，其代表的是此類股份有著不同的估值方法，不像已經(jīng)上市的公司，我們使用的多數(shù)都是相關(guān)公式的計算估值的方式，這種方式假定所有種類的股權(quán)價值都是相同的。所以，風(fēng)險投資中龍頭企業(yè)估值方法與傳統(tǒng)企業(yè)估值方法是不同的[1]。

在諸多狀況下，最近一輪的風(fēng)險投資人員被賦予了本質(zhì)上是看跌期權(quán)的權(quán)利，其所獲得的回報，從本質(zhì)上看來是從未受到保護(hù)的股東那里轉(zhuǎn)移的價值。

二、龍頭企業(yè)估值模型的應(yīng)用

（一）有利于優(yōu)化高新區(qū)的發(fā)展

我們使用的多數(shù)都是相關(guān)公式的計算估值的方式，這種方式假定所有種類的股權(quán)價值都是相同的，促使高新科技的成果可以更快地向著經(jīng)濟發(fā)展成果的角度變化。利用高新技術(shù)開展高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為此來高效的達(dá)到輻射源與更新改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，以此促使社會的經(jīng)濟發(fā)展水準(zhǔn)得到顯著提升。高新區(qū)的實際發(fā)展水平一般是由園內(nèi)企業(yè)本身的經(jīng)營能力與水平所決定的，不僅如此，也一定程度上由高新區(qū)管理人員的具體管理理念和水平來決定，具體表現(xiàn)在如下幾方面：首先是高新區(qū)龍頭企業(yè)的分布會極大影響管理人員的反思；其次是龍頭企業(yè)，其他可能會對高新區(qū)完善公共服務(wù)的體系產(chǎn)生一定的倒逼作用[2]。

（二）有利于實現(xiàn)經(jīng)濟跨越式發(fā)展

在一些傳統(tǒng)化的領(lǐng)域中，商品的產(chǎn)品研發(fā)及其生產(chǎn)工藝流程所需求的累積與沉積時間極長，與此同時之后國家關(guān)鍵處在一種由落伍到學(xué)習(xí)到再落后到再學(xué)習(xí)的反復(fù)中，而且在這里一歷程中也難以完成彎道超越，幾乎不能變成行業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)者與國家標(biāo)準(zhǔn)的制定者。并且在諸多新興行業(yè)中，各個國家之間的差距都是不同的，后發(fā)國家可以將本身較為寬廣的發(fā)展銷售市場和強盛的要求功效發(fā)揮出來，促進(jìn)本身發(fā)展，而且將跳躍性的發(fā)展高度重視起來，這一類新興產(chǎn)業(yè)乃至新興產(chǎn)業(yè)結(jié)合之后的傳統(tǒng)行業(yè)中形成的行業(yè)龍頭，一直都是推動經(jīng)濟跨越式發(fā)展的關(guān)鍵性推動作用，具體表現(xiàn)在如下幾方面：一是龍頭企業(yè)對傳統(tǒng)企業(yè)顛覆式的變革作用，二是龍頭企業(yè)有助推動新興產(chǎn)業(yè)的不斷與身心健康發(fā)展趨勢。三是龍頭企業(yè)巨大推動了區(qū)域經(jīng)濟的跨越式發(fā)展。

（三）促進(jìn)國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型走“新經(jīng)濟”發(fā)展道路

目前，在我國的經(jīng)濟增長早已逐步進(jìn)到了新常態(tài)中，而且國家經(jīng)濟也處在轉(zhuǎn)型升級全過程的關(guān)鍵連接點、新舊動能變換的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為高效率完成我國經(jīng)濟向著新臺階轉(zhuǎn)型發(fā)展，需重視挖掘新的發(fā)展動力，并且龍頭企業(yè)的出現(xiàn)，有能力提供此種新動力。首先，龍頭企業(yè)對于技術(shù)驅(qū)動的關(guān)注度更高。其次，龍頭企業(yè)積極推動了企業(yè)新型生態(tài)圈的發(fā)展[3]。

（四）龍頭企業(yè)估值模型

真正的龍頭企業(yè)一定是與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)系，并且是一些輕資產(chǎn)企業(yè)，終端客戶比較多，大數(shù)據(jù)明顯，是一個跨界平臺的互聯(lián)網(wǎng)公司才能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，成為真正的龍頭企業(yè)。此類龍頭企業(yè)估值只有通過市流率(P/U)來估值才是有效的。市流率需要一系列數(shù)據(jù)才能進(jìn)行估值，具體看哪些數(shù)據(jù)？

第一看用戶流量：大家都知道互聯(lián)網(wǎng)公司是燒錢的，燒錢的目標(biāo)是因為掙錢，獨角獸互聯(lián)網(wǎng)公司前期沒有利潤，只有看將來利潤的源頭，即客戶總流量(UV)，尤其是活躍性用戶數(shù)(ActiveUsers)的轉(zhuǎn)變。奇虎360為何估值那么高？高就高在他的用戶數(shù)量太巨大了！用戶數(shù)量才算是獨角獸互聯(lián)網(wǎng)公司的真正財產(chǎn)。因此，獨角獸互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶流相當(dāng)于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流；傳統(tǒng)行業(yè)看凈利潤的增長率，獨角獸互聯(lián)網(wǎng)公司看用戶數(shù)量的增長率；傳統(tǒng)行業(yè)看PE、PB，互聯(lián)網(wǎng)公司看市值和用戶流量之比(P/U)；這一估值模型分析騰訊、奇虎、今日頭條，是現(xiàn)階段市場普遍適用的方式。

第二看貨幣化能力：免費的才算是最昂貴的，有了用戶流，才代表擁有了現(xiàn)金流，有了U才可以剖析Arpu才可以讓用戶甘心情愿地從自身的衣兜里把錢拿出來，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)最賺錢的業(yè)務(wù)流程關(guān)鍵包括如下所示幾層面：一是3G。實際分為Game、Gamble、Girl。根據(jù)此將客戶轉(zhuǎn)到那些可以掙錢而且具備粘性的業(yè)務(wù)流程才是最后的出路，騰訊官方的Game，500福利彩票的Gamble，今日頭條的Girl，看好的邏輯性便是在這里。二是騰訊公司的崛起，實際是利用完全免費的QQ手機微信吸引到很多的用戶，以后再利用網(wǎng)絡(luò)游戲增值服務(wù)方式分為與廣告宣傳等，將用戶流逐步地變化變成現(xiàn)金流。相反的事例主要是微博一樣具有是經(jīng)營規(guī)模龐雜的用戶數(shù)量，可是卻自始至終無法將客戶的總流量完成貨幣化，新浪微博最火的情況下項目投資新浪網(wǎng)就決定了投資界腰斬的不幸。

第三看的是用戶體驗：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中用戶便是上帝，可以合理地吸引用戶，留住用戶，其主要是依賴的便是杰出互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的最后換代。伴隨著騰訊微信、淘寶支付寶等支付系統(tǒng)的興起，不僅僅是借助政府部門營銷推廣與維護(hù)，反而是借助商品完美的用戶體驗，才能夠創(chuàng)造一片屬于自己的商業(yè)天地。相同的道理，央企也曾經(jīng)弄過人民搜索，但是因為用戶沒有體驗，最終結(jié)果卻不盡人意。

第四看企業(yè)家精神和思想：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)沒有任何門檻，風(fēng)險投資(VC)和私募股權(quán)基金(PE)的錢都想找到好項目賺錢，獨角獸互聯(lián)網(wǎng)公司就是幾個大學(xué)生在地下室也能創(chuàng)業(yè)，但是，只有主意好才能融到資金，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一開始企業(yè)家要有一種敢于拼搏的精神，由于互聯(lián)網(wǎng)的競爭極為現(xiàn)實，全領(lǐng)域全是野蠻發(fā)展，能心存僥幸勝出的，全靠領(lǐng)袖角色的精神和思想，沒有這些靈魂的東西，可以說根本無法創(chuàng)立龍頭企業(yè)，還有的就是團隊的狼性精神，阿里園區(qū)的雕像，不知道大家能夠悟到什么？正是這樣的玩命精神才造就了今日的阿里，不玩命，龍頭企業(yè)一開始就滅亡了。但是，要想讓自己的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走得更遠(yuǎn)，沒有思想的企業(yè)家會戛然而止，只有那些通過互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造出來產(chǎn)業(yè)升級和消費升級的企業(yè)才是真正的龍頭企業(yè)。

第五看行業(yè)龍頭：如果讓大家回憶一下，前幾屆的奧運110米欄冠軍是誰？大家應(yīng)該都記得是劉翔，那么，亞軍是誰？相信沒有人知道?！袄隙撬啦豢伞?，一切互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的細(xì)分市場，風(fēng)險性投資要投就投龍頭企業(yè)，老二劃算的話可以考慮到投資，老三老四基本上不用考慮到投資了。

三、我國龍頭企業(yè)發(fā)展面臨的問題及原因

（一）缺乏引領(lǐng)龍頭企業(yè)發(fā)展的靈魂人物

一是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的人才培育力度較為缺乏。我國作為人力資源與教育的大國，高等院校畢業(yè)后的總數(shù)呈現(xiàn)出明顯上升的發(fā)展趨勢，盡管均值教育水準(zhǔn)與素養(yǎng)獲得很大提高，不過總體的師資力量卻相對性比較缺乏，教育的理念也未按時地追上時期的進(jìn)步。二是高端人才的引進(jìn)力度相對缺乏。盡管國內(nèi)實行了很多方案與現(xiàn)行政策，開展人才引入，引入人才的范疇包括科研機構(gòu)、金融業(yè)與創(chuàng)業(yè)等行業(yè)，可是在實際使用的歷程中，引入人才的行業(yè)大部分全是科研機構(gòu)與高校，引入的高檔創(chuàng)業(yè)人才和經(jīng)濟與管理人才總數(shù)比較有限。與此同時,大部分引入的國外人才全是長期在我國日常生活，而且中后期才進(jìn)到國外培訓(xùn)與運行的，從具體成果的視角來看，在我國的行業(yè)龍頭的創(chuàng)辦人大部分全是當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)人才，該類人才引入現(xiàn)行政策針對改進(jìn)中國的創(chuàng)業(yè)局面，尤其是高檔創(chuàng)業(yè)局面的改進(jìn)而且充分發(fā)揮出期望的現(xiàn)實效果[4]。

（二）中介組織羸弱

首先，契合的孵化器、企業(yè)的加速器資金是比較有限的，效率水平也較低。企業(yè)孵化器需界定到為企業(yè)給予系統(tǒng)化的指導(dǎo)性服務(wù)項目，企業(yè)的發(fā)展趨勢發(fā)展給予全方位系統(tǒng)的融資渠道?？墒窃趯嶋H的運作環(huán)節(jié)中，一部分創(chuàng)業(yè)孵化器是由于指導(dǎo)老師的數(shù)量、資金來源方式與技術(shù)儲備數(shù)量比較有限，因此,逐漸地偏離了以往企業(yè)孵化器的相關(guān)定位。二是企業(yè)的戰(zhàn)略咨詢機構(gòu)數(shù)量有限。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)展趨勢的全過程中也會面對發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變，發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)節(jié)等層面的問題，在不一樣的業(yè)務(wù)公司中，業(yè)務(wù)的具體擴張方法也不一樣，就算是同一個領(lǐng)域的公司，其發(fā)展的運動軌跡也是各不相同的，但是也存在著一些比較相似的地方。在面對該類繁雜發(fā)展形勢之時，一部分缺乏大中型企業(yè)管理經(jīng)驗的創(chuàng)始人沒法高效地掌握它。為改善此方面的問題，需將咨詢公司的作用發(fā)揮出來。

四、加快我國龍頭企業(yè)培育和發(fā)展的政策建議

（一）創(chuàng)業(yè)階段的激勵政策

首先，適度擴張創(chuàng)新優(yōu)秀人才的來源。完成院校培育方式的創(chuàng)新，將高等教育體系與經(jīng)濟發(fā)展緊密地結(jié)合起來，依據(jù)經(jīng)濟的實際發(fā)展需求，對教育的管理體系開展科學(xué)合理的調(diào)節(jié)，不斷升級知識，促進(jìn)院校的教育可以領(lǐng)先于經(jīng)濟發(fā)展，而且對現(xiàn)階段課堂教學(xué)知識開展靈便變化，充分運用教育針對經(jīng)濟發(fā)展的必要性正確引導(dǎo)功效。不一樣地域需按照自己的教育發(fā)展水準(zhǔn)，目的性的明確提出科學(xué)與合理性的制訂教育發(fā)展的現(xiàn)行政策。東北三省，中西部地區(qū)需將產(chǎn)業(yè)布局的更新作為關(guān)鍵突破口，以此來不斷吸引更多的高水平優(yōu)質(zhì)化畢業(yè)人才，將新興技術(shù)的作用充分發(fā)揮出來，積極發(fā)展新經(jīng)濟，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的信息化與智能化的發(fā)展，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，逐漸孕育出龍頭企業(yè)。另外，可適當(dāng)拓寬交流的渠道，有效增強與國外高端人才的長期合作，深入交流，應(yīng)用定期互訪的方式，慢慢有引進(jìn)人才，向著思想的方向變化。次之，優(yōu)化創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的環(huán)境。合理控制創(chuàng)業(yè)持續(xù)政策的門檻，令政策有效落實到地。就增強創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)意識的角度入手，促使有關(guān)自主創(chuàng)新維護(hù)法律法規(guī)現(xiàn)行政策完善，積極主動有效的出臺一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)獎勵適用的方式方法，以此來盡可能從根部保證激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的積極性與主動性，重視合理創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)平臺，為創(chuàng)業(yè)者提供良好的創(chuàng)業(yè)交流平臺，發(fā)揮專家指導(dǎo)與創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)等方法的效用，促使創(chuàng)業(yè)觀念得以不斷完善化發(fā)展，有效增強創(chuàng)業(yè)能力。將社會發(fā)展行為主體參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，造就富含活力自主創(chuàng)業(yè)自然環(huán)境作為合理推動龍頭企業(yè)發(fā)展趨勢的必要性基本標(biāo)準(zhǔn)[5]。

（二）瞪羚階段的激勵政策

有效建立系統(tǒng)軟件健全的投資融資管理體系，激勵正確引導(dǎo)中國風(fēng)險投資機構(gòu)和私募投資基金長久發(fā)展趨勢。新科技自主創(chuàng)新與創(chuàng)新型商業(yè)運營模式的風(fēng)險性相對性非常高，因此有許許多多的傳統(tǒng)式基本金融企業(yè)與銀行業(yè)沒法隨便的加入在其中，投資市場是創(chuàng)新型的金融風(fēng)險種類，可合理為高危、高收益與高潛質(zhì)新項目的貫徹落實給予優(yōu)良的幫助。作為龍頭企業(yè)成長發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資機構(gòu)針對合理促進(jìn)行業(yè)龍頭的發(fā)展發(fā)展趨勢與發(fā)展壯大意義重大，相對性有序化的創(chuàng)業(yè)投資銷售市場的建立和健全的項目投資政策法規(guī)中間是密切聯(lián)系的，目前在我國現(xiàn)已施行了很多的公司經(jīng)營行業(yè)有關(guān)的相關(guān)法律法規(guī)，但是卻并未創(chuàng)建實際規(guī)范風(fēng)險投資與私募基金的法律體系，為促使投資人員的權(quán)益得到保證，經(jīng)營者的行為得到規(guī)范，需積極出臺完善化的法律法規(guī)體系，利用法規(guī)的形式，投資市場的各種主體的行為。其次，需積極地完善稅收和技術(shù)資本化的制度，以此來有效地減少龍頭企業(yè)的負(fù)擔(dān)，國家可以試著在試點縣制訂龍頭企業(yè)稅收返還有關(guān)計劃，在公司的年銷量年增長率，研發(fā)投入與科學(xué)研究精英團隊情況等相匹配指標(biāo)值的基礎(chǔ)上，對龍頭企業(yè)與種子公司在稅收返還的基礎(chǔ)上合理的減輕資產(chǎn)層面的工作壓力，并且對龍頭企業(yè)的融資成本進(jìn)行合理的控制。

（三）獨角獸階段的激勵政策

首先，積極引導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整轉(zhuǎn)型。重視發(fā)展管理的咨詢市場，為獨角獸企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整給予良好的智力支持。鼓勵與倡導(dǎo)并購，盡量避免出現(xiàn)重復(fù)投資的現(xiàn)象。其次，積極完善龍頭企業(yè)資本退出機制。充分實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易制度，對應(yīng)法律政策的完善健全化保證，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中介機構(gòu)的科學(xué)合理性，以此來逐漸培養(yǎng)出更多高水平優(yōu)秀化的專業(yè)人才。

五、結(jié)語

綜上所述，在我國龍頭企業(yè)迅猛發(fā)展的階段，需充分關(guān)注到龍頭企業(yè)發(fā)展中所面臨的諸多問題，并且積極采取針對性的措施對其進(jìn)行有效改善。