雙渠道下制造商現(xiàn)金流套期保值決策研究

董 雨, 薛喜雷

(中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院,安徽 合肥 230026)

0 引言

現(xiàn)金流是企業(yè)進(jìn)行日常決策需要考慮的重要因素。企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵是進(jìn)行有價(jià)值的投資，為投資進(jìn)行融資的最好方式是在企業(yè)內(nèi)部形成足夠的現(xiàn)金流[1]。但是由于經(jīng)常受到外部因素波動(dòng)性的影響，企業(yè)的物流和現(xiàn)金流都會(huì)產(chǎn)生變化，長(zhǎng)期的投資活動(dòng)也會(huì)受到影響。因此，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的管理對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)系統(tǒng)的順利運(yùn)行非常重要。而套期保值是企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流管理的一個(gè)常用手段。通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值，可以避免由于匯率、利率、商品價(jià)格等因素造成的現(xiàn)金流波動(dòng)，幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)；但同時(shí)也會(huì)失去現(xiàn)金流正向波動(dòng)帶來(lái)收益的可能性。因此對(duì)于制造企業(yè)來(lái)講，如何進(jìn)行現(xiàn)金流套期保值的決策，是一個(gè)很重要的問(wèn)題。

另一方面，隨著網(wǎng)絡(luò)的普及與發(fā)展，以及電子商務(wù)技術(shù)的完善，電子商務(wù)已經(jīng)發(fā)展為一種新的交易模式。依附于互聯(lián)網(wǎng)，電子商務(wù)可以不受地域限制，減少中間環(huán)節(jié)，降低交易成本，因而得到了廣泛的應(yīng)用。許多制造企業(yè)在利用傳統(tǒng)的渠道銷售產(chǎn)品的同時(shí)，利用電子商務(wù)在網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)辟新渠道，形成了線上、線下雙渠道銷售的模式。雙渠道銷售模式的出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)渠道下制造企業(yè)的套期保值決策理論不再適用，因此研究雙渠道銷售模式下，制造企業(yè)的套期保值決策十分必要。

目前大部分文章研究傳統(tǒng)銷售模式下，供應(yīng)鏈中的現(xiàn)金流套期保值問(wèn)題Itzkowitz等和Bae等研究了供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流持有的影響[2,3]。Kouvelis等研究了單個(gè)制造商的套期保值決策，并通過(guò)縱向擴(kuò)展，研究了制造商和供應(yīng)商各自的套期保值決策，以及在兩者現(xiàn)金流之間相互獨(dú)立和存在相關(guān)性的條件下，各自的決策如何受到彼此的影響。并且提出了供應(yīng)鏈伙伴之間套機(jī)保值決策的框架[4,5]。Adam等研究了制造商和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的現(xiàn)金流的套期保值決策及相互影響[6]。Chu等的研究表明，擁有重要客戶使供應(yīng)商選擇套期保值的可能性增加了6%[7]。郭玲等研究了我國(guó)上市公司金融性套期保值決策的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為降低財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本是我國(guó)上市公司金融性套期保值決策的主要?jiǎng)訖C(jī)[8]。

但是，以上研究沒(méi)有涉及雙渠道銷售背景下，制造商如何進(jìn)行套期保值的決策。因此，本文在前人關(guān)于現(xiàn)金流的套期保值研究的基礎(chǔ)上，研究在直銷和零售兩個(gè)渠道之間存在相互替代的條件下，制造商如何進(jìn)行現(xiàn)金流的套期保值決策。

1 問(wèn)題描述與假設(shè)

本文研究基于以下假設(shè)：

假設(shè)1企業(yè)所有的現(xiàn)金流都被用來(lái)進(jìn)行投資以提高生產(chǎn)效率，投資的邊際收益遞減，且投資的邊際收益始終大于持有現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)成本[9]。

假設(shè)2企業(yè)只通過(guò)內(nèi)部融資進(jìn)行投資活動(dòng)，內(nèi)部融資全部來(lái)自于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，且投資活動(dòng)全部用來(lái)降低成本來(lái)提高生產(chǎn)效率[9,10]。

根據(jù)這兩個(gè)假設(shè)，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部融資的方式，把現(xiàn)金流全部用于投資以提高生產(chǎn)效率，表現(xiàn)為降低企業(yè)生產(chǎn)的單位成本。設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為k，企業(yè)的單位生產(chǎn)成本為c，則c=c(k),且c(k)為k的凸減函數(shù)。即c′(·)<0,c″(·)>0。

假設(shè)3企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金流的套期保值的決策只有兩種選擇：完全套期保值和完全不進(jìn)行套期保值。即企業(yè)不能選擇將部分現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值，部分現(xiàn)金流不進(jìn)行套期保值。

假設(shè)4企業(yè)在獲得現(xiàn)金流并進(jìn)行提高生產(chǎn)效率的投資之后，再根據(jù)效率提高的水平進(jìn)行生產(chǎn)決策，確定產(chǎn)出水平。

由于企業(yè)在實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流之后才進(jìn)行投資決策，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行套期保值時(shí)，由現(xiàn)金流投資帶來(lái)的成本降低是確定的，因此企業(yè)的產(chǎn)出水平也是確定的；當(dāng)企業(yè)不進(jìn)行套期保值時(shí)，由現(xiàn)金流投資帶來(lái)的成本降低是不確定的，這使得企業(yè)能夠根據(jù)成本降低的程度來(lái)決定產(chǎn)出水平，為產(chǎn)出決策帶來(lái)靈活性。即對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值的靈活性效應(yīng)，小于對(duì)現(xiàn)金流不進(jìn)行套期保值的靈活性效應(yīng)，這使得企業(yè)具有不進(jìn)行套期保值的傾向。

圖1 研究思路

基于以上的假設(shè)以及初步推論，本文研究思路如圖1所示。企業(yè)對(duì)于內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有套期與不套期兩個(gè)選擇。由于現(xiàn)金流被用來(lái)降低企業(yè)單位成本的投資，而成本直接影響利潤(rùn)，因此企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值時(shí)，會(huì)得到一個(gè)利潤(rùn)；而選擇不對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值時(shí)，會(huì)得到一個(gè)期望利潤(rùn)。如果套期保值得到的利潤(rùn)高于不套期保值的期望利潤(rùn)，則企業(yè)選擇對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值。反之，則不進(jìn)行套期保值。通過(guò)對(duì)影響利潤(rùn)差的因素進(jìn)行研究，即可得到企業(yè)進(jìn)行套期保值決策的決定因素。

2 模型建立與分析

本文假設(shè)企業(yè)通過(guò)直銷和零售兩個(gè)渠道進(jìn)行銷售，供應(yīng)鏈中包含一個(gè)制造商和一個(gè)零售商，制造商為壟斷企業(yè)，市場(chǎng)需求為企業(yè)面臨的需求。直銷渠道的需求與到直銷價(jià)格成反比，與零售價(jià)格成正比。零售渠道相反。零售商和制造商的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)各自利潤(rùn)的最大化。對(duì)于制造商，如果套期保值的最大利潤(rùn)相對(duì)較高，企業(yè)會(huì)選擇進(jìn)行套期保值，反之，企業(yè)會(huì)選擇不進(jìn)行套期保值。

企業(yè)作為制造商通過(guò)直銷和零售兩個(gè)渠道進(jìn)行銷售，此時(shí)，制造商的需求函數(shù)為:

Dd=ad-bdPd+βPr

(1)

Dr=ar-brPr+βPd

(2)

其中Di代表產(chǎn)品在直銷和分銷渠道上的需求，ai代表產(chǎn)品在直銷和分銷渠上的最大市場(chǎng)潛在需求，Pi代表產(chǎn)品在直銷和分銷渠道上的價(jià)格，bi代表產(chǎn)品在直銷和分銷渠道上的價(jià)格敏感系數(shù)，i=d,r。β代表直銷渠道和分銷渠道之間的交叉敏感系數(shù)，且有bi>β。設(shè)制造商的單位生產(chǎn)成本為c，分銷渠道的批發(fā)價(jià)格為ω，則制造商的利潤(rùn)πm與零售商的利潤(rùn)πr為:

πm=(ω-c)(ar-brPr+βPd)+

(Pd-c)(ad-bdPd+βPr)

(3)

πr=(Pr-ω)(ar-brPr+βPd)

(4)

制造商為壟斷企業(yè)，并且該產(chǎn)品通過(guò)直銷和零售商分銷兩個(gè)渠道進(jìn)行銷售。零售商的批發(fā)價(jià)與產(chǎn)品的生產(chǎn)成本無(wú)關(guān)。因此制造商和零售商的一階優(yōu)化條件為:

(5)

(6)

(7)

(8)

其中M=β·(bd-β),N=2br·(bd-β),X=2bd·br+β·β,Y=3β·br。

當(dāng)Δπ*>0時(shí)，制造商更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金流的套期保值，反之則更傾向于不進(jìn)行套期保值。

當(dāng)市場(chǎng)的最大需求a較小時(shí)，市場(chǎng)容量有限，企業(yè)面臨的需求有限，產(chǎn)出受到限制。此時(shí)企業(yè)的產(chǎn)出水平過(guò)低，不能完全發(fā)揮出利用現(xiàn)金流投資帶來(lái)的成本降低優(yōu)勢(shì)，因此套期保值帶來(lái)的成本降低效應(yīng)不顯著，生產(chǎn)決策的靈活性效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，這使得企業(yè)更傾向不進(jìn)行現(xiàn)金流的套期保值。同樣，當(dāng)市場(chǎng)的最大需求a很大時(shí)，成本降低效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)更傾向于進(jìn)行套期保值。

當(dāng)現(xiàn)金流的波動(dòng)性Var(c)較小時(shí)，企業(yè)獲得的現(xiàn)金流波動(dòng)范圍也較小，投資得到的成本波動(dòng)范圍變窄，根據(jù)成本進(jìn)行生產(chǎn)決策的決策空間也變得非常小，因此決策的靈活性效應(yīng)變得不顯著，成本降低效應(yīng)變得顯著，企業(yè)更傾向于對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值。同樣，當(dāng)現(xiàn)金流的波動(dòng)性Var(c)較大時(shí)，生產(chǎn)決策的決策空間變大，決策的靈活性效應(yīng)顯著，企業(yè)更傾向于不進(jìn)行套期保值。

根據(jù)直銷和分銷價(jià)格的表達(dá)式，當(dāng)批發(fā)價(jià)格ω較高的時(shí)候，直銷和分銷渠道的價(jià)格也較高，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求量較低，因此，企業(yè)的產(chǎn)出水平也需要維持在較低水平，這也使得成本降低效應(yīng)未能完全發(fā)揮作用，決策的靈活性效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，因此，企業(yè)更傾向于選擇不進(jìn)行套期保值。同樣，當(dāng)批發(fā)價(jià)格較低時(shí)，企業(yè)能進(jìn)行大量的生產(chǎn)，此時(shí)，成本降低效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)更傾向于選擇套期保值。

3 數(shù)值分析

考慮到模型結(jié)果的復(fù)雜性，本節(jié)對(duì)結(jié)果進(jìn)行數(shù)值分析。

根據(jù)上節(jié)推導(dǎo)結(jié)果，可以得出直銷渠道市場(chǎng)的最大潛在需求、批發(fā)價(jià)格、生產(chǎn)成本的波動(dòng)程度對(duì)企業(yè)套期保值決策的影響。圖 2、圖 3反映了不同批發(fā)價(jià)格與不同成本波動(dòng)程度情況下，直銷渠道市場(chǎng)的最大潛在需求對(duì)企業(yè)套期與否利潤(rùn)差的影響。

根據(jù)圖 2和圖 3可知，無(wú)論批發(fā)價(jià)格與現(xiàn)金流波動(dòng)程度如何變化，當(dāng)直銷渠道市場(chǎng)的最大需求越大，利潤(rùn)差就越大，企業(yè)更傾向于進(jìn)行套期保值。根據(jù)圖 2可知，當(dāng)直銷渠道市場(chǎng)最大潛在需求保持不變時(shí)，批發(fā)價(jià)格越高，利潤(rùn)差就越小，企業(yè)更傾向于不進(jìn)行套期保值。根據(jù)圖 3可知，與存在替代產(chǎn)品的情況相同，雙渠道銷售背景下，當(dāng)直銷渠道市場(chǎng)最大潛在需求保持不變時(shí)，現(xiàn)金流的波動(dòng)程度越高，生產(chǎn)成本的波動(dòng)性就越高，利潤(rùn)差就越大，企業(yè)更傾向于進(jìn)行套期保值。

圖2 不同批發(fā)價(jià)格下，直銷渠道市場(chǎng)的 最大潛在需求對(duì)利潤(rùn)差的影響

除了直銷渠道市場(chǎng)最大潛在需求外，分銷渠道市場(chǎng)最大潛在需求對(duì)企業(yè)套期保值決策具有相同的影響。假設(shè)直銷渠道市場(chǎng)最大潛在需求ad=100，分銷渠道市場(chǎng)最大潛在需求ar=[100,300], 其他變量與上文相同，分銷渠道市場(chǎng)的最大潛在需求、批發(fā)價(jià)格、生產(chǎn)成本的波動(dòng)程度對(duì)企業(yè)套期保值決策的影響如圖4、圖 5所示。與直銷渠道的結(jié)論類似，分銷渠道市場(chǎng)的最大需求越大、批發(fā)價(jià)格越低、現(xiàn)金流波動(dòng)程度越小，則企業(yè)越傾向于進(jìn)行套期保值；反之，更傾向于不進(jìn)行套期保值。

圖4 不同批發(fā)價(jià)格下，分銷渠道市場(chǎng)的 最大潛在需求對(duì)利潤(rùn)差的影響

4 結(jié)論

本文研究了雙渠道銷售情況下，企業(yè)的現(xiàn)金流套期保值決策。結(jié)果表明，企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流套期保值決策取決于成本降低效應(yīng)和產(chǎn)出決策靈活性效應(yīng)的主導(dǎo)順序，當(dāng)成本降低效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，企業(yè)更傾向于選擇進(jìn)行套期保值決策；相反，當(dāng)靈活性效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，企業(yè)更傾向于選擇不進(jìn)行套期保值作用。市場(chǎng)最大需求a(含直銷和分銷兩個(gè)渠道)對(duì)成本降低效應(yīng)具有正向影響，即當(dāng)市場(chǎng)最大需求a增加時(shí)，企業(yè)更傾向于選擇進(jìn)行套期保值決策?，F(xiàn)金流的波動(dòng)程度Var(c)與批發(fā)價(jià)格ω則對(duì)產(chǎn)出決策的靈活性效應(yīng)具有正向影響，當(dāng)現(xiàn)金流的波動(dòng)程度與批發(fā)價(jià)格增加時(shí)，企業(yè)更傾向于選擇不進(jìn)行套期保值決策。

本文的創(chuàng)新之處在于，結(jié)合了線上、線下雙渠道銷售的新型銷售模式，研究了制造商對(duì)現(xiàn)金流這一重要概念的決策。研究的結(jié)論能夠幫助雙渠道銷售模式的制造商，在面對(duì)復(fù)雜的外部波動(dòng)與不同的市場(chǎng)規(guī)模時(shí)，對(duì)現(xiàn)金流作出合理的決策，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益。