證券分析師會降低博彩型股票推薦評級嗎？
——來自我國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

賈麗娜, 李慧瑛, 陳柃至, 林曉文

(西安工程大學(xué) 管理學(xué)院,陜西 西安 710048)

0 引言

博彩心理是人們普遍存在的一種意識，博彩心理可能會影響投資者的決策，投資者可能愿意用一個較小的損失來換取巨額收益的可能性，哪怕這種可能性極小。雖然我們能感受到博彩心理對投資決策的影響，但一直沒有直接的證據(jù)驗證。直到Kumar首次提出利用低股價、高特質(zhì)偏度和高特質(zhì)波動率三個股票特征來定義博彩型股票，才直觀給出了博彩心理影響投資決策的證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，個人投資者在決策中存在較強(qiáng)的博彩偏好，而機(jī)構(gòu)投資者的博彩偏好較弱，體現(xiàn)了理性的投資傾向。此后，博彩型股票的研究受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，成為了當(dāng)前行為金融領(lǐng)域一個新的熱點問題。

本文重點研究博彩型股票與證券分析師評級之間的關(guān)系。證券分析師作為主要的市場參與者，根據(jù)所搜集的信息以研報方式提供上市公司投資建議。根據(jù)博彩型股票的特性可知，博彩型股票雖有很小的概率獲得高的回報率(高特質(zhì)偏度)，但往往伴隨很高的風(fēng)險(高特質(zhì)波動率)，投資具有高風(fēng)險性。而低股價的特性又使得博彩型股票中必然包含一些小盤股股票，小盤股往往投機(jī)性較強(qiáng)。因此，對于這些高風(fēng)險、投機(jī)性強(qiáng)的博彩型股票，分析師是否會向下調(diào)整博彩型股票的評級？通常，分析師具有明顯的信息優(yōu)勢和專業(yè)的擇股能力，投資者會參考分析師的意見來做投資決策嗎？分析師作出評級后博彩型股票未來收益到底如何？對于此類特殊的股票(博彩型股票)而言，投資者是否會更依賴分析師的意見？

針對這些問題，本文采用Kuamr對博彩型股票的識別方法，用2006～2019年分析師評級數(shù)據(jù)以及上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，研究分析師是否更可能下調(diào)博彩型股票的評級，以及投資者是否更依賴分析師對博彩型股票的評級建議。本文的研究進(jìn)一步豐富了博彩型股票的研究內(nèi)容，同時使投資者更加清晰地認(rèn)識了分析師的專業(yè)分析能力及其在資本市場中的作用。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(1)文獻(xiàn)綜述

Kumar[1]首次提出了博彩型股票的概念和識別方法。我國學(xué)者鄭振龍[2]基于Kumar的思想上，提出用低股價、高M(jìn)AX和高換手率來識別博彩型股票，并發(fā)現(xiàn)我國投資者存在顯著的博彩偏好。隨后，孔高文等[3]、胡鋒等[4]利用Kumar的方法發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的博彩偏好較小，表現(xiàn)出理性、謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。而李培馨等[5]、陳文博等[6]基于kumar的方法構(gòu)建了博彩型股票指數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者存在顯著的博彩偏好。由此可見，關(guān)于博彩型股票的識別在指標(biāo)上雖有差異，但都是以Kumar方法為基礎(chǔ)。因此，本文采用Kumar的方法來識別博彩型股票。但是，投資者追求博彩型股票能獲得超額收益嗎？Kumar在研究中已發(fā)現(xiàn)，博彩型股票的平均收益為負(fù)，這表明投資者的博彩偏好使得股票收益降低，意味著投資者追求博彩型股票會面臨損失。國內(nèi)學(xué)者也對此進(jìn)行了很多研究，發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論(孔高文等[3]、梁昱[7]、崔惠穎[8]等)。

目前關(guān)于博彩型股票的研究已證實投資者存在博彩偏好且該類股票的收益往往為負(fù)。而證券分析師作為資本市場重要的參與者之一，其投資建議受到了投資者的關(guān)注，但關(guān)于證券分析師與博彩型股票的研究卻寥寥無幾。Lin[9]利用美國股票市場數(shù)據(jù)，研究了分析師評級和博彩型股票間的關(guān)系，研究表明分析師更可能對博彩型股票提出降級的建議，且分析師能夠分辨出哪些博彩型股票是有投資潛力的股票，這表明在美國成熟的資本市場下證券分析師對于博彩型股票的分析是更加謹(jǐn)慎和理性的。然而，在我國證券分析師行業(yè)中，由于市場投機(jī)環(huán)境的影響以及分析師評價機(jī)制的短期化，使得分析師不得不放棄基于基本面信息的投資理念，選擇關(guān)注題材故事、熱門行業(yè)等非基本面信息[10]，甚至為了迎合機(jī)構(gòu)投資者，維持自身聲譽(yù)和業(yè)績水平，分析師會無中生有，刻意發(fā)布噪聲信息制造波動[11]，分析師理性、客觀、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男蜗笫艿搅溯浾摻绲馁|(zhì)疑。因此，在這樣的背景下，我國證券分析師是否會降低博彩型股票的評級？這是一個需要驗證的問題。本文從下面四個方面提出假設(shè)來研究兩者之間的關(guān)聯(lián)。

(2)研究假設(shè)

根據(jù)博彩型股票的股票特性，此類股票雖然可能會獲得巨額收益，像彩票一樣，有一夜暴富的機(jī)會，但這種概率很小，更大概率的情況下會遭到損失。大量研究已表明，博彩型股票的未來收益率會顯著為負(fù)。那么，針對博彩型股票，證券分析師是否會出于謹(jǐn)慎性和自身聲譽(yù)的考慮而降低此類股票評級？也就是說，相比非博彩型股票，分析師是否更可能下調(diào)博彩型股票的評級？基于此，提出假設(shè)1：

H1證券分析師更可能下調(diào)博彩型股票的評級。

同時，投資者情緒可能會影響證券分析師的評級調(diào)整。雖然證券分析師被看作是價值投資者的代表，應(yīng)該基于公司基本面信息來做出股票評級，但實際上分析師可能會隨波逐流。Qian[12]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒高漲時，分析師會比較樂觀。隨后其他學(xué)者也得出了類似的結(jié)論[13～15]。國內(nèi)學(xué)者游家興等[16]發(fā)現(xiàn)分析師會為了提高聲譽(yù)而迎合投資者情緒做出評級和預(yù)測?？琢铒w和劉軼[17]發(fā)現(xiàn)，分析師盈利預(yù)測的樂觀偏差會受到個人和機(jī)構(gòu)的投資者情緒的影響。由此可見，投資者情緒越高漲，分析師會表現(xiàn)的越樂觀，因此對博彩型股票可能也會表現(xiàn)的比較樂觀，下調(diào)博彩型股票評級的可能性也會降低?；诖?，提出假設(shè)2：

H2投資者情緒越高漲，分析師下調(diào)博彩型股票評級的可能性越小。

眾所周知，證券分析師的研究報告是投資者的重要參考依據(jù)，尤其是對沒有信息優(yōu)勢且專業(yè)性不強(qiáng)的中小投資者，更容易借鑒和參考。而博彩型股票本身的高風(fēng)險特性，可能促使分析師對該類股票的信息搜集和投資分析變得更加謹(jǐn)慎，因此相比非博彩型股票而言，分析師對博彩型股票的評級更有參考價值；加上投資者往往有“博彩偏好”的傾向，投資者更愿意參考分析師對博彩型股票的評級做出投資決策?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3相比非博彩型股票，投資者對博彩型股票的投資評級反應(yīng)更大。

此外，在情緒高漲時，投資者會有顯著的投機(jī)傾向[18]。Fong和Toh[19]認(rèn)為，當(dāng)投資者對股票未來趨勢持樂觀態(tài)度時，他們從事賭博的傾向也會相應(yīng)增加。陳文博[6]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒高漲時，更愿意追逐博彩型股票。正因為對該類股票的投資增加，使得此類股票的收益率更低。那么，當(dāng)投資者情緒高漲時，對于評級上調(diào)的博彩型股票，投資者是否會由于更加偏愛該類股票，而導(dǎo)致股票超額收益率進(jìn)一步降低？基于此，提出假設(shè)4：

H4當(dāng)投資者情緒高漲時，對于評級上調(diào)的博彩型股票超額收益率更低。

2 研究設(shè)計

(1)數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文以2006～2019年所有A股股票作為研究樣本，涉及的上市公司日交易數(shù)據(jù)、上市公司基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)投資者持倉數(shù)據(jù)等均來自銳思數(shù)據(jù)庫。分析師投資評級數(shù)據(jù)、投資者情緒數(shù)據(jù)等來自國泰安數(shù)據(jù)庫。通過數(shù)據(jù)的合并與處理，最終涉及到5146位分析師的股票評級以及2542只股票樣本，其中深市A股1270只，滬市A股1272只。

(2)模型構(gòu)建

第一，構(gòu)建模型(1)考察分析師是否更可能下調(diào)博彩型股票的評級，模型如下：

downi,j,t=α+β1lotteryi,t-I+β2nonlotteryi,t-I+

β3Σcontrolvar1+εi,j,t

(1)

其中，controlvarl包括ranki,j,t-1、returni,t-I、sizei,t-I、bmi,t-I、turni,t-I、agei,t-I、roei,t-I和insti,t-I。如果系數(shù)βI顯著為正，則表明對于博彩型股票，分析師評級下調(diào)的可能性越大，以此驗證假設(shè)1。

第二，構(gòu)建模型(2)研究投資者情緒對博彩型股票與分析師評級下調(diào)之間關(guān)系的影響。

downi,j,t=α+β1lottervi,t-I+β2nonlottervi,t-1+

β3senti,t-1+β4senti,t-1×lotteryi,t-1+

β5senti,t-1×nonlotteryi,t-1+β6Σcontrolvar1+εi,j,t

(2)

如果系數(shù)β3顯著為負(fù)，則表明投資者情緒越高漲，分析師下調(diào)股票的可能性越小，意味著分析師有迎合市場的傾向；如果系數(shù)β4統(tǒng)計上也顯著，則說明分析師在迎合博彩型股票和非博彩型股票上存在差異，以此來檢驗假設(shè)2。

第三，考察分析師評級后博彩型股票的超額收益率及投資者的反映，構(gòu)建模型(3):

BHAR(0,D)i,j,t=α+β1lotteryi,t-1+β2nonlotteryi,t-1+

β3revisioni,t-1+β4revisioni,t-1×

lotteryi,t-1+β5revisioni,t-1×

nonlottervi,t-1+β6Σcontrolvar2+εi,j,t

(3)

其中，controlvar2包括、sizei,t-I、bmi,t-I、turni,t-I、agei,t-I、roei,t-I和insti,t-I。如果系數(shù)β4顯著為負(fù)，表示分析師評級越向上調(diào)整，評級后的博彩型股票BHAR(0,D)i,j,t越低。這意味著投資者更依賴分析師的博彩型股票評級，當(dāng)評級上調(diào)時，意味著“好消息”的出現(xiàn)，投資者對利好信息作出反應(yīng)，導(dǎo)致股價過分拉高，超過分析師預(yù)測價值，隨后股價逐漸回歸，超額收益率減少。以此驗證假設(shè)3。

最后，構(gòu)建模型(4)，針對博彩型股票樣本研究投資者情緒對評級后股票超額收益率的直接和間接影響，模型(4)如下：

BHAR(0,D)i,j,t=α+β1upi,j,t+β2downi,j,t+

β3highsenti,t+β4highsenti,t×upi,j,t+β5highsenti,t×

downi,j,t+β6Σcontrolvar2+εi,j,t

(4)

如果系數(shù)β3顯著為負(fù)，說明在高漲情緒下投資者會增加博彩傾向；如果系數(shù)β4也顯著為負(fù)，則意味著投資者在情緒高漲的情況下，由于分析師對博彩股票評級上調(diào)使得投資者的博彩傾向進(jìn)一步增加進(jìn)而導(dǎo)致股票超額收益率降低，以此驗證假設(shè)4。

(3)主要變量定義

a.博彩型股票的識別

借鑒Kumar和Page等學(xué)者[1,20,21]的方法，若t期股票i的價格低于股票價格的中位數(shù)、特質(zhì)偏度和特質(zhì)波動率均高于其變量的中位數(shù)，就將其定義為博彩型股票；反之，若t期股票價格高于其中位數(shù)、特質(zhì)偏度和特質(zhì)波動率均低于其中位數(shù)，則定義為非博彩型股票。

關(guān)于特質(zhì)波動率(IV)，首先利用每只股票t期前6個月的日數(shù)據(jù)，構(gòu)建Fama-French三因子模型(式5)進(jìn)行回歸，再根據(jù)式(6)計算每只股票t月的特質(zhì)波動率IVi,t:

Ri,d=αi,d+β1,iRM,d+β2,iSMBd+β3,iHMLd+εi,d

(5)

(6)

其中，S(t)為前6個月內(nèi)交易日的集合；N(t)為前6個月中交易天數(shù)；

關(guān)于特質(zhì)偏度(IS)，首先利用每只股票t期前6個月期間的日數(shù)據(jù)，根據(jù)式(7)進(jìn)行回歸，再根據(jù)式(8)計算每只股票t月的特質(zhì)偏度:

(7)

(8)

其中，S(t)和N(t)與公式(6)相同。此外，股票價格P為t-1月末收盤價。

表1 變量定義及相關(guān)說明

b.股票累計超額收益率

(9)

其中，BHARi(0,D)表示分析師評級公告日后D天的累計超額收益率，公告日當(dāng)日記為D=0 ；D的取值從0到60；Ri,t為t時刻股票i的日收益率；Rp,t為t時刻股票組合P的日收益率。關(guān)于股票組合P的構(gòu)建，參考Daniel[22]等人的方法，分別按照股票市值、賬面市值比和動量大小將所有A股股票各分為五組，并構(gòu)建125個投資組合。關(guān)于投資組合中的股票樣本每年更新一次。具體變量定義及說明見表1。

3 實證研究

(1)描述性統(tǒng)計

統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師對博彩型股票的評級(ranki,j,t-1)顯著低于非博彩型股票；博彩型股票的超額收益率BHARi(0,10)、BHARi(0,20)、BHARi(0,40)、BHARi(0,60)均顯著低于非博彩型股票，博彩型股票的公司規(guī)模(sizei,t-1)、賬面市值比(bmi,t-1)、凈資產(chǎn)收益率(roei,t-1)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(insti,t-1)、上市年齡(agei,t-1)、換手率(turni,t-1)等公司特征也與非博彩型股票表現(xiàn)出顯著差異。限于篇幅，統(tǒng)計結(jié)果未在文中列出。

(2)分析師評級下調(diào)與博彩型股票的實證檢驗

模型1的實證結(jié)果如表2中2～4列所示。結(jié)果顯示，變量lotteryi,t-1的系數(shù)顯著為正，表明如果是博彩型股票，分析師評級下調(diào)的可能性在增加。變量nonlotteryi,t-1系數(shù)顯著為負(fù)，表明如果是非博彩型股票，分析師下調(diào)的可能性在降低，證實了假設(shè)1。進(jìn)一步地，分別從分析師下調(diào)1級～4級四種情形考察了股票類型與分析師評級下調(diào)的關(guān)系，如表2后4列所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師下調(diào)1級和2級時，變量lotteryi,t-1系數(shù)仍顯著為正，變量nonlotteryi,t-1系數(shù)仍顯著為負(fù)，假設(shè)1依然成立；但當(dāng)分析師下調(diào)3級和4級時，變量lotteryi,t-1和nonlotteryi,t-1的系數(shù)均不顯著，假設(shè)1不成立。這表明分析師不會僅依據(jù)股票類型(博彩型還是非博彩型股票)就對股票評級做出下調(diào)3級或4級這類重大調(diào)整。

模型2的實證結(jié)果如表3中2～4列所示。結(jié)果顯示，變量lotteryi,t-1的系數(shù)仍顯著為正，變量nonlotteryi,t-1的系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明在控制投資者情緒因素后，假設(shè)1的結(jié)論依然成立。此外，變量senti,t-1的系數(shù)顯著為-0.418，意味著投資者情緒越高漲，證券分析師下調(diào)股票評級的可能性減小。而交互項senti,t-1×lotteryi,t-1的系數(shù)顯著為0.023，說明對于博彩型股票，投資者情緒的負(fù)向作用有所減弱，但綜合作用下在投資者情緒高漲時，博彩型股票評級下調(diào)的可能性在減少，因此假設(shè)2成立。進(jìn)一步對下調(diào)1級～4級四組情形進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表3后4列所示，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒變量依然顯著為負(fù)，但senti,t-1×lotteryi,t-1的系數(shù)僅在下調(diào)1級和2級情形下顯著為正，即假設(shè)2的觀點在分析師下調(diào)1級和2級時成立。由此也說明，股票類型對分析師評級的影響僅在下調(diào)1級和2級中才會體現(xiàn)，分析師評級的重大調(diào)整(調(diào)整3級或4級)與股票類型無關(guān)。

表2 股票類型與分析師評級下調(diào)的logit回歸結(jié)果

表3 投資者情緒、股票類型與分析師評級下調(diào)的logit回歸結(jié)果

(3)分析師評級后的股票超額收益與博彩型股票的實證檢驗

表4 股票類型、分析師評級變動與股票超額收益的實證結(jié)果

模型(3)的回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，交互項lotteryi,t-1×revisioni,j,t的系數(shù)在BHARi(0,1)、BHARi(0,5)、BHARi(0,10)、BHARi(0,20)的回歸中均顯著為負(fù)，說明相比lottery=0的股票，評級后博彩型股票收益會隨分析師評級調(diào)整的增加而減少。這意味著分析師對博彩型股票評級進(jìn)行調(diào)整后的20天內(nèi)，投資者在博彩偏好基礎(chǔ)上，會更依賴分析師的評級，且進(jìn)一步高估此類股票的價值，因此導(dǎo)致博彩型股票的未來超額收益率較低。由此，證實了假設(shè)3的觀點，但此結(jié)論僅在短期(評級公告日后20天內(nèi))成立。根據(jù)結(jié)果所示，在BHARi(0,30)、BHARi(0,40)、BHARi(0,60)回歸中，變量lotteryi,t-1×revisioni,j,t系數(shù)雖為負(fù)，但不顯著，說明在分析師評級公告20天后，是否博彩型股票對評級變動和股票收益率的影響并無顯著影響。這是因為隨著時間的推移，分析師評級變動對投資者的參考價值減弱甚至消失，因此對于博彩型股票，投資者也不再對分析師評級做出反應(yīng)。

此外，變量revisioni,j,t系數(shù)顯著為正，表明證券分析師的投資建議具有參考價值，當(dāng)評級上調(diào)時，投資者的超額收益會增加。變量lotteryi,t-1的系數(shù)在BHARi(0,30)、BHARi(0,40)，BHARi(0,60)的回歸中顯著為負(fù)，這說明在評級公布20天后，博彩型股票超額收益率顯著低于lottery為0的股票。這一結(jié)果與很多學(xué)者的研究結(jié)論一致。其原因在于投資者存在明顯博彩偏好，過度高估了此類股票的價格，導(dǎo)致該類股票未來一個月至三個月的超額收益低于其他股票，甚至為負(fù)超額收益[6～8]。

但本文實證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，變量lottery的系數(shù)在BHARi(0,1)、BHARi(0,5)、BHARi(0,10)、BHARi(0,20)的四組回歸中不顯著，說明在評級后的20天中，博彩型股票與非博彩型股票的超額收益率并沒有顯著差異。這是由于投資者的博彩偏好以及對分析師評級的綜合作用的結(jié)果。一方面，由于分析師對博彩型股票的評級比較謹(jǐn)慎，往往會降低博彩型股票評級，而在1、6、10和20天，投資者會對評級做出過度反應(yīng)，比如分析師下調(diào)的博彩型股票，投資者就會更不愿意持有，使得博彩型股票會面臨較大拋壓，從而導(dǎo)致當(dāng)期股票價格下降過多，進(jìn)而使得未來超額收益率相對較高。而另一方面，在分析師評級之前，由于投資者的博彩偏好，使得博彩型股票未來超額收益率相對較低。因此，在多種因素的共同作用下，使得分析師評級公布初期(1～20天)變量lotteryi,t-1系數(shù)不顯著。隨著時間推移，投資者對分析師評級的影響減弱，更多的是出于投資者的博彩偏好，博彩型股票的收益開始顯著低于非博彩股票，lottery變得顯著為負(fù)。

表5 博彩型股票樣本下投資者情緒、分析師評級變動與股票超額收益率的實證結(jié)果

模型(4)的實證結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，變量的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在投資者情緒高漲時，博彩型股票的超額收益率越小，這意味著在情緒高漲時，投資者更加偏愛博彩型股票和過度投資[6]，導(dǎo)致股票被高估，進(jìn)而股票的超額收益率減少。但交互項senti,t×upi,j,t的系數(shù)并不顯著，這一結(jié)果說明在高漲的情緒下，投資者并沒有更加依賴分析師的上調(diào)評級而持有更多博彩型股票，使得超額收益進(jìn)一步降低。因此假設(shè)4不成立。

此外，本文也對非博彩型股票樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗，限于篇幅，文中未列實證結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)在非博彩股票樣本下，投資者情緒越高漲，超額收益越高，此結(jié)論與博彩型股票樣本中的實證結(jié)果不一致。這是因為投資者并沒有過分追逐非博彩型股票，沒有過分高估資產(chǎn)的價值。此時，投資者情緒成為了股票重要的定價因子[23,24]，在投資者情緒高漲時推動了股票價格上漲，超額收益隨之增加。同時，交互項senti,t×upi,j,t系數(shù)也不顯著，是因為對于非博彩股票，即使情緒高漲時也不存在博彩傾向，因此理論上投資者情緒與上調(diào)評級之間的共同作用本就不顯著，實證結(jié)論也恰好說明了這一觀點。

4 結(jié)論

本文以博彩型股票為研究對象，分析了證券分析師是否會下調(diào)博彩型股票的投資評級、投資者反應(yīng)以及評級后該類股票的收益率。結(jié)論如下：證券分析師更可能會下調(diào)博彩型股票，且表現(xiàn)在下調(diào)1級和2級水平上。在控制投資者情緒的情況下，結(jié)論依然穩(wěn)健。而且整體上在市場情緒高漲時分析師下調(diào)股票投資評級的概率都有所降低，但對于博彩型股票而言，其下降的概率仍高于非博彩型和其他類型的股票。這一結(jié)論說明我國證券分析師并不存在明顯的博彩偏好，甚至表現(xiàn)出分析師謹(jǐn)慎、追求理性的投資理念。(2)無論博彩型股票還是非博彩型股票，分析師評級上調(diào)獲得的超額收益率增加，分析師評級下調(diào)獲得的超額收益率減少，且在控制投資者情緒變量后，結(jié)果依然穩(wěn)健，說明我國分析師的投資評級具有一定的參考價值。但對于博彩型股票而言，在分析師公布評級后的一個月內(nèi)，投資者對評級變動存在反應(yīng)過度的情況，進(jìn)而抑制了超額收益率的增加(評級上調(diào))或降低(評級下調(diào))。(3)在高漲的投資者情緒與評級上調(diào)共同作用時，投資者沒有進(jìn)一步的過度反應(yīng)，博彩型股票的超額收益率也沒有顯著減少。本文的研究在豐富博彩型股票相關(guān)研究的同時，也進(jìn)一步對證券分析師的專業(yè)分析能力以及投資理念有了認(rèn)識，對提高證券分析師專業(yè)水平及規(guī)范分析師行業(yè)提供了參考依據(jù)。