探索發(fā)展擔保債券 促進債券市場高質(zhì)量發(fā)展

劉一楠

本文從擔保債券的國際經(jīng)驗出發(fā)，對比擔保債券與資產(chǎn)證券化在法律結(jié)構(gòu)、追索權(quán)與出表安排等方面的區(qū)別，進一步從發(fā)行方、投資者和金融市場整體層面分析擔保債券在我國的適用前景。鑒于擔保債券在保護投資者權(quán)益、維護金融穩(wěn)定方面具有優(yōu)勢，建議探索引入擔保債券，夯實法律基礎(chǔ)，構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，建立穩(wěn)健的登記托管安排，促進債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

立足新發(fā)展階段，服務(wù)構(gòu)建雙循環(huán)新格局對債券市場提出了更高要求。2020年以來，我國經(jīng)濟受到下行周期和疫情的雙重影響，債券市場發(fā)生了一些違約事件，如何防范化解信用風(fēng)險、促進債券市場穩(wěn)健發(fā)展成為各方關(guān)注焦點。2021年以來，市場各方高度關(guān)注擔保債券這一新興券種，擔保債券在我國或?qū)⒂瓉戆l(fā)展新機遇。

擔保債券國際發(fā)行經(jīng)驗及常見結(jié)構(gòu)

擔保債券（Covered Bond）是一種主要由銀行等機構(gòu)發(fā)行的以抵押貸款、公共部門貸款等資產(chǎn)構(gòu)建擔保資產(chǎn)池，以發(fā)行人一般現(xiàn)金流及擔保資產(chǎn)池未來所產(chǎn)生現(xiàn)金流為償付支持的債務(wù)融資工具。一旦發(fā)行人違約，投資人可對擔保資產(chǎn)池（Cover Pool）中資產(chǎn)主張優(yōu)先受償權(quán)，而發(fā)行人則有義務(wù)實時維持擔保資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量和價值充足性，確?？墒冀K滿足投資人的償付請求。在歐洲，擔保債券主要由信貸機構(gòu)（包括部分汽車金融機構(gòu)）發(fā)行，擔保資產(chǎn)池中包括房地產(chǎn)抵押貸款、公用事業(yè)貸款、汽車貸款等資產(chǎn)。

擔保債券在以歐洲為代表的國際市場上已相當成熟，有200余年的歷史。1769年，歐洲發(fā)行了第一只擔保債券，支持普魯士農(nóng)業(yè)發(fā)展。擔保債券和資產(chǎn)證券化的本質(zhì)均為結(jié)構(gòu)化的融資和增信工具，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在次貸危機前更受歡迎。但2007—2008年次貸危機中，部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)嚴重危機，隨后歐洲市場擔保債券迅速發(fā)展。2018年擔保債券發(fā)行規(guī)模再次增長，2018年、2019年、2020年擔保債券發(fā)行量分別為1784億歐元、1694億歐元和1138億歐元，其中以抵押貸款為資產(chǎn)的規(guī)模占比近90%。

圖1 歐洲擔保債券市場發(fā)展概況

圖2 法律型擔保債券的業(yè)務(wù)模式

全球市場中，擔保債券受到投資者歡迎的主要原因在于它賦予投資者雙重追索權(quán)，投資者不僅可以要求發(fā)行人償付債券，還對發(fā)行人為擔保債券償付所提供的高質(zhì)量擔保資產(chǎn)池享有優(yōu)先受償權(quán)。國際上，構(gòu)建雙重追索權(quán)主要有兩種模式：一是法律型擔保債券（Legislative CB），通過法律方式保障投資者權(quán)益，多見于歐洲市場；二是結(jié)構(gòu)型擔保債券（Structured CB），引入特殊目的載體（SPV）和結(jié)構(gòu)化安排，多見于美國市場。

圖3 結(jié)構(gòu)型擔保債券業(yè)務(wù)模式

法律型擔保債券

歐洲商業(yè)銀行通常采用直接發(fā)行擔保債券的方式，將資產(chǎn)納入擔保資產(chǎn)池中，并引入資產(chǎn)監(jiān)督人和管理人對池內(nèi)資產(chǎn)進行動態(tài)監(jiān)測。法律型擔保債券對本國法律體制要求較高，須通過特殊法律安排保障投資者在發(fā)行人破產(chǎn)時的權(quán)益，如《歐盟擔保指令》規(guī)定擔保資產(chǎn)須在擔保人破產(chǎn)時分離而不進入破產(chǎn)程序。

例如，德國抵押債券（German Pfandbriefe）就是德國商業(yè)銀行采用法律型模式發(fā)行的擔保債券。覆蓋資產(chǎn)包括合格房地產(chǎn)抵押貸款、公用事業(yè)類貸款、基礎(chǔ)設(shè)施類貸款等，符合條件的中央銀行授信、衍生產(chǎn)品等也可進入資產(chǎn)池。德國抵押債券的法規(guī)（Pfandbrief Act）30章規(guī)定，發(fā)行人破產(chǎn)時，擔保資產(chǎn)池中資產(chǎn)不被列入發(fā)行人資產(chǎn)清單，且不受到破產(chǎn)程序影響；管轄法院（Court of Jurisdiction）須指派1—2名自然人對擔保資產(chǎn)池進行監(jiān)管，并通過一次性支付或是保障現(xiàn)金流的后續(xù)支付來保護投資者對池內(nèi)資產(chǎn)的權(quán)益。

結(jié)構(gòu)型擔保債券

結(jié)構(gòu)型擔保債券通過引入SPV實現(xiàn)池內(nèi)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。第一步是發(fā)行機構(gòu)將資產(chǎn)裝入擔保資產(chǎn)池并出售給SPV。出售但不出表的機制在于發(fā)行機構(gòu)對SPV發(fā)放一筆貸款，SPV用該筆貸款購買資產(chǎn)。發(fā)行機構(gòu)表內(nèi)增加了對SPV的一筆貸款資產(chǎn)，抵押池內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險仍留在表內(nèi)。第二步是發(fā)行機構(gòu)直接向投資者發(fā)行擔保債券，擔保債券構(gòu)成發(fā)行機構(gòu)的法定債務(wù)。SPV以池內(nèi)資產(chǎn)為該債券提供不可撤銷、無條件的擔保。SPV管理機構(gòu)負責(zé)管理擔保資產(chǎn)池，金融監(jiān)管部門對業(yè)務(wù)進行監(jiān)管。擔保債券一般是固定利率，而擔保資產(chǎn)池內(nèi)貸款有可能是浮動利率，如有需要可引入利率互換，對沖利率錯配風(fēng)險。

結(jié)構(gòu)型擔保債券一般通過超額抵押增信，即池內(nèi)抵押資產(chǎn)市值總額超過擔保債券未償付余額，資產(chǎn)償付比率（擔保債券未償付余額/池內(nèi)資產(chǎn)總額）小于1。SPV對擔保資產(chǎn)池進行動態(tài)管理，發(fā)行機構(gòu)對池內(nèi)資產(chǎn)進行月度檢查，須保證資產(chǎn)償付比率不高于一定閾值。此外，發(fā)行人可對池內(nèi)資產(chǎn)進行更換，池內(nèi)資產(chǎn)可能月度甚至日度循環(huán)（如個人消費貸款）。

表1 擔保債券與證券化對比分析

擔保債券與資產(chǎn)證券化的比較分析

從國際上看，擔保債券與資產(chǎn)證券化均為銀行等金融機構(gòu)盤活資產(chǎn)、擴大融資的重要手段，二者存在一定程度的相互補充和替代關(guān)系。例如2008年次貸危機中證券化產(chǎn)品受到較大沖擊，此后擔保債券發(fā)展迅速。綜合而言，擔保債券與資產(chǎn)證券化的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下方面：

一是發(fā)行主體和法律結(jié)構(gòu)。法律型擔保債券依賴專門的法律或合同條款保護投資者權(quán)益。結(jié)構(gòu)型擔保債券通過設(shè)置SPV等結(jié)構(gòu)化安排對債券進行擔保。資產(chǎn)證券化中，投資者保護主要依賴結(jié)構(gòu)化安排，抵押資產(chǎn)真實出售給SPV以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

二是出表和追索權(quán)。擔保債券資產(chǎn)均不出表，原始發(fā)行人的法定最終義務(wù)投資者對發(fā)行人和擔保資產(chǎn)池享有雙重追索權(quán)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，抵押資產(chǎn)通過信托或出售給SPV實現(xiàn)出表，投資者一般只對SPV資產(chǎn)享有追索權(quán)。

三是抵押資產(chǎn)。擔保債券資產(chǎn)質(zhì)量整體上高于資產(chǎn)證券化，主要表現(xiàn)在入池的資產(chǎn)類型一般限于附帶抵押的貸款或公共貸款，且全程維持池內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量和一定超額覆蓋比率。擔保債券的池內(nèi)資產(chǎn)是動態(tài)循環(huán)的，可支持多只擔保債券在不同時期分別發(fā)行。資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池一般為靜態(tài)（除循環(huán)結(jié)構(gòu)證券化外），資產(chǎn)期限通常與證券期限匹配。

四是信用增級。在國際市場上，擔保債券評級不完全獨立于發(fā)行人信用，通常采用超額擔保進行增信，評級一般較高，以固定利率為主。資產(chǎn)證券化主要采用超額利差、信用分層、超額擔保等方式進行增信，通過內(nèi)部分層使得不同層級債券匹配不同風(fēng)險收益。資產(chǎn)證券化評級相對獨立于發(fā)行人評級，整體評級低于擔保債券，兼有固定利率和浮動利率。

相較于資產(chǎn)證券化，擔保債券的優(yōu)勢體現(xiàn)在：一是發(fā)行成本較低?！鞍l(fā)行人信用+擔保資產(chǎn)池”組合使擔保債券具備更高的信用等級，大多可達到AAA，高信用等級可降低發(fā)行人融資成本。同時在滿足資產(chǎn)監(jiān)控指標的前提下，同一擔保資產(chǎn)池可支持多期債券滾動發(fā)行，發(fā)行更加便利。二是價格波動較小?；葑u評級研究證明，擔保債券超額擔保和資產(chǎn)質(zhì)量較高的特征具備較強的風(fēng)險抵御能力。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，擔保債券有效抵御了發(fā)行人評級下調(diào)帶來的壓力。

圖4 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展概況（單位：億元）

擔保債券在我國的適用前景

雖然我國尚未大規(guī)模開展擔保債券發(fā)行，但與其類似的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長。我國證券化歷程從2005年開始起步，2009年受到次貸危機影響發(fā)行規(guī)模趨緩，2015年后穩(wěn)步增長，2021年發(fā)行規(guī)模增至3.1萬億元。證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化2020年規(guī)模出現(xiàn)下降，發(fā)行量為8041.90億元；企業(yè)資產(chǎn)證券化后來居上，2021年企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模近1.58萬億元；ABN穩(wěn)步成為證券化市場第三大品種，2021年發(fā)行規(guī)模為6456.69億元。因此，我國商業(yè)銀行需要更為有效的資產(chǎn)盤活途徑，更充分地支持實體經(jīng)濟。擔保債券在我國具有較強的適用性和發(fā)展空間：

從發(fā)行方看，對于我國政策性銀行、國有大型商業(yè)銀行和全國性股份制商業(yè)銀行而言，發(fā)行擔保債券的優(yōu)勢體現(xiàn)為：一是開辟長期穩(wěn)定的資金渠道。擔保債券一般期限較長，國際上擔保債券期限通常為2—10年，部分超過10年，聚焦于補充長期資金來源，可匹配長期項目。二是可與資產(chǎn)證券化配搭使用，使籌資模式更靈活。擔保債券與資產(chǎn)證券化都能擴大發(fā)行人融資渠道，但擔保債券資產(chǎn)不出表，有些銀行既要解決資產(chǎn)盤活問題，又希望繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)行擔保債券更有利。三是優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資金配置，擔保債券可為政策性銀行開拓一種高信用等級、低成本的商業(yè)化融資模式。

從投資者看，擔保債券特有的雙重追索權(quán)對投資者的保護力度更強。一是雙重追索權(quán)構(gòu)建了發(fā)行方和投資者的利益聯(lián)結(jié)，激勵發(fā)行人關(guān)注池內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量，發(fā)行人有義務(wù)實時維持擔保資產(chǎn)池中資產(chǎn)質(zhì)量和價值充足性，可有效避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，降低道德風(fēng)險，增強投資者保護。二是發(fā)行人違約或破產(chǎn)一般不會導(dǎo)致加速清償或債券提前到期，投資者可按原計劃獲得本息，更有利于保護投資者權(quán)益。

從金融市場全局視角看，擔保債券更有助于維護金融市場穩(wěn)定安全。相較而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，可能存在多層嵌套，且資產(chǎn)完全出表減弱了發(fā)行人和投資人的利益聯(lián)結(jié)，這也是導(dǎo)致2008年次貸危機爆發(fā)和蔓延的重要因素。而擔保債券結(jié)構(gòu)更為清晰，發(fā)行人注重資產(chǎn)質(zhì)量，有利于維護金融市場穩(wěn)定安全。

擔保債券在我國的發(fā)展展望

基于上述適用性分析，建議在以下方向探索發(fā)展擔保債券：

一是夯實擔保債券的法律基礎(chǔ)。建議出臺相關(guān)法律法規(guī)，站在保護存款人的立場，對擔保債券進行規(guī)范。例如，美國規(guī)定在擔保資產(chǎn)池的合格資產(chǎn)不能超過銀行總資產(chǎn)的20%，澳大利亞政府僅允許銀行發(fā)行規(guī)模不超過總資產(chǎn)8%的擔保債券。我國《銀行法》中規(guī)定存款人享有優(yōu)先償還的基本保障，而擔保債券投資者對擔保資產(chǎn)池具有優(yōu)先受償權(quán)，這一定程度損害了存款人利益。因此需要明確商業(yè)銀行發(fā)行擔保債券的法律基礎(chǔ)，明確關(guān)于個人儲蓄存款破產(chǎn)清償順序及財務(wù)的實務(wù)操作等問題。

二是構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。對于擔保債券，投資者一般對發(fā)行機構(gòu)享有第一順序的追索權(quán)，當發(fā)生發(fā)行機構(gòu)不能按期償付或其他觸發(fā)事件時，投資者對擔保資產(chǎn)池享有追索權(quán)。鑒于法律型擔保債券較為依賴法律安排，結(jié)構(gòu)型擔保債券更適合我國現(xiàn)行法律基礎(chǔ)，建議在我國采用SPV或特殊目的信托（SPT）的方式發(fā)行擔保債券。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面以SPT為例，發(fā)行人在設(shè)置信托的同時，作為委托人指定擔保債券投資者作為A類受益人，自己作為B類受益人。當未發(fā)生約定的觸發(fā)事件時，在滿足項目所設(shè)定的超額覆蓋率的前提下，擔保資產(chǎn)池中多余的現(xiàn)金流可以作為信托利益分配給委托人；在發(fā)生觸發(fā)事件后，擔保資產(chǎn)池現(xiàn)金流將優(yōu)先用于償付擔保債券的本息，直至其本息償付完畢；在擔保債券的本金和利息得到足額兌付后，投資者不應(yīng)再從信托獲得額外利益，剩余信托利益歸屬于委托人。

三是構(gòu)建穩(wěn)健的登記和托管安排。擔保債券超額擔保的特質(zhì)對擔保資產(chǎn)池管理提出了要求，池內(nèi)資產(chǎn)的穿透登記是實現(xiàn)擔保債券破產(chǎn)隔離的重要保障。歐盟2019/2162指令中第十八條規(guī)定，應(yīng)確保發(fā)行擔保債券的機構(gòu)登記與擔保債券計劃有關(guān)的所有交易，建立充分、適當?shù)奈募到y(tǒng)和流程；第六條第3款規(guī)定，應(yīng)設(shè)立記錄實物抵押資產(chǎn)的公共登記處；第十二條規(guī)定，應(yīng)制定覆蓋資產(chǎn)隔離的規(guī)則。清晰穿透的登記托管安排是擔保債券發(fā)展的重要基礎(chǔ)，包含兩個維度：一是債券登記，為投資者進行確權(quán)，并助力監(jiān)管部門掌握市場的發(fā)展全貌和資金動態(tài)。建議借鑒信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)展經(jīng)驗，充分發(fā)揮中央結(jié)算公司國家重要金融基礎(chǔ)設(shè)施作用，以證券登記為基礎(chǔ)為覆蓋債券提供發(fā)行登記、托管、擔保品、估值等全生命周期服務(wù)。二是池內(nèi)資產(chǎn)的信息登記，是實現(xiàn)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離、提升擔保債券的透明、助力擔保資產(chǎn)池的動態(tài)維護和管理監(jiān)督的關(guān)鍵。建議借鑒目前信貸資產(chǎn)證券化的信息登記模式，由銀登中心對底層資產(chǎn)進行逐筆登記，提高標準化水平，并適時推動信貸ABS登記信息脫敏后披露，激發(fā)市場活力。針對實物資產(chǎn)，建議探索合適的實物資產(chǎn)登記、管理和處置機制，為合理拓展擔保債券發(fā)行人范圍夯實基礎(chǔ)。

四是擔保債券或?qū)椴糠制髽I(yè)提供有效融資渠道，建議關(guān)注抵押資產(chǎn)質(zhì)量。擔保債券的核心在于“雙重追索”“通過貸款或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進行償付擔?！保y行持有的抵押貸款較適合構(gòu)建擔保資產(chǎn)池，國際上擔保債券的發(fā)行主體主要是商業(yè)銀行和部分汽車金融機構(gòu)（多見于歐洲）。但根據(jù)歐盟2019/2162指令，符合一定條件的公用事業(yè)項目和實物抵押資產(chǎn)可以進入擔保資產(chǎn)池。因此在滿足資產(chǎn)條件的基礎(chǔ)上，企業(yè)也可以發(fā)行擔保債券。如果企業(yè)持有的公用事業(yè)項目有特許經(jīng)營權(quán)、收費許可證，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，并滿足超額抵押時，可考慮用其構(gòu)建擔保資產(chǎn)池進而支持企業(yè)發(fā)行擔保債券；如果企業(yè)持有的實物資產(chǎn)所有權(quán)已被登記，具有市場公允價值并被合理打折，同時能確保資產(chǎn)被執(zhí)行時無法律障礙，則也可考慮被當作覆蓋資產(chǎn)來支持企業(yè)發(fā)行擔保債券。簡言之，凡是能發(fā)行REITs的企業(yè)，大體上也符合發(fā)行擔保債券的條件。企業(yè)發(fā)行擔保債券是一項創(chuàng)新探索，建議重點關(guān)注抵押資產(chǎn)質(zhì)量。