品牌的價(jià)值貢獻(xiàn)：基于四家上市車企的思考（上）

◆程敏倩 姜曉慶/文

2022年6月10日，比亞迪總市值突破萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，并成為首個(gè)市值萬(wàn)億的中國(guó)車企。從企業(yè)財(cái)報(bào)來(lái)看，企業(yè)市值與賬面價(jià)值所反映的績(jī)效表現(xiàn)似乎并不完全一致。比亞迪今年上半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入達(dá)1506.07億元，同比增長(zhǎng)65.71%；歸母公司凈利潤(rùn)為35.95億元，同比增長(zhǎng)206.35%。從品牌角度來(lái)看，根據(jù)英國(guó)咨詢公司凱度發(fā)布的Brand Z 2022年世界品牌價(jià)值分析報(bào)告，特斯拉以759.33億美元的品牌價(jià)值領(lǐng)軍汽車品牌價(jià)值排行榜，比亞迪則成為第一個(gè)加入全球汽車品牌價(jià)值排行榜前十名的中國(guó)公司，位列第八。那么，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為何會(huì)與其市值相去甚遠(yuǎn)？品牌價(jià)值在其中又作出了何種貢獻(xiàn)呢？

1 從四家上市車企年報(bào)數(shù)據(jù)看財(cái)務(wù)表現(xiàn)與企業(yè)市值的關(guān)系

在傳統(tǒng)的企業(yè)估值過(guò)程中，企業(yè)財(cái)報(bào)是投資者進(jìn)行商業(yè)分析的重要參考材料，評(píng)估結(jié)果會(huì)對(duì)投資者預(yù)期和決策產(chǎn)生關(guān)鍵影響。優(yōu)秀的財(cái)務(wù)表現(xiàn)是否一定意味著高市值呢？本文通過(guò)對(duì)比比亞迪、上汽、蔚來(lái)和特斯拉四家上市車企的年報(bào)數(shù)據(jù)，分析各企業(yè)在償債、營(yíng)運(yùn)、盈利和成長(zhǎng)方面的表現(xiàn)力，并結(jié)合企業(yè)市值對(duì)這一問(wèn)題予以說(shuō)明。

1.1 償債能力

由圖1可見，比亞迪公司與上汽集團(tuán)近五年來(lái)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較為平穩(wěn)，均保持在0.8～1.1之間。綜合兩家企業(yè)的現(xiàn)金比率來(lái)看，二者具有較好的資產(chǎn)流動(dòng)性，具備一定變現(xiàn)能力來(lái)償還短期借款。而且，比亞迪的現(xiàn)金比率在近兩年有較大提升，說(shuō)明其流動(dòng)資產(chǎn)不斷增加，具備較強(qiáng)的償還短期借款的能力。但從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，這兩家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都在60%以上，說(shuō)明其長(zhǎng)期償債能力在一定程度上受限。

蔚來(lái)和特斯拉的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)則有一定程度的波動(dòng)。其中，蔚來(lái)公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率相較正常區(qū)間還存在差距，資產(chǎn)負(fù)債率也處于較高水平，說(shuō)明當(dāng)現(xiàn)金流不足時(shí)可能存在不能及時(shí)償債而導(dǎo)致資金鏈斷裂的情況。特斯拉近幾年發(fā)展迅猛，資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，各項(xiàng)指標(biāo)都呈現(xiàn)逐年向好的趨勢(shì)。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率稍經(jīng)波動(dòng)后逐漸穩(wěn)定在正常區(qū)間內(nèi)，現(xiàn)金比率逐年遞增，資產(chǎn)負(fù)債率逐年遞減，釋放出企業(yè)償債能力向好的信號(hào)。

1.2 盈利能力

圖2顯示，比亞迪在2017～2019年的（加權(quán)）凈資產(chǎn)收益率、凈利率和毛利率均存在一定幅度下滑，盈利能力下降明顯，財(cái)務(wù)效益較差，這可能與比亞迪不斷加大研發(fā)投入有關(guān)。2020年以后三項(xiàng)指標(biāo)有一定的回升，盈利能力逐漸提升，但與同行業(yè)相比，盈利水平仍存在一定的增長(zhǎng)壓力。上汽集團(tuán)相關(guān)指標(biāo)在近幾年有小幅度下滑，但總體依然處于一個(gè)穩(wěn)定的正水平上，盈利能力平穩(wěn)。蔚來(lái)汽車則表現(xiàn)不佳，五年間的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和凈利率一直為負(fù)值，處于虧損狀態(tài)。雖然在2020年以后企業(yè)營(yíng)業(yè)收入大幅上升，同時(shí)進(jìn)行了內(nèi)部管理優(yōu)化，但利潤(rùn)水平仍遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，說(shuō)明其盈利模式可能存在一定問(wèn)題。特斯拉的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)整體呈上升趨勢(shì)，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和凈利率都實(shí)現(xiàn)了由負(fù)到正的扭轉(zhuǎn)，且增長(zhǎng)幅度逐年攀升，可見特斯拉具有較強(qiáng)的盈利能力，發(fā)展趨勢(shì)較好。

1.3 營(yíng)運(yùn)能力

通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率越高，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)的效益越好，營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)。圖3顯示，比亞迪的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)中有升，應(yīng)收賬款賬齡變短，流動(dòng)資金使用效率持續(xù)提高，資產(chǎn)流動(dòng)性有一定加強(qiáng)，但與行業(yè)平均水平相比還是偏低，說(shuō)明企業(yè)營(yíng)運(yùn)有待提升。上汽集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在15天左右，但存貨周轉(zhuǎn)率在波動(dòng)中下降，說(shuō)明企業(yè)近年來(lái)存貨的流轉(zhuǎn)速度減慢，變現(xiàn)能力有所減弱，集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力不如從前，但總體水平仍較為穩(wěn)定。相較而言，蔚來(lái)汽車和特斯拉的相關(guān)指標(biāo)在近兩年內(nèi)有大幅提升，說(shuō)明兩家公司的營(yíng)運(yùn)資金流通較為順暢，存貨積壓的壓力較小，營(yíng)運(yùn)能力可觀。

1.4 成長(zhǎng)能力

凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的重要指標(biāo)，能夠反映企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和速度，預(yù)示企業(yè)的發(fā)展前景。從圖4可以看出，各公司的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)總收入的絕對(duì)值表現(xiàn)出巨大差異，但反映在增長(zhǎng)率上卻呈現(xiàn)不同的結(jié)果。綜合來(lái)看，上汽集團(tuán)兩項(xiàng)指標(biāo)的絕對(duì)值比其他公司高出數(shù)倍不止，但其凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入總值的增長(zhǎng)率一直處于較低水平，成長(zhǎng)能力一般；比亞迪和特斯拉的營(yíng)業(yè)收入總值增長(zhǎng)率在2019年以后持續(xù)上升，特斯拉的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率達(dá)到近600%，表現(xiàn)出超強(qiáng)的成長(zhǎng)能力和優(yōu)秀的發(fā)展前景；蔚來(lái)汽車雖然近兩年?duì)I業(yè)收入總值增長(zhǎng)率不斷提高，但企業(yè)仍處于扭轉(zhuǎn)虧損的狀態(tài)，且凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平穩(wěn)波動(dòng)，成長(zhǎng)能力還有待觀望。

綜上所述，單從財(cái)務(wù)分析來(lái)看，四家企業(yè)在償債、盈利、營(yíng)運(yùn)和成長(zhǎng)能力方面各有優(yōu)勢(shì)和不足。如果僅從財(cái)務(wù)視角解釋企業(yè)在市值上表現(xiàn)出的顯著差異，很難厘清其中的邏輯。以比亞迪和上汽集團(tuán)為例，二者在償債能力表現(xiàn)上較為接近，而在盈利和營(yíng)運(yùn)能力上，上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)略勝一籌，且集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入總值和凈利潤(rùn)超出比亞迪數(shù)倍。但從二者市值來(lái)看，比亞迪市值已破萬(wàn)億，是上汽集團(tuán)的近五倍。同樣的，蔚來(lái)汽車的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)在多項(xiàng)指標(biāo)上波動(dòng)較大，缺乏穩(wěn)健的市場(chǎng)預(yù)期，營(yíng)收也遠(yuǎn)低于上汽集團(tuán)，但其市值卻與上汽集團(tuán)處于同等水平。此外，特斯拉在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的體量遠(yuǎn)小于上汽和比亞迪，卻在成立十幾年內(nèi)成為全球新能源汽車行業(yè)的領(lǐng)跑者，以超7000億美元的市值領(lǐng)先其他車企。這充分說(shuō)明財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)反映的企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值與市場(chǎng)認(rèn)同的經(jīng)濟(jì)價(jià)值并不存在絕對(duì)的正相關(guān)關(guān)系。因此，對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量還需綜合除財(cái)務(wù)指標(biāo)之外的其他因素。

2 賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值

經(jīng)濟(jì)全球化為市場(chǎng)注入源源不斷的活力，也為現(xiàn)代企業(yè)探索全新發(fā)展路徑提供了可能。多渠道交互鏈路的打通瞬間拉近了企業(yè)與消費(fèi)者的距離，消費(fèi)者開始以共創(chuàng)者身份參與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中。企業(yè)價(jià)值主要源于財(cái)務(wù)視角的傳統(tǒng)觀點(diǎn)越來(lái)越受到挑戰(zhàn)，市場(chǎng)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的重要視角。那么賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系是什么？為何賬面價(jià)值經(jīng)常與市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異？企業(yè)價(jià)值評(píng)估除了財(cái)務(wù)和市場(chǎng)，還會(huì)考慮哪些因素？

2.1 賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，能夠體現(xiàn)企業(yè)的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)及持續(xù)發(fā)展能力。它是一個(gè)涉及未來(lái)時(shí)間的變量，存在一定的不確定性。在這種情況下，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值就很難用確切的指標(biāo)來(lái)計(jì)算。賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值是衡量企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)重要表征，都是對(duì)企業(yè)價(jià)值的潛在估計(jì)。一般而言，基于企業(yè)財(cái)報(bào)，按照會(huì)計(jì)核算的原理和方法反映計(jì)量的企業(yè)價(jià)值稱為賬面價(jià)值。而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，顧名思義，就是將企業(yè)放在公開市場(chǎng)上進(jìn)行出售或轉(zhuǎn)讓時(shí)的成交價(jià)格，能夠反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的預(yù)期。對(duì)股份全部流通的上市公司而言，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值可被計(jì)算為一個(gè)具體數(shù)值，即企業(yè)在股票市場(chǎng)上的市值=總股本×股價(jià)。

關(guān)于企業(yè)價(jià)值的概念，基于不同視角有不同的認(rèn)知和側(cè)重點(diǎn)。上述兩個(gè)指標(biāo)分別對(duì)應(yīng)了評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)的兩個(gè)視角——內(nèi)部視角和外部視角。賬面價(jià)值著重關(guān)注公司的資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收入、利潤(rùn)、費(fèi)用等會(huì)計(jì)要素，是從企業(yè)內(nèi)部視角去考慮公司直接擁有的資源價(jià)值；市場(chǎng)價(jià)值則是從企業(yè)外部視角，重點(diǎn)以投資者的角度關(guān)注公司并購(gòu)交易過(guò)程中的價(jià)值計(jì)量。企業(yè)價(jià)值、賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值三者之間的關(guān)系可以表示為圖5。

2.2 賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差異及原因分析

企業(yè)的賬面價(jià)值是基于會(huì)計(jì)信息的可靠性核算出的數(shù)值，具有良好的客觀性和謹(jǐn)慎性，財(cái)務(wù)導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)也能夠幫助企業(yè)關(guān)注現(xiàn)金流的波動(dòng)并降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但它是企業(yè)基于歷史信息對(duì)企業(yè)價(jià)值做出的靜態(tài)評(píng)估，不考慮資產(chǎn)的未來(lái)獲益能力，也沒有考慮現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格及其波動(dòng)。而且，企業(yè)的有形資產(chǎn)并不是決定其發(fā)展的唯一因素，包括管理者能力、人才隊(duì)伍、商譽(yù)等在內(nèi)的一系列無(wú)形資產(chǎn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中都沒有得到列示，而這一部分無(wú)形資產(chǎn)恰恰在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。因此，賬面價(jià)值對(duì)準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值往往存在一定的局限性。

市場(chǎng)價(jià)值是基于企業(yè)未來(lái)在市場(chǎng)上的盈利能力得出的評(píng)估結(jié)果，囊括了一部分未來(lái)時(shí)間的概念。因此，相比于賬面價(jià)值的“歷史性”，包含了更多關(guān)于企業(yè)價(jià)值的真實(shí)信息。此外，市場(chǎng)價(jià)值是交易/并購(gòu)的雙方參照目前的市場(chǎng)條件對(duì)企業(yè)做出的現(xiàn)時(shí)價(jià)值評(píng)估，考慮了市場(chǎng)上所有的價(jià)格影響因素。雖然由于股票市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)性，將市值等價(jià)為企業(yè)價(jià)值并不完全可靠，但在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，市場(chǎng)價(jià)值往往比賬面價(jià)值更好地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，賬面價(jià)值經(jīng)常與市場(chǎng)價(jià)值相去甚遠(yuǎn)，前文中四家車企的財(cái)報(bào)分析就是較好的例證。此外，由于會(huì)計(jì)核算的謹(jǐn)慎性準(zhǔn)則，股票價(jià)格所反映的利好消息往往早于賬面盈余的反饋，這也造成了賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的差異。

事實(shí)上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)外部環(huán)境比較復(fù)雜，除了財(cái)務(wù)和市場(chǎng)兩個(gè)視角之外，公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和外部的政策法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境、客戶關(guān)系等因素都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生影響。如果拋開這些因素不談，那么即使是在完全信息的理想情況下，評(píng)估結(jié)果可能也不會(huì)與企業(yè)真實(shí)價(jià)值相一致?；谶@種情形，學(xué)者們也從更多視角對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)進(jìn)行了研究和分析。在此過(guò)程中，品牌作為企業(yè)形象的重要表征開始成為該領(lǐng)域的重點(diǎn)研究對(duì)象之一。

3 企業(yè)價(jià)值與品牌價(jià)值

3.1 品牌與品牌價(jià)值

（1）品牌

美國(guó)廣告大師David Ogilvy在1950年首次明確闡述了品牌的概念。他認(rèn)為，品牌是一個(gè)包含屬性、名稱、包裝、價(jià)格、歷史、聲譽(yù)、廣告風(fēng)格等一系列元素在內(nèi)的復(fù)雜象征。1955年，Gardner和Levy從社會(huì)學(xué)和心理學(xué)的角度提出了情感性品牌和品牌個(gè)性思想[1]，由此開始了品牌專業(yè)研究的進(jìn)程。學(xué)者們對(duì)品牌，主要從消費(fèi)者和企業(yè)兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行定義。對(duì)消費(fèi)者而言，品牌可以協(xié)助其確認(rèn)產(chǎn)品或服務(wù)的特色和可能帶來(lái)的利益；從企業(yè)角度出發(fā)，品牌是一項(xiàng)隱形財(cái)富，是企業(yè)在收并購(gòu)時(shí)增加企業(yè)資產(chǎn)的一個(gè)有力工具。綜合來(lái)看，品牌是企業(yè)基于營(yíng)銷目的創(chuàng)造的一個(gè)能夠代表企業(yè)形象和個(gè)性的符號(hào)系統(tǒng)，消費(fèi)者基于對(duì)這個(gè)系統(tǒng)的認(rèn)知會(huì)產(chǎn)生對(duì)品牌的聯(lián)想和判斷，進(jìn)而形成對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同或情感聯(lián)系。

對(duì)品牌理論的研究包含三個(gè)階段：1）古典品牌理論階段，主要從品牌的名稱、設(shè)計(jì)等方面對(duì)品牌內(nèi)涵進(jìn)行深入研究，并從品牌塑造的角度提出了很多具有戰(zhàn)略意義的品牌理論；2）現(xiàn)代品牌理論階段，品牌開始被賦予資產(chǎn)屬性，成為企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的重要組成部分，開始上升為公司戰(zhàn)略和管理中的重大新興領(lǐng)域；3）當(dāng)代品牌理論階段，品牌關(guān)系理論的提出使得品牌邏輯開始發(fā)生轉(zhuǎn)變——由企業(yè)單方面的創(chuàng)造和傳播轉(zhuǎn)向?yàn)橐詢r(jià)值觀為驅(qū)動(dòng)，開始關(guān)注人的情感需求和與客戶的價(jià)值共創(chuàng)[2]。品牌逐漸從為了區(qū)別于其他同類商品所特?cái)M的符號(hào)，演變?yōu)閷?duì)企業(yè)自身信用和產(chǎn)品品質(zhì)的背書，最終發(fā)展為集個(gè)性、情感、價(jià)值取向等為一體的差異化標(biāo)志。相應(yīng)的，隨著品牌“以價(jià)值觀為驅(qū)動(dòng)”的特性愈發(fā)明顯，企業(yè)開始不再局限于產(chǎn)品自身的功能性價(jià)值，而是聚焦于人的內(nèi)在需求來(lái)進(jìn)行品牌建設(shè)，以謀求與消費(fèi)者的共鳴。企業(yè)的一部分競(jìng)爭(zhēng)也逐漸過(guò)渡到品牌領(lǐng)域，優(yōu)秀品牌形象的建設(shè)成為搶占市場(chǎng)份額的重要途徑。

（2）品牌價(jià)值

品牌價(jià)值的最初定義主要圍繞產(chǎn)品本身——是超越產(chǎn)品使用價(jià)值的一種附加價(jià)值，能夠給產(chǎn)品或服務(wù)帶來(lái)額外收益。自上世紀(jì)八九十年代認(rèn)為“品牌具備資產(chǎn)屬性”開始，逐漸形成了品牌資產(chǎn)的概念——是從企業(yè)財(cái)會(huì)角度對(duì)品牌進(jìn)行的一種靜態(tài)描述，而品牌價(jià)值則是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度說(shuō)明品牌資產(chǎn)的本源，這兩個(gè)概念是不可分割的。學(xué)界也從資產(chǎn)角度對(duì)品牌價(jià)值的本質(zhì)予以高度概括：品牌價(jià)值是企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值，它和品牌的凈值、財(cái)務(wù)狀況等都相關(guān)；雖然它的價(jià)值不會(huì)直接體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，卻是連接于品牌、品名、符號(hào)的資產(chǎn)與負(fù)債的集合，能夠通過(guò)影響消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的態(tài)度而為企業(yè)帶來(lái)收益或損失。

隨著研究的深入，一部分學(xué)者開始在消費(fèi)者行為理論的基礎(chǔ)上探討品牌價(jià)值的內(nèi)涵。美國(guó)學(xué)者Kevin Keller于1993年提出CBBE模型（Customer-Based Brand Equity），認(rèn)為品牌價(jià)值是消費(fèi)者對(duì)品牌產(chǎn)生的一種有別于其他品牌的認(rèn)知，認(rèn)知差異性引起的獨(dú)特消費(fèi)者偏好是品牌價(jià)值的根源[3]。反映在數(shù)值上，品牌價(jià)值可以被視為消費(fèi)者購(gòu)買有品牌產(chǎn)品和無(wú)品牌產(chǎn)品時(shí)支付的差額。關(guān)于這種差異性認(rèn)知的來(lái)源，知名廣告公司奧美在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，品牌在與消費(fèi)者的關(guān)系中扮演五種重要角色——品質(zhì)、地位、獎(jiǎng)賞、自我表達(dá)和感受，分別滿足了消費(fèi)者五種不同的價(jià)值需求[4]。這意味著品牌跳出了產(chǎn)品功能的局限，能夠通過(guò)與消費(fèi)者達(dá)成共鳴，建立情感上的連接，從而豐富消費(fèi)者對(duì)品牌的感觸并形成獨(dú)特認(rèn)知。這與著名的馬斯洛需求理論也是一致的：當(dāng)物質(zhì)生活得以滿足后，人們會(huì)更加關(guān)注情感、歸屬、尊重以及自我實(shí)現(xiàn)的需求，成功與消費(fèi)者建立連接的品牌在某種程度上正是消費(fèi)者在這些維度上的追求和自我認(rèn)知的映射。（未完待續(xù)）