客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效關(guān)系研究
——基于MD＆A的文本分析

于 瑩，姚梅芳

（吉林大學管理學院，吉林 長春 130022）

一、引 言

文本信息是上市公司披露的以文本形式呈現(xiàn)的具有會計相關(guān)性的信息，包括管理層討論與分析（MD＆A）、季度盈余報告、業(yè)績說明會、公司新聞等諸多形式。［1－2］作為非財務(wù)信息，公司文本信息是對財務(wù)信息的有效補充，傳達著超出財務(wù)數(shù)據(jù)的額外信息。由于公司管理者比外部投資者更具信息優(yōu)勢，在公司運營狀況、財務(wù)狀況、未來發(fā)展等方面掌握著更全面、更準確的信息。因此，公司披露的文本信息能夠有效降低公司與外部投資者間的信息不對稱，［3］為利益相關(guān)者的決策與行為提供有力依據(jù)。此外，文本信息傳遞著有關(guān)公司的特定信息，能夠顯著提高公司透明度并降低信息獲取成本，進而降低公司股價聯(lián)動。［4］

由于文本信息是管理者對公司運營做出的評價、分析與預(yù)估，因此不僅文本內(nèi)容具有信息有用性，其文本語調(diào)（即“管理層語調(diào)”）也傳遞著重要信息。［5］管理層語調(diào)反映著管理者的深層心理或行為傾向［1］，能夠提供關(guān)于企業(yè)未來業(yè)績的增量信息，有效預(yù)示企業(yè)發(fā)展前景繼而為投資者決策提供線索。［6］在管理層語調(diào)研究中，負面語調(diào)由于特殊性和重要性而備受關(guān)注。外部投資者認為管理者負面語調(diào)比正面語調(diào)更具可信度并且更具信息價值，因此往往更相信負面語調(diào)帶來的關(guān)于公司業(yè)績的壞消息，并對其做出及時的市場反應(yīng)。［7］

在供應(yīng)鏈日益發(fā)展的經(jīng)濟新常態(tài)下，客戶與供應(yīng)商成為密不可分的利益共同體。利益相關(guān)者理論指出，客戶作為供應(yīng)商的主要利益相關(guān)者對供應(yīng)商的戰(zhàn)略和經(jīng)營具有決定性影響，客戶信息也將通過供應(yīng)鏈的傳導(dǎo)機制作用于供應(yīng)商企業(yè)。然而，現(xiàn)有研究集中于探討財務(wù)信息對供應(yīng)商的影響，對于非財務(wù)信息（如管理層討論與分析）是否影響以及如何影響供應(yīng)商的研究尚不明晰，鮮有基于文本語調(diào)的角度討論非財務(wù)信息在跨企業(yè)間傳染效應(yīng)的研究。既然客戶與供應(yīng)商通過供應(yīng)鏈緊密相連，客戶信息會通過供應(yīng)鏈的傳導(dǎo)作用于供應(yīng)商，那么客戶傳達出的負面管理層語調(diào)是否會影響供應(yīng)商績效？這一關(guān)系又受何種因素的影響？厘清以上問題對進一步理解非財務(wù)信息語言特征的經(jīng)濟后果具有重要的理論意義，并有助于擴展公司績效影響因素的相關(guān)研究。

基于上述分析，本文選取2009～2019年滬深A(yù)股上市供應(yīng)商為樣本，實證檢驗跨企業(yè)關(guān)系情形下，客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效的影響。實證結(jié)果表明，客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效呈顯著負相關(guān)；差異性檢驗表明，客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效的負向影響在供應(yīng)商議價能力低、客戶融資融券程度高和客戶媒體負面報道程度高的情況下更為明顯。相較于以往研究，本文的主要貢獻體現(xiàn)為：從供應(yīng)鏈縱向視角出發(fā)，考察客戶文本信息的語調(diào)特征對上游供應(yīng)商的影響，揭示了非財務(wù)信息語言特征的跨企業(yè)傳染效應(yīng)，豐富了文本信息的相關(guān)研究；在供應(yīng)鏈縱向鏈條上考察客戶相關(guān)信息對供應(yīng)商績效的影響，拓展了企業(yè)績效的影響因素研究；進一步檢驗供應(yīng)商議價能力、客戶媒體負面報道程度與客戶融資融券程度的差異性影響，為客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效的作用機制提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

管理層討論與分析（MD＆A）是管理層在財務(wù)報告中呈現(xiàn)的對公司過去經(jīng)營情況的評價以及對企業(yè)未來業(yè)績和風險的預(yù)估。［8］作為文本信息，MD＆A能為利益相關(guān)者提供財務(wù)指標無法呈現(xiàn)的增量信息，預(yù)示著企業(yè)未來業(yè)績、存貨變動、破產(chǎn)風險和股價等。［9］此外，MD＆A的披露語調(diào)也具有信息增量價值，能夠有效預(yù)示企業(yè)未來發(fā)展狀況。［10］例如，MD＆A中的前瞻性陳述的語調(diào)在解釋公司未來收益方面具有顯著解釋力，使用積極的語調(diào)有助于改善公司未來績效。［11］MD＆A的披露語調(diào)還能預(yù)測公司股票內(nèi)幕交易行為。［12］在管理層與投資者的重復(fù)博弈下，管理層語調(diào)向投資者傳遞預(yù)示公司未來業(yè)績的增量信息，而投資者也會整合這些信息并做出合理反應(yīng)。［13］尤其是當管理層傳達出負面語調(diào)時，投資者認為公司通常不會隨意披露壞消息，壞消息比好消息更具可信度與信息價值，［7］因而投資者的市場反應(yīng)更為及時與強烈。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，客戶不僅是供應(yīng)商的主要利益相關(guān)者，更是供應(yīng)商績效的主要來源，因此客戶對供應(yīng)商的戰(zhàn)略與經(jīng)營成果具有決定性影響。客戶信息將通過供應(yīng)鏈的傳染效應(yīng)作用于供應(yīng)商。［14］客戶MD＆A披露傳達出負面語調(diào)意味著客戶管理層認為本企業(yè)目前營業(yè)狀況不佳并對企業(yè)發(fā)展前景缺乏信心。因此，客戶傾向于降低對供應(yīng)商的原材料需求，減少訂單數(shù)量與額度，這將直接導(dǎo)致供應(yīng)商的未來績效降低?？蛻粢部赡芤蜻\營不良而更換供應(yīng)商，那么供應(yīng)商與客戶間的專用性資產(chǎn)投資將成為沉沒成本，拉低供應(yīng)商短期績效。此外，客戶壞消息還將通過供應(yīng)商的外部投資者“傳染”給供應(yīng)商。投資者在評價供應(yīng)商績效時，會將與供應(yīng)商關(guān)聯(lián)的客戶信息也考慮在內(nèi)。［15］投資者對于客戶業(yè)績的悲觀預(yù)期將外溢到供應(yīng)商的股價表現(xiàn)中，供應(yīng)商的股價波動幅度上升，其外部融資能力及利益相關(guān)者的信任均將下降，阻礙企業(yè)的資源獲取，進而影響企業(yè)績效。作為客戶MD＆A的信息接收者，供應(yīng)商為保護自身利益將針對客戶披露的壞消息做出主動調(diào)整，如增持現(xiàn)金以應(yīng)對客戶拖欠賬款甚至壞賬的風險，［16］然而現(xiàn)金流占用也將阻礙企業(yè)投資效率，最終影響供應(yīng)商未來績效?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1：客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效具有顯著負向影響。

議價能力是指企業(yè)由于擁有獨特的、有價值的資源而在交易價格和貿(mào)易條款方面具有相當大的影響力。［17］議價能力弱，說明供應(yīng)商對客戶的依賴程度較強，在供應(yīng)商—客戶關(guān)系中處于弱勢地位，其客戶轉(zhuǎn)換成本高昂，并且面臨著激烈的市場競爭，因此面臨著客戶的利益侵占，供應(yīng)商通常被迫做出妥協(xié)讓步。［18］當客戶在MD＆A中傳遞出負面語調(diào)時，可能向供應(yīng)商提出延期支付貨款、提高商業(yè)信用額度與降低采購價格等要求，那么議價能力弱的供應(yīng)商不得不妥協(xié)退讓，其經(jīng)營成本將明顯提高，導(dǎo)致企業(yè)未來績效下滑。在同樣情況下，議價能力強的供應(yīng)商則能夠收緊對客戶的信用額度，并拒絕降低產(chǎn)品售價，甚至可以以較低的客戶轉(zhuǎn)換成本更換新客戶從而保護企業(yè)現(xiàn)金流，防范財務(wù)風險。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：在議價能力低的供應(yīng)商中，客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效的負向作用更強。

在信息經(jīng)濟時代，媒體報道是企業(yè)利益相關(guān)者判斷和決策的依據(jù)，能夠影響企業(yè)的經(jīng)濟后果。［19］媒體負面報道程度越高，越向公眾揭示企業(yè)潛在的經(jīng)營問題，這些壞消息在媒體負面報道的作用下其市場影響將被放大，會引起強烈的市場反應(yīng)，阻礙投資者決策。當客戶在MD＆A中傳遞出負面語調(diào)時，媒體的負面報道將降低客戶企業(yè)的社會認可度，消費者可能縮減或停止交易，這一方面會直接導(dǎo)致客戶對供應(yīng)商的產(chǎn)品需求降低，供應(yīng)商未來績效下滑；另一方面會導(dǎo)致客戶償債能力下降，造成拖欠甚至拒付供應(yīng)商的貨款，使供應(yīng)商現(xiàn)金流緊張，［20］影響供應(yīng)商未來績效。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H3：當客戶媒體負面報道程度高時，客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效的負向作用更強。

融資融券是投資者利用公司正負面信息進行信用交易的工具，能夠有效增加股價信息含量，提高股票定價效率。［21］通過融資機制，投資者借資金買入證券進行杠桿交易，但遭遇股價下跌時，投資者則被迫平倉，加劇股價下跌風險；通過融券機制，投資者借證券出售進行賣空交易，使公司負面信息及時反映到股價上，加劇股價下跌。［22］當客戶在MD＆A中傳遞出負面語調(diào)時，如果客戶的融資融券程度高，管理層所傳遞出的負面信息便會被投資者及時捕捉并進一步放大，其股價崩盤風險隨之上升，并對供應(yīng)商產(chǎn)生風險溢出效應(yīng)使其股價大幅波動，降低供應(yīng)商融資能力，最終影響供應(yīng)商未來績效。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H4：當客戶融資融券程度高時，客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效的負向作用更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2019年滬深A(yù)股上市供應(yīng)商為初選樣本，通過手工收集，提取出在年報中披露了前五名客戶名稱與交易數(shù)據(jù)的供應(yīng)商，得到2167組樣本。為確保結(jié)果的可信性，依次剔除ST和*ST的樣本、金融行業(yè)樣本、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到1014組樣本。鑒于客戶當期的MD＆A語調(diào)預(yù)示著客戶未來的發(fā)展狀況，理論上應(yīng)該對供應(yīng)商下一期績效產(chǎn)生影響，因此客戶樣本期間為2009～2018年，供應(yīng)商樣本期間則為2010～2019年。為避免極端值的影響，對所涉及的連續(xù)變量進行1%上下的winsorize縮尾處理。財務(wù)數(shù)據(jù)與客戶信息數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，并采用Stata 16.0軟件進行數(shù)據(jù)處理與實證分析。

（二）變量測量

1.供應(yīng)商下期績效（CROAt＋1）。由于營業(yè)利潤不易被公司管理層操作，為降低盈余管理的影響，本文借鑒高明華等（2012）的測量方法，采用“營業(yè)利潤/總資產(chǎn)”來衡量供應(yīng)商績效。

2.客戶管理層負面語調(diào)（CUST＿MNT）。由于文本語調(diào)的測量屬于文本情感分析的范疇，本文借鑒Pennebaker（2003）［23］等的研究，采用詞匯匹配法進行測量，即將客戶MD＆A中的情感詞匯與特定情感詞匯庫相匹配來判斷客戶管理層語調(diào)傾向。具體地，利用Python軟件在巨潮資訊網(wǎng)上爬取客戶年報文本，然后利用Python的jieba分詞工具，以《中文情感極性詞典》等為依據(jù)，對文本的管理層語調(diào)進行分析。由詞匯匹配結(jié)果可以得到客戶年報中的正面和負面語調(diào)詞匯數(shù)量。為保證結(jié)果的科學性和穩(wěn)健性，本文采用兩種方式度量管理層負面語調(diào)，一是借鑒Price等（2012）［24］以及謝德仁和林樂（2015）［6］的度量方式，計算方法如式（1）所示；二是借鑒曾慶生（2018）［2］的研究，計算方法如式（2）所示。

其中，NEGW是t年上市公司MD＆A中所含的負面詞匯數(shù)量；POSW是相應(yīng)的正面詞匯數(shù)量；TOTW是t年上市公司MD＆A的文本總詞匯數(shù)量。

此外，由于供應(yīng)商樣本企業(yè)對其前五大客戶進行信息披露，為綜合考慮五大客戶對供應(yīng)商績效的影響，本文以客戶銷售額占比作為權(quán)重對客戶管理層負面語調(diào)進行加權(quán)求和處理，具體方法如式（3）所示：

3.控制變量。借鑒王雄元和高曦（2017）［14］與曾詩韻等（2017）［25］的研究，本文對可能影響供應(yīng)商績效的企業(yè)特征要素進行控制，包括供應(yīng)商特征與客戶特征兩方面。此外，對年度和行業(yè)的固定效應(yīng)進行控制。文中所涉及的變量定義如表1所示：

表1 變量定義

（三）實證模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)H1，即客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商下期績效的影響，本文構(gòu)建模型如下：

在式（4）中，CROAt＋1為被解釋變量供應(yīng)商的未來績效，CUST＿MNT t為模型的解釋變量客戶管理層負面語調(diào)，Controls為模型中的控制變量。β1為模型（4）的關(guān)鍵系數(shù)，若β1顯著為負，表明客戶管理層負面語調(diào)越多，供應(yīng)商未來績效越差，則假設(shè)H1得到支持。

為檢驗假設(shè)H2，進一步將供應(yīng)商的全樣本分為議價能力高與議價能力低兩組，分別檢驗?zāi)Ｐ停?）中因變量與解釋變量的相關(guān)系數(shù)β1。

為檢驗假設(shè)H3，本文按照客戶媒體負面報道程度將供應(yīng)商全樣本分為高、低兩組，分別檢驗?zāi)Ｐ停?）的β1系數(shù)。

為檢驗假設(shè)H4，本文根據(jù)客戶融資融券程度將供應(yīng)商全樣本劃分為高與低兩組，分別檢驗?zāi)Ｐ停?）的β1系數(shù)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

對全樣本中的所有變量進行描述性統(tǒng)計分析，從樣本觀測值的分布來解析主要變量的特征。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，供應(yīng)商績效（CROA）的均值為0.0321，說明非金融類上市公司的平均盈利能力為正，但最小值為－0.2678，說明企業(yè)存在虧損的情況；客戶管理層負面語調(diào)（以CUST＿MNT1或CUST＿MNT2度量）均值、最小值與最大值均為負，說明客戶MD＆A中采用的正面詞匯多于負面詞匯。

（二）實證檢驗

表2列示了客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效的OLS回歸結(jié)果，列（1）和列（2）分別以CUST＿MNT1與 CUST＿MNT2作為解釋變量，系數(shù)均在1%統(tǒng)計水平上顯著（β1＝－ 0.1092；β2＝－ 1.2310）?；貧w結(jié)果說明無論哪種計量方式，管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效均顯著負相關(guān)，假設(shè)H1得到驗證。并且回歸模型調(diào)整后R2均大于20%，說明模型擬合優(yōu)度良好。

表2 客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量的2SLS。對于潛在的遺漏關(guān)鍵變量的內(nèi)生性問題，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）予以檢驗。借鑒曾慶生（2018）［2］的做法，選取客戶管理層負面語調(diào)的年度—行業(yè)均值（INDU＿MNT）以及年度—地區(qū)均值（PRO＿MNT）作為工具變量，兩者與客戶企業(yè)特征高度相關(guān)且與供應(yīng)商相關(guān)度低，符合工具變量標準，且通過了弱工具變量檢驗與Sargan檢驗。表3列示了2SLS的回歸結(jié)果，第一階段結(jié)果顯示，Hansen檢驗無法拒絕原假設(shè)，說明工具變量符合相關(guān)性和外生性的要求。第二階段的結(jié)果表明，在控制了遺漏重要變量可能帶來的內(nèi)生性問題后，CUST＿MNT與CROAt＋1的回歸系數(shù)仍在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負，與原始回歸結(jié)果一致，再次驗證假設(shè)H1。

表3 穩(wěn)健性檢驗：工具變量的2SLS估計

2.Heckman兩階段估計。由于供應(yīng)商披露客戶信息是自愿行為，可能存在樣本自選擇偏差，故采用Heckman兩階段法對此類內(nèi)生性問題進行檢驗。從表4可見，在控制內(nèi)生性問題之后，CUST＿MNT與CROAt＋1的回歸系數(shù)仍在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負，與原始回歸結(jié)果一致，再次驗證假設(shè)H1。

表4 穩(wěn)健性檢驗：Heckman第二階段的回歸結(jié)果

五、異質(zhì)性分析

（一）供應(yīng)商議價能力的異質(zhì)性檢驗

進一步將供應(yīng)商樣本劃分為議價能力高和議價能力低兩組，在模型（4）的基礎(chǔ)上，本文通過分組回歸比較供應(yīng)商議價能力的高低對管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效關(guān)系是否具有差異性影響。供應(yīng)商議價能力借鑒潘凌云和董竹（2021）的方法，［26］用前五大客戶銷售收入與總銷售收入之比衡量。該值越大，說明供應(yīng)商對大客戶的資源依賴程度越高，議價能力越低。然后以供應(yīng)商議價能力的年度—行業(yè)中值作為分組依據(jù)，大于中位數(shù)的供應(yīng)商劃分為議價能力低組，小于中位數(shù)的則劃分為議價能力高組。分組回歸結(jié)果（見表5）表明在供應(yīng)商議價能力高組，系數(shù)均不顯著。而在供應(yīng)商議價能力低組，CUST＿MNT1與CROAt＋1的回歸系數(shù) β1＝－0.1724，在 1%統(tǒng)計水平上顯著；CUST＿MNT2與 CROAt＋1的回歸系數(shù) β2＝－1.3362，在10%統(tǒng)計水平上顯著。該結(jié)果說明客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效的負向影響僅存在于議價能力低的供應(yīng)商中。假設(shè)H2得到驗證。

表5 供應(yīng)商議價能力的分組檢驗

（二）客戶媒體負面報道的異質(zhì)性檢驗

按照客戶媒體負面報道程度將全樣本劃分為高與低兩組，通過分組回歸檢驗客戶媒體負面報道程度的高低是否影響管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效的關(guān)系?？蛻裘襟w負面報道程度借鑒肖志超和張俊民（2016）［27］的方法，以《全國重要報紙數(shù)據(jù)庫》為基礎(chǔ)，利用爬蟲技術(shù)抓取相關(guān)上市公司的負面新聞，并計算上市公司年度的負面報道數(shù)量，將前五大客戶的年度負面新聞數(shù)量用銷售份額加權(quán)計算客戶的媒體負面報道程度，最終以供應(yīng)商的客戶年度媒體負面報道數(shù)量中值為劃分依據(jù)，劃分為高與低兩組。分組回歸結(jié)果如表6所示。由表6可見，在媒體負面報道程度低組，β估計系數(shù)不顯著，而在媒體負面報道程度高組，CUST＿MNT1和 CUST＿MNT2與 CROAt＋1的回歸系數(shù)分別為 β1＝－0.1367、β2＝－1.4854，均在 1%統(tǒng)計水平上顯著。結(jié)果表明客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效的負向影響僅存在于客戶媒體負面報道程度高時。假設(shè)H3得到驗證。

表6 客戶媒體負面報道的分組檢驗

（三）客戶融資融券程度的異質(zhì)性檢驗

按照客戶融資融券程度將全樣本劃分為高與低兩組，針對客戶融資融券程度的高低，對管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效進行OLS回歸?？蛻羧谫Y融券程度借鑒底璐璐等（2020）的方法，［16］以同年度前五大客戶銷售額加權(quán)的融資融券額中值為劃分標準。根據(jù)表7所示，在客戶融資融券程度低的供應(yīng)商樣本中，CUST＿MNT與CROAt＋1的系數(shù)均不顯著。而在客戶融資融券程度高的供應(yīng)商樣本中，CUST＿MNT與CROAt＋1的系數(shù)β1＝－0.2070、β2＝－2.1325，均在1%統(tǒng)計水平上顯著。異質(zhì)性檢驗結(jié)果說明客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效的負向影響僅存在于客戶融資融券程度高的供應(yīng)商樣本中。假設(shè)H4得到驗證。

表7 客戶融資融券的分組檢驗

六、研究結(jié)論

本文以2009～2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效的影響，并考察了供應(yīng)商議價能力、客戶媒體負面報道程度與客戶融資融券程度三個要素對客戶管理層負面語調(diào)與供應(yīng)商未來績效關(guān)系的差異性影響。主要研究結(jié)論為：客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效具有負向影響，并且在供應(yīng)商議價能力低、客戶媒體負面報道程度高以及客戶融資融券程度高的供應(yīng)商中，客戶管理層負面語調(diào)對供應(yīng)商未來績效的負向影響更強。以上經(jīng)驗證據(jù)表明，文本信息的語調(diào)特征具有跨企業(yè)傳染效應(yīng)，管理層負面語調(diào)會通過供應(yīng)鏈波及供應(yīng)商，導(dǎo)致供應(yīng)商未來績效下滑。供應(yīng)商的高議價能力、客戶媒體負面報道程度低以及客戶融資融券程度低有助于削弱這一負面效應(yīng)。因此，為提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，監(jiān)管部門應(yīng)制定合理的信息規(guī)范，加強對公司信息披露的監(jiān)管，鼓勵公司及時、準確、客觀地披露負面信息，以防范與控制公司文本信息的負面語調(diào)所產(chǎn)生的傳染效應(yīng)，幫助供應(yīng)商針對客戶信息采取對策，降低負面語調(diào)帶來的負面影響。同時，供應(yīng)商應(yīng)認識到客戶文本信息語調(diào)特征的重要性，組織相關(guān)人員監(jiān)控客戶企業(yè)的公告信息，全面分析客戶企業(yè)的經(jīng)營情況，避免在信息不對稱條件下，客戶企業(yè)風險對自身經(jīng)營產(chǎn)生無法控制的沖擊。